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1、Lecture8 有效資本市場 2020 1 7 0 13 2有效資本市場的描述 有效資本市場意味著在這個市場上 股票價格充分反映所有可得的信息 也稱為有效市場假說 EMH 有效資本市場理論對投資者和企業(yè)的啟示 由于信息在資本市場上迅速反應(yīng) 因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對投資者而言不能得到好處 當(dāng)企業(yè)出售證券時 可以預(yù)期得到公平價格 在有效市場中 企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額受益 想通過公共信息來挑選股票是一種浪費時間的行為 你選購股票所獲得的公平收益是基于所選購股票的風(fēng)險 2020 1 7 1 有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng) 股價 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信

2、息發(fā)布后 有效市場對好消息的反應(yīng) 對好消息的過度反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對好消息的滯后反映 2020 1 7 2 有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應(yīng) 股價 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信息發(fā)布后 有效市場對壞消息的反應(yīng) 對壞消息的過渡反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對壞消息的滯后反映 2020 1 7 3 13 3有效市場的不同形式 弱有效證券價格反映所有可得到的歷史價格和交易量的信息 半強有效證券價格反映所有公開的可獲得的信息 強有效證券價格反映所有信息 公開的和內(nèi)部的信息 2020 1 7 4 市場弱有效 證券價格反映所有過去價格和交易量的信息 如果市場弱有效形式成立 技術(shù)分析沒有用

3、 經(jīng)常地 市場弱有效用下面的形式來表示 Pt Pt 1 期望收益 隨機誤差 et 由于股票價格只反映新信息 新信息隨機產(chǎn)生 股票價格服從隨機游動 randomwalk 2020 1 7 5 為什么技術(shù)分析失效 股價 時間 投資者的行為會消除任何與股票價格走勢相關(guān)的收益機會 如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價格走勢就能賺大錢 每個人都會這么做 直到利潤消失為止 2020 1 7 6 市場半強有效 證券價格反映所有公開可得的信息 公開可得的信息包括 歷時史價格和交易量 發(fā)行的會計報表 年報中發(fā)現(xiàn)的信息 報紙上的信息 分析師的建議 等等 2020 1 7 7 市場強有效 證券價格反映所有的信息 公開的和內(nèi)部的信息

4、 強有效形式囊括了弱有效形式和半強有效形式 強有效形式表明任何與股票相關(guān)的信息 即使僅僅一個投資者知道 也已經(jīng)反映在股價上 2020 1 7 8 三個不同信息集的關(guān)系 2020 1 7 9 一些普遍的誤解 許多對有效市場假說的批評源于對假說所陳述內(nèi)容和所沒有陳述內(nèi)容的誤解 2020 1 7 10 有效市場假說說了什么 沒說什么 投資者可以通過投擲飛鏢來挑選股票 很接近 但不是正確的 一個投資者還要通過他個人的風(fēng)險承受能力 風(fēng)險規(guī)避系數(shù) 和期望收益來選擇組合風(fēng)險大小 股價是隨機的或者是沒有原因的 價格反映信息 價格的變動是由新信息而引起的 由定義新信息是隨機產(chǎn)生的 因此 財務(wù)經(jīng)理不能通過選擇股票

5、債券的發(fā)行時間獲利 2020 1 7 11 13 4證據(jù) 有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣泛 而且大量的計量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場 研究可以分成三大類 股價變動隨機么 存在某種可以盈利的交易機制么 實踐研究 市場能否快速而且準(zhǔn)確的反映新信息 專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄 他們具有選股能力么 2020 1 7 12 股價的變動是隨機的么 我們可以這么說么 許多心理學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律 甚至當(dāng)他們面對隨機數(shù)的時候那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯覺造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時候 由于交易成本的存在 使得我們無法盈利 股價變動的隨機性支持了弱有效市場假說 2020 1 7

6、 13 你看到什么形式 雙擊這個Excel圖表可以看到不同系列的隨機數(shù) 通過不同的形式 你可能認(rèn)為你可以預(yù)測下一期的數(shù)值 甚至當(dāng)你知道他們是隨機的 2020 1 7 14 股價的變動是隨機的么 沒有證據(jù)表明股票回報之間是正序列相關(guān)的 今天的高回報不能預(yù)測明天會得到高回報 也沒有證據(jù)表明負(fù)序列相關(guān) 今天的回報不能預(yù)測明天的回報是低的 大量的統(tǒng)計研究拒絕了這種形式存在的可能 這個證據(jù)支持弱有效市場假設(shè) 2020 1 7 15 事件研究 如何構(gòu)造檢驗 事件研究是檢驗半強有效的一種方法 半強市場有效假設(shè)意味著價格應(yīng)該反映所有公開可得的信息 為了檢驗這個假設(shè) 事件研究要檢驗隨時間變動的價格和收益 尤其是

7、當(dāng)新信息到來之前之后的變化 檢驗事件發(fā)生時的反應(yīng)不足 過渡反應(yīng) 提早反應(yīng) 延遲反應(yīng) 2020 1 7 16 如何構(gòu)造檢驗 續(xù) 通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的收益是否是異常的 某支股票某一天的異常收益可以通過用這值股票當(dāng)天的實際收益 R 減去市場當(dāng)天的收益 RM 得到 AR R RM異常收益可以通過市場模型來計算 AR R a bRM 2020 1 7 17 事件研究 股利取消 有效市場對壞消息的反應(yīng) S H Szewczyk G P Tsetsekos andZ Santout DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings

8、 JournalofInvesting Spring1997 2020 1 7 18 事件研究結(jié)果 這些年事件研究方法被運用于大量的事件中 包括 股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強有效市場假說 2020 1 7 19 事件研究 總結(jié) 一些證據(jù)認(rèn)為市場對未來可能具有前瞻性 當(dāng)消息公布之前 消息趨向于提前泄漏 其它關(guān)于市場有效性的證據(jù) 桔汁期貨價格預(yù)測奧蘭多的天氣比美國氣象局還要準(zhǔn) 2020 1 7 20 檢驗結(jié)果的爭議 數(shù)量大小爭議選擇偏差爭議偶然 lucky 事件爭議可能的模型誤解 2020 1 7 21 共同基金紀(jì)錄 如果市場是半強有效 共同基金的經(jīng)理

9、人不論通過什么樣的公共信息來選擇股票 他們的平均收益應(yīng)該和市場所有投資者的平均收益相一致 我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來檢驗市場有效性 2020 1 7 22 共同基金紀(jì)錄 TakenfromLubosPastorandRobertF Stambaugh EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds unpublishedpaper GraduateSchoolofBusiness UniversityofChicago March2000 2020 1 7 23 共同基金表現(xiàn) 如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力 那么我們應(yīng)該觀測到 收益持續(xù)

10、 現(xiàn)象 performancepersistence 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期的平均收益高 證據(jù)表明這種想法是錯的 2020 1 7 24 市場強有效形式 研究強有效市場的一種方式是內(nèi)部交易 一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點 因此 現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達(dá)到強有效形式 2020 1 7 25 反對市場有效的觀點 1987年股市的崩盤在周一市場跌落20 到25 但是那周末壞消息公布很少 時間異常收益一年中一月的收益率最高 Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低 平均收益為負(fù) 投機泡沫有時候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多 2020 1 7 26 13 5對公司財務(wù)的

11、涵義 因為信息迅速反應(yīng)在股價中 投資者只能預(yù)期獲得正?；貓舐?得到發(fā)布后的信息對投資者而言沒有什么用 價格在投資者行動之前就已經(jīng)調(diào)整了 企業(yè)出售證券時 應(yīng)當(dāng)預(yù)期只獲得公平價格 公平意味著發(fā)行證券所得的價格等于現(xiàn)值 因此 通過愚弄投資者而獲得的融資機會在有效市場中是不存在的 2020 1 7 27 13 5對公司財務(wù)的涵義 市場有效性假說對公司財務(wù)有三個涵義 公司股價與會計方法的變更無關(guān) 財務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選擇股票債券發(fā)行時間獲利 企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量 而不會是價格下跌 實證結(jié)果與這三方面相矛盾 2020 1 7 28 為什么并不是每個人都相信EMH 對股票市場

12、的收益圖走勢存在著視覺幻想 幻覺 事實沒那么有趣 如果大家都相信市場有效 許多專業(yè)投資者將失去其工作職位 一些反對市場有效的證據(jù) 季節(jié)性小公司股票與大公司股票價值型股票與成長型股票市場有效性檢驗不充分 2020 1 7 29 13 6概要與結(jié)論 有效市場中證券價格反映信息 三種形式的市場有效假說 市場弱有效證券價格反映歷史價格數(shù)據(jù) 市場半強有效證券價格反映所有公開可得的信息 市場強有效證券價格反映所有的信息 關(guān)于前兩種市場有效形式的證據(jù)很多 2020 1 7 31 Lecture9 資本成本 2020 1 7 32 基本理論框架 之前關(guān)于資本預(yù)算的章節(jié)集中討論了現(xiàn)金流的適當(dāng)規(guī)模和時間選擇 th

13、eappropriatesizeandtimingofcashflow 本章討論現(xiàn)金流有風(fēng)險時如何選取適當(dāng)?shù)恼劬€率 2020 1 7 33 12 1股權(quán)資本成本 有富余現(xiàn)金的企業(yè) 股東的最終價值 股東投資于金融資產(chǎn) 由于股東可以將紅利重新投資到金融資產(chǎn)上 對于有資本預(yù)算的項目的預(yù)期回報率應(yīng)該至少和有相同風(fēng)險的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等 有富余現(xiàn)金的企業(yè)可以選擇支付紅利或作資本投資 2020 1 7 34 股權(quán)成本 從企業(yè)的角度來看 預(yù)期收益就是企業(yè)的股權(quán)資本成本 為了估計企業(yè)股權(quán)資本成本 我們需要三個要素 無風(fēng)險利率 RF 市場風(fēng)險溢價 企業(yè)的beta 2020 1 7 35 Example 假

14、設(shè)StansfieldEnterprises 一家PowerPointpresentations的出版商 它的股票beta為2 5 企業(yè)完全用股權(quán)融資 假設(shè)無風(fēng)險利率為5 市場風(fēng)險溢價是10 那么企業(yè)擴張應(yīng)該使用的折現(xiàn)率將是 2020 1 7 36 例子 繼續(xù) 假設(shè)StansfieldEnterprises正在評估以下這些不會互相排斥的項目 每個項目的成本都是 100 并且都持續(xù)一年 2020 1 7 37 運用SML來估計項目的風(fēng)險調(diào)整折線率 一個全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受IRR超過股權(quán)資本成本的項目 反之亦然 項目IRR 企業(yè)風(fēng)險 beta 5 好項目 差項目 2020 1 7 38 12

15、2估計Beta 測量市場風(fēng)險 市場投資組合 包括經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的投資組合 實踐中 經(jīng)常利用一個被廣泛應(yīng)用的股票市場指數(shù)來代表市場 例如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù) S PComposite Beta 股票收益對市場投資組合收益的敏感性 2020 1 7 39 12 2估計Beta 理論上 beta的計算是很直觀的 難點 Beta可能隨時間而變化 樣本量可能不足 Beta受到財務(wù)杠桿和商業(yè)風(fēng)險變化的影響 解決方法 上面的第1 2個問題可以通過運用更精巧的統(tǒng)計工具來減輕 第3個問題可以通過根據(jù)商業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險作相應(yīng)調(diào)整來減輕 觀察行業(yè)可比企業(yè)的平均beta的估計 2020 1 7 40 Beta的穩(wěn)定性 大

16、部分分析員認(rèn)為相同行業(yè)企業(yè)的beta一般可以保持穩(wěn)定 這并不是企業(yè)的beta不會變化 生產(chǎn)線的改變技術(shù)的改變管制解除財務(wù)杠桿的變化 2020 1 7 41 運用行業(yè)的Beta 通常的意見是如果考慮了整個行業(yè)的話 就能更好地估計企業(yè)的beta 如果你認(rèn)為企業(yè)的運營與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運營相似的話 就應(yīng)該使用行業(yè)的beta 如果你認(rèn)為企業(yè)的運營與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運營有很大的差異 fundamentaldifferent 就應(yīng)該使用公司的beta 不要忘記為財務(wù)杠桿作相應(yīng)的調(diào)整 2020 1 7 42 12 3Beta的確定 商業(yè)風(fēng)險收入的周期 CyclicityofRevenues 運營杠桿

17、財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿 2020 1 7 43 收入的周期 高周期性的股票beta也較大 實證證據(jù)顯示零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期波動較大 運輸業(yè)企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)對商業(yè)周期的依賴相對較少 應(yīng)該注意到周期性跟變動性 variability 是不同的 標(biāo)準(zhǔn)差大的股票不一定beta就大 電影工作室的收入變動性很大 這依賴于作品是否賣座 但其收入也不完全依賴于商業(yè)周期 2020 1 7 44 運營杠桿 運營杠桿的大小度量企業(yè) 或項目 對固定成本的敏感性 運營杠桿隨固定成本上升而上升 隨變動成本上升而下降 運營杠桿會增強周期性對beta的影響程度 運營杠桿大小按以下公式計算 2020 1 7 45 A企業(yè)

18、高運營杠桿經(jīng)濟衰退 銷售下降 成本不變 利潤驟減B企業(yè) 低運營杠桿經(jīng)濟衰退 銷售下降 規(guī)模隨可變成本而變小 總成本也下降 利潤有一定下降A(chǔ)企業(yè)的beta可能更大 2020 1 7 46 運營杠桿 規(guī)模 固定成本 總成本 EBIT Volume 運營杠桿隨固定成本上升而上升 隨變動成本上升而下降 2020 1 7 47 財務(wù)杠桿和Beta 運營杠桿指企業(yè)對生產(chǎn)固定成本的敏感性 財務(wù)杠桿指企業(yè)對融資固定成本的敏感性 企業(yè)債務(wù) 股權(quán)和資產(chǎn)的beta之間的關(guān)系如下 財務(wù)杠桿 的增加 總是會增加資產(chǎn)beta中股權(quán)beta的比例 2020 1 7 48 財務(wù)杠桿和Beta example 考慮GrandS

19、port Inc 這是家全股權(quán)融資的企業(yè) 其beta為0 90 企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整為1 1 debt equity 因為企業(yè)經(jīng)營的行業(yè)不變 它的資產(chǎn)beta應(yīng)該仍是0 90 然而 假設(shè)它債務(wù)的beta為0 它的股權(quán)的beta也會增大到原來的兩倍 2020 1 7 49 12 4基本模型的擴展 企業(yè)vs 項目有債務(wù)時的資本成本 2020 1 7 50 企業(yè)vs 項目 任何項目的資本成本依賴于資本的使用 而非來源 因此 它取決于項目的風(fēng)險而非企業(yè)的風(fēng)險 2020 1 7 51 資本預(yù)算 項目風(fēng)險 一家對所有項目使用相同折現(xiàn)率的企業(yè)最終將增加企業(yè)的風(fēng)險并降低公司的價值 項目IRR 企業(yè)風(fēng)險 be

20、ta Hurdlerate SML可以告訴我們原因 2020 1 7 52 假設(shè)根據(jù)CAPM計算出ConglomerateCompany的資本成本是17 無風(fēng)險利率4 市場風(fēng)險溢價為10 企業(yè)beta是1 3 17 4 1 3 14 4 企業(yè)投資項目的分解如下 1 3汽車零售商b 2 01 3計算機硬盤生產(chǎn)商b 1 31 3電業(yè)b 0 6 資產(chǎn)平均b 1 3 在評估一個新的電力生產(chǎn)的投資項目時 應(yīng)該使用哪個資本成本 資本預(yù)算 項目風(fēng)險 2020 1 7 53 資本預(yù)算 項目風(fēng)險 項目IRR 企業(yè)風(fēng)險 beta r 4 0 6 14 4 10 10 反應(yīng)了投資于電力生產(chǎn)項目的機會成本 給定項目本

21、身的風(fēng)險 在硬盤生產(chǎn)和零售業(yè)上面的投資應(yīng)該使用更高的折現(xiàn)率 2020 1 7 54 債務(wù)的資本成本 加權(quán)平均資本成本公式如下 因為利息費用的抵稅作用 公式的最后一項應(yīng)該乘以 1 TC 2020 1 7 55 12 5估計InternationalPaper的資本成本 首先 我們估計股權(quán)和債務(wù)的成本 估計股權(quán)的beta來估計股權(quán)成本 一般可以通過觀測企業(yè)債務(wù)的到期收益率來估計債務(wù)成本 接下來 通過適當(dāng)加權(quán)這兩項成本來確定WACC 2020 1 7 56 12 5估計IP的資本成本 行業(yè)平均beta是0 82 無風(fēng)險利率是8 市場風(fēng)險溢價9 2 因此股權(quán)的成本是 2020 1 7 57 12 5估計IP的資本成本 企業(yè)債務(wù)的收益率為8 其邊際稅率為37 債務(wù)資產(chǎn)比是32 12 18 是International的資本成本 它應(yīng)該用來折現(xiàn)任何與企業(yè)總體的風(fēng)險和杠桿相一致的項目 2020 1 7 58 12 7綜述和總結(jié) 任何有資本預(yù)算的項目的預(yù)期回報率不應(yīng)低于有相同風(fēng)險的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報率 否則 股東更傾向企業(yè)支付紅利 任何資產(chǎn)的預(yù)期回報率依賴于b 項目的要求回報率依賴于其b 估計項目的b應(yīng)同時參考可比行業(yè) 項目收入周期和項目的運營成本 如果企業(yè)有債務(wù) 折線率就應(yīng)該使用rWACC 為了計算rWACC 必須估計項目的股權(quán)成本和債務(wù)成本 2020 1 7 59