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1、公司財(cái)務(wù)理論,(美)威廉L.麥金森著劉明輝主譯,序言,財(cái)務(wù)學(xué)的主要成就財(cái)務(wù)學(xué)是現(xiàn)代最年輕的學(xué)科之一（誕生于1958年之后），但它已經(jīng)為我們用經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來(lái)理解世界做出了巨大貢獻(xiàn)。財(cái)務(wù)學(xué)在30年來(lái)的主要成就：創(chuàng)立了信息有效資本市場(chǎng)的概念；解釋了期權(quán)定價(jià)及其衍生工具；描述了現(xiàn)代公司管理理論；提示了在無(wú)摩擦市場(chǎng)條件下如何評(píng)價(jià)公司債權(quán)證券及權(quán)益證券；對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化；根據(jù)人們行為的可預(yù)測(cè)性從經(jīng)濟(jì)上解釋普遍存在的代理關(guān)系。,課程特色與目標(biāo)全面評(píng)述公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心理論，并綜合了關(guān)鍵性的實(shí)證和理論文章，分析這些理論是否得到實(shí)證研究的支持。通過(guò)本課程的學(xué)習(xí)可以全面了解公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展過(guò)程和現(xiàn)狀，為解決企業(yè)

2、實(shí)際問(wèn)題以及為財(cái)務(wù)學(xué)的進(jìn)一步研究奠定理論基礎(chǔ)。雖然現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論很大程度上是從英美兩國(guó)發(fā)展起來(lái)的，但其基本原理卻適用于任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在當(dāng)前出現(xiàn)全球真正一體化金融市場(chǎng)的情況下更是如此。,內(nèi)容結(jié)構(gòu)第一章財(cái)務(wù)理論概述第二章現(xiàn)代公司管理理論第三章資產(chǎn)定價(jià)理論與市場(chǎng)效率理論第四章債券與股票的評(píng)價(jià)第五章期權(quán)估價(jià)第六章資本預(yù)算與投資決策第七章資本結(jié)構(gòu)理論第八章股利政策第九章金融市場(chǎng),第一章財(cái)務(wù)理論概述,本章按照年代順序敘述現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心原理，按照文獻(xiàn)順序揭示它們的發(fā)展和完善過(guò)程。1現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本框架2現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用,現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本假設(shè)完美資本市場(chǎng)（perfectcapitalmarke

3、ts）假設(shè)：市場(chǎng)中有眾多充分了解信息的交易者，他們不能左右市場(chǎng)價(jià)格；市場(chǎng)無(wú)“摩擦”，如稅收、手續(xù)費(fèi)、獲取信息及其他交易的成本；市場(chǎng)參與者的相同預(yù)期（對(duì)有關(guān)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值、利息率及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素的認(rèn)識(shí)）；存在完全競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)，并始終保持均衡；所有潛在的買(mǎi)者和賣(mài)者可以無(wú)成本并快速地進(jìn)入市場(chǎng)。理論研究人員先假定存在完美資本市場(chǎng)，是因?yàn)橹挥性诶硐肭闆r下才能推導(dǎo)出基本的結(jié)論。,1現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論基本框架,現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論發(fā)展的12個(gè)里程碑這些基本理論隨著理論研究的深化和實(shí)踐的進(jìn)一步反饋，將來(lái)還要被修正和更新，但它們絕對(duì)不會(huì)被完全否定或過(guò)時(shí)。,1.1儲(chǔ)蓄和投資1.2投資組合理論1.3資本結(jié)構(gòu)理論1.4

4、股利政策1.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型1.6期權(quán)定價(jià)理論,1.7代理理論1.8信號(hào)理論1.9現(xiàn)代公司控制論1.10金融中介理論1.11有效資本市場(chǎng)理論1.12市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論,1.1完美資本市場(chǎng)下的儲(chǔ)蓄和投資,歐文費(fèi)雪（IrvingFisher，1930）基本原理資本市場(chǎng)能使儲(chǔ)蓄人和借款人的效用增加資本市場(chǎng)通過(guò)提供一種低成本的方式，提高擁有剩余財(cái)富的經(jīng)濟(jì)代理人（儲(chǔ)蓄人）和擁有投資機(jī)會(huì)但超出自身財(cái)力的代理人（借款人）的經(jīng)濟(jì)福利。原因是，與自行尋找借款人相比，儲(chǔ)蓄人通過(guò)將資金借給資本市場(chǎng)能獲得更高的收益，借款人也無(wú)須花費(fèi)搜尋成本就能得到低息的借款。這使整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄和投資額比沒(méi)有資本市場(chǎng)時(shí)要大得多，同時(shí)

5、還顯著提高了許多經(jīng)濟(jì)代理人的效用。,基本原理的延伸投資和籌資決策的分離依據(jù)費(fèi)雪原理，資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一個(gè)單一的利率，使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以此為依據(jù)，這使投資和籌資決策相互分離。擁有良好投資機(jī)會(huì)的借款人在決策時(shí)，只要求其投資回報(bào)率高于市場(chǎng)利率，而無(wú)需考慮個(gè)別儲(chǔ)蓄人的具體消費(fèi)偏好；儲(chǔ)蓄人也無(wú)須考慮借款人所做投資的具體情況，只要借款人的投資收益能補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)蓄人就能通過(guò)資本市場(chǎng)投資任何項(xiàng)目，或者做出任何跨期的消費(fèi)決策。投資決策與籌資決策的分離使得企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，大型的現(xiàn)代化公司才得以出現(xiàn)。費(fèi)雪理論的修正與發(fā)展在后來(lái)，一些研究人員對(duì)費(fèi)雪原理進(jìn)行了修正，并作為投資和籌資決

6、策的有效的分析工具，這就是至今廣范運(yùn)用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有該方法就沒(méi)有現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理。,1.2投資組合理論,哈理馬科維茨（HarryMarkowitz，1952）基本原理“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法揭示了合理投資組合設(shè)計(jì)的核心隨著資產(chǎn)數(shù)量的增加，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)將不斷降低，但其期望收益是所有個(gè)別資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均值。換言之，通過(guò)組合投資而不是投資于個(gè)別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險(xiǎn)。,組合收益方差,01020資產(chǎn)數(shù)量（n）,理論貢獻(xiàn)：最先用系統(tǒng)、一致的方式論證了當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量不斷增加時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響變得微

7、乎其微。當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量增加到一定程度后，惟一的風(fēng)險(xiǎn)只剩下全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。由于沒(méi)有有效的方法能夠消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。因此，投資者在進(jìn)行要否將某項(xiàng)資產(chǎn)納入其投資組合的決策時(shí)，只須考慮該資產(chǎn)收益與投資組合中其他資產(chǎn)收益間的協(xié)方差。投資者將傾向于選擇那些協(xié)方差較低、最好是協(xié)方差為負(fù)的資產(chǎn)納入其投資組合。即，合理投資組合的設(shè)計(jì)原則是：選擇那些在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最高，或者在一定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)水平最低的資產(chǎn)構(gòu)建投資組合。,馬科維茨理論的修正與發(fā)展：盡管馬科維茨的投資組合理論具有重要的地位，他所采用的術(shù)語(yǔ)和統(tǒng)計(jì)分析方法一直沿用至今，但它本身并沒(méi)有使用也沒(méi)

8、有提出有關(guān)資本市場(chǎng)如何量化和確定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論。直到1964年，當(dāng)夏普（Sharp）對(duì)馬科維茨投資組合理論做了兩處重要修正，與林特納（Lintner，1965）及莫森（Mossin，1966）共同提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型后，才真正解決了這一問(wèn)題。,1.3資本結(jié)構(gòu)理論,米勒和莫迪里阿尼（Miller,Modigliani，1958、1961）資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論資本結(jié)構(gòu)與公司總價(jià)值無(wú)關(guān)在完美資本市場(chǎng)條件下，公司所擁有的資產(chǎn)組合的價(jià)值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，而與公司的資本結(jié)構(gòu)（權(quán)益資本與債務(wù)資本比例）無(wú)關(guān)。命題一：總價(jià)值不變規(guī)律，即公司的市場(chǎng)價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下，其價(jià)

9、值由投資所產(chǎn)生的預(yù)計(jì)收益決定。命題二：資本結(jié)構(gòu)只能影響公司資產(chǎn)預(yù)計(jì)收益在不同投資者（普通股股東與債權(quán)人）之間的分配，而不會(huì)影響公司現(xiàn)金流量的基本價(jià)值。,M&M理論的修正與發(fā)展：如果不考慮公司所得稅、個(gè)人所得稅以及破產(chǎn)成本等因素，該模型非常有效盡管這些因素都改變了模型的假設(shè)條件，但從預(yù)測(cè)上來(lái)說(shuō)還是有效的。到了70年代，隨著代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)模型的發(fā)展，學(xué)者們又對(duì)M&M基本模型進(jìn)行了修正?？墒侵敝两袢眨?jīng)過(guò)近五十年的深入研究和實(shí)踐檢驗(yàn)，人們?nèi)詿o(wú)法就資本結(jié)構(gòu)對(duì)M&M模型有什么影響這一問(wèn)題做出簡(jiǎn)單而明確的解釋。,1.4股利政策,米勒和莫迪里阿尼股利無(wú)關(guān)論現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的總價(jià)值如果公司的投

10、資政策保持不變（接受所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目），在完美資本市場(chǎng)條件下，現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的總價(jià)值。公司不論如何分配股利，通過(guò)發(fā)行新股都能使其價(jià)值得到補(bǔ)償。該理論建立在現(xiàn)金流量均衡（無(wú)剩余現(xiàn)金）的基礎(chǔ)上，即現(xiàn)金總流入量（包括經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和外部籌資）恰好等于現(xiàn)金總流出量（包括投資支出和股利分配）。,股利無(wú)關(guān)論的發(fā)展現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非完美資本市場(chǎng)，公司發(fā)行新股須發(fā)生發(fā)行成本；股東收到現(xiàn)金股利要支付高額的個(gè)人所得稅；而且市場(chǎng)總是將發(fā)行新股作為利空消息，發(fā)行新股公司的股價(jià)下跌。因此，從理論上講，公司不應(yīng)該支付現(xiàn)金股利，也不應(yīng)該發(fā)行新股。然而，事實(shí)上，美國(guó)、歐洲及其他國(guó)家的公司大都在支付現(xiàn)金股利。盡管難以解

11、釋?zhuān)诋?dāng)前，普遍的觀點(diǎn)是，這與企業(yè)的生命周期有關(guān)，即處于快速增長(zhǎng)中的公司將保留大部分盈余，而投資機(jī)會(huì)較少的成熟型公司可能寧愿支付更高的股利。,1.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型,夏普（Sharp，1964）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）第一次使財(cái)務(wù)學(xué)專(zhuān)家能夠描述和量化資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并能夠?qū)χM(jìn)行具體定價(jià)。這一理論連同M&M模型產(chǎn)生，使得財(cái)務(wù)學(xué)在資本市場(chǎng)和公司理財(cái)兩方面都形成了完善的理論體系，真正成為一門(mén)成熟而科學(xué)的學(xué)科。該成果使夏普與馬科維茨、米勒一起獲得了1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，成為最早獲該獎(jiǎng)的財(cái)務(wù)學(xué)家。,理論貢獻(xiàn)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做出了定義，并且具體闡

12、述了投資者如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素（利率、通脹率、商業(yè)周期變化等）的敏感程度。資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大所要求的收益率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡：有效的投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)投資組合（marketportfolio）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國(guó)庫(kù)券）組成。由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（Rf）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)投資組合（M）相連的一條斜線稱(chēng)為資本市場(chǎng)線（capitalmarketline，CML）。理性的投資者會(huì)在這條線上選擇其投資組合，至于在線上的具體位置（兩類(lèi)資產(chǎn)投資比例）則取決于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而CML線的向上延伸部分則表示以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況。,有效投資組合模型資

13、本市場(chǎng)線,投資組合期望收益,投資組合收益標(biāo)準(zhǔn)差,M.,B.,D.,資本市場(chǎng)線（CML）,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益單個(gè)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：系數(shù)單個(gè)資產(chǎn)的期望收益：,資產(chǎn)期望收益,系數(shù),證券市場(chǎng)線（SML）,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修正與發(fā)展：布萊克（Black，1972）發(fā)展了該理論不需假設(shè)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。布倫南（Brennan，1970）將個(gè)人所得稅考慮進(jìn)去，提出了稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型（arter-taxCAPM）。默頓（Merton，1973）將單期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型擴(kuò)展為持續(xù)期間、跨期組合的模型，即跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（intertemporalCAPM）。斯蒂芬羅斯（Stephen

14、Ross，1976、1977）提出了套利定價(jià)模型（ArbitragePricingTheory，APT）。該理論認(rèn)為，某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益源于該資產(chǎn)對(duì)一項(xiàng)或多項(xiàng)系統(tǒng)因素的敏感性（稱(chēng)生產(chǎn)能力因素），而不是像CAPM中所描述的那樣，只源于該資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差。該模型克服了CAPM許多固有的缺陷，但是它沒(méi)能詳細(xì)說(shuō)明各影響因素所代表的經(jīng)濟(jì)變量。,1.6有效資本市場(chǎng)理論,琺瑪（Fama，1970）從統(tǒng)計(jì)上和概念上定義了有效資本市場(chǎng)（afficientcapitalmarkrt）資本市場(chǎng)的有效是指資本市場(chǎng)將有關(guān)信息融入證券價(jià)格的速度和完全程度。在一個(gè)信息有效的市場(chǎng)，證券價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映與公司生產(chǎn)、利

15、潤(rùn)、管理水平及發(fā)展前景等有關(guān)的全部公開(kāi)信息?，m瑪按照證券價(jià)格反映信息的完全程度，對(duì)“有效”做了三種程度的定義，即弱式效率性市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率性市場(chǎng)和強(qiáng)式效率性市場(chǎng)。,2019/12/14,23,可編輯,理論貢獻(xiàn)：琺瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)改變了人們對(duì)于金融市場(chǎng)運(yùn)作的看法。因?yàn)橥ㄟ^(guò)證券交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)，證券價(jià)格確實(shí)能反映所有相關(guān)信息，所以市場(chǎng)價(jià)格值得人們信賴(lài)。投資者應(yīng)當(dāng)信任有效市場(chǎng)，無(wú)須擔(dān)心他人因掌握更多信息而獲得超額收益；上市公司在計(jì)劃發(fā)行新股時(shí)，也無(wú)須擔(dān)心其股票價(jià)格會(huì)因新股發(fā)行而被錯(cuò)誤地估計(jì)；政府部門(mén)的決策者可依賴(lài)金融市場(chǎng)，將資本投向收益最高及效果最好的公司。有效市場(chǎng)理論的修正與發(fā)展琺瑪在1991年，

16、又將相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)分為收益可預(yù)測(cè)性測(cè)試、事件研究和內(nèi)幕信息測(cè)試三類(lèi)進(jìn)行分析研究，提出市場(chǎng)效率還與投資者的理性程度和反饋信息的速度有關(guān)。,1.7期權(quán)定價(jià)理論,布萊克與斯科爾斯（Black,Scholes，1973）股票期權(quán)定價(jià)模型提供了期權(quán)定價(jià)的簡(jiǎn)單方法。在買(mǎi)入和賣(mài)出期權(quán)定價(jià)時(shí)只須考慮五個(gè)可觀察的變量，包括期權(quán)的履約價(jià)格、公司股票的現(xiàn)行價(jià)格、期權(quán)合約的剩余有效期、股票收益的風(fēng)險(xiǎn)程度以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率。期權(quán)定價(jià)模型的問(wèn)世以及1973年芝加哥期權(quán)交易委員會(huì)（CBOE）成立后，這一模型立即被投入并經(jīng)歷了嚴(yán)格的市場(chǎng)檢驗(yàn)。,期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn)：模型中存在許多系統(tǒng)偏見(jiàn)，特別是在進(jìn)行價(jià)內(nèi)期權(quán)和價(jià)外期權(quán)定價(jià)時(shí)。

17、模型還假定公司股票不分派股利，如果分派股利，用該模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)時(shí)會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤。該模型只能用來(lái)分析歐式期權(quán)（只能在到期日行使權(quán)利），而事實(shí)上大多數(shù)交易期權(quán)都是美式期權(quán)（可在合約有效期內(nèi)的任何時(shí)間履約）。,1.8代理理論,詹森與麥克林（Jensen,Meckling，1976）公司代理成本模型將人的本性融入到了公司行為的綜合模型中假設(shè)前提公司只是一種契約關(guān)系的法律主體，這種契約關(guān)系包括公司經(jīng)理、股東、供應(yīng)商、顧客、顧員及其他關(guān)系人。所有關(guān)系人都是理性人，其行為以維護(hù)自身利益為出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)十分期望別人的行為也能維護(hù)自己的利益。追求自身利益的經(jīng)濟(jì)代理人在做出理性行為時(shí)，知悉所有其他訂約關(guān)系人的動(dòng)機(jī)，并

18、能采取措施，防止其他關(guān)系人對(duì)契約的可能違背，以保護(hù)自身利益。,理論內(nèi)涵代理成本來(lái)源于實(shí)際控制企業(yè)的經(jīng)濟(jì)代理人。代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定的。如果實(shí)際控制企業(yè)的人部分擁有企業(yè)股權(quán)，當(dāng)他對(duì)工作盡了努力時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲取部分利潤(rùn)；而當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)部分成本。結(jié)果是，他不會(huì)對(duì)工作盡全力，反而會(huì)熱衷于追求額外消費(fèi)。于是，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值會(huì)小于他是企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之間的差額即為代理成本。該理論還認(rèn)為，舉債籌資也許有助于出售股份所產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題，因?yàn)樵谕顿Y及管理者本人的財(cái)力給定的

19、條件下，管理者的剩余份額會(huì)隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加而增加。但是，債務(wù)融資可能導(dǎo)致另外一種代理成本。在債務(wù)融資下，管理者會(huì)有更大的積極性去從事存在較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因?yàn)樗軌颢@得成功后的利潤(rùn)，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失轉(zhuǎn)稼給債權(quán)人承擔(dān)。,代理成本理論的應(yīng)用用來(lái)解釋激烈的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪現(xiàn)象：為什么公司價(jià)值會(huì)被低估？原因是公司由效率低下但地位牢固的管理者所控制。為什么潛在的收購(gòu)者愿意并且能夠支付很高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票？因?yàn)橥顿Y者依據(jù)在任經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)能力來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司，但可能對(duì)公司更加勝任的管理團(tuán)隊(duì)給予更積極的評(píng)價(jià)。為什么目標(biāo)公司的管理當(dāng)局經(jīng)常極力抵制并購(gòu)?fù)稑?biāo)？因?yàn)樗麄儾辉敢馐?duì)大型公司的控制

20、權(quán)，因而損失其經(jīng)濟(jì)及個(gè)人利益。,代理成本理論的發(fā)展如何解決公司股東與管理者之間的代理問(wèn)題？主要策略是管理者報(bào)酬政策，包括固定報(bào)酬和或有報(bào)酬（獎(jiǎng)金、期權(quán)等）。但研究表明這種方案并不十分有效。因?yàn)榕c投資者相比管理者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大得多，投資者可以通過(guò)多角化投資而無(wú)成本的降低其風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于管理者而言，其人力資本的投資風(fēng)險(xiǎn)僅與其當(dāng)前的雇主息息相關(guān)。因此管理者通常寧愿選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方案，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，故公司的業(yè)績(jī)不會(huì)有顯著的改善。,1.9信號(hào)理論,信號(hào)模型產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，最早由Akelof（1970）提出。在財(cái)務(wù)學(xué)中，信號(hào)模型首先由利蘭和派爾（Leland,Pyle，1977）運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)的研

21、究，后由Bhattacharya（1979）率先運(yùn)用于股利政策的研究。理論內(nèi)涵公司內(nèi)幕人與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，前者了解更多的有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等信息。對(duì)于具有良好業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的公司所披露的真實(shí)信息，其他業(yè)績(jī)欠佳的公司能夠輕易地效仿而獲利。因此，外部投資者很難客觀地區(qū)分公司的優(yōu)劣。結(jié)果是，外部投資者會(huì)對(duì)所有公司的股票價(jià)格做出平均的而且較低的評(píng)價(jià)。這種情形被稱(chēng)為“混合均衡”，即無(wú)論好壞程度如何，全部公司都被歸為同一類(lèi)。,這種情況將導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)公司有動(dòng)力去選擇一個(gè)付費(fèi)的信號(hào)機(jī)制，該機(jī)制對(duì)于強(qiáng)勢(shì)公司公司而言是可以負(fù)擔(dān)得起的，而對(duì)一個(gè)弱勢(shì)公司而言會(huì)因?yàn)闊o(wú)力支付而放棄。這將會(huì)產(chǎn)生一種“

22、分離均衡”，強(qiáng)勢(shì)公司運(yùn)用信號(hào)模型獲得高股價(jià)回報(bào)，弱勢(shì)公司不能應(yīng)用信號(hào)模型而獲得其相應(yīng)的價(jià)值。分離均衡是穩(wěn)定的，也是有效的，沒(méi)有哪一方從不適宜的信號(hào)模型中獲利。在這種條件下，公司的價(jià)值能正確地反映它真實(shí)的預(yù)期，并且投資者能夠把強(qiáng)弱公司區(qū)分開(kāi)來(lái)。信號(hào)模型認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，信號(hào)對(duì)所采用的公司來(lái)說(shuō)是代價(jià)昂貴的；信號(hào)對(duì)業(yè)績(jī)欠佳公司比對(duì)業(yè)績(jī)良好的公司成本更高，且若能對(duì)弱小公司具有排斥作用為更佳。因此，那些盈利能力強(qiáng)、發(fā)展前景良好的公司通常會(huì)支付較高的股利、籌集更多的債務(wù)資本等。,1.10現(xiàn)代公司控制論,布拉德利（Bradley，1980）目標(biāo)公司被宣布收購(gòu)后的股價(jià)變動(dòng)規(guī)律一旦收購(gòu)要約宣布后，目標(biāo)公

23、司的股票價(jià)格大約會(huì)立即上漲30%，然后維持該水平，直到收購(gòu)結(jié)束或被取消。而且，那些在成功的并購(gòu)中未被收購(gòu)的股份，在收購(gòu)結(jié)束后，會(huì)立即降至最初的價(jià)格水平。收購(gòu)公司管理層發(fā)動(dòng)并購(gòu)?fù)稑?biāo)的真正動(dòng)因并購(gòu)的主要目的是為獲取目標(biāo)公司資產(chǎn)的控制權(quán)和管理權(quán)。因?yàn)槟繕?biāo)公司的管理目前沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)。一旦收購(gòu)成功，收購(gòu)公司將會(huì)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施更有效的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，通過(guò)有效的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)獲取利潤(rùn)。該觀點(diǎn)與并購(gòu)動(dòng)因的傳統(tǒng)解釋?zhuān)ㄒ词菫榱藠Z取目標(biāo)公司資產(chǎn)，要么是在并購(gòu)宣布后從目標(biāo)公司股票增值中獲利）完全不同。,理論貢獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)行為提供了合理的解釋?zhuān)赋鲎杂刹①?gòu)的資本市場(chǎng)具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。理由之一是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理當(dāng)局奮力爭(zhēng)奪目標(biāo)公司資

24、產(chǎn)的控制權(quán)，由更加勝任的人員接替效率低下的管理人員，使公司資源的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到那些能夠?qū)ζ溥M(jìn)行更充分有效利用的人手里，從而優(yōu)化資源配置提高經(jīng)濟(jì)效率。理由之二是，在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中，收購(gòu)公司的管理當(dāng)局不得不以高額收購(gòu)價(jià)格的形式，向目標(biāo)公司的股東預(yù)先支付收購(gòu)后實(shí)施更有效的管理可能取得的大部分盈利，因此股東們也能獲益。,1.11金融中介理論,金融中介（financialintermediaries），是指通過(guò)向外出售債權(quán)獲取資金（吸收儲(chǔ)蓄存款），再將此資金貸給政府、企業(yè)和個(gè)人借款者的機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。它們打破儲(chǔ)蓄人和借款人之間的直接籌資聯(lián)系，將借款人所發(fā)行的債權(quán)轉(zhuǎn)換給儲(chǔ)蓄人持有。金融中介

25、理論，主要解釋了金融中介產(chǎn)生和繁榮的原因：與通過(guò)金融中介籌資相比，公司從資本市場(chǎng)籌集日常經(jīng)營(yíng)資金的成本要高得多，在公司融資中，金融中介比資本市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。,金融中介在公司籌資中的優(yōu)勢(shì)能夠通過(guò)吸收存款的傳統(tǒng)方式低成本地積聚資金。擁有訓(xùn)練有素的專(zhuān)業(yè)人員，能掌握信貸分析方法和特定市場(chǎng)的融資需求。除信貸業(yè)務(wù)外，提供廣泛的其他金融服務(wù)。能夠起到信息中介作用，可以很好地解決儲(chǔ)蓄人和借款人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。金融中介可以代替儲(chǔ)蓄人發(fā)揮獲取借款人的信用信息和監(jiān)督借款人經(jīng)營(yíng)情況的職能。結(jié)果是，借款公司為了在金融中介中樹(shù)立良好的形象，會(huì)謹(jǐn)慎營(yíng)運(yùn)資本，及時(shí)償還貸款；金融中介自然也會(huì)愿意向那些信用好的公司提供更

26、多的資金。,1.12市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論,市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究證券市場(chǎng)的運(yùn)作原理，即證券市場(chǎng)如何決定價(jià)格、市場(chǎng)參與者如何得到報(bào)酬、未公開(kāi)信息對(duì)均衡價(jià)格水平的影響等。該理論是起始于上世紀(jì)80年代的一個(gè)新的研究領(lǐng)域，目前尚無(wú)確切的定論。已有的研究成果可以劃分為兩類(lèi)相互獨(dú)立又相互關(guān)聯(lián)的分析體系：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與價(jià)差模型：研究不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，比如專(zhuān)家壟斷券商市場(chǎng)與多券商市場(chǎng)、電子交易市場(chǎng)與手工交易市場(chǎng)等，并分析不同市場(chǎng)下決定交易商所獲得的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大小的因素。價(jià)格形成模型：分析未公開(kāi)信息如何影響證券價(jià)格，并研究交易范圍與交易總量及價(jià)格水平的相關(guān)性。,2現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用,財(cái)務(wù)人員在職業(yè)生涯中應(yīng)當(dāng)遵循：

27、2.1金融資產(chǎn)的定價(jià)只須考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2.2信任市場(chǎng)價(jià)格2.3注重投資而不是籌資2.4重視現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)2.5財(cái)務(wù)已成為國(guó)際問(wèn)題2.6財(cái)務(wù)學(xué)是一門(mén)定量學(xué)科,2.1金融資產(chǎn)的定價(jià)只須考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),盡管目前資產(chǎn)定價(jià)理論還無(wú)法對(duì)金融資產(chǎn)準(zhǔn)確地定價(jià)，但有一點(diǎn)是明確的，即只須考慮對(duì)全部金融資產(chǎn)具有重要影響、涉及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)因素。在資本預(yù)算中進(jìn)行凈現(xiàn)值投資分析時(shí)，我們只須分析備選資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以確定合適的折現(xiàn)率。在選擇投資組合中的各種股票時(shí)，我們應(yīng)忽略某股票的總體方差，集中精力研究該項(xiàng)資產(chǎn)收益對(duì)投資組合收益的總體影響。,2.2信任市場(chǎng)價(jià)格,盡管只有在極端強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)效率下金融資產(chǎn)的價(jià)格才能夠準(zhǔn)確

28、地反映其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但無(wú)論常識(shí)還是財(cái)務(wù)理論及學(xué)術(shù)研究都揭示，市場(chǎng)價(jià)格包含了對(duì)公司現(xiàn)在價(jià)值和未來(lái)前景的公正評(píng)價(jià)，因此從總體上也是準(zhǔn)確的。金融市場(chǎng)就像一個(gè)巨型的信息處理器，不斷地評(píng)價(jià)公司前景，并且通過(guò)調(diào)整證券價(jià)格做出相應(yīng)的反應(yīng)。因此，如果公司宣布新產(chǎn)品或新政策時(shí)，導(dǎo)致其股價(jià)大幅下跌，那么明智的決策是，在政策執(zhí)行前重新予以審視。相反，如果股價(jià)上升，必將有助于消除對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的新投資項(xiàng)目的憂(yōu)慮。此外，財(cái)務(wù)人員無(wú)須過(guò)于關(guān)注公共媒體的眾多評(píng)論。,2.3注重投資而不是籌資,現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，僅憑英明的籌資策略來(lái)創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)會(huì)存在很大的局限性。公司高層管理者應(yīng)集中精力，創(chuàng)造和利用有利可圖的投資機(jī)

29、會(huì)，而不是想方設(shè)法去“擊敗市場(chǎng)”。公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最終取決于資產(chǎn)質(zhì)量、員工的創(chuàng)造力和勝任能力，而不在于其財(cái)務(wù)策略。公司管理者應(yīng)做好準(zhǔn)備，把握所出現(xiàn)的具有盈利前景的投資機(jī)會(huì)，盡管有些機(jī)會(huì)看來(lái)微不足道或者稍縱即逝。,2.4重視現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn),現(xiàn)金流量是所有企業(yè)的生命之源。只有獲得現(xiàn)金流量，公司才能償還債券、進(jìn)行投資及向股東支付股利。公司理財(cái)中應(yīng)當(dāng)關(guān)注現(xiàn)金流量而不是收益。為計(jì)算公司利潤(rùn)，必須采用持續(xù)變動(dòng)的一系列公認(rèn)會(huì)計(jì)原則進(jìn)行賬務(wù)處理。當(dāng)采用不同的折舊政策、收入確認(rèn)方法及其他原則時(shí)，利潤(rùn)數(shù)據(jù)常常發(fā)生顯著的變化。現(xiàn)金流量不易于計(jì)算，而且通常不會(huì)產(chǎn)生歧義。在資本預(yù)算時(shí)，運(yùn)用收益而不是現(xiàn)金流量分析

30、有時(shí)還會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)果，特別是涉及到多個(gè)期間時(shí)。如果采用現(xiàn)金流量總能得出正確結(jié)論。在資本預(yù)算決策時(shí)，側(cè)重于增量現(xiàn)金流量也有助于將注意力集中于那些真正相關(guān)的因素上。,2.5財(cái)務(wù)已成為國(guó)際問(wèn)題,財(cái)務(wù)已經(jīng)國(guó)際化，而且還會(huì)日益加劇。財(cái)務(wù)國(guó)際化使財(cái)務(wù)學(xué)更加豐富，也更富于挑戰(zhàn)性。對(duì)商界新人來(lái)說(shuō)，不應(yīng)僅僅拘泥于一國(guó)企業(yè)實(shí)務(wù)，而忽視外部世界，忽視國(guó)外企業(yè)實(shí)務(wù)，必將會(huì)付出高額的代價(jià)。,2.6財(cái)務(wù)學(xué)是一門(mén)定量學(xué)科,與其他學(xué)科相比，財(cái)務(wù)學(xué)更傾向于數(shù)學(xué)化。為了有效地進(jìn)行計(jì)算，對(duì)定量分析技術(shù)的要求很高。我們不僅要掌握數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)知識(shí)，而且需要熟練地運(yùn)用計(jì)算機(jī)，這一點(diǎn)對(duì)成功從事公司財(cái)務(wù)的人員已成為必不可少的先決條件。,2019/12/14,45,可編輯,