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1、第六章 項目融資的資金來源與結(jié)構(gòu),第一節(jié) 項目融資的資金構(gòu)成 第二節(jié) 資本市場 第三節(jié) 投資銀行 第四節(jié) 資金結(jié)構(gòu)分析,,,第一節(jié) 項目融資的資金構(gòu)成,一、股本資金 二、準股本資金 三、國內(nèi)銀行貸款 四、國外貸款 五、發(fā)行債券 六、租賃籌資,,債務(wù)資金,一、股本資金 1、指投資主體投入企業(yè)或項目的資本，又稱“資本金”、 “注冊資金”； 2、按資本金的來源可以將其分為： 國家財政撥款 企業(yè)利潤留存 （公積金、未分配利潤） 發(fā)行股票（股份有限公司籌集權(quán)益資本的方式） 外國資本直接投資（中外合資經(jīng)營、中外合作經(jīng)營）,二、準股本資金 是相對于股本資金而言的，是指項目

2、投資者或者與項目利益有關(guān)的第三方提供的一種從屬性債務(wù)。 性質(zhì)：（1）準股本資金在債務(wù)本金的償還上更具靈活性，不用規(guī)定在某一特定期間強制性地要求項目公司償還；（2）準股本資金在項目資金優(yōu)先序列中要低于其他的債務(wù)資金，但是高于股本資金；（3）當(dāng)項目破產(chǎn)時，在償還所有的項目融資貸款和其他高級債務(wù)之前，從屬性債務(wù)將不能被償還。 具體形式包括無擔(dān)保貸款、可轉(zhuǎn)換債券和零息債券。,項目融資中最常見的準股本資金形式有： （1）無擔(dān)保貸款。指沒有任何項目資產(chǎn)作為抵押和擔(dān)保的貸款，它是銀行信用貸款的一種常用類型。（“種子資金”） （2）可轉(zhuǎn)換債券。作為從屬性債務(wù)的另一種形式，可轉(zhuǎn)換債券在其有效期內(nèi)只需支付利息，在

3、債券到期日內(nèi)，債券持有人有權(quán)選擇將債券按照規(guī)定的價格轉(zhuǎn)換成為公司的普通股。（債券利息低于同類貸款利息） （3）附認股權(quán)證的債券。指公司債券附有認股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格（執(zhí)行價格）認購公司股票的權(quán)利，是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。(“分離型”與“非分離型”，“現(xiàn)金匯入型”與“抵繳型”) （4）零息債券。以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，到期時按面值一次性支付本利的債券。（只計息不付息）,零息債券,以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，到期時按面值一次性支付本利的債券。 零息債券發(fā)行時按低于票面金額的價格發(fā)行（投資者購買時可獲折扣），而在兌付時按照票面金額兌付，其利息隱含在發(fā)行價格和兌付價格之

4、間。 零息債券對利率的改變特別敏感。一般而言，債券價格與利率變動呈反比關(guān)系。 零息債券是一種較為常見的金融工具創(chuàng)新。但是，稅法的變化影響了市場對它的熱情。零息債券不支付利息，象財政儲蓄債券一樣，按票面進行大幅折扣后出售。債券到期時，利息和購買價格相加之和就是債券的面值。零息債券的波動性非常大，而且還有一個不吸引人的地方：投資者的零息債券投資不會獲得現(xiàn)金形式的利息收入，但也要列入投資者的應(yīng)稅收入中。,附認股權(quán)證公司債券,Bond with attached warrant 或者equity warrant bonds（簡稱WBs） 指公司債券附有認股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價

5、格（執(zhí)行價格）認購公司股票的權(quán)利，是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。 “分離型”指認股權(quán)憑證與公司債券可以分開，單獨在流通市場上自由買賣；“非分離型”指認股權(quán)無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。非分離型附認股權(quán)證公司債券近似于可轉(zhuǎn)債。 “現(xiàn)金匯入型”指當(dāng)持有人行使認股權(quán)利時，必須再拿出現(xiàn)金來認購股票；“抵繳型”則指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股，如現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式。,三、國內(nèi)銀行貸款 1年以內(nèi)償還的為短期貸款，償還期為15年的為中長期貸款，償還期5年以上的為長期貸款。 （1）長期貸款 基本建設(shè)貸款 技術(shù)改造貸款 城市建設(shè)綜合開

6、發(fā)企業(yè)貸款 農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施及農(nóng)業(yè)資源開發(fā)貸款 （2）短期貸款 流動資金貸款,四、國外貸款 （1）外國政府貸款 政府信貸 （2）國際金融組織貸款 國際貨幣基金組織貸款 世界銀行貸款 亞洲開發(fā)銀行貸款 （3）出口信貸 分為買方信貸和賣方信貸 （4）國際商業(yè)貸款 指外商銀行和除國際金融組織之外的其他國際金融機構(gòu)貸款。有固定利率和浮動利率。形式有單個銀行貸款和國際銀團貸款（辛迪加貸款）,,貸款利率較低,,出口信貸是一種國際信貸方式，是指一國政府為支持和擴大本國商品的出口，對銀行給予利息貼補和提供擔(dān)保的方式，鼓勵本國銀行對本國出口商或?qū)ν鈬M口商（or進口方銀行）提供利率較低的中長期貸款 由于

7、授信方必是出口國的銀行它的目的在于努力促成交易，推動該國的出口所以這種國際貿(mào)易融資被稱為出口信貸。 出口信貸形式有：賣方信貸、買方信貸、政府優(yōu)惠貸款。 買方信貸：由出口國銀行向國外進口商 or 進口方銀行（買方）提供的貸款。買方信貸金額一般不超過合同價的85%，其余資金進口商要付現(xiàn)匯；貸款采取分期付款方式償還，一般每半年支付一次本息，期限不超過10年。買方信貸成本：利息、管理費、保險費、承諾費。,,,,,出口信貸,賣方信貸：由出口方銀行向本國出口商（賣方）提供的信貸。出口商以此貸款為墊付資金，允許買方賒購自己的產(chǎn)品，分期支付貨款（允許買方延期付款）。 使用賣方信貸，進口商須先付定金（不

8、低于合同金額的15），其余貨款在全部交貨或工程建成后陸續(xù)償還，一般是每半年償還一次。出口商收到貨款后向銀行歸還貸款。 使用賣方信貸的最大好處是進口方不須親自籌資，而且可以延期付款，有效地解決暫時支付困難問題，不利的是出口商往往把向銀行支付的貸款利息、保險費。管理費等都打入貨價內(nèi)，使進口商不易了解貸款的真實成本。,,政府優(yōu)惠貸款是通過我國政府指定的金融機構(gòu)對外提供的中長期低息貸款，是一種政府援助，具有贈予性質(zhì)。中國進出口銀行為國務(wù)院指定的管理出口信貸的承貸銀行，負責(zé)項目評審、貸款協(xié)議的簽訂、貸款發(fā)放、貸后管理和本息回收等工作。外經(jīng)貿(mào)部為該項業(yè)務(wù)的政府歸口管理部門，負責(zé)政府間框架協(xié)議的簽署。,,,

9、,五、發(fā)行債券 企業(yè)債券 有固定利率債券和浮動利率債券 ；有擔(dān)保債券和無擔(dān)保債券（信用債券）； 由“投資銀行”承購包銷 發(fā)行境外債券 國際債券市場有：美國美元債券市場（紐約）、亞洲美元債券市場（新加坡、香港）、歐洲美元債券市場（倫敦、盧森堡）、德國馬克債券市場（法蘭克福）、日本日元債券市場（東京）、英國英鎊債券市場（倫敦）、瑞士法郎債券市場（蘇黎士）等 。,外國債券：如，美國的揚基債券（Yankee） ，日本的武士債券， 西班牙的斗牛士債券，英國的猛犬債券等,揚基債券,揚基債券是在美國債券市場上發(fā)行的外國債券，即美國以外的政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)和國際組織在美國國內(nèi)市場發(fā)行的、以美元

10、為計值貨幣的債券。 揚基一詞英文為Yankee，意為美利堅合眾國（美國佬）。由于在美國發(fā)行和交易的外國債券都是同美國佬打交道，故名揚基債券。,外國債券：如，美國的揚基債券，日本的武士債券， 西班牙的斗牛士債券，英國的猛犬債券等,六、租賃籌資 指當(dāng)企業(yè)或項目實體需要設(shè)備時，不是通過籌資自行購買而是以付租金的方式向租賃公司借入設(shè)備。 承租人租賃設(shè)備相當(dāng)于借款購置設(shè)備，分期支付的租金相當(dāng)于貸款的利息，但卻省略了初期的貸款手續(xù)，代之的是租賃合同。 大型設(shè)備、飛機、輪船、建筑機械等均采用租賃的方式。 租賃籌資成本較高，租金包括了設(shè)備價格、租賃公司為購買設(shè)備的借款利息及租賃公司的投資收益。 對于

11、承租人，租金支出是在繳納所得稅前扣除的，可得“租金免稅”之效,杠桿租賃融資模式,第二節(jié) 資本市場,一、股票市場融資 股票所有權(quán)證書（無期限） 投資股票的收益股利 + 資本利得 二、債券市場融資 債券債權(quán)債務(wù)憑證（有期限） 投資債券的收益 票面利率 折價發(fā)行、溢價發(fā)行,第三節(jié) 投資銀行及其他資金提供者,日本證券公司 德國私人承兌銀行 美國投資銀行 法國實業(yè)銀行 英國商人銀行 從本質(zhì)上講，投資銀行就是證券發(fā)行人與投資公眾之間提供中介服務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，是資本所有權(quán)與資本使用權(quán)之間的中介，是確定資本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使用對象的資本配制者，是為資金需求者

12、進行直接融資的現(xiàn)代金融機構(gòu)。,證券承銷 證券交易 私募發(fā)行 兼并與收購 資產(chǎn)證券化 基金管理 風(fēng)險資本投資 金融工程（衍生工具的創(chuàng)造和交易） 金融咨詢業(yè)務(wù) 公司理財,投資銀行的業(yè)務(wù),第四節(jié) 資金結(jié)構(gòu)分析,資金結(jié)構(gòu): 項目的資金結(jié)構(gòu)就是項目中股本資金、準股本資金、債務(wù)資金之間的比例關(guān)系，即權(quán)益和負債的比例。 補充： 資金結(jié)構(gòu)包括： 1、債務(wù)資金和股本資金的比例（債股比 = D/E） 2、項目資金的期限結(jié)構(gòu) 3、資金的利率結(jié)構(gòu) 4、資金的貨幣結(jié)構(gòu),,一、項目資金結(jié)構(gòu)的概念,1、債務(wù)資金和股本資金的比例 補充： 安排項目資金的基本原則： （1）盡可能降低資金成本（債務(wù)資金成本低

13、于股本資金） （2）不能舉債過多而影響項目的經(jīng)濟強度 （3）充分利用稅務(wù)優(yōu)惠（補虧；利息抵稅） 因此，債務(wù)資金、股本資金、稅務(wù)安排是確定項目資金結(jié)構(gòu)的3個主要考慮因素。,債股比 = D/E,,,2、項目資金的期限結(jié)構(gòu) 項目的各種資金使用期限的結(jié)構(gòu)比例 股本資金：無期限，不得抽回，但可轉(zhuǎn)讓 債務(wù)資金：長期債務(wù)：超過1年，如貸款、債券、租賃 短期債務(wù)：短于1年，如票據(jù)、周轉(zhuǎn)性貸款,,,3、資金的利率結(jié)構(gòu) 固定利率、浮動利率、其他形式 一般，長期借款利率的選擇： 期限 ， 風(fēng)險 利率 若預(yù)期利率 ，采用固定利率 若預(yù)期利率 ，采用浮動利率,利率較高、但固

14、定,利率較低、但波動,具有固定利率特征的浮動利率（浮動利率機制下的利率封頂）,固定利率，短期內(nèi)融資成本高，但風(fēng)險小,4、資金的貨幣結(jié)構(gòu) 包括：貨幣的品種結(jié)構(gòu)、貨幣的市場來源結(jié)構(gòu) 要求： （1）不局限于單一的貨幣，以減少項目的外匯風(fēng)險； （2）不局限于在一個國家的金融市場上融資，以減少國家風(fēng)險。,二、確定資金結(jié)構(gòu)所需考慮的因素 1、行業(yè)因素 行業(yè)的資本規(guī)模很高，就會導(dǎo)致該行業(yè)的項目需要提高債務(wù)融資的比例 ； 資產(chǎn)流動性高的行業(yè)，其項目融資也可以高負債 ； 新興的高風(fēng)險行業(yè)，項目融資的負債水平不宜過高 ； 成熟的高成長行業(yè)內(nèi)的項目融資 ，可以多發(fā)行債券進行融資 。,2、政策因素 我國實行項目資

15、本金制度，項目必須首先落實資本金才能建設(shè)，資本金不可抽回。 國家規(guī)定項目資本金占項目總投資的比例為：,3、稅收因素 貸款利息可以抵稅，而股利則不能在稅前扣除。當(dāng)債務(wù)成本與權(quán)益成本相同時，由于抵稅作用使得實際的債務(wù)成本小于權(quán)益成本，實際債務(wù)成本=i（1-T） 明確東道國的稅法是否規(guī)定公司債務(wù)可以計入公司成本沖抵所得稅 。 4、資本市場環(huán)境 當(dāng)資本市場供過于求時債務(wù)資金的比例可以相對高一些 ； 若資本市場資金比較短缺時，投資者在借貸雙方的談判中處于不利的地位，籌資難度大，成本相對較高，債務(wù)資金的比例就要相對低一些。,5、項目規(guī)模 對于規(guī)模相對較小的項目 ，可以考慮投入更高比例的權(quán)益資本 。 對于一

16、些大型的項目，債務(wù)融資可占到大部分 。 6、項目的經(jīng)濟壽命期 股本資金是項目中使用期限最長的資金，而債務(wù)資金的使用則是有固定期限的，就需要根據(jù)項目的經(jīng)濟壽命周期和現(xiàn)金流狀況來決定項目的長期貸款情況 。,第五節(jié) 項目資金成本,資金成本 債務(wù)資金成本 股本資金成本 優(yōu)先股成本 普通股成本 資金成本：指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，體現(xiàn)為資金來源所要求的報酬率。,,,從籌資方角度,從投資方角度,用資費用：變動性資金成本，如利息 籌資費用：固定性資金成本，如手續(xù)費,,1、債務(wù)資金成本 銀行貸款（長期、短期）的資金成本 發(fā)行債券的資金成本 （1） 其中：

17、 債務(wù)利息在公司所得稅前支付，可起到利息避稅收益，有很強的稅盾效應(yīng)。,（2）債券的籌資成本 例： 人民幣10000元的債券，2008.1.12009.1.1，利率5%，售價9000元 利率：票面利率，也有i=0，到期按面值償還的 價格：==== 面值； 溢價發(fā)行、折價發(fā)行 債券的籌資成本==投資者對債券的期望收益率 （用債券定價模型確定）,,債券的估價模型,債券估價：對債券在某一時點上價值量的估算 1、基本模型： 票面利率固定，每年末付息，到期還本金 影響債券定價的因素： 必要報酬率、利率、計息期、到期時間 2、到期一次還本付息 3、零票面利率,典型

18、債券,若i k, P M, 溢價發(fā)行 若i < k, P < M, 折價發(fā)行,票面利率：單利計息,,,,2、權(quán)益資金成本（股本、留存收益） 股票與債務(wù)的最主要區(qū)別：在于股利是在繳納所得稅后以企業(yè)凈利潤支付的。所以股票的資金成本高于債券。并且當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時，股票的求償權(quán)在債券之后，股東的風(fēng)險大于債券持有人，所以要求股票的股利大于債務(wù)的利息率。 普通股的資金成本，對于投資方，即是投資報酬率 三種方法： （1）資本資產(chǎn)定價模型 （2）股利折現(xiàn)模型 p221 股票不還本，股息可永久支付，故股票無到期年限 （3） 平均債務(wù)成本+風(fēng)險報酬率=權(quán)益資本成本 p222,對于非上市公司，采用,股利折現(xiàn)模型,基本形式： （1）股利固定政策 （2）股利固定增長率,P0：籌資凈額,總結(jié),資金結(jié)構(gòu)的概念 指構(gòu)成項目的各種資金的結(jié)構(gòu)比例。 資金成本 資金結(jié)構(gòu)的確定方法,債股比 資金的期限結(jié)構(gòu) 資金的貨幣結(jié)構(gòu) 債務(wù)資金的利率結(jié)構(gòu),債務(wù)資金成本 股本資金成本,比較資金成本法 每股利潤無差別點法（EBITEPS法）,