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1、,第四講：信貸資產(chǎn)證券化,目 錄,,第一部分 資產(chǎn)證券化的基本理論與操作 第二部分 資產(chǎn)證券化的幾個核心問題 第三部分 資產(chǎn)證券化在中國的運用 第四部分 信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,第一部分 資產(chǎn)證券化的基本理論與操作,資產(chǎn)證券化的基本理論與操作,,,資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義 資產(chǎn)證券化的基本流程 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征 資產(chǎn)證券化的基本類型,資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義,,,廣義的資產(chǎn)證券化 定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權(quán)益類憑證和債務(wù)類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業(yè)票據(jù)等都可以歸為廣義的證券化。 本質(zhì)特征：資金需求方以證券為融

2、資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機構(gòu)申請貸款。這種意義上的資產(chǎn)證券化實際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒”。,資產(chǎn)證券化的定義：廣義與狹義,,,狹義的資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程或技術(shù)?，F(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化一般都是指狹義的資產(chǎn)證券化。,,SPV,承銷機構(gòu),評級機構(gòu),擔(dān)保機構(gòu),服務(wù)商,投資者,原始權(quán)益人,,,,,,,,,,,True sale,issuing,,資產(chǎn)證券化的基本流程圖,,,,,,現(xiàn)金流,資產(chǎn)流,中介服務(wù),資產(chǎn)證券化的基本流程,,資產(chǎn)證券化的基本流程,,原始權(quán)益人（發(fā)起

3、人） 特殊目的機構(gòu)（SPV 或發(fā)行人） 投資者 專門服務(wù)商 受托機構(gòu) 信用評級機構(gòu) 信用增級機構(gòu) 承銷機構(gòu),資產(chǎn)證券化的主要參與方,資產(chǎn)證券化的基本流程,,確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)并組建資產(chǎn)池 設(shè)立特殊目的載體 資產(chǎn)出售（真實銷售，true sale） 信用增級與信用評級 發(fā)售證券 向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價格 實施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益 證券清償 承銷機構(gòu),資產(chǎn)證券化的交易過程,資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征,,以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)來融資 通過資本市場來對收益與風(fēng)險進行分離與重組 證券清償所需資金完全來自于資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流 需要進行特別的技術(shù)性處理,資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征,,“資產(chǎn)范圍”問題

4、“破產(chǎn)隔離”問題 “信用增級”問題 “資產(chǎn)負債表處理”問題,資產(chǎn)證券化與資本市場其他融資方式的比較,資產(chǎn)證券化的基本類型,,資產(chǎn)證券化的基本類型,,住房抵押貸款支撐證券（MBS）：以住宅抵押貸款為證券化資產(chǎn)發(fā)行的證券，最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 資產(chǎn)支撐證券（ABS）：除住房抵押貸款以外的資產(chǎn)支撐的證券化產(chǎn)品，是證券化技術(shù)在其他資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用。包括： 汽車消費貸款、個人消費貸款和學(xué)生貸款支撐的證券； 商用房產(chǎn)、農(nóng)用房產(chǎn)、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款支撐證券； 信用卡應(yīng)收款支撐證券； 貿(mào)易應(yīng)收款支撐證券； 設(shè)備租賃費支撐證券； 公園門票收入、基礎(chǔ)設(shè)施收費、俱樂部會費收入支撐證券； 保單收費支撐證券； 中小企

5、業(yè)貸款支撐證券,住房抵押貸款支撐證券與資產(chǎn)支撐證券,資產(chǎn)證券化的基本類型,,根據(jù)對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，有過手證券（pass-through）與轉(zhuǎn)付證券（pay-through）： 過手證券：是最早出現(xiàn)的證券化交易結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，證券化資產(chǎn)的所有權(quán)隨證券的出售而被轉(zhuǎn)移給證券投資者，被從而使證券化資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剔除。來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付風(fēng)險。 轉(zhuǎn)付證券 ：用于償付證券本息的資金是來源于經(jīng)過了重新安排的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過手證券最大的區(qū)別在于：前者根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好對基

6、礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。,過手證券與轉(zhuǎn)付證券,第二部分 資產(chǎn)證券化的幾個核心問題,資產(chǎn)證券化的幾個核心問題,,,資產(chǎn)證券化到底是什么？ SPV是什么？ 什么是“true sale”？為什么重要？ 什么樣的資產(chǎn)可以被證券化？,資產(chǎn)證券化的幾個核心問題,,,是一種重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品 是一種重要的金融創(chuàng)新思想和理念 是一種高級形態(tài)的、兼具技術(shù)和制度創(chuàng)新的金融工具,資產(chǎn)證券化到底是什么？,資產(chǎn)證券化的幾個核心問題,,,SPV是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊載體，它是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性主體。 SPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態(tài) SP

7、V可以是由交易發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的專門從事資產(chǎn)證券化交易的機構(gòu) 組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。 SPV本身具有如下特征： 債務(wù)限制、獨立董事、分立性、禁止性、避稅,SPV是什么？,資產(chǎn)證券化的幾個核心問題,,,簡單地講就是沒有任何追索權(quán)或回購條款的出售行為，這個過程會涉及到許多的法律、稅收和會計處理問題。 true sale 的本質(zhì)和目的是為了使證券化資產(chǎn)做到與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。 只要能滿足上述要求，不一定需

8、要進行嚴格意義上的“真實銷售”。 對這個問題的深刻認識有利于在法律制度框架不同的國家或地區(qū)進行證券化操作時采取靈活有效的變通措施。,什么“true sale”？為什么重要？,資產(chǎn)證券化的幾個核心問題,,,一般選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的資產(chǎn)。具有下列特征的資產(chǎn)較易證券化： （1）資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入； （2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好； （3）資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性； （4）資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高； （5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛； （6）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低； （7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得； （8）

9、資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟。 一般來說，同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差、且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜用于證券化交易 不良資產(chǎn)的證券化問題,什么樣的資產(chǎn)可以被證券化？,第三部分 資產(chǎn)證券化在中國的運用,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,,案例回顧 一個案例的研究：中集集團應(yīng)收帳款證券化 中國開展資產(chǎn)證券化的幾個問題,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,,案例概況：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式融資開發(fā)三亞的丹州小區(qū) 案例評述：這次融資過程已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的某些基本特征，但沒有嚴格按照資產(chǎn)證券化的要求去運作，是市場需求的一次無意識的創(chuàng)新，在性質(zhì)上屬

10、于不動產(chǎn)的證券化（REIT），可以將其看作是我國資產(chǎn)證券化實踐方面的一個早期案例。,案例回顧（1）,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,,案例概況：1996年，珠海高速公司（一家注冊在開曼群島的SPV）以交通工具管理費和高速公路過路費為支撐發(fā)行了兩批共2億美元的資產(chǎn)支撐債權(quán)，利率分別高出美國國債利率250個點和475個點。該次證券化交易是由美國著名投資銀行摩根斯坦利安排在美國發(fā)行的，分別獲得了標(biāo)準普爾BBB和穆迪Baa的信用評級。 案例評述：這是一次比較規(guī)范和成功的資產(chǎn)證券化交易，其特點是：國內(nèi)資產(chǎn)境外證券化。即是說，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是位于國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施的收費，所有的證券化操作都是在境外通過富有證券化操

11、作經(jīng)驗的境外著名投資銀行來進行的。,案例回顧（2）,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,,案例概況：1997年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）通過私募形式在美國發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運應(yīng)收款為支撐的浮動利率票據(jù)。 案例評述：這次交易的特點在于：雖然COSCO是一家中資公司，但它所用來進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是美元形式的應(yīng)收款，實際上可以將其視為有中國概念的境外資產(chǎn)，其運作方式也是完全在境外操作。,案例回顧（3）,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,,案例概況：1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保公司和豪升ABS（中國）有限公司簽定的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，擬將重慶市的主要基礎(chǔ)設(shè)施的收費權(quán)類資產(chǎn)全部打包到境外進行證

12、券化操作，但由于受到1997年亞洲金融危機以及中國政府對資本項目下人民幣自由兌換問題的限制而最終擱淺。 案例評述：境內(nèi)資產(chǎn)進行境外證券化首先需要解決的就是外匯平衡的問題，這是制約中國境內(nèi)優(yōu)良資產(chǎn)進行境外證券化運作的主要制度和法律障礙。,案例回顧（4）,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,案例基本情況（見附件材料1） 課堂討論： 證券化的微觀分析：為什么要證券化？ 證券化的宏觀分析：證券化的客觀環(huán)境及條件,一個案例的研究：中集集團應(yīng)收帳款證券化,,,,資產(chǎn)證券化在中國的運用,,中集集團應(yīng)收帳款證券化交易流程圖,中集集團,荷蘭銀行,國際商業(yè)票據(jù) 投資者,資產(chǎn)購買公司 （SPV）,,,出售應(yīng)收帳款,,公開發(fā)行

13、CP,,支付籌集資金,中集集團的債務(wù)人,,,,信托機構(gòu),,,,委托信托機構(gòu)管理應(yīng)收帳款資產(chǎn),支付投資者,償還債務(wù),資產(chǎn)證券化在中國的運用,,,個案與普遍化的問題 意識問題：不良資產(chǎn)證券化先行？還是優(yōu)良資產(chǎn)先行？ SPV機構(gòu)的制度和法律基礎(chǔ)問題 投資者的保護問題：信用評級與信用增級 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律地位問題：證券法的適用性 其他問題：會計及稅收問題,中國開展資產(chǎn)證券化的幾個問題,第四部分 信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,,信托基礎(chǔ)知識 最近的資金信托計劃案例及其分析 信托：資產(chǎn)證券化的中國道路？,信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,,,信托定義

14、： 中華人民共和國信托法規(guī)定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。” 信托的本質(zhì)特征： 信托是以財產(chǎn)為中心的 信托是一種多邊信用關(guān)系。信托包括委托人、受托人及受益人三方當(dāng)事人，信托是這三方當(dāng)事人之間的信用關(guān)系 信托是以信任為基礎(chǔ)的,信托基礎(chǔ)知識（1）,信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,,,信托的運行機制,信托基礎(chǔ)知識（2）,信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,,信托的主要參與人： （1）委托人：委托人是指提出設(shè)定信托、要求受托人遵照一定目的管理和處分信托財產(chǎn)的人。一般來說，要

15、求委托人具有完全民事行為能力，我國信托法第十九條規(guī)定：“委托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、法人或者依法成立的其他組織。” （2）受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或處分信托財產(chǎn)的人。在信托關(guān)系中，受托人在各當(dāng)事人中處于十分重要的地位，他不但要對委托人負責(zé)，而且要對受益人負責(zé)，所以對受托人的資格要求更嚴格，不僅要取得委托人的信任，還要符合一系列法律規(guī)定。如信托法第二十四條要求“受托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、法人”。 （3）受益人：受益人是在信托中享有信托受益權(quán)的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受

16、托人也可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。,信托基礎(chǔ)知識（3）,,資金信托與非資金信托 按信托財產(chǎn)的種類不同，信托可分為資金信托與非資金信托。這是信托產(chǎn)品的最重要的分類： 1、資金信托是指以資金為信托財產(chǎn)的信托。其基本特征是：委托人基于對受托人的信任，將自己合法擁有的資金委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分信托財產(chǎn)。 2、非資金信托是指以資金以外的財產(chǎn)作為信托財產(chǎn)的信托。主要包括動產(chǎn)、不動產(chǎn)、股權(quán)、債券等的信托。,信托基礎(chǔ)知識（4）,,信托：能否成為資產(chǎn)證券化的中國道路？,,信托這種法律關(guān)系的完善性 200份與5萬元的限制對于證券化的規(guī)?；瘑栴} 信托的私募操作與證券化融資規(guī)模的要求問題 信托產(chǎn)品信息披露程度與投資者保護問題 其他問題,