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1、私募股權基金投資對公司績效影響 私募股權基金投資對公司績效影響 2012/08/16 在全球經濟的持續(xù)低迷的背景下，中國是當前私募股權基金資本的首選投資目的地之一，2011年所獲投資額達160億美元，同期A股IPO融資額為2720億元，企業(yè)通過私募融資占到A股融資額的37%。私募股權基金對中國經濟的影響很大，尤其在A股市場整體低迷企業(yè)難以通過公開發(fā)行來獲得融資的背景下更是如此。 一、私募股權基金的定義 私募股權投資基金（PrivateEquityFund，PE基金），

2、一般是指成立專門的基金管理公司，向具有高增長潛力的非上市企業(yè)進行股權投資，甚至參與到被投資企業(yè)的經營管理活動中，待所投資企業(yè)發(fā)展成熟后通過股權轉讓實現資本增值的一種投資模式。私募股權具備以下共同特點：一是投資對象是非上市公司；二是資金來源于特定的機構或個人；三是投資目的并非戰(zhàn)略投資而是最終通過退出獲得財務收益。 二、私募股權基金投資對企業(yè)經營績效影響 對這個問題進行的實證研究大部分是正面的。Kaplan(1989)研究了美國八十年代的大型公轉私交易（public-to-privatetransaction，PTP），發(fā)現與收購前一年相比，三年后剔除行業(yè)因素的營業(yè)利潤率每年提高20%，凈現金

3、流量每年增加40%，資本支出比例下降，企業(yè)價值大幅度提升。在杠桿收購之后，總要素生產率大幅度增加。限于數據的可得性，八十年代以后對PE基金的經驗研究主要集中于歐洲，大部分的研究結論也認為杠桿收購帶來了經營績效和產出效率的提高.宮悅（2012）研究了私募股權基金對中小板上市公司業(yè)績的影響，認為私募股權基金對促進我國中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義，實證檢驗了私募股權基金對我國中小板上市公司價值提升的正面影響。徐新陽（2011）研究認為私募股權投資對所投資企業(yè)上市后的經營業(yè)績具有積極作用,但是這種積極作用隨著私募股權投資機構的減持而不斷減弱；私募股權資本所投資的企業(yè)上市后的經營業(yè)績還不如無私募股權資本支持

4、的企業(yè)。中國歐盟商會調研結果顯示，過去兩年在中國私募股權基金投資的公司的銷售收入增長比同行業(yè)的上市公司高21%；私募股權基金投資的小型公司，其收入增長是可比上市同行的3倍；在2007-2008年獲得私募股權基金投資的公司納稅額以21%的年增長率增長，高于同行業(yè)上市公司6個百分點；私募股權基金投資的公司繼續(xù)推動中國消費品和零食行業(yè)的發(fā)展。 三、私募股權基金投資企業(yè)高績效的解釋 學術界早已關注PE機構如何實現被投資企業(yè)的價值增值問題，早期的研究認為主要是負債和財務杠桿帶來的監(jiān)督效應、對管理層的股權激勵效應和PE股東的積極監(jiān)督效應。2008年以來，學界則認為除此之外，PE機構與被投資企業(yè)的對賭協(xié)

5、議、PE機構對董事會的改革和PE機構對目標公司運營的變革也是重要原因。總體看PE機構給被投資的企業(yè)帶來了三個方面的變化，即財務結構、公司治理和組織運營的變化，采取了如下措施;第一個措施是：杠桿經營。高度負債減少了企業(yè)自由現金流量，在中國和其他一些國家，財務負債的抵稅效應也增加了企業(yè)價值。企業(yè)受到來自債權人的嚴格監(jiān)督也約束，在一定程度上促使其不斷提高業(yè)績。企業(yè)管理層一般都有“過度投資”傾向，減少企業(yè)自由現金流可以有效的抑制企業(yè)過度投資的問題，從而避免企業(yè)盲目多元化帶來的不利影響。第二個措施是：股權激勵。PE機構高度重視被投資企業(yè)管理團隊的激勵，其典型做法是給予比較大的股份或者期權激勵。一般情況下

6、，被投資企業(yè)的高級管理層往往是企業(yè)的創(chuàng)始人，他們本來在企業(yè)中擁有一定的股份。管理層團隊既有激勵——私募股權機構給予的期權和股權激勵，也有約束——自身擁有的股權，促使管理層目標與企業(yè)整體目標趨于一致。第三個措施是：對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評估方式。對賭協(xié)議是投資方與被投資企業(yè)為保各自利益和應對未來不確定性而達成的一系列金融條款，一般規(guī)定銷售增長率、利潤增值率等關鍵財務指標，當被投資企業(yè)及其管理層完不成業(yè)績目標時會受到嚴厲的制裁。因此對賭協(xié)議對管理層和被投資企業(yè)產生了很強烈的驅動力量，迫使其達成業(yè)績發(fā)展目標。第四個措施是：董事會改革。私募股權投資機構通常會控制被投資企業(yè)的董事會，

7、積極參與到企業(yè)治理中去，而不同于公眾公司消極無為的董事會。PE基金所投資企業(yè)的董事會規(guī)模比上市公司更小，但會議頻率更高。PE主導的董事會更關注于價值創(chuàng)造的各個層面，能夠識別關鍵的價值來源，設計關鍵績效考核指標并主動監(jiān)督企業(yè)的執(zhí)行過程和進展。第五個措施是：經營變革。這是當前PE投資中采用的一個新價值增值方式，PE團隊對被投資企業(yè)實施運營變革來增加被投資企業(yè)的價值。PE機構不僅雇傭具有金融財務背景的專家，而且更多雇傭具有運營和產業(yè)背景的專家，大部分的私募股權機構也會聘請外部專家。PE機構運用它們的產業(yè)和運營管理知識去識別有價值的投資機會，制定并實施具體的價值增值計劃，包括降低營運成本、提高產出和效率、重新定位公司戰(zhàn)略、撤換管理層等一系列的運營變革來提高企業(yè)的價值。