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1、 農(nóng)村證券論文：農(nóng)村證券化形勢與影響 本文 國外農(nóng)村土地證券化的研究現(xiàn)狀 西方國家土地證券化的發(fā)展已有200多年的歷史，直到20世紀60年代美國創(chuàng)立不動產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrust，簡稱“REIT”），土地證券化才進入了規(guī)范發(fā)展時期，經(jīng)歷半個多世紀的不斷發(fā)展，現(xiàn)在根據(jù)REITs資金投資的對象不同區(qū)分為權(quán)益型（EquityREIT）、抵押權(quán)型（MortgageREIT）和混合型（HybridREIT），權(quán)益型REIT直接參與土地的經(jīng)營，抵押權(quán)型REIT不直接參與土地經(jīng)營，混合型REIT將兩者結(jié)合起來[3]。經(jīng)過較長時間發(fā)展，西方部分發(fā)

2、達國家都引入并設(shè)計了農(nóng)村土地證券化制度，土地產(chǎn)權(quán)的私有化以及金融基礎(chǔ)的牢固為土地資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了“土壤”，使其擁有較為完善的運營市場和制度環(huán)境。歐洲：土地革命和戰(zhàn)爭沖擊歐洲土地證券化的歷史較長，發(fā)展路徑的突變點主要由于土地革命和戰(zhàn)爭沖擊，其中以德國最具代表性。德國是整個歐洲進行農(nóng)村土地證券化最早的國家，其土地證券化的歷史可以追溯到18世紀70年代，當時為了整頓規(guī)范農(nóng)村經(jīng)濟秩序，避免戰(zhàn)亂對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟實體的沖擊，同時保護大地主、貴族的經(jīng)濟利益，德國政府開始逐步向農(nóng)村注入資本，最突出的特征是在普魯士西里西亞成立了以“土地抵押信用社”為主要組織形式的合作組織，在省級政府的主導(dǎo)下發(fā)行土地債券，進而以低

3、息貸款的形式抽借給組織成員，但此時成員的主體是地主階級和權(quán)貴階層[4]。到了19世紀初，土地改革使得地主階級不復(fù)存在，且“允許土地進行自由買賣”的規(guī)定使得農(nóng)民的土地自主權(quán)得以充分體現(xiàn)，廣大農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋氐盅盒庞煤献魃绲闹黧w，融資的渠道也更加多元化和廣泛化，這在很大程度上增強了農(nóng)民獲益的穩(wěn)定性。美國：大農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金不足美國借鑒歐洲土地證券化的經(jīng)驗做法，并通過改進建立起較為完備的農(nóng)村土地融資網(wǎng)絡(luò)。美國的農(nóng)地證券化制度構(gòu)建較晚，直到20世紀初才初具規(guī)模，其發(fā)展的誘因主要歸結(jié)為大農(nóng)業(yè)發(fā)展初期的資金短缺。1862年頒布的《宅地法》使得家庭承包經(jīng)營形式代替了“奴隸主—奴隸”、“大地主—雇農(nóng)”的封建形式，

4、資本主義的大農(nóng)業(yè)發(fā)展模式逐步在全美鋪開。資本主義大農(nóng)業(yè)的發(fā)展必須依托大規(guī)模的資金和先進的科技作為支撐，為此，美國眾議院于1916年通過了《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法案》，決定設(shè)立“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”主管農(nóng)村土地抵押貸款（主要業(yè)務(wù)是向家庭農(nóng)場提供低息貸款）的相關(guān)事宜，這對當時城市工商業(yè)迅速發(fā)展積累的大量資本缺乏投資途徑以及農(nóng)業(yè)發(fā)展信息不對稱階段性產(chǎn)能過剩具有重要意義。1933年，全美12個土地銀行合并重組成為“農(nóng)業(yè)信用管理局”，替代原先的“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”[5]，到1952年，為便于統(tǒng)籌安排資金，并形成規(guī)模效應(yīng)，全國12家土地銀行聯(lián)合組成“中央土地銀行”，負責全國農(nóng)用地證券的發(fā)行和抵押業(yè)務(wù)的運營。日本：小農(nóng)經(jīng)

5、濟的小規(guī)模和低效益消除小農(nóng)經(jīng)濟成為日本發(fā)展農(nóng)村土地證券制度的動力，依附嚴格的框架設(shè)計，日本現(xiàn)已形成一個層級分明的農(nóng)村土地金融系統(tǒng)。日本發(fā)展土地證券化的誘因是土地經(jīng)營規(guī)模小，效益低下，20世紀50—60年代，日本開始嘗試以“農(nóng)村合作金融組織”為主體來發(fā)展農(nóng)村土地證券，與歐美農(nóng)地金融組織的功能類似，其主要業(yè)務(wù)是向農(nóng)民提供低息貸款。日本發(fā)展農(nóng)村土地證券化的特色是其獨特的農(nóng)村金融層級網(wǎng)絡(luò)，農(nóng)村金融主體是“日本農(nóng)業(yè)協(xié)同工會”（簡稱“農(nóng)協(xié)”），其主要功能是進行共同生產(chǎn)、生活資料的共同購入，農(nóng)產(chǎn)品共同銷售，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、生活設(shè)施共同設(shè)置和利用[6]。此外，還吸納儲蓄和融資進行信用事業(yè)，以及保險業(yè)等各種各樣的事業(yè)

6、和活動。農(nóng)協(xié)的信用機構(gòu)由3層構(gòu)成：一是基層農(nóng)協(xié)；二是信農(nóng)聯(lián)；三是農(nóng)林中央金庫[7]?；鶎愚r(nóng)協(xié)是農(nóng)村合作金融組織，由廣大農(nóng)戶以入股的形式組成，農(nóng)協(xié)入股參加信農(nóng)聯(lián)，信農(nóng)聯(lián)入股組成農(nóng)林中央金庫，三級機構(gòu)相互獨立、自主經(jīng)營，層級間聯(lián)系的主要方式是經(jīng)濟手段的運用，上級的主要職能是向下級提供框架指導(dǎo)和融資信息，并在下級資金運轉(zhuǎn)不靈活的時期予以資金支持。除了美國的REIT外，日本、德國和英國等發(fā)達國家的土地證券化也有了長足的發(fā)展。德國和英國的土地證券化主要采取土地投資信托的形式，其特點在于基金資產(chǎn)的運用業(yè)務(wù)與保管業(yè)務(wù)的分離；日本土地證券化的主要制度特點是公司型與信托型投資模式同時發(fā)展，其土地信托是土地所有者

7、將土地信托于信托銀行，其負責管理和分配土地收益（或稱信托紅利）。德國模式縱觀德國的農(nóng)村土地證券化的發(fā)展歷史，德國采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本組織機構(gòu)是抵押信用合作社及其共同成立的聯(lián)合合作銀行，其運行機制如圖1。（1）在證券的銷售渠道方面，德國采用“社員—投資者”和“合作社—投資者”的雙渠道模式。兩種模式最大的不同是證券價格漲跌的風險承擔方不同“，社員—投資者”模式的風險承擔方為社員個人，“合作社—投資者”模式的風險承擔方則是合作社。（2）在資本拆借方面，德國采取了“階梯化”攤還本金的形式。一般來看，社員借款的期限為10—60年，在借款合同規(guī)定的期限內(nèi)分期償還，償還的款項包括：①利息（

8、約占借款的4%），這是還款數(shù)額的主體；②攤還本金，階梯化正體現(xiàn)在這個階段，其額度在還款初期較少（一般約占借款的0.5%），此后每年遞加0.02%，這在一定程度上激發(fā)了社員的還款積極性，促進了短期貸款的繁榮；③合作社營業(yè)費（約占借款的0.25%）；④合作社公積金（約占借款的0.25％）。（3）合作社成為聯(lián)通社員和投資者的重要紐帶。對于農(nóng)村土地證券利息的償付，合作社起著重要的中介作用，在利息的償付方面，社員每年向合作社付息，合作社又將收集的利息轉(zhuǎn)付給投資者；在本金的攤還方面，社員每年向合作社交付攤還的本金，合作社將這部分本金做成“償債基金”，該基金可以進行貸款生息，并可以向市場購回部分證券，以保障

9、市場的流動性和循環(huán)性。美國模式美國土地證券化體系的底層為“農(nóng)業(yè)信用合作社”，眾多的合作社組成了“聯(lián)邦土地銀行”，負責發(fā)放土地債券，《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》規(guī)定，參與土地抵押貸款的最小單位是農(nóng)業(yè)信用合作社，而非農(nóng)民個體，美國土地證券運作機制如圖2。（1）多種渠道保證了聯(lián)邦土地銀行的資金來源。聯(lián)邦土地銀行的資金來源渠道主要有3方面：一是社員參股。農(nóng)民或農(nóng)場主必須向當?shù)芈?lián)邦土地銀行協(xié)會購買借款額5％的股份作為入股憑證，才能向銀協(xié)借款，銀協(xié)向該區(qū)的聯(lián)邦土地銀行購入同等數(shù)量的股份。二是發(fā)放農(nóng)業(yè)信用證券籌資。依據(jù)《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》，聯(lián)邦土地銀行可發(fā)行的債券額上限為所有股金、公積金總和的20倍，12個聯(lián)邦土地銀行

10、彼此融通、聯(lián)合運作，可以互保證券的還本付息或發(fā)行聯(lián)合證券，證券償還期限為3—10年，年利率一般為5%左右。三是在農(nóng)業(yè)信用管理局的監(jiān)督下從其他金融機構(gòu)拆借。（2）社員可以獲得土地銀行的高額貸款。社員從當?shù)劂y協(xié)的借款不得超過土地價值的85%，當然有政府機構(gòu)擔保的除外；還款期限根據(jù)土地用途而異，短的3—4年，長的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮動。償款由信用社轉(zhuǎn)交給聯(lián)邦土地銀行，當本息全部付清時，社員可以選擇退股，收回股金，但在實際情況中，大多數(shù)社員為了便于再次借款，不會選擇退股。日本模式日本土地證券化組織的主體是三個層次的農(nóng)村土地金融體系，其各環(huán)節(jié)獨立的資本運作保障了證券化的效率和

11、應(yīng)激性，其運作的機制如圖3。相比歐美模式，日本的農(nóng)村土地信托屬于不動產(chǎn)資產(chǎn)信托，其中心思想是農(nóng)村土地所有者以出售或租賃的形式將土地信托于農(nóng)信聯(lián)和土地銀行，并通過土地受托人發(fā)行與管理土地證券的過程中獲得紅利[8]。該模式具有3方面特征：一是高效性。利用基層和信農(nóng)聯(lián)等地方信托組織在利用配置土地方面的優(yōu)勢，充分體現(xiàn)了公眾訴求，提高了整個信托過程的效率。二是轉(zhuǎn)化性。通過農(nóng)村土地信托這種方式集中了優(yōu)勢資源，在資金上破解了部分土地所有者有土地經(jīng)營訴求但資金能力不足的問題。三是穩(wěn)定性。農(nóng)村土地所有者通過將土地信托給中介機構(gòu)或聯(lián)合組織，不僅實現(xiàn)了風險轉(zhuǎn)移，同時也能在契約期內(nèi)獲得長期穩(wěn)定的收益。 國外

12、農(nóng)村土地證券化的研究前景 西方發(fā)達國家的土地證券化由于發(fā)展歷史較長，市場經(jīng)濟的理論及運行機制相對成熟以及土地產(chǎn)權(quán)界限的清晰，學者們對土地證券化的研究目前主要集中在證券化的技術(shù)完善層面，主要內(nèi)容有以下3方面：（1）農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)品設(shè)計。JosephGyourko[9]等學者認為相比土地債券、土地信托計劃和土地股票，不動產(chǎn)投資信托基金是發(fā)展農(nóng)村土地證券最值得借鑒的模式，不僅可以保證土地投資的長期化，也可以為農(nóng)戶或農(nóng)場主提供相對較為低息（比其他融資產(chǎn)品平均低2—5個百分點）的貸款。HaftomTesfay[10]認為農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平的不同而呈現(xiàn)差異化，在經(jīng)濟發(fā)展

13、水平較低的地區(qū)，土地產(chǎn)權(quán)是否清晰以及村民對土地收益的預(yù)期基本不構(gòu)成土地證券化的影響因素，相比其他土地證券化模式，這些地區(qū)更適合有限規(guī)模的土地信托流轉(zhuǎn)模式。KimSedara[11]通過對“整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）”和“特定資產(chǎn)管理計劃（SAMP）”兩種土地支持證券化產(chǎn)品的機理分析，發(fā)現(xiàn)二者在使得土地證券產(chǎn)品的運營過程中均存在弊端，最有效的方式是進行部分改進，證券化融資首先應(yīng)基于SAMP方式，其次運用WBS制定發(fā)行預(yù)案。（2）農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品的定價方式。證券化中常用的定價方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型、期權(quán)調(diào)整利差法模型、蒙特卡羅模擬模型、布萊克一肖爾斯期權(quán)定價模型、利差二叉樹模型和二項式期

14、權(quán)定價模型等，但前兩種最適合農(nóng)村土地證券的定價[12]。XavierGine通過對泰國1997—2006年2874個參與土地證券化的農(nóng)戶家庭進行跟蹤調(diào)查，運用6種定價理論進行農(nóng)地證券的價值測算，發(fā)現(xiàn)收益還原法得出的結(jié)論與現(xiàn)實較為接近。AVELINE-DUBACHNatacha[13]和Yaound[14]等認為設(shè)計的資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是土地證券定價的科學方法，其主要通過資產(chǎn)的風險系數(shù)β來測算證券的預(yù)期收益，進而實現(xiàn)產(chǎn)品定價，其中β的求取以過去5年的收益率的歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析得出。（3）農(nóng)村土地證券化的風險防范。HaftomTesfa

15、y[10]和JohnGledhill[15]等均指出了市場信息的不充分，證券發(fā)放機構(gòu)資質(zhì)是構(gòu)成土地證券化有序運作最大的風險因素，其中信息的不充分會造成交易的不公以及效率的低下，證券發(fā)行單位的資格不足會造成不良證券對現(xiàn)有有序市場的沖擊，其融資后的消極影響更會呈現(xiàn)放大效應(yīng)。ChristopherBarlow[16]和AlanSwillbank[12]等的研究成果表明，不良資產(chǎn)的注入和證券申購人信息的虛假是土地證券化最大的風險因素，為此，政府和證券評級機構(gòu)應(yīng)該聯(lián)合作為，采取政府和公眾監(jiān)管以及評級中期調(diào)查的方式可以在很大程度上減弱風險。 國外農(nóng)村土地證券化對中國的啟示 （1）擺脫小

16、農(nóng)經(jīng)濟、促進農(nóng)業(yè)規(guī)模經(jīng)營和保障農(nóng)業(yè)、農(nóng)村發(fā)展資金是國外農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)生誘因。從發(fā)展背景來看，歐美和日本等發(fā)達國家的農(nóng)村土地證券化都是通過傳統(tǒng)小農(nóng)經(jīng)營模式向效益農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)的過程中逐漸確立形成的，農(nóng)村土地證券化的風險共擔性和收益長效性是其突出的優(yōu)點。中國目前正處在城鄉(xiāng)二元化向城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展、傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)變的變軌階段，客觀上對農(nóng)地證券化改革產(chǎn)生需求。（2）農(nóng)村信用合作組織是土地證券統(tǒng)一運作促進農(nóng)村土地規(guī)模經(jīng)營的基礎(chǔ)。美國的農(nóng)村土地證券化主要采取不動產(chǎn)投資信托基金模式；德國采取基金運作與保管業(yè)務(wù)分離的土地投資信托模式；日本的農(nóng)村土地證券化基本維持了土地權(quán)益信托模式，但3個國家的共同

17、特點是都以農(nóng)村信用合作社類似的組織形式。中國已經(jīng)有集體經(jīng)濟組織或農(nóng)村土地股份合作社等性質(zhì)的組織，未來要在“政經(jīng)分離”①的思路下是將現(xiàn)有農(nóng)業(yè)合作組織轉(zhuǎn)變?yōu)檗r(nóng)村信用合作組織，從而更有效地發(fā)揮其“發(fā)展經(jīng)濟”的職能。（3）農(nóng)村土地證券化的發(fā)展離不開政府扶持，政府應(yīng)采取多種方式給予農(nóng)村土地證券化資金支持。無論是歐洲、美洲還是日本，農(nóng)村土地證券化制度的建立離不開政府的有效干預(yù)。另外，政府還采取其他多種形式扶持農(nóng)村土地證券化的發(fā)展，如減免稅收、直補、提供低利資金等。相對而言，中國政府在執(zhí)行力和公信力方面有獨特優(yōu)勢，政府可通過農(nóng)業(yè)稅收優(yōu)惠等農(nóng)業(yè)金融扶持政策來配合農(nóng)地證券化，從而增大投資者投資收益、減少融資者融

18、資成本和擴大融資規(guī)模。（4）相關(guān)法律法規(guī)的建立和健全是農(nóng)村土地證券化運行合理性和規(guī)范性的保障。國外農(nóng)村土地證券化的運行和交易行為的規(guī)范均有全國層面且較為完善的相關(guān)法律做保障，如美國的《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》、《農(nóng)業(yè)信用法》，以及約束農(nóng)業(yè)信貸組織的《1916年聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸法》和《1923年中間信貸法》；日本的《農(nóng)地法》和約束農(nóng)業(yè)金融機構(gòu)的《農(nóng)林漁業(yè)金融公庫法》等。中國農(nóng)地證券化的法律體系構(gòu)建，要從“修訂”和“制定”入手：一方面修改相關(guān)的法律、法規(guī)，消除農(nóng)村土地證券化中的制度障礙，如修訂《土地管理法》、《證券法》和《公司法》等相關(guān)規(guī)定，賦予商業(yè)銀行信托資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)，允許其從事農(nóng)村土地證券的發(fā)行、投資等業(yè)務(wù)，同時，允許城市居民保險資金、養(yǎng)老基金和住房公積金等進入土地證券市場；另一方面著手研究和制定農(nóng)村土地證券化的專業(yè)法規(guī)體系。農(nóng)村土地證券化在中國大陸地區(qū)起步較晚，目前尚處于理論研究階段，研究成果數(shù)量少，雖然學者們對中國開展農(nóng)村土地證券化均給予了相對肯定的論調(diào)，但在基本構(gòu)成、運作模式和保障舉措方面均存在不一致的觀點。若長期處于理論爭鳴而無現(xiàn)實驗證的話，將會形成“一地雞毛”的局面，所以有必要通過試點，從現(xiàn)實層面驗證農(nóng)村土地證券化的可行性和可推廣性。 6