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1、目前國內(nèi)基金的風(fēng)險與老虎基金的案例剖析 日前公布的基金最新持倉狀況表明，深滬各家新基金紛紛重倉持有科技股。各基金都對 網(wǎng)絡(luò)、電子通訊行業(yè)的投資比重大幅提高，網(wǎng)絡(luò)、電子通訊類比重提高 10% 的基金有 8 只。除基金景博和基金普豐在電子通訊行業(yè)的投資占其凈值的比例低于 10% 外，其余 20 只基金都大比例持有這一行業(yè)中的相關(guān)股票，其中 19 只基金該比例超過了 20% 。基金 興華電子通訊類股比重更是達到凈值的 45.61% 。另外，同一基金旗下的不同子基金持有 同樣的股票屢見不鮮。比如華安和博時旗下的兩基金前 1

2、0 名個股中有 6 支相同；南方、富國旗下兩基金各有 5 支相同；華夏旗下兩基金也各有 4 支相同。 對這種現(xiàn)象各媒體亦紛紛撰文贊譽，好象這是一件天大的幸事。實際上，恰恰相反，這 意味著基金非系統(tǒng)風(fēng)險的增加。而在投資組合理論中非系統(tǒng)風(fēng)險是得不到收益補償?shù)摹? 構(gòu)造投資組合，并不只是簡單地多持有幾支股票。欲降低非系統(tǒng)風(fēng)險，還要考慮所選擇 的股票間的相關(guān)性。最極端的情形是都選擇同一行業(yè)的股票，比如多家基金重點增倉的 名單中出現(xiàn)的股票如東方明珠、海虹控股、清華同方、中關(guān)村、燃氣股份、東方鉭業(yè)等， 由于這些股票間的相關(guān)性極強，盡管股票數(shù)量增

3、多，卻并不能有效地降低基金的非系統(tǒng) 風(fēng)險。因為非系統(tǒng)風(fēng)險降低的前提是投資組合中的股票間相關(guān)性小， 甚至相關(guān)性為負（如 選擇高度競爭的兩種股票） ?？傊?，大多數(shù)基金經(jīng)理違反了一個基本的投資組合原則，即 多元化原則。 系統(tǒng)風(fēng)險方面，基金表現(xiàn)較為謹慎。為了回避股指高位所面臨的風(fēng)險，基金經(jīng)理大都減 持股票，增加了現(xiàn)金及國債比例。由于國內(nèi)基金缺乏避險的金融衍生工具，持現(xiàn)和增加 國債是回避系統(tǒng)風(fēng)險的唯一途徑。 據(jù)統(tǒng)計，公布的 19 家證券投資基金中， 股票占資產(chǎn)中 的比重較上年底下降 3.29% ，其所持的國債及現(xiàn)金平均達到 31.

4、70% ，較上年度公布的 數(shù)據(jù)上升了 1.82% 。 除了以上的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險外， 基金投資者還要面臨一種風(fēng)險 ??基金經(jīng)理的道德風(fēng)險。 在經(jīng)濟學(xué)中，道德風(fēng)險指市場的一方不能察知另一方的行為這樣一種情形。因此，它有 時被稱為隱蔽行動的問題。 對于基金而言， 最典型的例子稱為 front-running ，指基金經(jīng) 理先自己買入某些股票；之后再為基金買，一般而言，這樣的行為會使那些股票的價格 攀升；最后，在適當(dāng)?shù)臅r候，基金經(jīng)理再將那些股票在高位拋出，甚至可能用基金（投 資者）的錢去高位接盤。其它的諸如內(nèi)幕交易，故意使指

5、令執(zhí)行效率降低，故意拖延或 隱瞞重大信息的披露等等。有些人將這些問題歸終于法律法規(guī)的不健全，筆者以為并不 是這個問題。因為我國的金融市場并不缺乏成文法律，而是法律本身缺乏可操作性和缺 乏法律的執(zhí)法力度。當(dāng)然這些問題并不僅僅針對基金經(jīng)理的道德風(fēng)險，整個大環(huán)境也是 如此。另一方面，引進激勵機制和競爭機制（近日各家新基金被取消配售新股的資格可 算邁出一小步），真正實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，才能減少道德風(fēng)險。 基金的流動性風(fēng)險也不可忽視，大部分基金的定價都低于其凈值有其合理的一面。比如 某基金在大牛市行情中凈值暴漲，但這可能僅是紙上富貴，所持股

6、票是否能以高價變現(xiàn) 很成問題，尤其當(dāng)基金的持股較多時，拋售股票會直接影響個股的走勢。 以上分析了基金投資者目前所面臨的風(fēng)險狀況。 由于我國基金的歷史太短，筆者下文用老虎套利基金作為一個典型的案例，剖析一下基 金的風(fēng)險和基金經(jīng)理投資理念的問題。 近期關(guān)于老虎套利基金的評論很多，大部分文章都將基金掌門人羅伯森的失敗歸于他的 固執(zhí)已見，堅持“價值型”投資策略，而忽視科技股的成長性。但是，筆者以為這并不 是他失敗的主要原因，他最大的失敗在于： （ 1）違反了多元化的原則； 老虎基金旗下有多個子基金，包括美

7、洲豹基金，美洲獅等 6 支基金。這些基金和老虎基 金一樣僅持有少量的高科技股，這意味著羅伯森手下的基金經(jīng)理已為其投資理念同化， 而按照現(xiàn)代投資組合的觀點看，他手下的基金經(jīng)理應(yīng)該有不同的投資風(fēng)格，諸如穩(wěn)健型， 增長收益型，收益增長型等等，這樣才能最大限度地降低基金的風(fēng)險。顯然，羅伯森忽 視了這一點。 （ 2）違反了自己堅持多年的投資風(fēng)格 ??“價值型”投資。與多數(shù)的評論相反，筆者以為基金經(jīng)理最可貴之處在于他能長期堅持一種投資風(fēng)格，當(dāng)然前提是這種投資風(fēng)格，有理論基礎(chǔ)和經(jīng)過實踐的檢驗。事實上， “價值型”投資策略滿足這個前提，因為投資“價值型”股票是

8、指盈利前景良好，被市場低估價值的傳統(tǒng)型工業(yè)股票，從基本分析角度看這 無可挑剔； 另外，老虎基金除在 1985 和 1994 年業(yè)績欠佳， 其它年份都取得了不錯的收 益， 20 年的投資生涯中，其年均收益率高達 25% 。美國 Windsor 基金的 JohnNeff 和 Magellan 基金的 PeterLynch 都是華爾街歷史上傳奇人物，他們的成功都來自于他們能 完全遵循其既定的投資策略。奧莎內(nèi)西（ O ’shanghuessy ）利用標準普爾公司的 Compustat 數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究了美國股市 45 年（ 1951?1996 ）股市的

9、數(shù)據(jù)，用統(tǒng)計的方法 論證了上述觀點。 羅布森在基金清盤前還和記者說他沒有必要冒險拿投資者的錢放到他看不懂的高科技股 中，簡言之，就是“不熟不做” 。在美國，俄羅斯的金融市場被劃分為高風(fēng)險市場，政府 政策的不穩(wěn)定及經(jīng)濟不穩(wěn)導(dǎo)致該市場是典型的高度投機市場。但他卻在 1998 年于俄羅 斯投機，由于俄羅斯債務(wù)危機一夜損失了 16 億美元。 1998 年 8 月，日元兌美元匯價一 度跌至 147 ∶1 ，羅布森率領(lǐng)旗下基金大肆放空日元，希望匯率突破 150 ∶1 的大關(guān)，挽 回其在俄羅斯的損失。但事與愿違，在兩個月內(nèi)匯率急升至 11

10、5 ∶1 ，令羅布森又虧損 20 億美元。之后羅伯森又在日經(jīng)指數(shù)大漲時賣空，然而這次他再次鎩羽而歸。以上投機行為和羅布森堅持的“價值型”投資策略簡直是背道而馳。 如果沒有以上的高度投機，羅布森仍堅持其“價值型”投資理念；即使因科技股走紅， 抽走傳統(tǒng)股票的資金， 導(dǎo)致“價值型” 股票下跌，他也至少可以堅持到科技股暴跌和 “價 值型”股票重獲青睞的時刻。 不過，無論如何應(yīng)該承認羅布森仍是一位卓越的基金管理者。他只是在不合時宜（科技 股狂飆）的時刻犯了兩個不該犯的錯誤；此外，開放式基金的殘酷性及壞運氣也對其清 盤也

11、起到推波助瀾的作用。索羅斯的一位助手斯坦萊 ? 德魯肯米靳“這他樣就評像價他： 一位高爾夫球手，最后一桿打得糟糕，但他贏得了整個比賽。 ” 以上老虎基金的案例對國內(nèi)基金的管理至少有兩大啟示： （ 1）必須堅持多元化投資組合原則。一方面基金持股不應(yīng)過于集中，另一方面同一基金旗下的子基金投資策略也應(yīng)盡量各異，這樣才能盡可能降低風(fēng)險。而國內(nèi)基金目前除了持股集中外，同一基金旗下子基金也持股雷同，這應(yīng)該引起投資者和基金管理層的警惕。 （ 2）堅持一致性的投資風(fēng)格。只要這種投資風(fēng)格有其合理的一面，持之以恒必有良好的收益。而目前國內(nèi)基金沒有明確的風(fēng)格，一些基金在招募時曾明

12、確其指數(shù)化或成長性投資的方向，但隨著其重倉持有科技類股，已明顯背離了這一良好的初衷。比如基金景博 作為指數(shù)化基金，其指數(shù)化投資比例只有 28.9% ，而對其它個股的投資比例近 50% 。 那幺如何保持一致性的投資風(fēng)格呢？關(guān)于投資組合的多元化和堅持自己投資風(fēng)格的基本 原則，羅伯森等職業(yè)投資者不可能不清楚，但他為什幺會置之不理，而一意孤行呢？這 涉及到理智和情感的問題。 筆者所提及的羅伯森等職業(yè)投資者大多使用傳統(tǒng)直觀的預(yù)測和分析方法，因為現(xiàn)代投資 組合理論直到 90 年代才在美國投資界占有一席之地，但象羅伯森，索羅斯等人都是 60

13、 年代出道于華爾街的投資者，他們習(xí)慣于采用定性和直觀的方法去分析證券。他們研究 公司的財務(wù)報表，與管理人員談話，去公司實地考察，并依靠個人的知識，經(jīng)驗和常識 對未來形勢進行分析、判斷、預(yù)測。定性方法最大的問題是摻雜了許多個人的因素于其 中，即情感因素在其中。筆者以為大多數(shù)象羅伯森這樣的職業(yè)投資者長時間在金融市場 中追求名利，最終財富侵蝕了他們的創(chuàng)造力和意志力，鈍化了他們原本靈敏的市場嗅覺。 而名聲更不是什幺好事，名聲意味著從此平靜的生活被打亂，意味著個人歡樂的終結(jié)， 更重要的是名聲還意味著一個人的投資生涯的死亡。因此他們通

14、常需要自我控制和自我 超脫，但大多數(shù)人很難做到這一點，這使他們表面平靜，內(nèi)心深處醞釀著非理性、甚至 狂熱的情感。（當(dāng)然，也有極少數(shù)人能在某段時間做到置身事外，比如索羅斯以此聞名， 并在其力作《點石成金》中詳細解釋了其投資哲學(xué)。但是，人性的弱點是難以克制的， 以前他能做到不意味今后也能做到。自 1994 年來，量子基金的收益率連續(xù) 6 年低于標 準普爾 500 指數(shù)的收益率 6% 以上的事實可以從側(cè)面證明這個問題。 ）當(dāng)他們在決定交易 策略時，他們清楚地知道需要理智的幫助，但情感是與生俱來的一種不可或缺的成份， 否定與排斥它

15、的存在勢必造成理智和情感的劇烈沖突，并最終會影響他的決策，使其難 以保持一致性的投資風(fēng)格。 解決這個問題最佳的策略是要幺采用定量分析的方法，要幺采用被動管理的方式。定量 分析的方法是利用實證方法獲得數(shù)據(jù)與相應(yīng)的結(jié)果之間的關(guān)系， 以邏輯的方式推出結(jié)論。 通過數(shù)學(xué)模型去判斷預(yù)測股票未來走勢，事實上更為科學(xué)。定性的方法中每個人分析的 假設(shè)都不明確且不一致；即使一致，推出的結(jié)論有時竟會大相庭徑。相反，定量的方法 通常會有嚴格的明確的假設(shè)，一旦前提一致，推出的結(jié)論也會一致，因為它是用最嚴格 的邏輯的方式得到的結(jié)論。 90 年代起，

16、現(xiàn)代資產(chǎn)組會理論已將傳統(tǒng)分析法擠出了投資學(xué) 的教科書；世界一流的經(jīng)濟學(xué)雜志（除了經(jīng)濟評論） ，諸如政治經(jīng)濟學(xué)、宏觀經(jīng)濟學(xué)、牛 津?qū)W報、經(jīng)濟學(xué)季刊中到處充斥著集合論、隨機過程和微分方程；近年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獲 獎?wù)呷种陨鲜菙?shù)理經(jīng)濟學(xué)家；許多數(shù)學(xué)或物理博士在華爾街干起證券分析師的活 兒都是最佳的證據(jù)。 DavidFaust 于《科學(xué)推理的局限性》一書中的結(jié)論是“人類直觀的 判斷始終不如簡單的數(shù)學(xué)模型” 。這多少會令許多人感到沮喪，因為模型即枯燥又乏味 , 干巴巴的沒有人情味。但是真理的副作用在于大多數(shù)時候它令人不舒服。這也許

17、是人類 最大的悲哀。 當(dāng)然，定量分析也存在一些問題，如假設(shè)和現(xiàn)實有一定距離。但是科學(xué)是不斷發(fā)展的， 經(jīng)過不懈的努力，假設(shè)和現(xiàn)實會逐步接近。 限于國內(nèi)目前的狀況，定量分析用于國內(nèi)基金的時機尚早，因為國內(nèi)的投資環(huán)境，特別 是人們投資理念還無法和美國相提并論。但這并不意味著我們就放棄這種更科學(xué)和客觀 的方法，應(yīng)該逐步探索適合我國證券市場的量化方法，在此筆者希望和有志于此的業(yè)內(nèi) 人士共同探討。不過考慮到這個過程不是一朝一夕就能實現(xiàn)，就目前基金的現(xiàn)狀而言， 應(yīng)急的辦法是基金內(nèi)部制定嚴格的投資策略及風(fēng)格，基金經(jīng)理不得輕易改變（如同憲法 之于國家一樣），當(dāng)然特殊情況可以靈活掌握。比如美國萊星頓基金就是如此， 1975 至 1996 年基金年復(fù)合收益率達 18.19% 。再有就是設(shè)立指數(shù)基金。在美國指數(shù)基金近年大 行其道，眾多研究表明在美國大多數(shù)傳統(tǒng)的主動型基金的業(yè)績明顯不如指數(shù)基金，換個 說法是傳統(tǒng)主動型基金明顯不如“非管理”的投資組合，這和大多數(shù)人的認識剛好相反， 通?！胺枪芾怼蓖顿Y組合采用標準普爾 500 或羅素 2000 等指數(shù)替代。具體的論述需要 很多篇幅，另文再作討論。