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1、第 二 章 浮 動(dòng) 匯 率 制 下 的 匯 率 理 論第 一 節(jié) 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 說(shuō)第 二 節(jié) 利 率 平 價(jià) 說(shuō)陳 平 教 授 國(guó) 際 金 融 中 山 大 學(xué) 嶺 南 學(xué) 院 陳 平 牛 鴻 周 天 蕓 勞 平 2009 第 一 節(jié) 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 說(shuō)p 一 、 一 價(jià) 定 律p 二 、 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 絕 對(duì) 形 式p 三 、 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 相 對(duì) 形 式 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 說(shuō)p （ theory of purchasing power parity， 簡(jiǎn) 稱(chēng) PPP）p 貨 幣 價(jià) 值 在 于 其 購(gòu) 買(mǎi) 力 ， 不 同 貨 幣 之 間 的 兌 換 比 率 取決 于

2、他 們 各 自 具 有 的 購(gòu) 買(mǎi) 力 之 比 。 一 、 一 價(jià) 定 律前 提 ： 位 于 不 同 地 區(qū) 的 該 商 品 同 質(zhì) ； 該 商 品 的 價(jià) 格 能 夠 靈 活 調(diào) 整 ， 不 存 在 價(jià) 格粘 性 。p 如 果 不 考 慮 交 易 成 本 等 因 素 ， 則 同 種 可 貿(mào) 易商 品 在 各 地 的 價(jià) 格 都 是 一 致 的 。 可 貿(mào) 易 商 品在 不 同 地 區(qū) 的 價(jià) 格 之 間 存 在 的 這 種 關(guān) 系 稱(chēng) 為“ 一 價(jià) 定 律 ” 。p e=pa/pb p 可 貿(mào) 易 商 品 ： 可 通 過(guò) 套 利 來(lái) 消 除 價(jià) 格 差 異 ；p 不 可 貿(mào) 易 商 品 ：

3、不 存 在 競(jìng) 爭(zhēng) ， 例 如 房 地 產(chǎn) ， 服 務(wù) 業(yè) 。p 可 進(jìn) 口 品 ： 本 國(guó) 生 產(chǎn) 的 競(jìng) 爭(zhēng) 力 比 外 國(guó) 弱 的 產(chǎn) 品 ， 需 要 進(jìn) 口p 可 出 口 品 ： 本 國(guó) 生 產(chǎn) 的 競(jìng) 爭(zhēng) 力 比 國(guó) 外 強(qiáng) 的 產(chǎn) 品 ， 既 用 于 內(nèi)銷(xiāo) ， 也 可 外 銷(xiāo) 出 口 開(kāi) 放 經(jīng) 濟(jì) 下 的 一 價(jià) 定 律p 前 提 ： 商 品 同 質(zhì) ； 商 品 價(jià) 格 能 靈 活 調(diào) 整 ， 無(wú) 價(jià) 格 粘 性 ； 不 包 括 運(yùn) 輸 成 本 ， 不 存 在 貿(mào) 易 壁 壘 ； 如 果 有 價(jià) 差 則 有 套 利 。 開(kāi) 放 經(jīng) 濟(jì) 下 的 一 價(jià) 定 律p e=pa/pbp

4、套 購(gòu) 過(guò) 程 ： 買(mǎi) 進(jìn) 低 價(jià) 國(guó) 貨 幣 ， 賣(mài) 出 高 家 國(guó) 貨 幣 ，使 低 價(jià) 國(guó) 貨 幣 升 值 ， 高 家 國(guó) 貨 幣 貶 值 。p 例 如 ： 1 英 鎊 =2美 元p 買(mǎi) 某 商 品 ， 需 要 300美 元 ， 100英 鎊 。 賣(mài) 美 元 買(mǎi) 英鎊 ， 用 200美 元 可 買(mǎi) 到 。 均 衡 匯 率 1 英 鎊 =3美 元 。 二 、 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 絕 對(duì) 形 式p 前 提 ： 對(duì) 于 任 何 貿(mào) 易 商 品 ， 一 階 定 律 都 成 立 ； 在兩 國(guó) 物 價(jià) 指 數(shù) 的 編 制 中 ， 各 種 可 貿(mào) 易 商 品 所 占 的權(quán) 重 相 等 。p Pi* 、

5、 P分 別 為 外 國(guó) 、 國(guó) 內(nèi) 可 貿(mào) 易 商 品 價(jià) 格 。 *0 0n ni i i ii ia P e a P 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 絕 對(duì) 形 式p e=p/p* 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 絕 對(duì) 形 式p P表 示 國(guó) 內(nèi) 物 價(jià) 指 數(shù)p P*表 示 國(guó) 外 物 價(jià) 指 數(shù)p 匯 率 趨 向 于 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 。 三 、 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 相 對(duì) 形 式p * /e p p 上 式 取 對(duì) 數(shù) 形 式 ， 再 取 變 動(dòng) 匯 率 ：e p p 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 相 對(duì) 形 式 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 說(shuō) 的 的 評(píng) 論 ：n揭 示 了 匯 率 長(zhǎng) 期 變 動(dòng) 的 根 本 原 因

6、。 在 分 析 匯 率的 長(zhǎng) 期 變 動(dòng) 上 ， 仍 然 有 很 強(qiáng) 的 生 命 力 。 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 說(shuō) 的 缺 陷p 忽 略 了 國(guó) 際 資 本 流 動(dòng) 的 存 在 及 其 對(duì) 匯 率 的 影 響 。p 忽 視 了 非 貿(mào) 易 品 的 存 在 及 影 響p 忽 略 了 貿(mào) 易 成 本 和 貿(mào) 易 壁 壘 對(duì) 國(guó) 際 商 品 套 購(gòu) 所 產(chǎn)生 的 制 約 。p 在 計(jì) 算 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 時(shí) ， 編 制 各 國(guó) 物 價(jià) 指 數(shù) 在 方 法 、范 圍 、 基 期 選 擇 等 方 面 存 在 諸 多 技 術(shù) 性 問(wèn) 題 。 1.制 成 品 技 術(shù) 進(jìn) 步 快 2.可 貿(mào) 易 品 大 多

7、 為 制 成 品 ， 通 過(guò) 一 價(jià) 定 律 ， 經(jīng) 濟(jì) 增 長(zhǎng) 快 ， 技 術(shù) 進(jìn) 步 快 的 國(guó) 家 貨 幣 實(shí) 際 升 值 。 3.非 貿(mào) 易 品 的 價(jià) 格 差 異 很 大q 思 考 ： 中 美 之 間 的 價(jià) 格 結(jié) 構(gòu) ？ 擴(kuò) 展 ： B-S model(巴 拉 薩 -薩 繆 爾 森 效 應(yīng) ） 第 二 節(jié) 利 率 平 價(jià) 說(shuō)p 購(gòu) 買(mǎi) 力 平 價(jià) 說(shuō) 揭 示 了 匯 率 與 物 價(jià) 之 間 的 密 切 關(guān) 系 ，利 率 平 價(jià) 說(shuō) 則 說(shuō) 明 了 匯 率 與 利 率 之 間 的 關(guān) 系 。p 凱 恩 斯 最 初 提 出 利 率 平 價(jià) 說(shuō) 時(shí) ， 主 要 用 以 說(shuō) 明 遠(yuǎn)期 差

8、 價(jià) 的 決 定 。 后 來(lái) ， 艾 因 齊 格 又 補(bǔ) 充 提 出 了 利率 平 價(jià) 說(shuō) 的 “ 互 交 原 理 ” ， 揭 示 了 即 期 匯 率 、 遠(yuǎn)期 匯 率 、 利 率 、 國(guó) 際 資 本 流 動(dòng) 之 間 的 相 互 影 響 。 1、 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià)p （ covered interest-rate parity， 簡(jiǎn) 稱(chēng) CIP）p 拋 補(bǔ) 套 利 ： 在 套 利 的 同 時(shí) 在 遠(yuǎn) 期 市 場(chǎng) 上 操 作 進(jìn) 行 保 值 。 一 般 形 式 ：p 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 被 廣 泛 用 于 說(shuō) 明 遠(yuǎn) 期 差 價(jià) 。 做 市 商 基 本 上是 根 據(jù) 各 國(guó) 間 利 率

9、 差 異 來(lái) 確 定 遠(yuǎn) 期 匯 率 的 升 貼 水 額 。p 在 實(shí) 證 檢 驗(yàn) 中 ， 除 了 外 匯 市 場(chǎng) 激 烈 動(dòng) 蕩 時(shí) 期 ， 拋 補(bǔ) 的 利率 平 價(jià) 基 本 能 較 好 成 立 。( )/ d fF S S i i (1+i ) =1(1+ )fd Fi S利 率 高 的 國(guó) 家 由 于 國(guó) 外 資 金 的 流 入 ， 本 幣 有 升 值 趨 勢(shì)利 率 低 的 國(guó) 家 由 于 資 金 流 出 ， 本 幣 有 貶 值 趨 勢(shì)直 到 不 存 在 套 利 ： 匯 率 的 遠(yuǎn) 期 升 貼 水 率 等 于 兩 國(guó) 貨 幣 利 率 差 。如 果 本 國(guó) 利 率 高 于 外 國(guó) 利 率

10、， 本 幣 在 遠(yuǎn) 期 貶 值 ；本 國(guó) 利 率 低 于 外 國(guó) 利 率 ， 本 幣 在 遠(yuǎn) 期 將 升 值 。 即遠(yuǎn) 期 差 價(jià) 是 由 各 國(guó) 利 率 差 異 決 定 的 ， 并 且 高 利 率貨 幣 在 外 匯 市 場(chǎng) 上 表 現(xiàn) 為 貼 水 ， 低 利 率 貨 幣 在 外匯 市 場(chǎng) 上 表 現(xiàn) 為 升 水 。 即 匯 率 的 變 動(dòng) 會(huì) 抵 消 兩 國(guó)間 的 利 率 差 異 ， 從 而 使 金 融 市 場(chǎng) 趨 于 平 衡 狀 態(tài) 。 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 缺 陷1、 沒(méi) 有 考 慮 交 易 成 本 ， 而 交 易 成 本 是 影 響 套 利 收 益 的 一個(gè) 重 要 因 素 。2、

11、假 定 不 存 在 資 本 流 動(dòng) 障 礙 ， 資 金 在 國(guó) 際 間 具 有 高 度 的 流動(dòng) 性 ， 即 資 金 能 不 受 限 制 地 在 國(guó) 際 間 流 動(dòng) 。3、 平 價(jià) 假 定 套 利 資 金 規(guī) 模 是 無(wú) 限 的 ， 套 利 者 能 不 斷 進(jìn) 行 拋補(bǔ) 套 利 ， 直 到 利 率 平 價(jià) 成 立 。 2、 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 假 定 投 資 者 風(fēng) 險(xiǎn) 中 立 ， 其 投 資 策 略 是 根 據(jù) 自 己 對(duì) 未 來(lái)匯 率 變 動(dòng) 的 預(yù) 期 而 計(jì) 算 預(yù) 期 收 益 ， 在 承 擔(dān) 一 定 的 回 風(fēng) 險(xiǎn) 情況 下 進(jìn) 行 投 資 活 動(dòng) 。 非 拋 補(bǔ) 利 率 平

12、 價(jià) 一 般 形 式 ： ： 表 示 預(yù) 期 的 遠(yuǎn) 期 匯 率 變 動(dòng) 率 。 if： 表 示 國(guó) 外 利 率 。 i d： 表 示 國(guó) 內(nèi) 利 率 。 ( ) d fE i i ( )E 在 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 成 立 時(shí) ， 如 果 本 國(guó) 利 率 高 于外 國(guó) 利 率 ， 則 意 味 著 市 場(chǎng) 預(yù) 期 本 幣 在 遠(yuǎn) 期 將 貶 值 ；如 果 本 國(guó) 政 府 提 高 利 率 ， 則 當(dāng) 市 場(chǎng) 預(yù) 期 未 來(lái) 的 即期 匯 率 不 變 時(shí) ， 本 幣 的 即 期 匯 率 將 升 值 。( ) d fE i i 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 缺 陷p 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià)

13、假 定 非 拋 補(bǔ) 套 利 者 為 風(fēng) 險(xiǎn) 中 立 者 。 投 資 者 在 進(jìn) 行 非 拋 部 套 利 時(shí) 承 擔(dān) 匯 率 風(fēng) 險(xiǎn) ， 如 果未 來(lái) 即 期 匯 率 與 原 先 預(yù) 測(cè) 有 差 異 ， 投 資 者 將 承 受額 外 風(fēng) 險(xiǎn) 。 如 果 投 資 者 為 風(fēng) 險(xiǎn) 厭 惡 者 ， 會(huì) 要 求 在持 有 外 幣 資 產(chǎn) 時(shí) 有 一 個(gè) 額 外 的 收 益 補(bǔ) 償 （ 風(fēng) 險(xiǎn) 補(bǔ)貼 ） ， 這 一 補(bǔ) 貼 的 存 在 會(huì) 導(dǎo) 致 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 不成 立 。 為 什 么 遠(yuǎn) 期 匯 率 是 未 來(lái) 匯 率 的 無(wú) 偏 預(yù) 測(cè) ？p 投 機(jī) 者 的 活 動(dòng) 使 拋 補(bǔ) 利 率

14、平 價(jià) 和 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià)統(tǒng) 一 起 來(lái) 對(duì) 遠(yuǎn) 期 匯 率 的 形 成 起 到 決 定 性 的 作 用 。 當(dāng) E(S) F ， 投 機(jī) 者 認(rèn) 為 遠(yuǎn) 期 匯 率 對(duì) 未 來(lái) 的 本幣 價(jià) 值 高 估 了 ， 因 此 會(huì) 購(gòu) 買(mǎi) 遠(yuǎn) 期 外 匯 。 當(dāng) 期 滿 時(shí) ，遠(yuǎn) 期 合 約 進(jìn) 行 交 割 時(shí) ， 將 獲 得 的 外 幣 以 這 一 預(yù) 期匯 率 水 平 賣(mài) 出 ， 從 而 獲 得 這 一 差 價(jià) 所 形 成 的 利 潤(rùn) 。這 種 交 易 會(huì) 使 遠(yuǎn) 期 匯 率 （ F值 ） 增 大 ， 直 到 與 遠(yuǎn) 期的 未 來(lái) 匯 率 相 等 為 止 ， 此 時(shí) 不 存 在 套

15、利 。 為 什 么 遠(yuǎn) 期 匯 率 是 未 來(lái) 匯 率 的 無(wú) 偏 預(yù) 測(cè) ？ （ continued ） 投 機(jī) 者 的 活 動(dòng) 使 遠(yuǎn) 期 匯 率 完 全 由 預(yù) 期 的 未 來(lái) 匯率 所 決 定 。 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 和 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 同 時(shí)成 立 . F=E（ S); F=E（ S)的 經(jīng) 濟(jì) 含 義 ：人 們 可 以 將 遠(yuǎn) 期 匯 率 作 為 相 對(duì) 應(yīng) 的 未 來(lái) 即 期 匯 率 預(yù) 測(cè)值 的 替 代 物 ， 即 遠(yuǎn) 期 匯 率 是 對(duì) 未 來(lái) 即 期 匯 率 的 無(wú) 偏 估 計(jì) 。( ) d fE i i 利 率 平 價(jià) 說(shuō) 的 應(yīng) 用 ： 即 期 匯 率

16、的 決 定p 將 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 變 形 ， 可 得 ： S=E（ S） *(1+if)/(1+id)p 國(guó) 內(nèi) 外 利 差 在 中 短 期 匯 率 決 定 中 的 作 用p 預(yù) 期 在 外 匯 市 場(chǎng) 的 自 我 實(shí) 現(xiàn) 利 率 平 價(jià) 說(shuō) 的 應(yīng) 用 ： 遠(yuǎn) 期 匯 率 的 決 定q 遠(yuǎn) 期 外 匯 決 定 于 遠(yuǎn) 期 外 匯 的 供 求 。q 遠(yuǎn) 期 外 匯 市 場(chǎng) 主 要 參 與 者 ： 進(jìn) 出 口 商 拋 補(bǔ) 套 利 者 投 機(jī) 者 p 出 口 商 將 收 到 外 幣 貨 款 A， 三 個(gè) 月 遠(yuǎn) 期 匯 率 F。p 方 式 一 ： 賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 ， 三 個(gè) 月

17、 后 將 得 到 AF本 幣 。 方 式 二 ： 借 外 幣 ， 兌 換 為 本 幣 ， 三 個(gè) 月后 得 到 本 幣 ， 同 時(shí) 用 外 幣 貨 款 還 外 幣 貸 款 A。 均 衡 時(shí) ， 兩 種 方 式 一 致 ， ， 得 到 F=F*p 當(dāng) FF*時(shí) ， 賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 。 當(dāng) FF*時(shí) ， 借 外 幣 。出 口 商 兩 種 方 式 進(jìn) 行 保 值1 fAi 1 fA Si (1 )1 dfA S ii (1 )1 dfA S i A Fi 進(jìn) 口 商 三 月 后 將 有 一 筆 以 外 幣 計(jì) 價(jià) 為 A的 負(fù) 債 。方 式 一 ： 買(mǎi) 進(jìn) 遠(yuǎn) 期 外 匯 ， 三 月 后 需

18、 付 本 幣 A*F。方 式 二 ： 借 入 本 幣 ， 兌 換 為 外 匯 為 ， 三月 后 得 到 外 匯 A。 需 付 本 幣 貸 款 。進(jìn) 口 商 ： 當(dāng) F=F*時(shí) ， 兩 種 方 法 無(wú) 差 異 當(dāng) F F*時(shí) ， 借 入 本 幣 當(dāng) F F*時(shí) ， 買(mǎi) 進(jìn) 遠(yuǎn) 期 外 匯 進(jìn) 口 商 兩 種 方 式 保 值 /(1 )fA i/(1 )fA S i (1 )/(1 )d fA S i i (1 )/(1 )d fA S i i A F 1+id=F/S(1+if) F=F* 當(dāng) F=F*時(shí) ， 持 有 兩 種 貨 幣 等 價(jià) 當(dāng) F F*時(shí) ， 持 有 外 幣 ,賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期

19、外 匯 當(dāng) F F*時(shí) ， 持 有 本 幣 ， 買(mǎi) 進(jìn) 遠(yuǎn) 期 外 匯拋 補(bǔ) 套 利 者 F*賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 買(mǎi) 入 遠(yuǎn) 期 外 匯套 利 者出 口 商 進(jìn) 口 商保 值 者F E（ s)=F,不 操 作 E（ s) F,買(mǎi) 入 遠(yuǎn) 期 外 匯 E(s) F,賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 投 機(jī) 者 投 機(jī) 者 曲 線E（ s） E（ s）水 平 翻 轉(zhuǎn)買(mǎi) 入遠(yuǎn) 期外 匯 買(mǎi) 入遠(yuǎn) 期外 匯賣(mài) 出遠(yuǎn) 期外 匯 賣(mài) 出遠(yuǎn) 期外 匯F F 將 投 機(jī) 者 曲 線 和 保 值 者 曲 線 合 并 SS(投 機(jī) 者 曲 線 )HH(保 值 者 曲 線 ) 投 機(jī) 者 買(mǎi) 入 遠(yuǎn) 期 外 匯保 值 者

20、 賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 投 機(jī) 者 賣(mài) 出 遠(yuǎn) 期 外 匯保 值 者 買(mǎi) 入 遠(yuǎn) 期 外 匯F*FF0 ( )sE F0為 均 衡 點(diǎn) ， 其 中 F0 F*， F0 E(S)， F0與 E(S)， F*的 偏 離 值 取 決 于 交易 成 本 （ HH越 平 坦 ， 成 本 越 低 ） 和 人 們 對(duì) 風(fēng) 險(xiǎn) 的 厭 惡 程 度 （ SS越 平 坦， 厭 惡 程 度 越 低 ） 。 所 以 ， SS、 HH斜 率 越 大 ， 偏 離 越 大 。 當(dāng) FE(S)時(shí) ， 投 機(jī) 者 和 保 值 者 都 買(mǎi) ； 達(dá) 到 E(S)后 ， 投 機(jī) 者 賣(mài) ， 保 值 者買(mǎi) ； 達(dá) 到 F0時(shí) （ 超 買(mǎi) =超 賣(mài) ） ， 保 值 者 超 買(mǎi) ， 投 機(jī) 者 超 賣(mài) 。 分 析 截 距 ， 遠(yuǎn) 期 匯 率 均 衡 點(diǎn) F0由 預(yù) 期 未 來(lái) 匯 率 E(S)、 國(guó) 外 利 率 if、 國(guó)內(nèi) 利 率 id、 即 期 匯 率 S決 定 。 兩 種 特 殊 情 況 投 機(jī) 者 曲 線E(s)=F 0保 值 者 曲 線投 機(jī) 者 風(fēng) 險(xiǎn) 中 性 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 溢 酬 保 值 者 曲 線投 機(jī) 者 曲 線F*=F0無(wú) 交 易 成 本 保 值 者 曲 線 水 平 謝 謝 ！