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1、 化解我國流動性過剩的貨幣政策探討 【摘要】 流動性過剩問題是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟調(diào)控最大的挑戰(zhàn)之一，給宏觀經(jīng)濟帶來嚴(yán)重的危害，已經(jīng)引起了上至中央高層下至黎民百姓的共同關(guān)注和警覺。消除過剩的流動性成為了時下中國經(jīng)濟運行過程中必須破解的重大現(xiàn)實課題。本文首先明晰流動性過剩的內(nèi)涵、表現(xiàn)形式和對我國國民經(jīng)濟的影響；其次，從外部因素和內(nèi)在因素兩個方面來分析我國流動性過剩產(chǎn)生的主要原因；最后，就貨幣政策的五種常用工具，即匯率政策、準(zhǔn)備金率政策、公開市場操作、貼現(xiàn)率政策及利率政策，探討了化解我國流動性過剩的貨幣政策選擇。 【關(guān)鍵詞】 流動性過剩 貨幣政策 化解對策 。

2、 On Domestic Monetary Policy of Eliminating Excess Liquidity [Abstract] Excess liquidity is one of the greatest challenges in the present macroeconomic regulation and control. It brings serious danger to macroeconomic and has attached the attention and awareness of the governmen

3、t and people. Eliminating excess liquidity becomes a very important task which must be solved in the operation of Chinese economy. In this text, firstly, it makes clear the meaning of excess liquidity, performance forms and the influences in Chinese national economy. Secondly, it analyzes the main r

4、easons of excess liquidity from internal and external factors. Lastly, it discusses how to deal with the problem of excess liquidity from the monetary policy which includes exchange rate policy, reserve rate policy, market overt operation, discount rate policy and interest rate policy. [Key words

5、] Excess Liquidity Monetary Policy Solution 目 錄 引言……………………………………………………………………………………………1 一、目前我國流動性過剩概述………………………………………………………………1 （一）流動性過剩的內(nèi)涵……………………………………………………………………1 （二）目前我國流動性過剩的表現(xiàn)…………………………………………………………1 （三）我國流動性過剩對國民經(jīng)濟發(fā)展的影響……………………………………………2 二、我國當(dāng)前流動性過剩的成因……………

6、………………………………………………4 （一）國際資本流入是形成過剩的外部因素………………………………………………4 （二）國內(nèi)貨幣政策失效和貿(mào)易政策導(dǎo)向是形成過剩的內(nèi)在因素………………………5 三、化解我國流動性過剩的貨幣政策選擇…………………………………………………6 （一）深化外匯管理體制改革………………………………………………………………6 （二）靈活操作公開市場……………………………………………………………………7 （三）利用準(zhǔn)備金政策控制信貸規(guī)?！? （四）合理發(fā)揮利率杠桿調(diào)節(jié)作用…………………………………………………………9

7、 （五）再貼現(xiàn)率政策的運用…………………………………………………………………9 結(jié)論 …………………………………………………………………………………………10 致謝語 ………………………………………………………………………………………11 參考文獻 ……………………………………………………………………………………12 引 言 2007年上半年，溫家寶總理在政府工作報告中指出，“要綜合運用多種貨幣政策工具，合理調(diào)控貨幣信貸量，有效緩解銀行資金流動性過剩問題”。我國經(jīng)濟的高流動性和國際收支不平衡問題已經(jīng)引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。流動性過剩已成為當(dāng)前我國經(jīng)濟運行中的一個重要特征，也是宏觀

8、調(diào)控面臨的突出問題。我國政府已經(jīng)采取了一些措施，2007年提出實行從緊的貨幣政策，控制流動性過剩的力度進一步加強。但就目前看來，流動性過剩問題尚未得到真正的解決。學(xué)術(shù)界對于流動性過剩的原因及對策的認識也是眾說紛紜。本文首先明晰流動性過剩的內(nèi)涵、表現(xiàn)形式和對我國國民經(jīng)濟的影響；其次,分析我國流動性過剩產(chǎn)生的主要原因；最后，就貨幣政策的五種常用工具，探討化解我國流動性過剩的貨幣政策選擇。 一、目前我國流動性過剩概述 （一）流動性過剩的內(nèi)涵 流動性過剩的經(jīng)濟學(xué)解釋是，儲蓄和投資偏好大于消費偏好。通俗地說，流動性過剩就是市場上流動的貨幣過多，超出了經(jīng)濟體系的實際需要，也就是貨幣當(dāng)局貨幣發(fā)

9、行過多、貨幣量增長過快，銀行機構(gòu)資金來源充沛，居民儲蓄增加迅速。在宏觀經(jīng)濟上，它表現(xiàn)為貨幣增長率超過GDP增長率；就銀行系統(tǒng)而言，則表現(xiàn)為存款增速大大快于貸款增速。衡量流動性過剩的最佳指標(biāo)可以用馬歇爾k值，即狹義或廣義貨幣總數(shù)與名義GDP的比值。[1]如果存在流動性過剩問題，那么該國的貨幣供應(yīng)量（即M2）將大大超過貨幣需求量（以名義GDP為衡量指標(biāo)）。 （二）目前我國流動性過剩的表現(xiàn) 流動性過剩是一個綜合性較強的經(jīng)濟現(xiàn)象。從當(dāng)前我國的情況看，流動性過剩主要表現(xiàn)在以下三個方面： 1、貨幣供應(yīng)量過多 貨幣供應(yīng)量過多既表現(xiàn)為近幾年貨幣供應(yīng)量增速較快，又表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量相對實體經(jīng)濟較多。 （

10、1）我國各層次貨幣供應(yīng)量近年來持續(xù)快速增長。2000-2006年M0、M1、M2年均增長分別為10.5％、15.3％、16.5％。2007年以來貨幣供應(yīng)量增長進一步加快，12月末M0、M1、M2同比增長分別為12.1％、21％、16.7％。[2] （2）我國廣義貨幣M2增長快于實體經(jīng)濟增長。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，除2004年外，2000-2007年廣義貨幣M2增長率均高于同期GDP名義增長率，M2增長率平均比GDP名義增長率高3.6個百分點。貨幣供應(yīng)量的快速增長使得M2與GDP的比值不斷上升，由2000年的1.36上升為2007年的1.63。 2、銀行體系資金過多 銀行存款大于貸款的差額日趨

11、擴大。從歷年的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）得出，2000-2007年，銀行人民幣存款增長比貸款增長平均高4個百分點。銀行存貸款增速的差異導(dǎo)致存貸款差額不斷擴大，截至2007年年底，銀行存貸款差額已經(jīng)高達12.3萬億元。這表明銀行可運用的資金規(guī)模相當(dāng)大，大量資金滯留于銀行間市場。 3、銀行間資金拆借利率水平較低 近年來，盡管央行多次調(diào)高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，收緊銀行的流動性，但銀行間資金拆借利率不僅沒有上升反而下降，表明銀行的資金面是相當(dāng)寬松的。2007年，央行10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)幅度達到5.5個百分點，而銀行間資金拆借利率卻下降了0.18個百分點。從上海銀行間同

12、業(yè)拆放利率數(shù)據(jù)看，2007年12月，銀行間資金拆借周利率加權(quán)平均僅為1.91％。 （三）我國流動性過剩對國民經(jīng)濟發(fā)展的影響 流動性過剩對國民經(jīng)濟的影響是多方面而且十分深遠的。流動性過?？梢酝ㄟ^兩個渠道作用于經(jīng)濟，一是進入實體經(jīng)濟循環(huán)，對投資消費產(chǎn)生影響；二是進入虛擬經(jīng)濟，對股市產(chǎn)生影響。[3]我們主要分析流動性過剩對我國銀行體系、房地產(chǎn)等實體經(jīng)濟部門以及對我國股市的影響。 1、流動性過剩對銀行體系風(fēng)險的影響 流動性過剩加大了銀行的放貸壓力，會導(dǎo)致銀行盲目擴大信貸規(guī)模，進而推動投資過熱，并增加不良貸款風(fēng)險，增加金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險。根據(jù)《報告》，截至2007年我國共新增貸款3.6萬億元，而

13、2005 年的新增貸款只有1.73 萬億元，年增長過快，遠遠高出全年人民幣新增貸款預(yù)定目標(biāo)。雖然我國商業(yè)銀行的不良貸款率已有所下降，但由于流動性過剩導(dǎo)致的新增貸款增加過快，以及對利差收益模式的過度依賴和做大分母的策略，使得銀行存在壞賬的潛在風(fēng)險增加。特別是在利率市場化進程中，對優(yōu)質(zhì)信貸客戶的同業(yè)競爭日趨激烈的背景下，資金營運的利差越來越小，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了利率倒掛，利率風(fēng)險的影響已經(jīng)來臨，商業(yè)銀行靠存貸差收入生存的傳統(tǒng)盈利模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。[4]此外，一些商業(yè)銀行在上市業(yè)績的約束下，信貸投放壓力進一步加大，流動性的過剩將導(dǎo)致銀行業(yè)過度競爭，盲目的追逐大客戶、大項目，非理性降低貸款條件和下浮貸

14、款利率，從而使得不良資產(chǎn)不斷累積，嚴(yán)重的話將危及銀行業(yè)穩(wěn)健運行，影響中國金融體系的改革和健康發(fā)展。 2、流動性過剩對房地產(chǎn)過熱的影響 由于我國商業(yè)銀行特別是國有銀行存在流動性過剩的現(xiàn)象，迫于盈利壓力，銀行急于把這些過剩的資金貸出去。而房地產(chǎn)業(yè)有借款人的房產(chǎn)作為抵押物，相對風(fēng)險較小，因此成為各家銀行青睞的放貸對象。加上地方政府對房地產(chǎn)業(yè)的支持，銀行和地方政府形成了一種緊密型的“銀政聯(lián)盟”，使房地產(chǎn)商在資金和土地兩個方面都得到了滿足，加劇了房價的上漲。[5]房地產(chǎn)的興旺，帶動了如鋼鐵、水泥等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進一步加劇了固定資產(chǎn)投資的增速反彈。我國固定資產(chǎn)投資2007年再創(chuàng)新高，到年底全社會固定資產(chǎn)

15、投資完成13.7萬億元。[2]投資的加快又促進產(chǎn)能擴張，產(chǎn)品供給增長速度明顯快于需求增長的速度，導(dǎo)致出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩給這些行業(yè)帶來了嚴(yán)重虧損。在國內(nèi)消費市場難以消化的情況下，過多的產(chǎn)出必然要從國際市場尋求出路，促使外貿(mào)順差持續(xù)擴大，又進一步擴大外匯儲備，從而加劇流動性過剩。 3、流動性過剩對我國股市的影響 我國股市經(jīng)歷了近五年的熊市，終于從2005年12月份開始回升，此后股票市場交易活躍，投資者投資股票基金市場意愿較強。2007年全年滬、深股市累計成交46.1萬億元，創(chuàng)歷史新高；日均成交1903億元，同比增長4.1倍；全年新增投資者開戶數(shù)6050萬戶，同比增長10.5倍。2007年除

16、5月末到7月下旬以及年末股指出現(xiàn)較大幅度調(diào)整外，其余時間股指總體快速上行，并在10月16日達到歷史最高水平（上證綜指6124點，比年初上漲3449點）。2007年末，上證、深證綜合指數(shù)分別為5262點和1447點，比年初增長97%和163%，滬市A股靜態(tài)市盈率59倍，處于歷史較高水平。[2]我國股市的活躍和證監(jiān)會大力推行的股份制改造，以及IPO的重新啟動有十分密切的關(guān)系，而且近年來我國積累的大量過剩的流動性無疑為我國股市的繁榮添加了活力。股市的良好發(fā)展態(tài)勢又吸引了數(shù)千億元的資金，這些資金有些是居民的儲蓄，有些是銀行的信貸資金，在一定程度上緩解了銀行的流動性問題。當(dāng)然，我們不能只看到流動性過剩對

17、股市的推動，流動性過剩也可能導(dǎo)致股市泡沫的形成，對股市健康發(fā)展的破壞。《報告》顯示，2007年末，金融機構(gòu)居民戶人民幣存款余額17.6萬億元，同比增長6.8%，增速比上年低7.8個百分點，比年初增加1.1萬億元，同比少增9598億元?？梢怨烙嬈渲写蟛糠仲Y金是進入了股票市場。過多的資金涌入股市，會抬高股票的價格，增加了股市的投資風(fēng)險。 二、我國當(dāng)前流動性過剩的主要成因 流動性過剩如今已是一個全球性問題。美國經(jīng)濟衰退致使美聯(lián)儲采取不斷的降息，日元長期維持零利率或者低利率，歐洲國家為了阻止本幣升值步伐而放慢提高利率的節(jié)奏，全球擴張性的貨幣政策在刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的同時也積累了大量流動性。受經(jīng)濟

18、失衡力量的誘導(dǎo)，這些爆炸式增長的流動性絕大部分都流入了以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體，中國事實上成為了世界流動性的巨大蓄水池。[6]然而，僅僅將流動性過剩歸結(jié)為外部因素顯然有失偏頗。由于獨特的金融制度和市場環(huán)境，我國流動性過剩有著自己特殊的內(nèi)在因素。 （一）國際資本流入是形成過剩的外部因素 當(dāng)前全球流動性都比較充足，在此背景下大量資本追逐有限的投資機會，形成了巨額短期資本在一國的流入流出。這與以下幾個因素有關(guān)： 一是二戰(zhàn)后和平發(fā)展期私人財富尤其是證券化資產(chǎn)的巨額積累，為國際短期資本流動提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。證券化資產(chǎn)流動性強，交易成本低，在跨國交易時這種優(yōu)勢體現(xiàn)得更加明顯。 二是第三次科技革命

19、后通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展大大降低了跨國交易的物質(zhì)成本，發(fā)達國家和新興市場的經(jīng)濟開放與金融自由化尤其是資本項目自由化為國際短期資本流動掃除了制度障礙。 三是機構(gòu)投資者興起，組合投資原理得到廣泛應(yīng)用，這大大增加了跨國組合投資的數(shù)額，也使得組合調(diào)整的頻率加快，使國際資本流動傾向短期化。 四是當(dāng)前美元單一主導(dǎo)型的國際貨幣體系刺激了全球流動性，其內(nèi)在的不穩(wěn)定性也大大增加了國際資本流動的不穩(wěn)定性。布雷頓森林體系崩潰后各國匯率趨于浮動，但是美元依然是最主要的國際貨幣。美國為減少貿(mào)易逆差也不時的用貨幣政策和匯率政策來影響貿(mào)易收支和國際資本流動，這直接影響到全球流動性。 五是上世紀(jì)90年代以來，全球主要工業(yè)

20、化國中央銀行采用了相對寬松的貨幣政策。尤其是2001年全球經(jīng)濟陷入衰退后，美、德、日等主要國家央行都進一步降低了市場基準(zhǔn)利率。日本在1996年后甚至采用了零利率政策。主要國際貨幣所在國寬松的貨幣政策進一步刺激了全球流動性泛濫。 我國經(jīng)常項目的開放和資本項目的有限開放為國際資本流入我國打開了渠道。近些年來市場逐步形成的人民幣升值的強烈預(yù)期進一步刺激了國際短期資本通過各種渠道流入我國，加劇了我國流動性過剩問題。 （二）國內(nèi)貨幣政策失效和貿(mào)易政策導(dǎo)向是形成過剩的內(nèi)在因素 1、貨幣迷失產(chǎn)生流動性過剩 將沒有按貨幣政策目標(biāo)要求直接作用于實體經(jīng)濟，而是在貨幣政策傳導(dǎo)過程中“滲漏”出去、迷失于非實體

21、經(jīng)濟的貨幣定義為“迷失的貨幣”。貨幣迷失本身是由貨幣供給的內(nèi)生性導(dǎo)致的，尤其是由于很大一部分迷失的貨幣沒有進入實體經(jīng)濟部門，沒有形成有效的貨幣供給導(dǎo)致的。由于貨幣政策傳導(dǎo)過程中的“滲漏”和大量迷失貨幣的存在，在中央銀行實行寬松貨幣政策而增加名義貨幣供給時，能夠直接作用于實體經(jīng)濟的有效貨幣供給可能是有限的；而在中央銀行實行緊縮貨幣政策而減少名義貨幣供給時，能夠直接作用于實體經(jīng)濟的有效貨幣供給，因迷失貨幣的“噴涌”而可能大量增加。[7]1999年的擴張政策以及2002年銀根的松動，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟運行中集聚了大量的流動性。即使在隨后的幾年中，2003－2006年一直采用的是穩(wěn)健的貨幣政策，2007年又

22、提出了從緊的貨幣政策，效果依然不佳。這就是說，在貨幣流動性陷阱已經(jīng)開始顯現(xiàn)的條件下，提高利率等收縮銀根的政策，在相當(dāng)大程度上進一步加重人們的儲蓄傾向，商業(yè)銀行面臨更大的存貸差壓力，消費需求增長乏力的狀況進一步增加，從而造成了流動性過剩的進一步加劇。[8] 2、貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)不明導(dǎo)致流動性集聚 我國貨幣政策把貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值作為調(diào)控目標(biāo)始于1993年中國人民銀行公布的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。但是由于存在著嚴(yán)格的信貸規(guī)?？刂?，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)并沒有被正式用于貨幣政策，直到經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代金融危機后，央行才開始轉(zhuǎn)向，真正把貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。從央行角度看，每年年初制訂貨幣政策目標(biāo)時，都會根據(jù)

23、當(dāng)年的經(jīng)濟增長目標(biāo)，制訂出一個與之相匹配的貨幣供應(yīng)量增速，而這個貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)也是根據(jù)既定的基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)測算出來的。事實上，近年來的實踐表明，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在指標(biāo)可控性、可測性及其與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)度，或許已經(jīng)離預(yù)期相距甚遠：從1996年中國正式確定M1做貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2做觀測目標(biāo)開始，貨幣供應(yīng)量的增長目標(biāo)值幾乎沒有實現(xiàn)過，這使得貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)形同虛設(shè)。貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)不明則極易導(dǎo)致流動性在我國銀行體系和宏觀經(jīng)濟運行中的大量的沉淀。 3、外貿(mào)政策和匯率制度的導(dǎo)向效應(yīng) 改革開放之初，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨嚴(yán)重的外匯短缺和出口能力低效的限制，因而形成了以出口創(chuàng)匯為

24、核心的外貿(mào)政策。經(jīng)過多年發(fā)展，特別是進入21世紀(jì)以來，我國的外貿(mào)增長速度達到GDP增長速度的3倍。從1994到2007年，我國外貿(mào)連續(xù)出現(xiàn)順差。截至2007年底，我國貿(mào)易順差2622億美元，比上年增加847億美元，已成為世界第一大外匯儲備國。[2]在外匯制度上，我國所實施的經(jīng)常項目下的貿(mào)易結(jié)匯和資本項目下的部分可兌換的外匯管理制度，在很大程度上限制了出口企業(yè)和個人外匯留存，抑制和直接限制了外匯需求和有效利用，其運行的結(jié)果是：“重集中儲備，輕分流使用”，導(dǎo)致了外匯儲備的持續(xù)被動的增長。[9]外匯儲備增加越多，人民幣的發(fā)放增長越快。在現(xiàn)行的強制結(jié)售匯制度下，外匯統(tǒng)一由央行購買，而外匯儲備增加導(dǎo)致央

25、行的外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模亦相應(yīng)擴大。 三、化解我國流動性過剩的貨幣政策選擇 流動性過剩并非中國經(jīng)濟所面臨的一個短暫性難題。它的形成原因復(fù)雜，潛在危害大，化解過剩的流動性已經(jīng)成為貨幣政策的關(guān)鍵目標(biāo)之一。在流動性過剩可能加劇的狀態(tài)中，相應(yīng)的逆向宏觀政策運用不僅不能減弱，而且還要進一步加大調(diào)節(jié)力度及深度。貨幣政策是我國政府用來化解流動性過剩的主要方式之一。因此我將從貨幣政策角度，就我國流動性過剩問題，談?wù)勛约旱慕ㄗh。 （一）深化外匯管理體制改革 1、適時適當(dāng)放大匯率浮動空間 匯率更大程度的波動和相應(yīng)的更市場化的匯率環(huán)境，增加資本流入的不確定性，有利于遏制非貿(mào)易性的投機資本

26、的流入，有利于控制資產(chǎn)價格泡沫的積累。根據(jù)“三元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨立性，否則只能被動適應(yīng)和救急。[10]對于我國來說，短時期內(nèi)匯率完全浮動不現(xiàn)實，但匯率的浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。更為靈活的匯率制度有利于抑制投機壓力，因為在較小的浮動空間和較強的升值預(yù)期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢，而在一個較大的浮動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢，這會給投機資金帶來一定壓力和風(fēng)險，使其投機進出的資金風(fēng)險成本更大，從而抑制強烈預(yù)期下的投機操作。[11]通過匯率浮動區(qū)間的逐步擴大，利用市場機制調(diào)節(jié)外匯市場供求，央行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動地增發(fā)大量的

27、基礎(chǔ)貨幣，從而可以收縮市場貨幣總量，有效地解決流動性過剩的問題。 2、改革我國外匯管理體制 要想改變目前貨幣政策面臨的多難局面，化解我國流動性過剩，需要從改變我國外匯管理體制著手。加快外匯管理體制改革，促進國際收支基本平衡。對此，可以從以下幾個方面進行改革： 一是更好地滿足市場主體持有和使用外匯需要。提高個人年度購匯總額，取消對境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)常項目外匯賬戶的限額管理，積極整合海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域外匯管理。 二是有序拓寬資本流出入渠道，進一步擴大合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）投資額度和領(lǐng)域。 三是加強和改進外匯資金流入與結(jié)匯管理。完善貿(mào)易收匯結(jié)匯管理，分階段調(diào)減金融機構(gòu)短期外債指標(biāo)，嚴(yán)格限制返

28、程投資設(shè)立或并購房地產(chǎn)企業(yè)，加強對外資房地產(chǎn)企業(yè)借用外債管理，加大對地下錢莊和非法買賣外匯等違法犯罪活動的打擊力度。 四是進一步豐富對外投資主體。為此，2007年9月29日，中國投資公司正式成立，該公司接受財政部發(fā)債購匯的注資，用于境外投資，拓寬了我國多元化、多層次的外匯投資體系。 （二）靈活操作公開市場 公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場上公開買賣政府債券以控制貨幣供給和利率的政策行為。[12]它是實施貨幣政策、穩(wěn)定經(jīng)濟的重要工具。例如，經(jīng)濟擴張時，央行實行賣出政府債券的政策，可以減少商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，降低它的信貸能力，促使貸款利率上漲，遏制過度的投資需求；經(jīng)濟蕭條時，則買進政府債券，

29、以便提高商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，擴大它們的信貸能力，促使利息率下降，從而擴大投資需求。 公開市場操作以發(fā)行央行票據(jù)為主，通過公開發(fā)行央行票據(jù)，引起準(zhǔn)備金的變動，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下從而收縮銀行存款。據(jù)此，自2007年宏觀調(diào)控以來，央行連續(xù)發(fā)行央票來回籠資金。截至2007年12月12日，央行年內(nèi)共發(fā)行央票3.9341萬億元，其中，6次發(fā)行過千億元定向央票，累積回籠資金約8000億元。扣除央行所作的回購交易，2003年至2007年，發(fā)行央行票據(jù)凈對沖流動性約4萬億元。[2]在央行票據(jù)發(fā)行中，可以采取市場化發(fā)行與定向發(fā)行相結(jié)合的方式，靈活操作以達到更好的效果。 盡管央行票據(jù)已經(jīng)成為公開市場上最主要的操作載

30、體，但不可回避的是央行票據(jù)的政策效應(yīng)在遞減。[13]之所以如此是因為央行票據(jù)作為臨時性數(shù)量調(diào)節(jié)工具，對利率的影響十分有限，而且宏觀經(jīng)濟作為一個復(fù)雜的系統(tǒng)，政策工具的單一、頻繁的運用往往會因其局限性導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)邊際遞減，使中央銀行的調(diào)控政策在增加操作成本的同時盡顯被動。因此，在當(dāng)前我國流動性過剩的形勢下，我認為貨幣當(dāng)局在發(fā)行央行票據(jù)的同時，可以適當(dāng)增加債券數(shù)量及品種等方式來加大公開市場對沖操作力度，從而控制貨幣供應(yīng)量，抑制流動性過剩。 （三）利用存款準(zhǔn)備金政策控制信貸規(guī)模 法定存款準(zhǔn)備金率，是中央銀行規(guī)定的金融機構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款占其存款總額的比例

31、。[14]這一部分是一個風(fēng)險準(zhǔn)備金，是不能夠用于發(fā)放貸款的。這個比例越高，執(zhí)行的緊縮政策力度越大。 2007年，我國經(jīng)濟快速增長，但經(jīng)濟運行中的突出矛盾也進一步凸顯，投資增長過快的勢頭不減。而投資增長過快的主要原因之一就是貨幣信貸增長過快。提高存款準(zhǔn)備金率可以相應(yīng)地減緩貨幣信貸增長，緩解流動性過剩局面，保持國民經(jīng)濟持續(xù)快速協(xié)調(diào)健康發(fā)展。 存款準(zhǔn)備金率變動對商業(yè)銀行的作用過程為：當(dāng)中央銀行提高法定準(zhǔn)備金率時，商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力就下降。因為準(zhǔn)備金率提高，貨幣乘數(shù)就變小，從而降低了整個商業(yè)銀行體系創(chuàng)造信用、擴大信用規(guī)模的能力，其結(jié)果是社會的銀根偏緊，貨幣供應(yīng)量減少，投資及社會支出

32、都相應(yīng)縮減。反之，亦然。 根據(jù)《報告》，2007年末，基礎(chǔ)貨幣余額10.2萬億元，同比增長30.5%。比年初增加2.37萬億元，同比多增1.03萬億元。基礎(chǔ)貨幣同比增長較多，主要是由于全年10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計5.5個百分點，因為按照現(xiàn)行統(tǒng)計口徑，法定存款準(zhǔn)備金計入基礎(chǔ)貨幣，而中央銀行票據(jù)不計入基礎(chǔ)貨幣。如果2007年由法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)所凍結(jié)的流動性改由發(fā)行央行票據(jù)進行對沖，基礎(chǔ)貨幣增速將低于5%。2007年末貨幣乘數(shù)（廣義貨幣供應(yīng)量/基礎(chǔ)貨幣）為3.97，是2003年以來的最低點。2007年末，金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為3.5%，比上年末低1.3個百分點。從2007年的準(zhǔn)備金政策調(diào)

33、整效果看，較大程度抑制住了過剩的流動性和信貸，并且較少影響到商業(yè)銀行正常經(jīng)營所需要的流動性。 （四）合理發(fā)揮利率杠桿調(diào)節(jié)作用 1、適時適當(dāng)提升利率 2007年，中國人民銀行在國內(nèi)價格水平存在上漲壓力、國際環(huán)境趨于復(fù)雜的背景下，統(tǒng)籌考慮總量及結(jié)構(gòu)因素，靈活運用利率杠桿，先后六次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。通過提高利率使得全社會使用資金的成本提高，降低貸款需求，從而減少貨幣信貸投放總量。上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，有利于引導(dǎo)企業(yè)和金融機構(gòu)恰當(dāng)?shù)睾饬匡L(fēng)險，有利于維護價格總水平的基本穩(wěn)定。[15]但在人民幣升值預(yù)期沒有很大變化的時候，加息有可能導(dǎo)致實際利差擴大，從而吸引更多的國際游資

34、流入。所以，央行在繼續(xù)加息的問題上，可能仍需采取較為謹(jǐn)慎的策略。 2、加快國內(nèi)利率市場化進程 利率市場化是指金融機構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平由市場供求決定的過程，它包括利率決定、利率傳導(dǎo)和利率結(jié)構(gòu)等諸多方面的市場化。[16]利率市場化是金融市場發(fā)展完善的必然要求，也是市場經(jīng)濟發(fā)展完善的重要組成部分。我國利率沒有完全市場化，給治理流動性過剩問題帶來很大制約。在我國現(xiàn)行利率機制下，利率在自身變化受到政府行政干預(yù)的同時，其調(diào)節(jié)功能賴以作用的空間——金融市場也受到政府行政控制，導(dǎo)致了利率調(diào)節(jié)功能的弱化。[17]利率不能真實地反映市場供求，不能提供和傳遞真實的信息，使我國貨幣政策的作用受到嚴(yán)重影

35、響，甚至嚴(yán)重失靈。而且在國內(nèi)利率沒有市場化的條件下，冒然放開對匯率的管制，結(jié)果必然是較高的國內(nèi)實際利率吸引來大量的外國資本，匯率會劇烈波動。要想通過浮動匯率的手段解決外匯占款過多的問題，就必須先解決利率市場化問題。就我國當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀而言，要實現(xiàn)利率完全市場化需要一個比較長的過渡期，為了加速利率市場化進程，必須盡快完善我國的金融體系，從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、微觀經(jīng)濟主體等方面為利率市場化改革的順利實現(xiàn)創(chuàng)造條件。 （五）再貼現(xiàn)率政策的運用 1、提高再貼現(xiàn)率 再貼現(xiàn)率是中央銀行在商業(yè)銀行以有價證券作抵押向商業(yè)銀行貸款時的利率。在需要資金時，商業(yè)銀行可以持合格的有價證券到中央銀行進行再貼現(xiàn)或抵押貸

36、款。這時中央銀行可以利用再貼現(xiàn)率執(zhí)行貨幣政策。在流動性過剩的情況下，提高再貼現(xiàn)率使商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)融資的成本提高，可以刺激商業(yè)銀行向中央銀行存入更多的款，而商業(yè)銀行則可減少本身的貸款規(guī)模，從而抑制信貸需求，減少貨幣供給。 2、提升再貼現(xiàn)率的調(diào)控地位 再貼現(xiàn)率政策是主要的貨幣政策工具之一。在應(yīng)對流動性過剩問題，金融當(dāng)局可抓住時機，提升再貼現(xiàn)率在現(xiàn)行利率體系中的調(diào)控地位。建立企業(yè)信用征信和票據(jù)資信評級制度，把由購貨方或第三方承兌的商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)也發(fā)展起來，改變承兌由銀行承擔(dān)、風(fēng)險過于集聚銀行的現(xiàn)狀，使商業(yè)承兌匯票再貼現(xiàn)能夠與銀行承兌匯票再貼現(xiàn)齊頭并進。同時，試發(fā)行沒有商品交易作基礎(chǔ)的無

37、因票據(jù)。發(fā)展商業(yè)承兌匯票、無因票據(jù)的承兌貼現(xiàn)規(guī)模，可為央行改進基礎(chǔ)貨幣吞吐提供更多操作對象。[18]借鑒美聯(lián)儲及其他國家央行在再貼現(xiàn)率政策方面的調(diào)控經(jīng)驗，把再貼現(xiàn)率提升到調(diào)整短期經(jīng)濟的基準(zhǔn)利率地位。這將為央行改進基礎(chǔ)貨幣吞吐，強化央行對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)力度，并為未來的利率市場化改革創(chuàng)造機制性基礎(chǔ)。 結(jié) 論 過剩的流動性，已經(jīng)成為經(jīng)濟金融體系穩(wěn)健運行的隱患，是當(dāng)前影響金融穩(wěn)定的核心因素。我國流動性過剩是多重因素共同作用、多種矛盾逐漸累積的結(jié)果。貨幣政策是我國金融當(dāng)局應(yīng)對流動性過剩問題所采取的主要方式之一，其中貨幣政策包含五種常用的工具——匯率政策、準(zhǔn)備金政策、公開市場操作、貼現(xiàn)率政

38、策及利率政策。從這五種貨幣政策工具出發(fā)，探討化解我國流動性過剩的的政策選擇。解決流動性過剩問題，既是一項十分緊迫的現(xiàn)實任務(wù)，同時又帶有長期性、艱巨性，需要采取綜合性的措施，多管齊下，逐步緩解。 參 考 文 獻 [1] 洪銀興.資本論的現(xiàn)代解析[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2005：254. [2]中國人民銀行.2007年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[Z]. 中文網(wǎng)站名 [3] Annick Bruggeman. Can excess liquidity signal an asset pri

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