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1、單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,*,資本市場理論,11/22/2024,1,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,資本市場理論 10/9/20231湖南大學金融與統(tǒng)計學院應,一、資本資產(chǎn)定價模型的形成與及其主要內容,11/22/2024,2,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,一、資本資產(chǎn)定價模型的形成與及其主要內容10/9/2023,（一）CAPM模型的提出,1.馬科維茨組合理論 的缺陷,貢獻：,該理論首次將復雜的投資決策問題簡化為一個風險（方差）收益（均值）的二維問題。,缺點：,在實際運用中面臨大量繁重和復

2、雜的計算。,11/22/2024,3,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,（一）CAPM模型的提出1.馬科維茨組合理論 的缺陷10/,2.夏普對均值-方差模型的改進。,1963年，William F.Sharp發(fā)表關于“證券組合”分析的簡化模型。,提出指數(shù)模型以簡化證券的組合分析，使現(xiàn)代證券投資組合理論的運用成本大大降低。,用回歸方程,Yx,表示每種股票的年收益與市場收益之間的關系，并能由此得出與馬科維茨模型相似的結果。,11/22/2024,4,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,2.夏普對均值-方差模型的改進。10/9/20234湖南大學,3.CAPM模型的建立。,Sharp,Lintner,

3、and Mossin,在均值-方差的基礎上，分別于1964、1965、1966年獨立地提出了風險資產(chǎn)定價的均衡模型，即標準的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）,William F.Sharp：“Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,John Lintner：“The Valuation of Risk Asset and The Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”,Jan Mos

4、sin：“Equilibrium in a Capital Asset Market”,11/22/2024,5,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,3.CAPM模型的建立。10/9/20235湖南大學金融與統(tǒng),（二）CAPM理論的主要內容,1.基本假設：,投資者都是風險回避者；,投資者均遵循均值-方差原則；,投資者僅進行單期決策；,投資者可以按無風險利率借貸；,所有投資者都有相同的預期；,買賣資產(chǎn)時不存在稅收和交易成本。,11/22/2024,6,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,（二）CAPM理論的主要內容1.基本假設：10/9/2023,2.CAPM模型的形式：,E(R,p,)=R,f,+

5、i(R,m,)-R,f,其中,=Cov(R,i,R,m,)/Var(R,m,),即某一組合的系統(tǒng)風險系數(shù)。,E(R,p,),表示投資組合的期望收益率，,R,f,為無風險報酬率，,E(R,m,),表示市場組合期望收益率,。,11/22/2024,7,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,2.CAPM模型的形式：10/9/20237湖南大學金融與統(tǒng),3.理論貢獻,明確了切點組合的結構，即分離定理；,提出了資產(chǎn)收益風險的新度量參數(shù)；,提出了一種簡化形式的計算方法。,11/22/2024,8,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,3.理論貢獻10/9/20238湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用,1、市場組合與資本市

6、場線,（1）市場組合,（A）市場組合的定義,根據(jù)前述的分離定理，在均衡狀態(tài)下，每個投資者都按同一比例持有的風險資產(chǎn)組合D，就是市場組合（Market Portfolio），我們記它為M。,（B）市場組合的特征意義,市場組合中每種證券的構成比例等于該證券市場價值在全部證券的市場價值中的比例。,(三)模型的推導,11/22/2024,9,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,1、市場組合與資本市場線(三)模型的推導10/9/2023,2、資本市場線（1）資本市場線的定義 當市場存在著無風險的借貸利率 時，在圖形上作一條直線連接 與M，從而形成允許無風險借貸情況下的線性有效集合，我們稱該集合的線性表示為

7、資本市場線（Capital Market Line：CML）,11/22/2024,10,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,2、資本市場線（1）資本市場線的定義 當市場存在著,（2）資本市場線的意義,A：資本市場線所表示的是組合的收益與其風險之間的一種線性關系，其斜率表示單位風險的報酬。,B：資本線上的組合指的是有效組合，也即資本市場線表示的是有效組合的收益與風險之間的線性關系。,11/22/2024,11,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,（2）資本市場線的意義10/9/202311湖南大學金融與,3、,資本資產(chǎn)定價模型的推導,11/22/2024,12,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,3

8、、資本資產(chǎn)定價模型的推導10/9/202312湖南大學金融,因為：,=,11/22/2024,13,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,因為：10/9/202313湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,=,（2）資本資產(chǎn)定價模型公式,11/22/2024,14,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,10/9/20231,4、證券市場線,11/22/2024,15,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,4、證券市場線10/9/202315湖南大學金融與統(tǒng)計學院應,（四）值的確定,1、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計 值,2、根據(jù)收益的預期概率分布確定 值,3、通過調整舊貝塔值而得新貝塔 值,11/22/2024,16,湖南大

9、學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,（四）值的確定10/9/202316湖南大學金融與統(tǒng)計學,CAPM模型兩個重要局限：,1、假設,2、貝塔的計算,模型發(fā)展方向：,1.放寬假設條件的CAPM衍生模型；,2.多因素模型；,3.行為金融理論與CAPM。,二、CAPM的發(fā)展,11/22/2024,17,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,CAPM模型兩個重要局限：二、CAPM的發(fā)展10/9/20,（一）放松假設條件,零貝塔CAPM：放松無風險借貸條件,Fischer Black,“Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing.”The Journal

10、 of Business,July.1972,調整稅賦后的CAPM模型：放松市場無稅賦和交易成本的假設,邁克爾布倫南(Michael Brennan)，于1970年提出了資本利得與紅利稅負不同時的資本資產(chǎn)定價模型,Brennan,Michael:“Taxes,Market Valuation,and Corporate Financial Policy”,National Tax Journal,25,1970,pp.417-427,11/22/2024,18,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,（一）放松假設條件零貝塔CAPM：放松無風險借貸條件10/9,含有偏度的CAPM模型：放松標準正態(tài)分

11、布假設條件,Alan Kraus,Robert H.Litzenberger,“Skewness Preference and the Valuation of Risk Assets”,the Journal of Finance,Sep.1976,引入系統(tǒng)偏度、系統(tǒng)峰度等高階矩，發(fā)展和推廣CAPM模型，使之成為一個包含有較高階矩的更一般化的模型。,11/22/2024,19,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,含有偏度的CAPM模型：放松標準正態(tài)分布假設條件10/9/2,具有多周期的CAPM模型：放松單周期投資限制條件,（1）Eugene.F.Fama 的多周期CAPM模型,Eugene F

12、.Fama,“Multiperiod Consumption-Investment Decisions.”The American Economic Review,No.1(1970),多期消費-投資模型。,如果消費者是風險厭惡的，而且消費與投資市場是完全市場的話，消費者在任意遺棄的行為與單期的行為是一致的。,其最主要的貢獻在于為聯(lián)結單期模型與多期模型提供一種方法。,11/22/2024,20,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,具有多周期的CAPM模型：放松單周期投資限制條件10/9/2,（2）跨期資本資產(chǎn)定價模型（,ICAPM,）,Robert C.Merton,“An Intertempo

13、ral Capital Asset Pricing Model.”Econometrica,Sep.1973,動態(tài)環(huán)境中連續(xù)時間的資產(chǎn)組合。,套期保值需求：規(guī)避對投資機會集的不利沖擊的需求。,11/22/2024,21,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,（2）跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM）10/9/20232,單因素CAPM發(fā)展到多因素模型,對,CAPM,最大的突破來自于,1976,年,Stephen.Ross,提出的套利定價理論（,APT,）,APT,將影響資產(chǎn)價格的因子由,CAPM,的單個因素（,值）發(fā)展到由多個因子共同決定從而避開了,CAPM,的諸多苛刻的假設條件。,以下以,Fama

14、,的三因素模型為代表闡述多因素模型的基本思想。,11/22/2024,22,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,單因素CAPM發(fā)展到多因素模型對CAPM最大的突破來自于19,行為金融CAPM,1、行為資產(chǎn)定價模型BAPM,Meir Statman(1999)指出，行為金融研究的目的就是要修正CAPM的假設，使其更接近現(xiàn)實。,Shefrin和Statman(1994)經(jīng)典論文“,Behavioral Capital Asset Pricing Theory,”中，構筑了BAPM(即Behavioral Asset Pricing Model),BAPM將投資者分為信息交易者(Information

15、 Traders)和噪聲交易者(Noise Traders)兩種類型。,將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。,在BAPM模型中，兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)的價格。,11/22/2024,23,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,行為金融CAPM1、行為資產(chǎn)定價模型BAPM10/9/202,2、基于羊群行為的資產(chǎn)定價模型：,解決基于理性人假設和獨立決策的資產(chǎn)定價模型存在的問題而提出的，模型將資產(chǎn)價格和投資者個人的行為特征聯(lián)系起來，主要研究個體的參與者受集體觀念（collective views)影響的過程以及集體觀念最終形成市場價格的過

16、程。,11/22/2024,24,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,2、基于羊群行為的資產(chǎn)定價模型：10/9/202324湖南大,模型假設市場參與者對資產(chǎn)價值的信息沒有全面了解，只了解了資產(chǎn)價格的部分信息。為了獲得更多的信息，市場參與者根據(jù)其他投資者的價格調整自己的價格。,假設市場中不存在可以獨立決策的市場參與者和完全代表全體投資者的代表性市場參與者。,買賣價格成為一個現(xiàn)價和模仿行為之間的加法學習過程。一旦交易者有相互模仿的群體行為，價格泡沫就產(chǎn)生了，人群間的傳染行為使價格偏離現(xiàn)值，價格波動率增加；群體行為變得獨立起來，價格泡沫破滅，波動率回到正常水平。,11/22/2024,25,湖南大學金融與統(tǒng)計學院應用金融系,模型假設市場參與者對資產(chǎn)價值的信息沒有全面了解，只了解了資產(chǎn),模型得到的主要結論：,1.交易者行為的協(xié)方差項是交易者間買價賣價之間模仿傳染的結果。,2.模仿傳染行為的假設意味著市場價格（均值和方差）由交易者之間的對應關系決定，不可能通過只有一個代表性投資者的統(tǒng)計特征來解釋市場現(xiàn)象。,3.模型方程表示一階矩時，給出了價格泡沫的理論解釋，當表示二階矩時，從理論上解釋了超額波動率