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1、 新版房地產(chǎn)融資的“量體裁衣”之道匯編 單一以銀行貸款為主的房地產(chǎn)融資格局蘊(yùn)涵著顯著的金融風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新是化解的必然途徑，個(gè)性化的融資模式則是適宜之選 房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，市場(chǎng)、資金、土地是房地產(chǎn)行業(yè)的三要素，在宏觀調(diào)控的背景下，資金自然成為核心的要素。如果能夠很好地協(xié)調(diào)金融與房地產(chǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系，二者相輔相成，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大的推動(dòng)力量。 但從現(xiàn)狀觀察，無(wú)論是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款還是個(gè)人住房消費(fèi)貸款，都存在過(guò)度依賴(lài)銀行的現(xiàn)象，由此蘊(yùn)涵的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已成共識(shí)。而在新的融資限制條件下，實(shí)際上可以說(shuō)多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是難以繼續(xù)依賴(lài)銀行貸款的，這就

2、把金融創(chuàng)新“逼”上了臺(tái)面、后者又需要與個(gè)性化的融資模式結(jié)合才能落到實(shí)處。 十二種創(chuàng)新途徑 根據(jù)經(jīng)驗(yàn)觀察和梳理，我們列舉出12種房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的途徑（有別于傳統(tǒng)的向銀行貸款）。每種創(chuàng)新融資工具特征各異，包括政策約束、風(fēng)險(xiǎn)收益和融資成本等。這就要求無(wú)論是政府部門(mén)、房地產(chǎn)企業(yè)還是消費(fèi)者，都要對(duì)各種創(chuàng)新工具的可得性、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)深刻認(rèn)識(shí)。對(duì)此，我們也做了具體分析。 （一）上市融資 房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)上市可以迅速籌得巨額資金，且籌集到的資金可以作為注冊(cè)資本永久使用，沒(méi)有固定的還款期限，因此，對(duì)于一些規(guī)模較大的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，尤其是商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有很大的優(yōu)勢(shì)。一些急于

3、擴(kuò)充規(guī)模和資金的有發(fā)展?jié)摿Φ拇笾行推髽I(yè)還可以考慮買(mǎi)（借）殼上市進(jìn)行融資。 （二）海外基金 目前外資地產(chǎn)基金進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一般有以下兩種方式——一是申請(qǐng)中國(guó)政府特別批準(zhǔn)運(yùn)作地產(chǎn)項(xiàng)目或是購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)；二是成立投資管理公司合法規(guī)避限制，在操作手段上通過(guò)回購(gòu)房、買(mǎi)斷、租約等直接或迂回方式實(shí)現(xiàn)資金合法流通和回收。海外基金與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作的特點(diǎn)是集中度非常高，海外資金在中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)行投資，大都選擇大型的房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模和實(shí)力要求比較高。但是，有實(shí)力的開(kāi)發(fā)商相對(duì)其他企業(yè)來(lái)說(shuō)有更寬泛的融資渠道，再加之海外基金比銀行貸款、信托等融資渠道的成本高，因此，海外基金在中國(guó)房地產(chǎn)的影響力

4、還十分有限。 （三）聯(lián)合開(kāi)發(fā)聯(lián)合開(kāi)發(fā)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)商以合作方式對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開(kāi)發(fā)的一種方式。聯(lián)合開(kāi)發(fā)能夠有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。大多數(shù)開(kāi)發(fā)商抱著賣(mài)完房子就走的經(jīng)營(yíng)思想，不可能對(duì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行完善規(guī)劃和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)，因此，容易出現(xiàn)開(kāi)發(fā)商在時(shí)銷(xiāo)售火爆，但他們走了以后商業(yè)城和商業(yè)街日漸蕭條的現(xiàn)象。開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)商的合作開(kāi)發(fā)可以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)期間目標(biāo)和策略上的一致，減少出現(xiàn)上述現(xiàn)象的可能性。 （四）并購(gòu)在國(guó)家宏觀調(diào)控政策影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一方面，一些手中有土地資源而缺少開(kāi)發(fā)資金成本的中小房地產(chǎn)企業(yè)因籌錢(qián)無(wú)門(mén)使大

5、量項(xiàng)目停建緩建，只有盡快將手中的土地進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)發(fā)才能保證其土地不被收回；另一方面，一些資金實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)苦于手中無(wú)地而使項(xiàng)目擱淺，因此，不失時(shí)機(jī)地收購(gòu)中小企業(yè)及優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。 （五）房地產(chǎn)投資信托（REITS）202x年底，中國(guó)第一只商業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”在北京推出，代表著中國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITS）的雛形。但它并未上市交易，投資的房地產(chǎn)缺乏多樣性，不參與房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)過(guò)程等問(wèn)題使我國(guó)市場(chǎng)以往的 REITS產(chǎn)品與國(guó)際上真正意義上的REITS有很大不同。REITS的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是，股本金低，具有較高的流動(dòng)性；其

6、次，收益平穩(wěn)、波動(dòng)性小，市場(chǎng)回報(bào)高，可享受稅收優(yōu)惠，股東收益高；同時(shí)，REITS實(shí)行專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理，有效降低了風(fēng)險(xiǎn)。 （六）房地產(chǎn)債券融資發(fā)債融資對(duì)籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)大都不采用該種融資方式。 （六）夾層融資夾層融資是一種介乎股權(quán)與債權(quán)之間的信托產(chǎn)品，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股,常常是對(duì)不同債權(quán)和股權(quán)的組合。在我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，夾層融資作為房地產(chǎn)信托的一個(gè)變種，具有很強(qiáng)的可操作性。最直接的原因是，夾層融資可以繞開(kāi)銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文

7、件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開(kāi)發(fā)商必須“四證”齊全，自有資金超過(guò)35％，同時(shí)具備二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)的政策。與REITS相比，夾層融資更能解決“四證”齊全之前燃眉之急的融資問(wèn)題。 （七）房地產(chǎn)信托融資防火墻是信托產(chǎn)品本身所具有的法律和制度優(yōu)勢(shì)。信托財(cái)產(chǎn)既不是信托公司的資產(chǎn)，也不是信托公司的負(fù)債，即使信托公司破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)也不受清算影響，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離。另外，信托在供給方式上十分靈活，可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品。信托融資的主要缺陷，一是融資規(guī)模?。欢橇鲃?dòng)性差，由于受“一法兩規(guī)”的嚴(yán)格限制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足投資者日益增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)讓需求；三是對(duì)私募的限

8、制，即規(guī)定資金信托計(jì)劃不超過(guò)200份，相當(dāng)于提高了投資者的門(mén)檻。 （八）項(xiàng)目融資項(xiàng)目融資是指項(xiàng)目的承辦人為經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目成立一家項(xiàng)目公司，以該項(xiàng)目公司作為借款人籌借貸款，并以項(xiàng)目公司本身的現(xiàn)金流量和收益作為還款來(lái)源，以項(xiàng)目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔(dān)保物。 （九）開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款是指由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金，委托商業(yè)銀行向購(gòu)買(mǎi)其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開(kāi)發(fā)商補(bǔ)貼一定期限的利息，其實(shí)質(zhì)是一種“賣(mài)方信貸”。開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款采用對(duì)購(gòu)房消費(fèi)者提供貼息的方式，有利于住宅房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在房產(chǎn)銷(xiāo)售階段的資金回籠，可以避免房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在暫時(shí)銷(xiāo)售不暢的情況下發(fā)生債務(wù)和財(cái)務(wù)危機(jī)，

9、可以為部分有實(shí)力的房地產(chǎn)公司解決融資瓶頸問(wèn)題。 （十）短期融資券短期融資券指企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在3、6或9個(gè)月內(nèi)還本付息，用以解決企業(yè)臨時(shí)性、季節(jié)性短期資金需求的有價(jià)證券。短期融資券所具有的利率、期限靈活, 周轉(zhuǎn)速度快、成本低等特點(diǎn)，無(wú)疑給目前資金短缺***房地產(chǎn)業(yè)提供了一種可能的選擇。短期融資券對(duì)不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有法律上的約束，但就目前的情況來(lái)看，由于短期融資券的發(fā)行實(shí)行承銷(xiāo)制，承銷(xiāo)商從自身利益考慮，必然優(yōu)先考慮資質(zhì)好、發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)。 （十一）融資租賃根據(jù)《合同法》的規(guī)定，房地產(chǎn)融資租賃合同是指房屋承租人自己選定或通過(guò)出租人選定房屋后，由出租人向房地

10、產(chǎn)銷(xiāo)售一方購(gòu)買(mǎi)該房屋，并交給承租人使用，承租人交付租金。 （十二）房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，從而使得投資者與投資對(duì)象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價(jià)證券形式。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。我國(guó)正處于房地產(chǎn)證券化推行的初級(jí)階段,進(jìn)行中的住房抵押貸款證券化是其現(xiàn)實(shí)切入點(diǎn)。 據(jù)實(shí)選擇融資方式 需要明確的是，對(duì)當(dāng)事各方來(lái)說(shuō)，并非上述每一種融資工具都適用于自身。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的不同項(xiàng)目、不同環(huán)節(jié)或不同的地產(chǎn)公司有著不同的風(fēng)險(xiǎn)控制和融資

11、需求，因此，如何根據(jù)自身實(shí)情來(lái)確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)融資決策的核心。 以下分別加以說(shuō)明—— （一） 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)各環(huán)節(jié)合理的融資方式 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)可以分為七個(gè)環(huán)節(jié)：開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的立項(xiàng)和可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)和市政配套、選擇地點(diǎn)和取得土地使用權(quán)、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的前期工作、建設(shè)管理和竣工驗(yàn)收、房地產(chǎn)商品的經(jīng)營(yíng)和物業(yè)管理。按照融資的不同需求，我們可以將這些環(huán)節(jié)歸納為三個(gè)融資階段，按照不同階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)選擇每個(gè)階段適合的融資工具。 1、準(zhǔn)備階段，貨幣資金轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備資金 這一階段的開(kāi)發(fā)成本和費(fèi)用包括購(gòu)入土地使用權(quán)和原材料、支

12、付可行性研究和規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)用等。這一階段房地產(chǎn)企業(yè)主要面臨投資估算不足，融資規(guī)模不夠的風(fēng)險(xiǎn)。該階段融資期限最長(zhǎng)，數(shù)額較大，受到政策規(guī)定自有資金須達(dá)到35%以上才可獲得銀行貸款的限制，一般房地產(chǎn)企業(yè)難以達(dá)到要求，為獲得貸款必須保證“過(guò)橋融資”的可得性確切，資金流穩(wěn)定性較高，因此，可以接受較高的融資成本。 夾層融資既包括債券融資又包括股權(quán)融資，規(guī)避了政策限制，可以作為此階段融資的首選，用以補(bǔ)充自有資金。使用夾層融資后，自有資金比例達(dá)到30%以上，便可以使用信托融資。對(duì)于資質(zhì)較好的大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以考慮發(fā)行債券、 reits與海外資金合資設(shè)立項(xiàng)目公司進(jìn)行投資,上市和并購(gòu)等方

13、式在項(xiàng)目準(zhǔn)備階段之前利用，保證整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中資金鏈條的順暢。中小型企業(yè)可在此階段選擇聯(lián)合開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商和經(jīng)營(yíng)商聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 2、生產(chǎn)階段，儲(chǔ)備資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金 這一階段的開(kāi)發(fā)成本包括“七通一平”等土地開(kāi)發(fā)成本，建筑、安裝工程，配套設(shè)施建設(shè)等支出，房地產(chǎn)企業(yè)面臨建設(shè)項(xiàng)目拖延、原材料價(jià)格上漲等風(fēng)險(xiǎn)。這就要求開(kāi)發(fā)商融資進(jìn)度盡可能與開(kāi)發(fā)進(jìn)度配合，既滿(mǎn)足工程需要，又不能因過(guò)度融資導(dǎo)致過(guò)高的資金成本。 基建墊資是本階段實(shí)際操作中主要資金來(lái)源之一，這樣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)就可將一部分融資的困難和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承包商。完工后生產(chǎn)

14、資金轉(zhuǎn)化為成品資金。適合選用信托、夾層融資等方式，融資成本較高，但受政策限制較少，相對(duì)容易籌得資金。短期融資券，一般在9個(gè)月內(nèi)還本付息，具有利率、期限靈活, 周轉(zhuǎn)速度快、成本低等特點(diǎn)，是信譽(yù)良好的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，在生產(chǎn)階段和銷(xiāo)售階段進(jìn)行銜接的時(shí)候，解決短期資金缺口的理想融資選擇。 3、銷(xiāo)售階段，成品資金轉(zhuǎn)化為貨幣資金 開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售房地產(chǎn)回籠資金，這一階段房地產(chǎn)企業(yè)面臨貸款利息稅升高，購(gòu)房者拖欠款等風(fēng)險(xiǎn)。 本階段購(gòu)房者需要融資。對(duì)于工作時(shí)間不長(zhǎng)，但有較高收入預(yù)期和還款能力的年輕人可選用按揭貸款；工作時(shí)間較長(zhǎng)或有一定財(cái)產(chǎn)積蓄的中老年購(gòu)房者可選擇住房公積金、抵押貸款

15、，或綜合使用以上方式。融資租賃也可以減輕支付負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的“零首付”。 （二）不同房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資方式的選擇 不同開(kāi)發(fā)項(xiàng)目金融創(chuàng)新方式的選擇，取決于市場(chǎng)發(fā)育程度和投資者的信心程度?，F(xiàn)有融資格局是各方博弈的結(jié)果，包括銀行風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)信譽(yù)等方面。 1.住宅 住宅是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)最主要的項(xiàng)目類(lèi)型之一。住宅的經(jīng)營(yíng)模式是開(kāi)發(fā)并銷(xiāo)售，融資相對(duì)商業(yè)用房較為容易，享受稅收優(yōu)惠，但其貸款抵押期一般較長(zhǎng)。不同檔次的住宅類(lèi)型資金運(yùn)作規(guī)律、消費(fèi)群體乃至政策環(huán)境都不一樣，考慮融資方式的選擇時(shí)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分住宅市場(chǎng)。 別墅、高檔住宅區(qū)：這類(lèi)住

16、宅消費(fèi)群體針對(duì)高收入階層，目標(biāo)消費(fèi)群狹小、需求個(gè)性化隱含著較大的銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)，總體看空置率較高。高檔住宅通常要求較高設(shè)計(jì)水準(zhǔn)，可行性研究和專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)費(fèi)用高昂，因此，在開(kāi)發(fā)的準(zhǔn)備期融資需求大，而準(zhǔn)備期又是不確定性最大的開(kāi)發(fā)階段。類(lèi)似于商業(yè)用房，開(kāi)發(fā)商更需要拓寬融資渠道，為保證資金的可得性和穩(wěn)定性，愿意接受較高的融資成本。夾層融資、信托、項(xiàng)目融資、reits等是較為理想的融資方式。 普通商品房：中端客戶(hù)貸款比例較高，違約率略高于高端客戶(hù)。融資租賃可以構(gòu)造事實(shí)上的“零首付”；“賣(mài)方信貸”可以通過(guò)開(kāi)發(fā)商補(bǔ)貼的方式為他們提供貸款上的優(yōu)惠，減輕他們的還貸壓力；這類(lèi)住房的購(gòu)買(mǎi)者申請(qǐng)的個(gè)人

17、抵押貸款是房地產(chǎn)證券化的主要來(lái)源。 經(jīng)濟(jì)適用房：該類(lèi)型住宅適宜中低收入人群，貸款比例最高、違約率也最高。低收入人群難以獲得高額的購(gòu)房貸款額度，對(duì)金融創(chuàng)新融資工具需求不強(qiáng)，在市場(chǎng)失效的情況下，政府應(yīng)該承擔(dān)更多的責(zé)任。由于并非所有人的住房問(wèn)題都要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)新建商品房解決，可以通過(guò)發(fā)展二手房和房屋租賃市場(chǎng)，解決經(jīng)濟(jì)拮據(jù)人群的住房需要。 2.商業(yè)房地產(chǎn) 商業(yè)房地產(chǎn)包括寫(xiě)字樓、商鋪、工業(yè)項(xiàng)目、停車(chē)場(chǎng)和倉(cāng)庫(kù)等。各方面特征與住宅有顯著差異，經(jīng)營(yíng)模式是開(kāi)發(fā)并持有，以出租獲取回報(bào)為主，產(chǎn)權(quán)和現(xiàn)金流較穩(wěn)定；融資規(guī)模大、時(shí)間長(zhǎng)，因此，它對(duì)新融資渠道的需求更旺盛。 我國(guó)現(xiàn)

18、有的reits都是投資物業(yè)，靠租金獲取回報(bào)，適用于投資于辦公樓、購(gòu)物中心等。大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。短期融資券適用于工程較大、耗資較多的項(xiàng)目，保證項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期間獲得穩(wěn)定的資金流。多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商是從住宅開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的，對(duì)商業(yè)特性和商業(yè)規(guī)律的把握存在著偏差，聯(lián)合開(kāi)發(fā)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，幫助企業(yè)順利轉(zhuǎn)型。海外基金也多用于商業(yè)地產(chǎn)等規(guī)模較大的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。 （三）不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式選擇 對(duì)于實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好的大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，幾乎所有的融資方式都可以選擇，其中有幾種融資方式（譬如上市融資、發(fā)債融資、海外資金等）幾乎成為他們的專(zhuān)利。 而對(duì)于為數(shù)眾多的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)積極采用開(kāi)發(fā)商賣(mài)方信貸、聯(lián)合開(kāi)發(fā)、夾層融資、信托融資、工程轉(zhuǎn)包融資、獲得外單位投資等不被大型企業(yè)所壟斷的方式進(jìn)行融資。 領(lǐng)銜作者系國(guó)研中心金融所副所長(zhǎng)、后兩位作者系在校研究生