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1、題 目：上市公司現(xiàn)金持有的影響因素研究　 一、引言 現(xiàn)金持有量理論是公司財(cái)務(wù)中重要課題之一，也是公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要理財(cái)行為。現(xiàn)金持有行為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容，影響到企業(yè)的融資行為、投資行為、股利行為等。持有現(xiàn)金的三個(gè)動(dòng)機(jī)：交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。交易性動(dòng)機(jī)是依據(jù)持有不足量現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本；預(yù)防性動(dòng)機(jī)是考慮到信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)公司籌資能力的響；投機(jī)性動(dòng)機(jī)是經(jīng)理人和股東的投機(jī)行為。企業(yè)使用現(xiàn)金用于日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如果交成本較低，那么企業(yè)就會(huì)持有較少的現(xiàn)金；當(dāng)從外部資本市場(chǎng)籌集資金發(fā)生困難時(shí)，企業(yè)可以用現(xiàn)金進(jìn)行有價(jià)值的項(xiàng)目投資；由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本的存在，當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

2、較多時(shí)，持有現(xiàn)金可以節(jié)省融資成本和資產(chǎn)變現(xiàn)成本：管理者為了自己的利益持有更多的現(xiàn)金以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)使得其牟取個(gè)人利益，這樣持有較多的現(xiàn)金會(huì)帶來(lái)較大的代理成本，這種代理成本會(huì)產(chǎn)生管理者對(duì)股東利益的侵占也會(huì)發(fā)生大股東對(duì)小股東的利益侵占。因此，企業(yè)會(huì)持有現(xiàn)金。雄厚的現(xiàn)金地位能夠使企業(yè)易籌集資本進(jìn)行投資，特別是內(nèi)部融資成本低于外部融資成本時(shí)，現(xiàn)金能更好地發(fā)揮作用。 上市公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體力量，現(xiàn)金持有的多少對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有重要影響。這里對(duì)上市公司的現(xiàn)金持有的影響可以從一下的方面來(lái)說(shuō)。從我國(guó)社會(huì)特色的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、不健全的法律制度以及我國(guó)特色的產(chǎn)品市場(chǎng)都起到很大的影響；從公司自身的特點(diǎn)

3、來(lái)說(shuō)：公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)和行業(yè)類(lèi)別等都是影響上市公司現(xiàn)金持有的多少 二、主體 （一）國(guó)外理論 1.權(quán)衡理論 權(quán)衡理論模型認(rèn)為企業(yè)通過(guò)權(quán)衡持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現(xiàn)金持有量。該模型認(rèn)為，如果企業(yè)出售自有資產(chǎn)的成本足夠低，企業(yè)是不會(huì)在資本市場(chǎng)上融資的。根據(jù)權(quán)衡理論模型，影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的因素有：籌集外部資金的交易成本、現(xiàn)金替代物及股利支付水平、投資機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量及其不確定性、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 Keynes(1936)在借用邊際成本概念的基礎(chǔ)上，提出了最佳現(xiàn)金持有量由資 金短缺的邊際成本曲線與持有現(xiàn)金的邊際成本曲線的交點(diǎn)所決定的交易成本模

4、 型。交易成本模型假設(shè)：買(mǎi)賣(mài)金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)是有成本的；外部融資也是 有成本的，而且外部融資的交易成本由股東成本和變動(dòng)成本組成，變動(dòng)成本與 籌資成本數(shù)量成正比；現(xiàn)金短缺的邊際成本曲線是向下傾斜的；現(xiàn)金持有的邊 際成本曲線為一條水平線。按照這些假設(shè)公司持有現(xiàn)金能夠在其他的融資渠道 受到阻礙或者成本過(guò)高的情況下持有現(xiàn)金可以滿足投資和各種活動(dòng)的融資需求；還能夠節(jié)約籌集資金的交易費(fèi)用，而不是為了支付交易而清理資產(chǎn)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)論是通過(guò)出售資產(chǎn)還是在資本市場(chǎng)中獲取現(xiàn)金，融資成本都是昂貴的。進(jìn)入外部資本市場(chǎng)固定成本使得企業(yè)通過(guò)持有現(xiàn)金而減少融資的頻率。 2．信息不對(duì)稱(chēng)理論 在不完美的資本

5、市場(chǎng)中，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，由于外部籌資具有高成本，所以企業(yè)為了投資和各種籌資的需要將持有現(xiàn)金?，F(xiàn)金持有的短缺或不足可能會(huì)使企業(yè)喪失對(duì)獲利項(xiàng)目的投資，那么企業(yè)會(huì)通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)減輕財(cái)務(wù)破產(chǎn)成本。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，使得企業(yè)籌集外部資金時(shí)需要付出代價(jià)。信息不對(duì)稱(chēng)模型預(yù)測(cè)了當(dāng)證券發(fā)行對(duì)信息敏感時(shí)，籌集外部資金的成本就會(huì)隨著信息不對(duì)稱(chēng)的增加而增加，因此，為了降低信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的高成本，持有充足的現(xiàn)金是有價(jià)值的。 Myers和Majluf(1984)認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)使得籌集外部資金變得困難，由于外部投資者比經(jīng)營(yíng)管理者擁有較少的企業(yè)內(nèi)部信息，為確信他們所購(gòu)買(mǎi)的證券沒(méi)有超額定價(jià)，會(huì)進(jìn)行證券

6、的合理貼現(xiàn)。事實(shí)上，外部人員可能要求足夠大的貼現(xiàn)以致經(jīng)營(yíng)管理者認(rèn)為不出售證券會(huì)更加合理，而且會(huì)減少投資。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)使得外部籌資成本變高，所以信息不對(duì)稱(chēng)模型做出了與權(quán)衡理論模型相似的假設(shè)。但是，信息不對(duì)稱(chēng)可以隨著時(shí)間的變化而變化，一個(gè)企業(yè)可能在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)影響不大，但是隨著時(shí)間推移隨后就發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)影響很大。所以信息不對(duì)稱(chēng)模型假設(shè)外部籌集資金的成本隨著出售證券對(duì)信息的敏感性而使信息不對(duì)稱(chēng)的嚴(yán)重性增加。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)很?chē)?yán)重情況下出現(xiàn)現(xiàn)金持有量不足，可能會(huì)使企業(yè)投資緊縮引起更大的成本。R&D支出在信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重情況下進(jìn)行投資，那么具有較多R＆

7、D支出的企業(yè)更可能陷入財(cái)務(wù)困境。因此，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，R＆D支出大的企業(yè)會(huì)持有較多的現(xiàn)金。 3.代理成本理論 代理理論認(rèn)為，由于不對(duì)稱(chēng)信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這導(dǎo)致管理者通常會(huì)從事一些以犧牲股東利益為代價(jià)或消費(fèi)更多的額外津貼來(lái)增加私人利益的行為。管理者操控性代理成本模型認(rèn)為，管理者持有大量現(xiàn)金就是一種能夠達(dá)到增加個(gè)人私利的行為。債務(wù)代理成本模型認(rèn)為，股東與債權(quán)人利益不一致或者不同債權(quán)人利益不相一致時(shí)會(huì)產(chǎn)生代理成本。由于債權(quán)人對(duì)資本使用的嚴(yán)格限制，影響了管理者的經(jīng)營(yíng)決策，造成公司的價(jià)值損失。債務(wù)代理成本的存在，則使得財(cái)務(wù)杠桿較高的公司籌集資金成本很高。為避免債

8、務(wù)成本過(guò)高而不能籌集到資金去投資有價(jià)值項(xiàng)目的情況發(fā)生，公司會(huì)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿或者持有較多的現(xiàn)金。 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)過(guò)于分散，股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的約束力減弱會(huì)使得股東與經(jīng)營(yíng)管理者產(chǎn)生代理問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)根據(jù)個(gè)人的效用來(lái)配置企業(yè)的資源，以犧牲股東利益使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為偏離利潤(rùn)最大化目標(biāo)。Jensen和Meckling(1976)提出在信息不對(duì)稱(chēng)和存在道德風(fēng)險(xiǎn)情況下，股東與經(jīng)營(yíng)管理者因?yàn)槟繕?biāo)不一致而產(chǎn)生代理問(wèn)題，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者為牟取個(gè)人利益來(lái)行使特權(quán)使得企業(yè)的價(jià)值下降，這樣經(jīng)營(yíng)管理者的持股比例越低越嚴(yán)重。為解決這一代理問(wèn)題，Jensen和Meckling(1976)提出了利

9、用舉債方式降低代理成本問(wèn)題的方式。舉債水平提高經(jīng)營(yíng)管理者的持股比例相對(duì)提高，這樣減少了經(jīng)營(yíng)管理者的特權(quán)，可以使代理成本降低。為降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)盡可能降低企業(yè)的負(fù)債比率。在現(xiàn)有的融資水平下，保留盈余使負(fù)債比率降低，但這樣的行為為股東帶來(lái)代理成本，股東為降低代理成本要求經(jīng)營(yíng)管理者增加股利發(fā)放而使企業(yè)向外部籌集資金，經(jīng)營(yíng)管理者不論是通過(guò)發(fā)行新股、舉債還是銀行借款的方式籌集資金，都需要通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估、審核，這樣有助于外部投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，從而降低了代理成本。 （二）國(guó)內(nèi)研究成果 1.關(guān)于上市公司現(xiàn)金持有現(xiàn)狀的相關(guān)研究 李鵬（2008）如果出于代理問(wèn)題而持有高額現(xiàn)金，代

10、理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)持有的現(xiàn)金會(huì)較多，而且高現(xiàn)金也會(huì)給企業(yè)替米不利影響以sMAR數(shù)據(jù)庫(kù)174家在2005到2008年連續(xù)3年持有高額現(xiàn)金的上市公司作為研究樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)Logistic回歸的研究方法，通過(guò)高額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響以及企業(yè)如何使用現(xiàn)金等角度驗(yàn)證，得出權(quán)衡理論相對(duì)于代理理論更適合用來(lái)解釋我國(guó)企業(yè)的高額現(xiàn)金持有行為的結(jié)論。 胡國(guó)柳、劉寶勁和馬慶仁(2006)從管理者操控性代理成本的角度出發(fā)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。其選取的樣本由1997年以前在滬、深兩地上市的非金融類(lèi)A股公司組成。通過(guò)建立以企業(yè)現(xiàn)金持有水平為被解釋 變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流

11、、現(xiàn)金流變異性、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、公司年齡、股利支付啞變量、行業(yè)啞變量作為控制變量的計(jì)量模型，用回歸分析的方法推斷出：經(jīng)理人員持股比例、流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)；法人股比例、股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著；國(guó)有股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但極不顯著。 張建光（2009）檢驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和生命周期階段對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的同時(shí)，又對(duì)已有理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)分析中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素，為如何管理上市公司現(xiàn)金持有水平提供了依據(jù)。提出了多種假設(shè)理論：企業(yè)的投資機(jī)會(huì)

12、與現(xiàn)金持有水平之間存在正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)現(xiàn)金流量充足或經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好時(shí)，更有可能持有較多現(xiàn)金；高管層持股的企業(yè)比高管層未持股的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平低。 楊興全、孫杰(2006)以中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的上市公司年報(bào)和1999年12月31日以前在滬、深兩市發(fā)行A股的公司作為研究樣本，通過(guò)建立以現(xiàn)金持有比例為被解釋變量，以控股股東啞變量、法人股比例、國(guó)有股比例、流通股比例、經(jīng)營(yíng)者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、外部董事比例、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)啞變量為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金替代物、銀行債務(wù)、股利支付啞變量為控制變量的多元回歸模型，研究了公司治理機(jī)制對(duì)

13、公司現(xiàn)金持有量的影響，得出國(guó)有股比例、法人股比例、A股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，控股股東、經(jīng)營(yíng)者持股比例、相關(guān)公司治理變量未對(duì)經(jīng)營(yíng)者持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)形成有效約束的結(jié)論，從而推斷出公司治理機(jī)制并未對(duì)公司現(xiàn)金持有量形成顯著影響。 2.關(guān)于上市公司現(xiàn)金持有影響因素的相關(guān)研究 黃靜、張?zhí)煳鳎?010）檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、治理環(huán)境與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的掠奪性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增持現(xiàn)金；和治理環(huán)境差地區(qū)的上市公司相比，治理環(huán)境好地區(qū)的上市公司持有更多現(xiàn)金。進(jìn)一步研究結(jié)果還顯示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系在治理環(huán)境好地區(qū)的上市公司中更為明顯。我們的研究結(jié)果表明

14、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和治理環(huán)境對(duì)公司財(cái)務(wù)政策決策有著重要影響。常亮、蘇治（2009）更是從市場(chǎng)不確定性角度研究了中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有行為的動(dòng)機(jī)。在市場(chǎng)不確定性增大時(shí)，中國(guó)上市公司傾向于減少現(xiàn)金持有，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的短期逐利動(dòng)機(jī)。與之不同的是，前期針對(duì)成熟市場(chǎng)的研究表明，上市公司在市場(chǎng)不確定性增大時(shí)，通常會(huì)增加現(xiàn)金持有，主要表現(xiàn)為預(yù)防性動(dòng)機(jī)。這一差異的深層制度原因有二：一是由于預(yù)算軟約束的存在和外部接管壓力不足，中國(guó)上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)不確定性的敏感度較低，從而使公司沒(méi)有動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有比例；二是激勵(lì)機(jī)制的短期化使得經(jīng)理人面臨較高的短期業(yè)績(jī)壓力，過(guò)度追求短期資本回報(bào)。 周建、孟圓圓、劉小元（200

15、9）實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)具有大量高回報(bào)投資機(jī)會(huì)的信息技術(shù)類(lèi)上市公司和擁有較少投資機(jī)會(huì)的非信息技術(shù)類(lèi)上市公司現(xiàn)金持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東性質(zhì)與IT類(lèi)上市公司的現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。與非IT類(lèi)產(chǎn)業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有相關(guān)關(guān)系不顯著。趙?。?007）在回顧有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的制度背景，研究了公司層面因素和公司治理結(jié)構(gòu)因素對(duì)我國(guó)機(jī)械類(lèi)上市企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。主要的研究結(jié)果從以下幾個(gè)方面加以闡述：在公司層面因素中，公司現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明我國(guó)機(jī)械企業(yè)的現(xiàn)金流可作為企業(yè)現(xiàn)金持有量的替代物；我國(guó)機(jī)械行業(yè)法人股股東在公司治理中發(fā)揮正向的積極監(jiān)管作用，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)

16、在一定程度上緩解大股東侵蝕。公眾流通股比例與現(xiàn)金持有量有顯著性的負(fù)相關(guān)。再?gòu)目傮w來(lái)上來(lái)說(shuō)，張玉春、史書(shū)新（2009）從公司融資角度，以中國(guó)2005至2008年上市公司為樣本，運(yùn)用方差分析和多重比較方法，實(shí)證研究企業(yè)現(xiàn)金持有的行業(yè)差異。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有比率4年間整體上呈下降趨勢(shì)，現(xiàn)金持有水平行業(yè)特征比較明顯。其中，傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信患技術(shù)業(yè)類(lèi)企業(yè)的現(xiàn)金持有比率較高，而房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金持有水平較低。這種差異，無(wú)論是行業(yè)門(mén)類(lèi)之問(wèn)，還是行業(yè)大類(lèi)或制造業(yè)中大類(lèi)之間都是顯著的，且在不同年份這種差異是比較穩(wěn)定的。進(jìn)一步表明同一行業(yè)的企業(yè)面臨著同樣的環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件，客觀上存在著近似的技術(shù)，相同的流

17、動(dòng)資金需求，在資產(chǎn)抵押品的內(nèi)在類(lèi)型、盈利能力的整體水平或者成長(zhǎng)能力等方面都有著共同之處，由于國(guó)家的貸款政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策也使得同一行業(yè)企業(yè)面臨著相似的融資政策需求，因此從理論上我們認(rèn)為行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策存在一定程度的影響，且這種影響在不同年度之間應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性。表明行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量是有顯著影響的，且這種影響不同年度之間具有一定的穩(wěn)定性。 韓忠雪、周婷婷（2008）于代理問(wèn)題角度，研究了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司持有現(xiàn)金之間的相互關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)．兩者之間的相互關(guān)系符合代理問(wèn)題存在的基本表征．即代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的上市公司擁有更高的現(xiàn)金持有水平。控股股東尤其是固有股東。

18、并沒(méi)有隨著持股比例增加產(chǎn)生通常意義上的地下利益攫取行為。而是更多地支持了控股股東提升公司繢效的假說(shuō)。胡國(guó)柳、劉寶勁、馬慶仁（2006）從公司治理視角出發(fā)，以中國(guó)上市公司為樣本，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有決策關(guān)系進(jìn)行理論與實(shí)證分析，表明經(jīng)理人員持股比例、流通A股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；法人股比例、股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著呈負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著；國(guó)有股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但不顯著。史敏超（2010）在不同的制度背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡相同。股權(quán)集中度、管理者持股、國(guó)有股、法人股、流通股與企業(yè)現(xiàn)金持有量有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的

19、分離、所有權(quán)和控制權(quán)的分離，導(dǎo)致了部分管理者、大股東偏離了企業(yè)價(jià)值最大化、全體股東價(jià)值最大化的原則，想方設(shè)法地提升上市公司的現(xiàn)金持有量，去追求個(gè)人利益的最大化。弄清股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、加強(qiáng)公司的治理、提升企業(yè)的價(jià)值有著重要的意義。 王春峰、周敏、房振明（2010）以流動(dòng)性偏好理論為基礎(chǔ)，通過(guò)理論模型推導(dǎo)出不同融資約束的公司會(huì)依據(jù)其現(xiàn)金流波動(dòng)性進(jìn)行有差異的現(xiàn)金持有行為決策；以2001～2006年間4 285個(gè)公司年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)并分析了中國(guó)上市公司融資約束、現(xiàn)金流波動(dòng)性和現(xiàn)金持有量之間的相互關(guān)系。結(jié)果表明：在中國(guó)資本市場(chǎng)，融資約束公司的現(xiàn)金流波動(dòng)性高于非融資約束

20、公司，而現(xiàn)金持有量卻 低于非融資約束公司；前者現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流波動(dòng)性顯著正相關(guān)，而后者無(wú)顯著相關(guān)性。 李鵬（2008）根據(jù)融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本公司進(jìn)行分類(lèi)的基礎(chǔ)上，選取合適的被解釋變量，解釋變量和控制變量，以此為基礎(chǔ)建立模型。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：融資約束嚴(yán)重影響了上市公司的現(xiàn)金持有情況：對(duì)于融資約束公司，其現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流波動(dòng)性顯著正相關(guān)；而對(duì)于非融資約束公司，兩者之間無(wú)明顯關(guān)系；無(wú)論是在融資約束公司還是在非融資約束公司，其現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流量都是顯著正相關(guān)的；在兩類(lèi)受融資約束程度不同的公司中，投資機(jī)會(huì)都與現(xiàn)金持有量都不存在明顯性關(guān)系；對(duì)于公司規(guī)模，只有在按照股利分配率為標(biāo)準(zhǔn)的非融資

21、約束公司中表現(xiàn)出與現(xiàn)金持有量存在顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。羅進(jìn)輝、萬(wàn)迪昉（2008）以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，以2004—2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了負(fù)債水平、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)及負(fù)債來(lái)源對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司的現(xiàn)金持有量與負(fù)債水平呈現(xiàn)一種非線性的U型關(guān)系；公司的現(xiàn)金持有量與短期負(fù)債比例正相關(guān)，而與長(zhǎng)期負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為；從負(fù)債來(lái)源看，公司的現(xiàn)金持有量與銀行負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，而與商業(yè)信用比例正相關(guān)。 （三）評(píng)述 主要研究結(jié)論是：1．基本認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，權(quán)衡模型得到實(shí)證研究的普遍支持；2．研究成果基本支持了投資者的法律保護(hù)程度

22、越好，越能有效約束經(jīng)營(yíng)者的理人問(wèn)題，進(jìn)而企業(yè)的現(xiàn)金持有量就越低的觀點(diǎn)。3．經(jīng)營(yíng)者持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間是負(fù)相關(guān)，還是非單調(diào)的關(guān)系，理論分析與實(shí)證研究都沒(méi)得出一致的結(jié)論。4．股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系在實(shí)證研究中得到了一致的結(jié)論，為股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)提供了支持。 對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行該領(lǐng)域研究的空間廣闊，研究的問(wèn)題主要包括： (1)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量與公司治理機(jī)制的研究，國(guó)內(nèi)實(shí)證文獻(xiàn)大多是從績(jī)效的視角進(jìn)行公司治理有效性的分析，我國(guó)上市公司的盈余管理與操縱行為使績(jī)效指標(biāo)的可信度存在著一定的問(wèn)題，從現(xiàn)金持有量的角度判斷我國(guó)上市公司治理機(jī)制的有效性更具科學(xué)

23、性與新穎性；(2)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量是否存在過(guò)度現(xiàn)象，以及企業(yè)的現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?？傊S著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷推進(jìn)與完善，借鑒國(guó)外理論與研究方法，結(jié)合我國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境，研究我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的相關(guān)問(wèn)題，具有一定的理論價(jià)值與重要的現(xiàn)實(shí)意義。 三、參考文獻(xiàn) [1] 張健光,張俊瑞. 中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的實(shí)證研究[J]. 財(cái)經(jīng)論叢,2009(2) [2] 劉冬榮,沈茂榮. 影響我國(guó)公司現(xiàn)金持有水平的因素分析[J]. 財(cái)會(huì)月刊,2008(7) [3] 張菡,林立. 企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素文獻(xiàn)述評(píng)[J]. 經(jīng)濟(jì)論壇,2009(16) [4] 張紅艷. 我國(guó)企業(yè)

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