金 融 危 機(jī) 問 題 專 題 資 料 匯 編 目 錄 “次貸危機(jī)”的前世今生：解密三大“禍?zhǔn)住?1 揭秘“美國次貸危機(jī)”傳導(dǎo)路線圖 5 美國金融危機(jī)的軌跡 14 淺析美國次貸危機(jī)的原因及傳導(dǎo)機(jī)制 19 次貸危機(jī)走向縱深——房利美、房地美危機(jī)透視 25 美國金融危機(jī)傳導(dǎo)過程、機(jī)制與路徑研究 28 美國金融危機(jī)的爆發(fā)及其前景 40 虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹：次貸危機(jī)的源頭 45 陸克文：全球金融危機(jī)的根源與變革 51 美國金融危機(jī)：根源與教訓(xùn) 61 理解全球金融危機(jī) 70 美國次貸危機(jī)演變及對我國的警示 76 美國次貸危機(jī)考察報告 81 金融危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)的影響及出路 119 美國金融穩(wěn)定計劃：政策、風(fēng)險與影響 127 美國政府的公共政策對次貸危機(jī)爆發(fā)的影響及啟示 133 次貸危機(jī)的特征、成因與啟示 138 關(guān)于當(dāng)前國際金融危機(jī)的深層次原因分析 144 張維迎：政府的不當(dāng)政策造成了經(jīng)濟(jì)危機(jī) 151 道德風(fēng)險與監(jiān)管缺失：美國金融危機(jī)的深層原因 160 次貸危機(jī)背景下的美國監(jiān)管制度探析 167 國際金融危機(jī)中的政府作用與政府改革 175 金融危機(jī)凸顯風(fēng)險控制價值 178 對美國次貸危機(jī)根源的反思 181 對次貸危機(jī)的十點反思 192 對美國次貸危機(jī)的十大反思 197 從金融危機(jī)看金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化及其風(fēng)險 204 金融危機(jī)新認(rèn)識 209 美國金融危機(jī)深層次思考與對策 213 美國金融危機(jī)深度剖析及對策 225 國際金融危機(jī)的起因、特點、影響和我們的對策 237 金融危機(jī)下歐洲的應(yīng)對與監(jiān)管改革 247 關(guān)于次貸危機(jī)中若干問題的思考和建議 254 美國金融監(jiān)管改革的新舉措及借鑒價值 262 金融危機(jī)中的政府注資行為分析及其政策啟示 267 金融危機(jī)中的美國救助政策全面探析 281 金融危機(jī)中的歐洲大國策略 297 從日本經(jīng)驗看目前全球金融危機(jī) 305 次貸危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響分析 309 金融危機(jī)重塑全球經(jīng)濟(jì)格局 317 關(guān)于2008年全球金融危機(jī)的十個問題 324 各國政府抗擊次貸危機(jī)新風(fēng)暴的政策特點和可能效果 338 國際金融危機(jī)對轉(zhuǎn)型國家的影響及對策 344 當(dāng)前全球金融危機(jī)形勢對中國經(jīng)濟(jì)的影響 352 透視美國次貸危機(jī)及對我國的啟示 360 美國金融監(jiān)管改革及其對中國的啟示 373 美國次貸危機(jī)的走向及對中國經(jīng)濟(jì)的影響 377 美國金融危機(jī)對中國的影響及其造成的損失 388 美國金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響及中國的政策走向 398 美國金融危機(jī)原因、政策反映及對中國的影響 407 次貸新風(fēng)暴對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響 417 美國金融危機(jī)對我國實體經(jīng)濟(jì)的影響及應(yīng)對措施 425 新貨幣主義與美國金融危機(jī)——兼論危機(jī)的根源、影響及對中國的啟示 435 次貸危機(jī)對中國企業(yè)可能產(chǎn)生的影響 451 從美國金融危機(jī)看中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展 453 基于監(jiān)管視角的美國次貸危機(jī)成因分析及其對我國的啟示 458 金融危機(jī)對我國勞動就業(yè)的影響分析 465 美國金融危機(jī)與中國政策調(diào)整 470 金融危機(jī)之下的中國城市發(fā)展 473 III “次貸危機(jī)”的前世今生：解密三大“禍?zhǔn)住? 來源：新聞晨報 轉(zhuǎn)引自：http：// 次級抵押貸款（sub-premium mortgage）指銀行或貸款機(jī)構(gòu)提供給那些信用等級或收入較低、無法達(dá)到普通信貸標(biāo)準(zhǔn)的客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，只是利息會不斷提高。 美國抵押貸款市場的“次級”（Subprime）及“優(yōu)惠級”（Prime）是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對借款人區(qū)別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優(yōu)惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務(wù)對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2%-3%。 次級抵押貸款具有良好的市場前景。由于它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標(biāo)準(zhǔn)的借款者提供按揭服務(wù)，所以在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)很受歡迎。 次級貸款對放貸機(jī)構(gòu)來說是一項高回報業(yè)務(wù)，但由于次級貸款對借款人的信用要求較優(yōu)惠級貸款低，借款者信用記錄較差，因此次級貸款機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險也天然地更大。 禍起美國樓市泡沫 次級貸危機(jī)，是一場從房地產(chǎn)市場向證券市場蔓延的危機(jī)。所以回首本次危機(jī)，自然繞不開回首美國樓市的那場泡沫。 2000年，網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，美國股市大跌。為拯救美國經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時的美聯(lián)儲主席格林斯潘毅然從2000年5月開始連續(xù)11次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5厘下降至2001年12月的1.75厘。此舉為流動性松閘，雖然在一定程度上拯救了美國證券市場，但亦催生了美國的樓市泡沫。 根據(jù)標(biāo)普爾全美房價指數(shù)，1994年至2001年這7年間全美房價不過上升53.12%，但是2001年至2006年年中這5年半時間內(nèi)卻大漲63.41%，其中2005年的房價年增長更一度高達(dá)15.66%。 房價的一路向上，使越來越多的人加入到投機(jī)樓市的隊伍中，而銀行亦大力推廣次級貸款（subprime），尤其是可調(diào)利率抵押型貸款（ARM，Adjustable-rate Mortgages）這些高風(fēng)險的房貸按揭品種，使許多三無人群（無收入、無工作、無資產(chǎn)）也能夠從銀行貸到款購買房產(chǎn)。在房價上漲過程中，按揭者可以通過再按揭來緩解還款壓力，而銀行則因為抵押物不斷升值而不懼還貸風(fēng)險，一切皆大歡喜。于是次級貸尤其是ARM型次級貸的規(guī)模不斷上升，其市場份額占當(dāng)年新按揭的比例從1994年的5%大增至2006年的20%。至2007年3月，所有次級貸及ARM按揭的總規(guī)模估算高達(dá)1.3萬億美元。 然而，沒有只漲不跌的市場，2006年三季度，全美房價首次出現(xiàn)單季下跌，至2007年一季度則出現(xiàn)年度下跌，且伴隨美國經(jīng)濟(jì)疲軟，年跌幅從2007年一季度的1.73%快速擴(kuò)大至2008年上半年的15.38%。 樓價一跌，此前被掩蓋起來的按揭信用危機(jī)便大肆爆發(fā)。越來越多的次級貸按揭者尤其是使用ARM型次級貸的按揭者因為房價下跌及大肆調(diào)高的月還款額而無力償還本金及利息，截至2008年上半年，次級貸的斷供率和90天以上無還款率分別高達(dá)11.81%和17.85%，而同期正常按揭僅為1.42%和2.35%。 資產(chǎn)證券化使危機(jī)蔓延 如果僅僅是樓市泡沫破裂，本次危機(jī)將只是二十多年前S&L危機(jī)的簡單翻版。然而，由于這二十年間金融創(chuàng)新層出不窮，資產(chǎn)證券化大行其道，大量按揭證券化使得這場樓市危機(jī)輕易地蔓延到了證券市場，尤其是債券市場。 大量房貸按揭業(yè)務(wù)被證券化之后，便被大量金融投資機(jī)構(gòu)買去作為債券類投資品種，于是乎房貸業(yè)務(wù)的好壞不僅與從事按揭業(yè)務(wù)的銀行休戚相關(guān)，更是關(guān)系到大量金融投資機(jī)構(gòu)的投資表現(xiàn)。 在樓市上漲中，由于按揭還款正常，相關(guān)證券的派息穩(wěn)定，所以此類產(chǎn)品往往以較高的價格交易。然而，伴隨樓市下跌，大量斷供和還款不良問題出現(xiàn)，相關(guān)證券化產(chǎn)品的派息自然大降，這意味著這些證券的價格將因此大幅下跌。 如果說資產(chǎn)證券化使樓市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市場，那么關(guān)于公允價值的會計準(zhǔn)則（157號會計準(zhǔn)則）則使金融機(jī)構(gòu)蒙受的損失雪上加霜。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計，全球金融企業(yè)為次級貸危機(jī)而反映在損益表上的損失高達(dá)5857億美元。由于普通投資者大多僅關(guān)心損益表尤其是每股盈利的變化，所以157號會計準(zhǔn)則大大加劇了普通投資者層面的恐慌。 也正因此，在7000億美元救市方案通過的同時，美國國會要求美國證監(jiān)會調(diào)查157號會計準(zhǔn)則對次級貸危機(jī)的影響，并授權(quán)其在必要的情況下暫停157號會計準(zhǔn)則的執(zhí)行。 杠桿運(yùn)作造成流動性風(fēng)險 如果僅僅是資產(chǎn)證券化+新會計準(zhǔn)則，雖然會讓很多金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)報表很難看，但不足以讓如雷曼這樣的昔日巨頭尋求破產(chǎn)保護(hù)，畢竟截至今年上半年雷曼凈資產(chǎn)仍高達(dá)262.76億美元，而其此后在次級貸上的損失不過56億美元左右。 真正害死這些金融機(jī)構(gòu)的，其實是它們一貫以來的高杠桿運(yùn)作方式。 過去5年間，雷曼兄弟的資產(chǎn)回報率不過微乎其微的0.76%，但是其股東權(quán)益回報率則高達(dá)20.39%，獲得如此高收益的秘密就在于其杠桿比例高達(dá)26.83倍。這樣的情況并非出現(xiàn)在雷曼兄弟一家企業(yè)上，美國投資類企業(yè)的平均資產(chǎn)回報率為1.17%，而股東權(quán)益回報率為9.94%，兩者之所以有懸殊差距，全靠金融企業(yè)的高杠桿運(yùn)作模式，根據(jù)路透社統(tǒng)計，美國投資類企業(yè)的總負(fù)債是凈資產(chǎn)的7.45倍，而標(biāo)普500指數(shù)成份股平均僅為1.97倍。 為了實現(xiàn)高杠桿運(yùn)作，金融機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)行商業(yè)票據(jù)或者以持有的證券（自然包括大量按揭證券化產(chǎn)品）作為抵押向貨幣市場借貸資金，然后再將這些低利率獲得的資金投向高收益的投資品種，從而獲得兩者之間的利差。 但問題在于，當(dāng)眾多按揭證券因為美國樓市疲軟而估值大大降低之后，資金出借者便會要求這些金融機(jī)構(gòu)提供更多的抵押品以維持貸款的保證金水平，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)手頭沒有足夠的流動資產(chǎn)以應(yīng)付借貸機(jī)構(gòu)的追加保證金的要求，就只能通過發(fā)股發(fā)債等手段提高資本金。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計，次級貸危機(jī)中各金融機(jī)構(gòu)新募集的資本金總額高達(dá)4324億美元，而如雷曼這樣杠桿水平太高導(dǎo)致虧損巨大又無力尋覓新資金的金融機(jī)構(gòu)，便不得不被收購或?qū)で笃飘a(chǎn)保護(hù)。 關(guān)鍵是減少市場的不確定性 為緩解美國乃至全球的流動性問題，美聯(lián)儲自去年底便推出了一系列措施增加短期資金的供應(yīng)，但問題在于借貸均必須有抵押品而且必須是高信用等級的抵押品，而許多損失慘重的金融機(jī)構(gòu)手中根本沒有足夠的抵押品以獲得美聯(lián)儲的資金，自然難以借此緩解流動性危機(jī)。 2008年9月美國貨幣市場基金的贖回風(fēng)波更使這場流動性危機(jī)加劇。一直以來，貨幣市場基金的廉價資金是諸多金融機(jī)構(gòu)短期資金的重要來源，然而在截至9月17日的一周中，投資者由于恐懼而贖回了整整1445億美元的貨幣市場基金（一周前僅為71億美元），這自然使得全美的流動性供應(yīng)更為緊張，美國財政部不得不在9月19日推出一個500億美元的貨幣市場基金保險項目，以安基金持有人的心，防范貨幣市場基金市場出現(xiàn)“擠兌”的可能。 由于市場不知道房產(chǎn)熊市何日終結(jié)，自然無法推斷金融機(jī)構(gòu)還需因為按揭證券蒙受多大的損失，這使得已經(jīng)在按揭證券上損手損腳的金融機(jī)構(gòu)信用評級不斷降低，而降低的信用評級則迫使它們向資金貸款商提供更多的抵押品，如此形成惡性循環(huán)。而7000億美元的救市方案，便是要通過政府將相關(guān)金融企業(yè)旗下的按揭資產(chǎn)接手來一次“壯士斷臂”，雖然將按揭證券折價出售給美國政府意味著近期財務(wù)報表將更為難看，但是一次性的損失減少了市場的不確定性，有助于使金融機(jī)構(gòu)緩口氣，信用評級逐步回升。 樓市泡沫破裂、按揭證券化、新會計準(zhǔn)則、高杠桿投資，當(dāng)這四大因素匯聚在一起時，便引爆了這場自1929年大蕭條以來的最大金融危機(jī)。7000億美元救市方案也許在一定程度上可以緩解金融市場上的危機(jī)，但是對于樓市和美國經(jīng)濟(jì)本身的根本性問題卻無能為力。要走出這場危機(jī)，仍需要相當(dāng)時日。在10月2日的一次演講中，格林斯潘指出“信任情緒終將再度浮出水面，投資者正在小心翼翼地重返市場。歷史告訴我們，從這一點來說，金融市場和經(jīng)濟(jì)增長的復(fù)蘇即將到來。預(yù)計這一復(fù)蘇過程將很快開始?！钡笟v史的進(jìn)程如格林斯潘所言那樣順利。 揭秘“美國次貸危機(jī)”傳導(dǎo)路線圖 來源：《環(huán)球》，記者：陳昕曄，實習(xí)記者：劉琳、趙聰超 轉(zhuǎn)引自：http：// 3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，成為美國次貸危機(jī)中又一“超?！毙侣?。一家有5000億美元資產(chǎn)的知名投行為何如此低價賤賣？經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠說，因為“現(xiàn)在沒有人知道貝爾斯登的資產(chǎn)當(dāng)中究竟有些什么、究竟值多少錢，甚至連最終可能損失多少都沒人知道。” 但人們已經(jīng)知道，如果摩根大通不“出手”，貝爾斯登就會轟然倒下，那將引發(fā)一場無法收拾的金融崩盤。同時，也使人們警覺，美國為什么不把任何一家哪怕危機(jī)累累的銀行賤賣給別人？ 持續(xù)一年的次貸危機(jī)，本身是一個巨大的黑洞，其中一個又一個的漩渦，撲捉迷離，連漩渦中的人都不知底細(xì)，次貸危機(jī)造成的損失到底有多大？究竟有多少家投行及金融機(jī)構(gòu)買了多少次貸衍生品？次貸危機(jī)如何殃及全球經(jīng)濟(jì)？美國到底怎樣抹平次貸危機(jī)？次貸危機(jī)何時能見底？……這些問題，人們自然就更難找到確切的答案了。這正是次貸危機(jī)的可怕之處。 現(xiàn)在能確切感到的是，這次金融風(fēng)波是一場典型的“美國式危機(jī)”：高智商人群在非同尋常的、虛擬夢幻般的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中運(yùn)作出事了，而且美國危機(jī)了，其他國家也跑不了，因為次債早已把大伙兒牽扯進(jìn)來了，現(xiàn)在你們都得來救我，救我就是救你們自己。 美國夢，帶了金融創(chuàng)新的傲慢，帶著全球經(jīng)濟(jì)引擎的信用，帶來高額回報的預(yù)期，虛擬經(jīng)濟(jì)世界的詭異，把半夢半醒之間的人引向那里，夢醒時分，全世界的實體經(jīng)濟(jì)卻已陰影籠罩。 這場帶著些許現(xiàn)代荒誕色彩的“美國式危機(jī)”醞釀、發(fā)生、傳播、擴(kuò)散的故事是這樣發(fā)生的…… 第一步：醞釀 在美國，有相當(dāng)數(shù)量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國房屋貸款原來的嚴(yán)格審查程序，他們是不太可能獲得購房貸款的。但低收入者的住房，是一個巨大的市場，只要降低貸款的門檻，購房的需求就會釋放出來。 于是，從上世紀(jì)80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機(jī)構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房，進(jìn)而形成了比以往信用標(biāo)準(zhǔn)低的購房貸款，“次貸”也因此得名。 放貸機(jī)構(gòu)可不是慈善家，他們不是提供“經(jīng)濟(jì)適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進(jìn)了買房的門檻，過去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機(jī)構(gòu)來說，它可以從中獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益?？芍^“兩頭樂的好事”。然而，這一“設(shè)計”構(gòu)建在了一個貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本，放貸機(jī)構(gòu)爛賬砸鍋無疑，風(fēng)險甚大。 上世紀(jì)末期，美國經(jīng)濟(jì)的景氣，似乎淹沒了這一風(fēng)險。進(jìn)入21世紀(jì)后，次貸風(fēng)行美國。尤其是在新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“911”事件后，美國實行了寬松的貨幣政策，從2000年到2004年，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費(fèi)市場打了“激素”。 利率低到了1%，貸款買房又無需擔(dān)保、無需首付，且房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。有位在美國的朋友告訴說，他1999年花160萬美元買了一棟別墅，2003年出手時賣到了320萬美元，“這樣的投資機(jī)會放在眼前，不買房子簡直就是白癡”。 美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅(qū)使著次貸在美國的欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003-2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機(jī)構(gòu)坐收超常利潤，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”，50萬美元買了一套房子，2年后價格升到60萬美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會買幾處房子，坐收房地產(chǎn)價格上漲的漁利，一切感覺良好。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規(guī)模達(dá)到1.1萬億至1.2萬億美元。 假如美國的房地產(chǎn)價格可以一直上升，假如利率持續(xù)維持超低的水平，次貸危機(jī)也許就不會發(fā)生。然而，這只是格林斯潘“吹出來的連環(huán)泡泡”。利率不會永遠(yuǎn)處于降息周期，經(jīng)濟(jì)周期更意味著不會總是無限增長。為防止市場消費(fèi)過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，那套60萬的房子又回到了50萬，然后迅速跌到40萬，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲蓄利率上升了，貸款利率也相應(yīng)上升，次貸是浮動利率，于是要還的錢增加了。 本來次貸貸款人就是低收入者，這時候，他會怎么辦，還不了貸款，只好不要房子了。貸款機(jī)構(gòu)收不回貸款，只能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，于是不要說什么盈利，就連資金都轉(zhuǎn)不起來了。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題，首先是新世紀(jì)金融公司因頻臨破產(chǎn)被紐約證交所停牌。 第二步：擴(kuò)散 如果只是美國的次級抵押貸款企業(yè)出了問題，并不一定導(dǎo)致一場牽動金融全局的次貸危機(jī)，因為次貸本身的規(guī)模是可以確定的。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：美國次貸占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1%，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據(jù)高盛的測算是4000億美元。2006年，美國的GDP為15萬億美元，一個可以確知的危險并沒有那么可怕。 次貸之所以釀成危機(jī)，是因為次貸早已經(jīng)通過美國金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化放大成為次級債券，彌漫到了整個美國乃至全球的金融領(lǐng)域。 美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風(fēng)險，他們不僅需要防范風(fēng)險，更需要找到不斷擴(kuò)展自身資金的新來源，以“抓住機(jī)遇”支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機(jī)構(gòu)，恰好為他們創(chuàng)造了機(jī)緣：將一個個單體的次貸整合“打包”，制作成各種名字的債券，給出相當(dāng)誘人的固定收益，再賣出去。于是，銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)，面對這樣的“穩(wěn)定而高回報的產(chǎn)品”，自然眼睛發(fā)亮，產(chǎn)生慷慨解囊的沖動，抵押貸款企業(yè)于是有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。 這些債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過獲得信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標(biāo)號，以光鮮亮麗的外表出現(xiàn)在債券市場上。北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政對《環(huán)球》雜志記者表示：“經(jīng)過一系列操作，原本高風(fēng)險的次級債，仍可分割出一部分評為AAA級，從而成為了投資者的一種選擇?！? 當(dāng)時，它們確實有著格外的誘惑力——高額回報率。重利之下必有愿者。中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任陳鳳英在接受《環(huán)球》雜志記者采訪時說，“在‘打包’時，次級貸款的債券被分為三檔：優(yōu)先產(chǎn)品、中間產(chǎn)品和股權(quán)產(chǎn)品。優(yōu)先檔是其中質(zhì)量比較好的，利率低。股權(quán)檔的利率最高，高到50%-100%甚至可以到兩倍的回報率”。正是如此之高的回報，吸引了投資者，比如對沖基金。投行貝爾斯登就買了這些次級債的股權(quán)產(chǎn)品。 目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機(jī)構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養(yǎng)老基金（18%）。 次級債進(jìn)入債券交易市場后一度“不俗的表現(xiàn)”使投資者淡忘了它的風(fēng)險。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機(jī)構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進(jìn)了流動性短缺和虧損的困境。 那些購買了房地產(chǎn)次級債的金融機(jī)構(gòu)損失慘重。自去年3季度開始，金融機(jī)構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關(guān)資產(chǎn)損失進(jìn)行了撇賬處理。這個名單里還有法國的興業(yè)銀行、巴黎銀行，英國的北巖，瑞士的瑞銀，其后大概還有買了不少債券的德國銀行?？偟膩碚f，現(xiàn)在的損失就已經(jīng)超過1000億美元。 陳鳳英認(rèn)為，是資產(chǎn)證券化使次貸危機(jī)成為一個黑洞。她分析說：“證券化是個謎，分成上述三種債券后，誰購買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個月的壞賬和對沖是多少又不清楚?！? 美國的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新是全世界最先進(jìn)的，次貸這樣一種創(chuàng)新使美國不夠住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的居民買到了房子，同時通過資產(chǎn)證券化變成次級債，將高風(fēng)險加載在高回報中，發(fā)散到了全世界，當(dāng)風(fēng)險冒出來，就脫不開“連帶責(zé)任”，從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次貸危機(jī)“埋單”。 正如沃倫巴菲特所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場發(fā)生的事情中認(rèn)識到，這些證券可能是“金融大規(guī)模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創(chuàng)造的怪物。是的，美國創(chuàng)新了一個怪物，美國人住上了房子，還不起錢就跑了；美國的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無處可跑，于是各國“央行直升機(jī)群”來了，向美國銀行大把撒錢。美國人不說主權(quán)基金不好了，他們歡迎這些錢進(jìn)來挽救美國，但是他們其實不會把任何一家哪怕危機(jī)累累的銀行賤賣給你。這就是美國式危機(jī)的表現(xiàn)和邏輯。 第三步：轉(zhuǎn)移 北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政指出，“美國次貸危機(jī)的信用傳導(dǎo)鏈條的核心是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，上游機(jī)構(gòu)不斷將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給下游，在每一個轉(zhuǎn)嫁環(huán)節(jié)中，投資者都將評級作為決策的一個重要參考?！泵绹谏嫌?，其他國家在下游。 這場美國次貸危機(jī)的擊鼓傳花進(jìn)行到2007年7月，鼓聲驟然而停。又是評級機(jī)構(gòu)點燃了次貸傳導(dǎo)的導(dǎo)火索。 信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對評級機(jī)構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度?？墒?，評級機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。 2007年7月，幾家著名的國際評級公司下調(diào)了美國的1000多只按揭貸款抵押債權(quán)的評級，導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌，而監(jiān)管當(dāng)局也沒有提前預(yù)警次貸風(fēng)險。美國市場不斷有抵押貸款公司停業(yè)、倒閉以及金融企業(yè)涉足抵押貸款業(yè)務(wù)敗績累累的消息公布。 造成股市動蕩的另一個力量是對沖基金：很多規(guī)模龐大的對沖基金參與到次貸市場。美國對沖基金的總規(guī)模約2萬億美元，控制的資金高達(dá)8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實質(zhì)上在相互交易。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是去年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點。 從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續(xù)了近兩個星期，然后恢復(fù)了平靜，這與美聯(lián)儲的救助行為有關(guān)。17日，美聯(lián)儲宣布將貼現(xiàn)率降低0.5個百分點，以幫助恢復(fù)金融市場穩(wěn)定。受這一利好消息影響，紐約股市當(dāng)天大幅反彈，道指上漲超過230點。由于發(fā)達(dá)國家央行紛紛介入金融市場，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在10月9日創(chuàng)出歷史新高。 但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務(wù)報告，加之房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，美國消費(fèi)開支受到影響，從10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領(lǐng)跌。 2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯(lián)儲注資2000億美元，美國股市依然只出現(xiàn)了一天的反彈，隨后又一次下跌?？梢娙藗儗γ绹?jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的憂慮和明顯的信心不足。 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系副主任呂隨啟對《環(huán)球》雜志表示：“在股市上，大多數(shù)國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨(dú)秀?！? 第四步：發(fā)散 比較各國麥當(dāng)勞“巨無霸”的價格，或者按照購買力平價（PPP）計算星巴克大杯拿鐵咖啡的價錢，都會發(fā)現(xiàn)美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。 美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機(jī)的一種有效手段。此次信貸危機(jī)很可能標(biāo)志著美國作為全球經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)者的局限性。經(jīng)合組織在去年底發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)展望》中指出：調(diào)整已在進(jìn)行之中。 該組織預(yù)測，2007年美國內(nèi)需最終僅會增長1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進(jìn)一步放緩至1.4%。2007年和2008年，隨著美國實際貿(mào)易赤字縮減，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將為正值：2007年貢獻(xiàn)0.5個百分點，2008年為0.4個百分點。如此，美國正將前些年“出口”到全球其他地區(qū)的刺激因素重新“進(jìn)口”回來。信貸緊縮很可能會加速這一過程。因此美國需要凈出口強(qiáng)勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負(fù)責(zé)任的貶值。 石油價格和黃金價格是同向的。呂隨啟說：“美元貶值就會導(dǎo)致以美元計價的石油價格和黃金價格上揚(yáng)。我們所觀察到的石油價格上漲，也是以美元計價的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計值的石油并沒有那樣上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產(chǎn)保值，從而推動石油、黃金增值?！? 油價和金價的上漲與美元貶值有直接關(guān)系，而美元貶值則是美國在出現(xiàn)次貸危機(jī)后挽救經(jīng)濟(jì)的手段，由此可以判斷，油價、金價的上漲，間接地受到了次貸危機(jī)的波及。 3月18日，美元開始出現(xiàn)反彈，并持續(xù)到20日，同時黃金價格和石油價格下降。中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級分析師何志成對《環(huán)球》雜志表示：“美元反彈將持續(xù)一段時間?！彼治雒涝袃蓚€利好：一是市場最擔(dān)心貝爾斯登的倒閉事件，會不會傳染到更大的銀行或金融機(jī)構(gòu)。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“優(yōu)異”的年報之后，市場的憂慮減輕。該投行目前共有1000億美元現(xiàn)金的風(fēng)險儲備，相當(dāng)于其抵押資產(chǎn)的54%，大大高于貝爾斯登31%的比例。市場有覺悟者認(rèn)為，貝爾斯登流動性枯竭的悲劇，可能意味著市場已接近底部，因為美國的大銀行不會出大問題； 二是各國央行沒有減持美國債券。美國財政部3月17日公布的數(shù)據(jù)顯示，海外投資者在1月份凈買入了472億美元長期美國證券，略高于去年12月份。其中各國中央銀行等海外官方機(jī)構(gòu)凈買入了361億美元的美國國債，12月份為凈買入110億美元。另外，海外投資者在1月份還凈買入聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司等美國政府資助機(jī)構(gòu)的債券總計193億美元，12月份為凈賣出33億美元。 由于日本、中國、石油出口國等外匯儲備大國在1月份持有的美國國債是增長的，反映了各國央行沒有在美元大幅度下跌時信心動搖。 凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”?，F(xiàn)在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯(lián)儲的大門，宣稱美元是過去流動性過剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災(zāi)卡。由于美元走軟正加劇大宗商品價格上漲，推高債券收益率，美國政府也許這次真的不愿意美元再跌了。 下一步：思考 我們生活在一個虛擬與現(xiàn)實越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經(jīng)許諾了夢想，但夢總會醒來。2000年，世界從互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界中墮入現(xiàn)實，2007年金融體系的虛擬之夢再次被打落塵世。 在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對沖基金對其也并不了解，他們大多也是以評級機(jī)構(gòu)的評級作為參考的。同時，這里面還夾雜著對一個強(qiáng)勢國家的信用迷信。 而當(dāng)虛擬的金融體系出現(xiàn)危機(jī)時，人們看到的是各國央行直升機(jī)群在協(xié)同行動，向市場撒錢——真正的錢。美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、歐洲央行、瑞士央行在救助陷入流動性缺乏的投行。 有學(xué)者認(rèn)為，次貸危機(jī)是由于“信息不對稱”（比如評級機(jī)構(gòu)的信息多于其他人）與“道德風(fēng)險”（認(rèn)為如果很多金融機(jī)構(gòu)同時遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結(jié)果。 央行的救助并不是免費(fèi)的，提供流動性時需要商業(yè)銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這就是為了防范道德風(fēng)險，避免公眾和金融機(jī)構(gòu)有不切實際的預(yù)期。此外，央行的注資大多是隔夜的，七天、一個月甚至三個月的注資很少。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動性，明天又提供了600億元的流動性。其實第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動性時實際收回了300億。 房產(chǎn)和信貸緊張度已滲入了更廣闊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（《環(huán)球》2008年第六期《不確定因素增加的年代》一文分析了次貸對美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的影響），值得注意的是美國的凈出口在增長，消費(fèi)在下降，支撐全球消費(fèi)的接力棒將傳到誰的手中？ 英國《金融時報》首席經(jīng)濟(jì)評論員在《金融資本主義如何轉(zhuǎn)型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球?qū)Φ胤?、投機(jī)者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀(jì)中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變?！痹谶@場轉(zhuǎn)變中，創(chuàng)新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風(fēng)險得以分散，讓更有能力承擔(dān)的投行和各種基金來分擔(dān)；但也正是創(chuàng)新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動了全球經(jīng)濟(jì)，至今讓人們憂心忡忡。 次貸危機(jī)暴露了金融資本主義面臨著監(jiān)管的巨大挑戰(zhàn)——那些玩火者應(yīng)該知道什么是疼，而各國央行的救助規(guī)模越大，意味著將來對金融機(jī)構(gòu)實行的監(jiān)管也就必須越嚴(yán)厲。 這可能也提醒了人們：如果美國的金融監(jiān)管到位的話，次貸還能釀成危機(jī)嗎？ 次貸危機(jī)形成路線圖 美國金融危機(jī)的軌跡 來源：21世紀(jì)網(wǎng)，黃益平（中國金融四十人論壇成員、花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 9月15日，雷曼兄弟正式申請破產(chǎn)，與此同時，美洲銀行以500億美元的價格收購美林證券，若再算上不久前被摩根大通并購的貝爾斯登，美國五大投資銀行中有三個已經(jīng)不復(fù)存在。即使是碩果僅存的其它兩家投資銀行，也似乎已經(jīng)處于風(fēng)雨飄搖之中。也許獨(dú)立的投資銀行很快將在美國絕種。這毫無疑問將給美國甚至全球金融體系的未來發(fā)展造成重大影響。但目前我們最關(guān)心的還不是這個問題，而是金融危機(jī)的進(jìn)一步演變。這一次金融危機(jī)無疑是上個世紀(jì)的大蕭條以來最為嚴(yán)重的，到現(xiàn)在為止我們還看不到危機(jī)即將終結(jié)的跡象。 風(fēng)險在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中孕育 盡管次貸危機(jī)從發(fā)生到現(xiàn)在只有一年多的時間，但是它的誘發(fā)因素卻是在之前的十多年里逐步形成的。簡單說來，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融工具創(chuàng)新推動了資產(chǎn)價格泡沫的成長，我們可以具體地把這些因素歸納為以下四個方面：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險偏好；過度的需求拉高了美國房地產(chǎn)價格；金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和住房按揭融資等創(chuàng)新擴(kuò)散并增大了風(fēng)險；金融市場的一些特性如順周期機(jī)制放大了風(fēng)險。 在過去幾十年間，世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性大幅度增加，具體表現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動區(qū)間日益收窄、通貨膨脹水平明顯下降、短期政策利率不斷回落、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況持續(xù)改善、全球儲蓄和流動性穩(wěn)步增加，等等。這些趨勢性的改變既減少了金融投資的風(fēng)險，同時也降低了投資的名義回報率。投資者因此而更加熱衷于追逐高回報的投資機(jī)會，愿意承受的風(fēng)險邊界不斷外移，負(fù)債投資也變得越來越普遍。在這次危機(jī)爆發(fā)以前，市場風(fēng)險溢價已經(jīng)達(dá)到了難以持續(xù)的水平。 在美國，收入穩(wěn)步增長、人口結(jié)構(gòu)演變和融資工具發(fā)展等因素也過度地增加了對房地產(chǎn)的需求。人口老齡化減緩了新家庭形成的速度，但五十歲左右恰恰是對第二套住房需求最旺盛的年齡段。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和房價持續(xù)上揚(yáng)則鼓勵更多的美國人追逐“人人有居屋”的美國夢。只要房價暴漲的勢頭不改變，即使沒有收入的人購買住房，似乎也是“合理”的。因此美國家庭的住房擁有率從1990年代初的約63%提高到三年前的69%，在此期間，美國的房地產(chǎn)價格平均翻了一倍以上。 傳統(tǒng)的銀行不可能貸款給信用資質(zhì)不佳的人，但金融工具的發(fā)展卻解決了這一難題，以房屋作為抵押的證券的發(fā)展使得銀行既能加速按揭業(yè)務(wù)的發(fā)展，又能最終與低質(zhì)量按揭的風(fēng)險分離。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的增加，銀行和按揭中介逐步降低了對貸款者的要求。自從危機(jī)爆發(fā)以來，這些發(fā)放住房抵押貸款的商業(yè)銀行和其他房貸機(jī)構(gòu)受到了許多批評，它們在風(fēng)險評估和控制上確實存在很大缺陷，但如果指責(zé)它們動機(jī)險惡，似乎沒有什么根據(jù)。更為嚴(yán)重的問題是，大部分購買以次貸為抵押的證券產(chǎn)品的投資者并沒有能力判斷這些產(chǎn)品的風(fēng)險，因此只能盲目依靠信用評級機(jī)構(gòu)的評級。 目前的一些會計和投資評估方法增強(qiáng)了金融市場的“順周期”行為，其中最明顯的莫過于按現(xiàn)行市場價格估值資產(chǎn)的會計方法，在市場上升的時候，資產(chǎn)和回報迅速增長，從而進(jìn)一步改善市場預(yù)期和投資需求；但一旦市場下跌，資產(chǎn)和回報就全面下降，甚至導(dǎo)致許多機(jī)構(gòu)被強(qiáng)制平倉，失去了等待市場反彈的機(jī)會。很多職業(yè)投資者根據(jù)評級機(jī)構(gòu)的評級做投資決策，也造成了群體效應(yīng)：隨著評級上升而增加投資，隨著評級下降而減持資產(chǎn)。 除了上述這些因素外，資產(chǎn)價格泡沫的形成也與全球流動性過剩相關(guān)，大量的流動性涌向資產(chǎn)市場，造成了全球性的資產(chǎn)價格暴漲。 房價下跌引發(fā)惡性循環(huán) 宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的穩(wěn)定一直延續(xù)到2007年初次貸危機(jī)爆發(fā)，但其誘發(fā)因素在2006年初房地產(chǎn)價格開始下跌時就已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)房地產(chǎn)價格大幅度上升的時候，經(jīng)濟(jì)與金融的潛在風(fēng)險都被掩蓋住了。高速擴(kuò)張的住宅建設(shè)促進(jìn)了投資增長，財富效應(yīng)推動了居民消費(fèi)開支。房價上升不但使得金融機(jī)構(gòu)和投資者的贏利穩(wěn)定增加，同時也吸引了更多的投資者直接投資房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)。 從2006年初開始的房價下跌最終打破了繁榮的格局，價格下降減少了房地產(chǎn)市場的需求，而潛在負(fù)資產(chǎn)的風(fēng)險更迫使部分投資者拋售他們擁有的房地產(chǎn)。那些信用資質(zhì)比較差的借款人和投資者首先受到?jīng)_擊，許多金融機(jī)構(gòu)由于投資了以次貸作抵押的證券產(chǎn)品而損失慘重，這是危機(jī)的最初爆發(fā)與次貸緊密相關(guān)的原因。通常估計，與次貸相關(guān)的資產(chǎn)損失的總量可能會達(dá)到約6000億美元?，F(xiàn)在與次貸相關(guān)資產(chǎn)的總虧損已經(jīng)接近5000億美元，但金融危機(jī)卻還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有見到底部。 究其原因，主要是危機(jī)發(fā)生之后形成了“金融機(jī)構(gòu)虧損—信貸壓縮—資產(chǎn)價格下降”之間的惡性循環(huán)。由于房地產(chǎn)價格下降，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)虧損；于是金融機(jī)構(gòu)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，收縮信貸；而流動性減少再次導(dǎo)致房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的價格全面下降。自貝爾斯登被兼并以來的最新發(fā)展表明，金融危機(jī)確實已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次貸的范疇。 兩個月前，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（房利美）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（房地美）的資產(chǎn)價格暴跌，同時美國聯(lián)邦存款保險公司接管破產(chǎn)的加州帕薩迪納市的抵押貸款銀行（因迪美）。“兩房”很少涉及次貸，它們的資產(chǎn)價格暴跌說明正常住房貸款也已經(jīng)出現(xiàn)問題。房利美和房地美的主要功能是支持房貸發(fā)展，它們購買商業(yè)銀行的房貸，然后打包轉(zhuǎn)化成證券產(chǎn)品在全國市場上出售，這樣就將本來可能集中在地區(qū)銀行的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到全國市場甚至全世界。因為房利美和房地美有政府的擔(dān)保，因此可以以較低的成本進(jìn)行大規(guī)模融資，最終降低房貸成本?！皟煞俊敝苯犹峁┗驌?dān)保的房貸占到全國房貸的近50%，今年上半年更是占新增房貸的70%。它們的信用出現(xiàn)問題，可能給本來已經(jīng)搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場更大的打擊。 對任何金融危機(jī)而言，最關(guān)鍵的因素就是信心和流動性，這兩個因素是現(xiàn)代金融的核心。風(fēng)險大幅度上升，投資者對交易對手信心不足，這是貝爾斯登和雷曼兄弟被迫關(guān)門的主要原因。其他投資銀行正在遭遇同樣的情況，最近幾天，僅存的投資銀行的信貸違約掉期的價格已經(jīng)飛速飆漲到令人眩目的地步。投資者前段時間不太看好的綜合性金融機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)卻是出乎意料的好，其原因在于這些機(jī)構(gòu)擁有非常充足的流動性，但專門的投資銀行卻沒有這個優(yōu)勢。 最近美國政府和美聯(lián)儲采取了許多措施，歸結(jié)起來，主要目的就是從信心和流動性兩個方面來打破“金融機(jī)構(gòu)虧損—信貸收縮—資產(chǎn)價格下跌”的惡性循環(huán)。無論是直接入股還是購買資產(chǎn)，都是為了盡快讓市場觸底反彈。但是，考察實際市場狀況，迄今為止還沒有看到政策發(fā)生作用的明顯證據(jù)，目前花旗的金融狀況指數(shù)比正常水平低4個標(biāo)準(zhǔn)差，為過去幾十年來的最低水平。因此，美國的金融危機(jī)可能還將持續(xù)相當(dāng)一段時期。 美國能否很快結(jié)束金融危機(jī)、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，取決于三大因素：美元穩(wěn)定、房價觸底和金融環(huán)境改善。最近一段時期，美元已經(jīng)止跌回升，但是房地產(chǎn)還沒有看到底部，房價還在持續(xù)下降，但是最為嚴(yán)重的恐怕是金融狀況的進(jìn)一步惡化。盡管市場人士普遍有降息的預(yù)期，但美聯(lián)儲在9月17日的例會上決定保持利率水平不變，原因是中央銀行官員對于通脹壓力依然頗為擔(dān)心。如果金融環(huán)境不改變，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能遙遙無期。 政策啟示：嚴(yán)格監(jiān)管，適時救助 美國以次貸危機(jī)為肇因的金融危機(jī)尚在發(fā)展過程中，現(xiàn)在來總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)可能為時過早。但美國的一些經(jīng)歷已經(jīng)在多個方面給我們提供了有益的啟示。 第一，要高度重視房地產(chǎn)市場的風(fēng)險及其可能的擴(kuò)散效應(yīng)。美國發(fā)生的全方位的，甚至有可能終結(jié)現(xiàn)有金融體系的危機(jī)，始發(fā)于房地產(chǎn)價格的泡沫。我們要看到，房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)與金融的最大風(fēng)險。在中國，房地產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資的1/4，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行總貸款的1/3。房地產(chǎn)價格很可能出現(xiàn)全面性下跌，與股票市場相比，房價下降所帶來的后果要嚴(yán)重得多。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場應(yīng)該成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)之一。 第二，應(yīng)對金融危機(jī)，必須重點解決信心與流動性的問題，公共財政則是最為有效的途徑。東亞危機(jī)爆發(fā)的時候，堅持華盛頓共識的專家建議徹底貫徹市場紀(jì)律，以防范嚴(yán)重的道德風(fēng)險的問題。但如果投資者已經(jīng)損失了95%的資產(chǎn)價值并且管理者已經(jīng)受到懲處，那么市場拯救措施并不會導(dǎo)致道德風(fēng)險問題；相反，如果在市場本來已經(jīng)蕭條的情況下強(qiáng)制執(zhí)行市場紀(jì)律，不但可能將經(jīng)濟(jì)推向深淵，也可能令金融危機(jī)變得更為嚴(yán)重。 第三，不要從一開始就扼殺金融創(chuàng)新，但當(dāng)金融新產(chǎn)品在市場上形成一定規(guī)模以后，監(jiān)管當(dāng)局必須重點解決由此引發(fā)的風(fēng)險問題。金融創(chuàng)新自然會帶來風(fēng)險，但如果由此因噎廢食，限制金融創(chuàng)新，則有可能嚴(yán)重限制金融市場的發(fā)展。 第四，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該考慮引進(jìn)一些反周期的市場機(jī)制。以市場情況進(jìn)行估值的資產(chǎn)可以靈活地反映風(fēng)險的變化，但也加劇市場的單向性波動。為了增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性，監(jiān)管當(dāng)局可能需要設(shè)計一些政策方法來遏制市場上的順周期行為，比如改變以風(fēng)險加權(quán)的資本的計算方法。宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)致力于降低經(jīng)濟(jì)與市場的波動。 第五，鼓勵使用交易市場和結(jié)算機(jī)構(gòu)，以增加產(chǎn)品和資產(chǎn)的透明度。過去幾年，場外交易迅速發(fā)展，增加了交易雙方了解對方風(fēng)險的需求和成本。正因為不了解交易對手的風(fēng)險狀況，很多金融機(jī)構(gòu)在市場發(fā)生波動以后開始大幅度減少金融交易規(guī)模，最終導(dǎo)致流動性嚴(yán)重短缺。更多地利用結(jié)算機(jī)構(gòu)可以改善這種狀況，因為清算機(jī)構(gòu)了解其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險狀況的難度要低一些。 第六，金融監(jiān)管必須加強(qiáng)國內(nèi)、國際的合作和協(xié)調(diào)。美國的金融監(jiān)管沒有隨著產(chǎn)品創(chuàng)新而變化，從商業(yè)銀行到證券市場出現(xiàn)了監(jiān)管空白，導(dǎo)致了風(fēng)險放大，因此，國內(nèi)各監(jiān)管當(dāng)局之間的協(xié)作十分重要。金融交易的另一個特點是很容易從一個國家轉(zhuǎn)移到另一個國家，如果沒有相互之間的合作，就不能有效地防范風(fēng)險。如果目前國際金融機(jī)構(gòu)綜合化的趨勢持續(xù)下去，可能會加速國內(nèi)金融體系的演變，這對國內(nèi)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置提出新的挑戰(zhàn)。 淺析美國次貸危機(jī)的原因及傳導(dǎo)機(jī)制 來源：當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理科學(xué)，李黎 摘要：次級抵押貸款的興起促使了美國房地產(chǎn)市場的繁榮，而房地產(chǎn)市場的繁榮推動了美國經(jīng)濟(jì)長期高速的增長。但是對風(fēng)險的漠視，致使次貸由推動美國經(jīng)濟(jì)高速增長的動力演變成拖累美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏，并對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。本文從多個方面分析與論述了美國次貸危機(jī)發(fā)生的原因并簡要闡述了其傳導(dǎo)機(jī)制，旨在為預(yù)防和應(yīng)對相應(yīng)危機(jī)的政策研究提供參考和借鑒。 一、概述 2007年夏天以來，世界金融市場一直籠罩著陰霾。幾乎所有的股市都出現(xiàn)過暴跌的現(xiàn)象，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的最直接原因就是美國次貸危機(jī)。次貸危機(jī)又稱次級房貸危機(jī)（subprime lending crisis），也譯為次債危機(jī)，是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩并致使全球主要金融市場出現(xiàn)流動性不足的危機(jī)，美國次貸危機(jī)的發(fā)生，與美國有大規(guī)模拓展次級抵押貸款同時對業(yè)務(wù)風(fēng)險認(rèn)識不足有著必然的聯(lián)系，次級抵押貸款是指美國貸款機(jī)構(gòu)面向收入水平不高因而信用程度也較差、出現(xiàn)違約概率較大的借款人提供的一種住房按揭貸款，因此，次級抵押貸款是一種高風(fēng)險貸款。 美國“次貸危機(jī)”從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，至2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司，新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)，標(biāo)志著美國次級抵押貸款危機(jī)正式爆發(fā)，次貸危機(jī)使美國眾多收入不高的購房者由于無力償還貸款而面臨住房被銀行收回的困難局面、使次級抵押貸款機(jī)構(gòu)由于收不回貸款而遭受嚴(yán)重?fù)p失、使買人了大量由次級抵押貸款衍生出來的證券投資產(chǎn)品的投資基金受到重創(chuàng)，最終可能使美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的境地。 二、美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因 中國有句古話：冰凍三尺，非一日之寒。美國次貸危機(jī)之所以發(fā)生并不是偶然的，而是由多種因素合力作用形成。 （一）美國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性波動是次貸危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因 在經(jīng)歷2000年至2001年短暫的經(jīng)濟(jì)衰退后，特別是911后，美國采取了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施，促使了美國經(jīng)濟(jì)的連續(xù)多年的持續(xù)、高速增長，至2004年，美國經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到近5年的新高，至4.2%。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長為美國次貸市場迅速膨脹提供了非常優(yōu)越的宏觀環(huán)境。由于人們普遍持經(jīng)濟(jì)增長向好預(yù)期，次級抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)也放松了次貸準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過了一輪經(jīng)濟(jì)的高速增長周期，2004年以后，美國經(jīng)濟(jì)開始步入下滑周期，經(jīng)濟(jì)增長的逆轉(zhuǎn)帶來了連鎖反應(yīng)，次級抵押貸款所積累的風(fēng)險逐步展現(xiàn)，并在世界范圍蔓延。 （二）房地產(chǎn)市場萎縮是美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接誘因 20世紀(jì)80年代末、90年代初以來，美國房地產(chǎn)持續(xù)了十幾年的繁榮，住房銷售量不斷創(chuàng)下新記錄，房價也以每年增幅超過10%的速度攀升，1995年至2006年美國房價翻了一番。受房地產(chǎn)上升態(tài)勢影響，美國次貸規(guī)模不斷擴(kuò)大。從2006年中期開始，美國房地產(chǎn)市場開始降溫，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下滑，2006年三季度至2007年7月，美國房價下跌超過10%，房屋銷售銳減，2007年5月美國成屋待售房屋量達(dá)到歷史最高水平，超過400萬套。隨著美國房地產(chǎn)形勢逆轉(zhuǎn)，次級抵押貸款危機(jī)開始表現(xiàn)出來。 （三）寬松的市場準(zhǔn)入埋下了次貸危機(jī)的種子 盡管次級抵押貸款風(fēng)險較大，但由于收益率較高，受利益驅(qū)使，對次貸風(fēng)險認(rèn)識不足，同時迫于競爭需要，次貸機(jī)構(gòu)大量發(fā)放次級抵押貸款，并且降低了次級房貸準(zhǔn)入條件。主要表現(xiàn)為： 1、放貸沖動 2001年至2004年期間，美聯(lián)儲實施低利率等政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級貸款要求的購房者的首要選擇。利益的驅(qū)使及放貸機(jī)構(gòu)間競爭的加劇，迫使次級抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得不加快產(chǎn)品創(chuàng)新，催生了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品，一些貸款機(jī)構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在沒有資金、無需提供任何有關(guān)償還能力證明的情況下貸款購房。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機(jī)的種子。 2、“獵殺”放貸 為了更方便、更快捷地向借款人發(fā)放次級貸款，貸款機(jī)構(gòu)或其代理沒有依照美國法律的有關(guān)規(guī)定向消費(fèi)者真實、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風(fēng)險的復(fù)雜信息，導(dǎo)致眾多對風(fēng)險認(rèn)識不足的借款人盲目貸款購房。 3、貸款欺詐 由于美國次級抵押貸款機(jī)構(gòu)寬松的貸款準(zhǔn)入條件，甚至推出“零首付”、“零文件”等貸款方式，導(dǎo)致貸款欺詐案件時有發(fā)生。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)字，由銀行和其他貸款機(jī)構(gòu)報告的“疑似”房貸欺詐案件的數(shù)目在2004-2006年間翻了一番。 （四）為追求更多利潤，在金融創(chuàng)新過程中對風(fēng)險把控的不足放大了次貸危機(jī) 為了追求更多的利潤，放貸機(jī)構(gòu)加快創(chuàng)新推出了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品，比如導(dǎo)致次貸危機(jī)的主要次貸品種無本金貸款、可調(diào)整利率貸款等，這些貸款的共同特點是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定、這使得一些本不具備相應(yīng)經(jīng)濟(jì)實力的中低收入者紛紛貸款購房，但在幾年之后，借款人的每月還款負(fù)擔(dān)陡然加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。不僅如此，受美國經(jīng)濟(jì)增長及人們普遍預(yù)期房地產(chǎn)市場向好的影響，作為一種創(chuàng)新的貸款品種，不僅次級抵押貸款本身的風(fēng)險被忽視，而且在追求更多利益驅(qū)使下，美國金融機(jī)構(gòu)又以次級抵押貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)新推出了品種繁多的次貸衍生產(chǎn)品，使次貸機(jī)構(gòu)、次級房貸者、保險公司、投資銀行、商業(yè)銀行、對沖基金等次級房貸利益鏈條主體捆綁在一起，從而使次貸危機(jī)一旦爆發(fā)就呈幾何級擴(kuò)展。 （五）市場利率變化是次貸危機(jī)產(chǎn)生的重要推動力量 2001年至2003年，美聯(lián)儲將屢次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，并將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率保持在較低水平一年之久。低利率降低了貸款人的付息成本，大大進(jìn)發(fā)了美國人的購房熱情，刺激了美國次貸市場發(fā)展，同時也必然導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場過度投機(jī)炒作。從宏觀方面來講，由于資金運(yùn)用成本過低，流動性泛濫成災(zāi)，并吹生了美國經(jīng)濟(jì)的泡沫，美聯(lián)儲又將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率快速上調(diào)，利率的大幅調(diào)升不僅使房屋價格深受影響，房屋價格不斷走低，也使大量低收入水平的次級房貸者無力支付不斷增加的貸款本息，次貸違約率不斷攀升。 （六）受技術(shù)的限制和利益趨使，資產(chǎn)評級機(jī)構(gòu)不能客觀進(jìn)行信用及其產(chǎn)品的評級，也是產(chǎn)生次貸危機(jī)的重要原因 正是由于全球投資者信賴穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等知名評級機(jī)構(gòu)對次級抵押債券的高質(zhì)量信用評級，才放心大規(guī)模購買此類證券，但實事證明，評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級并沒有真實的反映這證券所存在的風(fēng)險，這里面也許有技術(shù)層面的原因，但實際上，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等權(quán)威評級機(jī)構(gòu)自始至終都是美國次貸市場的參與者、推動者和直接受益者。數(shù)據(jù)顯示，與傳統(tǒng)的公司債評級業(yè)務(wù)相比較，評定同等價值的次級債券，評級公司所得到的費(fèi)用是前者的兩倍。受利益驅(qū)使、技術(shù)制約等因素影響，使評級公司不能客觀對次級抵押貸款證券風(fēng)險做出評價，使得以高風(fēng)險的次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化立品能以低風(fēng)險產(chǎn)品的“外殼”進(jìn)入資本市場。由于世界經(jīng)濟(jì)的一體化，這種美國發(fā)明的、風(fēng)險嚴(yán)重低估的證券化產(chǎn)品，從美國金融體系傳導(dǎo)或轉(zhuǎn)嫁到國際資本市場。 （七）監(jiān)管者的失職加劇了次貸危機(jī)的形成 如果說次級抵押貸款及其證券化過程的參與者是受利益趨使而忽視風(fēng)險的話，那么美國金融部門沒有予以及時監(jiān)管則是巨大的失職。受制于不干預(yù)市場的傳統(tǒng)，盡管美聯(lián)儲等金融監(jiān)管部門就已經(jīng)開始注意到貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松，但美聯(lián)儲并沒有及時規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的某些行為，錯失了防范危機(jī)產(chǎn)生的好時機(jī)。而且美聯(lián)儲還在一邊不斷加息的同時，另一邊卻繼續(xù)鼓勵貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)并銷售多品種次級房貸，直到2007年3月美國新世紀(jì)金融公司瀕臨破產(chǎn)，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲等才對市場進(jìn)行必要的干預(yù)，使更多的貸款公司主動或被迫迅速收縮住房抵押貸款，住房市場需求不可避免地受到影響，加劇了次貸危機(jī)的形成。 從以上分析可以看出，美國次級抵押貸款演變成一次危機(jī)是必然的。 三、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制 美國次級抵押貸款已經(jīng)在美國演變成了一場危機(jī)?；诋?dāng)今世界經(jīng)濟(jì)金融的緊密關(guān)聯(lián)及美國經(jīng)濟(jì)在全球的引領(lǐng)位置，美國的次貸危機(jī)有可能通過種種渠道演變成一場世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 （一）次貸危機(jī)可能導(dǎo)至美經(jīng)濟(jì)衰退 次貸危機(jī)之所以稱之為危機(jī)，很重要一個原因就是可能導(dǎo)致美國這座世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“火車頭”減速甚至調(diào)頭。2002年以來，美國居民消費(fèi)就具有顯著的“財富驅(qū)動”色彩，即自有房地產(chǎn)價格的上漲推動美國消費(fèi)者通過負(fù)儲蓄來擴(kuò)大消費(fèi)。從2006年開始，美國房地產(chǎn)市場結(jié)束了上升周期，隨著基準(zhǔn)利率的上調(diào)以及房地產(chǎn)價格的下滑，引爆了次貸危機(jī)，次貸危機(jī)的爆發(fā)又加劇了房地產(chǎn)價格的進(jìn)一步下滑，美國房地產(chǎn)市場在供應(yīng)和需求兩端同時陷入萎縮。因此，次級債危機(jī)既通過負(fù)向財富效應(yīng)抑制了居民消費(fèi)，而居民消費(fèi)占美國GDP的70%，消費(fèi)的顯著下滑必然會極大地影響到美國經(jīng)濟(jì)。同時，次貸危機(jī)改變了市場參與者的風(fēng)險偏好，市場開始重新評估次級貸款等領(lǐng)域的信用風(fēng)險，并出現(xiàn)了貸款機(jī)構(gòu)主動或被迫壓縮貸款的現(xiàn)象。由于信貸之于經(jīng)濟(jì)增長猶如血液之于人體健康，一旦信貸出了問題，那么，將通過消費(fèi)、投資、凈出口等各種渠道制約美國的經(jīng)濟(jì)增長。 （二）美國經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退 美國經(jīng)濟(jì)一旦陷入衰退，全球經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身。次貸危機(jī)主通過以下幾條途徑將危機(jī)傳導(dǎo)至全世界： 1、國際貿(mào)易 美國是全球最重要的進(jìn)口市場，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退將會降低美國的進(jìn)口需求。這將導(dǎo)致其他國家出口減緩，進(jìn)而影響到GDP增長。這對那些依靠凈出口拉動經(jīng)濟(jì)增長的國家或地區(qū)的影響尤為顯著，例如，東亞新興市場國家、石油輸出國等。此