《米什金《貨幣金融學(xué)》第七版讀書筆記》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《米什金《貨幣金融學(xué)》第七版讀書筆記（14頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、1、導(dǎo)言 l 金融市場（financial markets）：資金從擁有閑置資金的人手中轉(zhuǎn)移到資金短缺的人手中； 證券（security，又稱金融工具）：對發(fā)行人未來收入與資產(chǎn)的索取權(quán)； 債券（bond）市場：承諾在特定時間段進(jìn)行定期支付；可幫政府和企業(yè)籌集資金，是決定利率的場所； 利率（interest rate）：借款的成本或為借入資金支付的價格； 股票（stock）和市場：代表持有者對公司的所有權(quán)，是對公司收益和資產(chǎn)的索取權(quán)；股票市場通常是最受關(guān)注的金融市場，對人們的財富和企業(yè)投資決策有重要影響； 外匯市場（foreign exchange market）：貨幣兌換的場所

2、，是資金跨國轉(zhuǎn)移的中介市場； 匯率（foreign exchange rate）：用其他國家貨幣表示的一國貨幣的價格； l 金融中介機(jī)構(gòu)（financial intermediaries）：金融體系是由銀行、投資銀行、保險公司、共同基金、財務(wù)公司等不同類型的金融機(jī)構(gòu)組成的復(fù)雜系統(tǒng)。所有金融機(jī)構(gòu)都受到政府嚴(yán)格監(jiān)管。沒金融機(jī)構(gòu)，金融市場就無法實現(xiàn)資金由儲蓄人轉(zhuǎn)移至有生產(chǎn)性投資機(jī)會的人。 l 貨幣（money）和貨幣政策（monetary policy） 總產(chǎn)出（aggregate）：經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)的生產(chǎn)總量； 國內(nèi)生產(chǎn)總值（gross domestic）：總產(chǎn)出的衡量指標(biāo)；（

3、按現(xiàn)價計算，是名義GDP；與實際GDP） 失業(yè)率（unemployment）：可供雇傭的勞動力中，未就業(yè)的比率； 經(jīng)濟(jì)周期（business cycles）：經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的上升和下降活動； 經(jīng)濟(jì)衰退（recessions）：總產(chǎn)出下降的時期； 貨幣理論（monetary theory）：將貨幣數(shù)量的變動與經(jīng)濟(jì)活動和物價水平的變動聯(lián)系起來，幫助我們理解貨幣供給是如何作用于總產(chǎn)出的； 物價總水平（aggregate price level）：一個經(jīng)濟(jì)社會中，商品和勞務(wù)的平均價格；衡量指標(biāo)通常三種：消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI，一攬子商品和服務(wù)定價的變動），個人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE defla

4、tor名義個人消費(fèi)支出除以實際個人消費(fèi)支出）和GDP平減指數(shù)（名義GDP除以實際GDP）； 通貨膨脹（inflation）：物價總水平的增長率；貨幣供給的持續(xù)增加是通脹的重要原因；弗里德曼“無論何時何地，通貨膨脹無一例外是貨幣現(xiàn)象” 貨幣政策（monetary policy）：對貨幣和利率的管理； 中央銀行（central bank）：負(fù)責(zé)一個國家貨幣政策的實施； 財政政策（fiscal policy）：有關(guān)政府支出和稅收的決策；財政政策是貨幣政策實施的重要因素 l 研究方法：構(gòu)建研究貨幣、銀行和金融市場的統(tǒng)一框架，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維方式，借助基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論思考資產(chǎn)價格的決定、金

5、融市場結(jié)構(gòu)、銀行管理和貨幣作用等；構(gòu)建模型； 分析資產(chǎn)需求的簡化方法 均衡 需求-供給理論解釋金融市場行為 對利潤的追求 用交易成本和不對稱信息解釋金融結(jié)構(gòu) 總需求-總供給分析 網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)用：信息資源庫，網(wǎng)絡(luò)練習(xí)； 2、金融體系概覽 l 金融市場的功能和結(jié)構(gòu) 金融市場將資金從支出少于收入而積蓄了盈余資金的家庭、公司和政府那里，引導(dǎo)至因支出超過收入而資金短缺的經(jīng)濟(jì)主體那里。 債務(wù)與股權(quán)市場：發(fā)行債券或抵押票據(jù)等債務(wù)工具，發(fā)行普通股等股權(quán)工具； 一級市場和二級市場： 一級市場（primary market）是籌集資金的公司或政府機(jī)構(gòu)將其新發(fā)行的股票或債券

6、等證券銷售給最初購買者的金融市場。這個過程不是公開的。投資銀行（investment）是一級市場上協(xié)助證券首次出售的重要金融機(jī)構(gòu)。投資銀行的做法是承銷（underwriting）證券，即他們確保證券能按照某一價格銷售出去，之后在向公眾推銷這些證券。發(fā)行企業(yè)通過一級市場獲得資金。 二級市場（secondary）是交易已發(fā)行證券的金融市場。債券市場、股票市場、外匯市場、衍生品市場；經(jīng)紀(jì)人（broker）是投資者的代理人，負(fù)責(zé)匹配買方和賣方；交易商（dealer）是按照報價買賣證券。二級市場使金融工具更具流動性（liquidity），同時決定了金融工具在一級市場的銷售價格。 二級市場的組織形態(tài)有

7、兩種：交易所（exchange，證券的交易雙方、代理人和經(jīng)紀(jì)人集中在一個區(qū)域內(nèi)交易）和場外市場[OTC（over-the-counter） market，分處各地的擁有證券存貨的交易商，與向他們聯(lián)系并愿意接受他們報價的人在柜臺上買賣證券]。 貨幣市場（money market）和資本市場（capital）：交易短期（期限1年以下）債務(wù)工具的金融市場為貨幣市場，交易長期（期限1年或以上）債務(wù)或股權(quán)工具的金融市場為資本市場。 金融市場的國際化（美國）：外匯市場，國際債券市場、歐債市場、歐洲貨幣市場、世界股票市場。 l 金融中介機(jī)構(gòu)的功能和種類 交易成本（transaction cos

8、t）：是在金融交易過程中耗用的時間和金錢。金融中介機(jī)構(gòu)可大大降低交易成本，第一，金融中介機(jī)構(gòu)具備降低成本的專業(yè)技術(shù)；第二，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模龐大，帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economies of scale）；第三，可提供流動性服務(wù)（liquidity services），使客戶支付交易更容易。 較低的交易成本可以減少投資者的風(fēng)險（risk，投資者資產(chǎn)收益的不確定性），風(fēng)險分擔(dān)的過程有：資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（asset transaction），多樣化資產(chǎn)組合（diversification portfolio）。 信息不對稱（asymmetric information）：分為前期的逆向選擇（adverse se

9、lection，最可能造成不利后果即制造信貸風(fēng)險的人，往往是最積極尋求貸款并最有可能獲得貸款的人）和后期的道德風(fēng)險（moral hazard，借款人從事不利于貸款人的活動的風(fēng)險）兩種情況； 金融中介機(jī)構(gòu)種類：商業(yè)銀行、契約性儲蓄機(jī)構(gòu)如保險公司、養(yǎng)老和退休基金等；投資中介公司如投資銀行、財務(wù)公司、共同基金等。 l 金融體系的監(jiān)管 幫助投資者獲取更多信息：信息不對稱意味著投資者可能面臨逆向選擇和道德風(fēng)險； 確保金融體系的健全性：信息不對稱可能造成金融恐慌（financial panic），投資者選擇抽回資金，使金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模倒閉。政府監(jiān)管：準(zhǔn)入限制、信息披露、資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的限制、存款保

10、險、對競爭的限制（如開設(shè)分支網(wǎng)點）、利率管制、準(zhǔn)備金要求等。 3、貨幣 l 貨幣的含義、功能和支付體系的演進(jìn) 含義：在商品、勞務(wù)支付和債務(wù)償還中，被普遍接受的東西。貨幣與收入和財富是有區(qū)別的。 功能：交易媒介（medium of exchange）、記賬單位（unit of account）、價值儲藏（store of value）。 流動性（liquidity，某一資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的便利程度和速度）；貨幣作為價值儲藏的優(yōu)劣要依賴物價水平。 支付體系（payments system）的演進(jìn)：商品貨幣（commodity money，貝殼、貴金屬等，缺陷是太重）、紙幣和不

11、兌現(xiàn)紙幣（paper currency，轉(zhuǎn)化為商品貨幣的承諾；fiat money，政府宣布紙幣為法定償還貨幣；缺陷是易失竊，且不便利大宗交易），支票（開戶行發(fā)出指令，降低交易成本和失竊損失，缺陷是耗費(fèi)時間），電子支付（快速簡便），電子支付技術(shù)使得電子貨幣（electronic money，如借記卡、智能卡、支付寶）取代支票和現(xiàn)金。 l 貨幣的計量--貨幣總量（monetary aggregate）的計量指標(biāo)。 M1：包括通貨（currency，紙幣和硬幣）、支票賬戶存款、活期存款； M2：在M1的基礎(chǔ)上增加了小額定期存款和回購協(xié)議、儲蓄存款，貨幣市場共同基金份額等； M3：大額

12、定期存款和回購協(xié)議，歐洲美元； 這三個指標(biāo)并不等價，運(yùn)動趨勢也不一致。政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家選擇哪個貨幣總量作為貨幣計量指標(biāo)有很大關(guān)系。貨幣計量的可靠程度并不是非常精準(zhǔn)的。 4、債務(wù)市場：利率、利率行為、利率的風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)—經(jīng)濟(jì)中最受關(guān)注的變量之一 l 利率的定義和計量指標(biāo) 現(xiàn)值（present value）：未來的收入在今天的價值。，PV是現(xiàn)值，F(xiàn)V是未來價值，利率為i，時間是n；到期收益率（yield to maturity）使某一債務(wù)工具所有未來償付額的現(xiàn)值等于它目前價值的利率，到期收益率是最精確的利率計量指標(biāo)。債券的回報率與票面利率不一定相同，回報率=資本利得率+利率（到期

13、收益率）。持有期與到期期限一致的債券的回報率與利率相同。債券現(xiàn)價和利率是負(fù)向相關(guān)的。 名義利率（nominal interest rate）與實際利率（real interest rate）：實際利率根據(jù)預(yù)期物價水平的變動（通貨膨脹）做出調(diào)整，能更準(zhǔn)確的反映真實借款成本。費(fèi)雪方程式（即名義利率等于實際利率加上預(yù)期通貨膨脹率）。實際利率越低，借款人借入資金的動力越大，貸款人貸出資金的動力越小。 l 利率的決定和影響因素：借助資產(chǎn)需求理論，推導(dǎo)貨幣、債券等資產(chǎn)的需求曲線，得到這些資產(chǎn)的供給曲線，再引入市場均衡；利用債券市場和貨幣市場的供需分析模型，來解釋利率變化。 資產(chǎn)需求（貨幣供給）的四

14、個決定因素：財富（wealth，個人擁有的全部資源和資產(chǎn)，資源增多，則資產(chǎn)需求數(shù)量也自然隨之增長），預(yù)期回報率（expected return，預(yù)期下個階段的回報率，若其他因素不變，一種資產(chǎn)相對于其他替代性資產(chǎn)的預(yù)期回報率增大，該資產(chǎn)的需求數(shù)量會隨之增大），風(fēng)險（risk，回報的不確定性，若其他因素不變，一種資產(chǎn)相對于其他替代性資產(chǎn)的風(fēng)險增大，該資產(chǎn)的需求數(shù)量隨之減少），流動性（liquidity，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的容易度和速度，如傭金下降，若其他因素不變，一種資產(chǎn)相對于其他可替代資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，該資產(chǎn)的需求隨之增加）。 債券市場的需求和供給 需求曲線（demand curve）：假定財

15、富、風(fēng)險和流動性是常量，利用利率和債券價格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，再引入需求數(shù)量，得到債券的需求曲線（利率和市場上總需求數(shù)量的關(guān)系）； 供給曲線（supply curve）：利率和市場上總供給數(shù)量的關(guān)系； 利率的市場均衡（market equilibrium）：人們愿意購買債券的數(shù)量和人們愿意出售債券的數(shù)量相等，此時債券價格成為均衡價格或市場出清價格，對應(yīng)該價格的利率為均衡利率或市場出清利率。由于存在超額供給（excess supply）和超額需求（excess demand），市場總是趨于均衡狀態(tài)。 債券需求（資金供給）曲線的位移 經(jīng)濟(jì)增長：經(jīng)濟(jì)體處于迅速增長的經(jīng)濟(jì)周期中，隨著公民財富的

16、增加，債券需求量隨之增加，債券需求曲線向右移；同理，在經(jīng)濟(jì)周期的衰退階段，需求曲線向左移動。↓ 債券預(yù)期回報率：長期債券的預(yù)期回報率的降低（例如利率的提高、股票市場的看好、通貨膨脹率的上升會導(dǎo)致預(yù)期回報率降低），會減少債券需求，需求曲線向左移；反之，對未來利率較低的預(yù)期會導(dǎo)致需求曲線向右位移。↓ 債券風(fēng)險：債券風(fēng)險的上升或其他可替代資產(chǎn)（如股票）導(dǎo)致債券需求下降，需求曲線向左位移，反之亦然?！? 債券流動性：債券流動性的下降（或其他可替代性資產(chǎn)流動性的增強(qiáng)）使債券需求降低，需求曲線向左位移，反之亦然?！? 債券供給曲線（資金需求）的位移 經(jīng)濟(jì)增長：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，投資機(jī)會增多，債券供給會增加

17、，供給曲線向右位移，反之亦然；↑ 預(yù)期通貨膨脹率：預(yù)期通貨膨脹率上升，會增加債券供給，推動債券供給曲線向右位移。↑ 政府赤字：政府赤字越大，債券的供給量就越大，推動債券供求曲線向右位移；↑ 貨幣市場的供給和需求：凱恩斯開創(chuàng)的流動性偏好理論（liquidity preference framework），用貨幣的供給和需求來說明債務(wù)市場均衡利率的決定。凱恩斯假設(shè)：資產(chǎn)僅有貨幣和債券（忽略不動產(chǎn)的影響），財富總量（貨幣總量+債券總量）=債券供給量+貨幣供給量；因此MD-MS=BS-BD，說明如果貨幣市場存在均衡，債券市場也存在均衡，均衡利率的變動是等價的。 貨幣市場的均衡曲線：假定中央銀

18、行將貨幣供給控制在固定的數(shù)量 貨幣需求曲線的位移 1、收入效應(yīng)（經(jīng)濟(jì)增長）：隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，收入增加，人們愿意持有更多的貨幣來儲藏和交易，因此導(dǎo)致貨幣需求增加，需求曲線向右移動；↑ 2、價格效應(yīng)（通貨膨脹）：貨幣供給的增加導(dǎo)致物價的上漲，使能購買的商品和服務(wù)少了，人們需持有更多的名義貨幣，因此導(dǎo)致貨幣需求增加，需求曲線向右移動；↑ 貨幣供給曲線的位移（流動性效應(yīng)）：央行增加貨幣供給，推動貨幣供給曲線向右移動?！? 在現(xiàn)實中，收入效應(yīng)、價格效應(yīng)和通脹預(yù)期會超過流動性效應(yīng)，會提高利率。（美國QE是注入流動性，而不是增加貨幣供給？） l 利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)（risk struct

19、ure of interest rates）：違約（default）風(fēng)險是指債券發(fā)行人無法或不愿意履行承諾的利息支付或本金償付；無違約風(fēng)險債券（default-free bonds）：是指國債這種沒有違約風(fēng)險的債券；風(fēng)險溢價（risk premium）：是指有違約風(fēng)險的債券與無違約風(fēng)險的債券之間的利差，可通過國債和公司長期債券的市場供求曲線來分析，風(fēng)險溢價隨著違約風(fēng)險的上升而增加；投資顧問公司為債券評級，為投資者提供有關(guān)違約風(fēng)險的信息；Baa（標(biāo)準(zhǔn)普爾為BBB）及以上的債券稱為投資級債券，低于投資級債券評級的為投機(jī)級債券或垃圾債券（junk bond）； 影響債券利率的另一個因素是流動性，公

20、司債券的流動范圍較小，流動性比國債差，利率相對更高；因此風(fēng)險溢價更準(zhǔn)確的是“風(fēng)險與流動性溢價”；影響債券利率的另一個因素是債券利息支付的所得稅政策，如果某一債券有較強(qiáng)的稅收收益，利率也會隨之降低； l 利率的期限結(jié)構(gòu)：到期期限是影響債券利率的另外一個因素。風(fēng)險結(jié)構(gòu)相同，期限不同的債券的收益率連成一條線，即為收益率曲線（yield curve），三種理論解釋利率的期限結(jié)構(gòu)：預(yù)期理論、分割市場理論和流動性溢價理論； 預(yù)期理論（expectations theory）：長期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的平均值。例如，如果人們預(yù)期未來5年的短期利率的平均值為10%，那么到期期限為

21、5年的長期債券的利率也應(yīng)為10%。預(yù)期理論認(rèn)為到期期限不同的債券具有不同利率的原因在于，它們對于未來短期利率的預(yù)期值是不同的。致命缺陷是無法解釋收益率曲線通常是向上傾斜的事實； 分割市場理論（segmented markets theory）：不同到期期限的債券市場看作完全獨(dú)立和相互分割的，到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求。假設(shè)條件是：不同到期期限的債券根本無法相互替代，投資者對某已到期期限的債券有強(qiáng)烈偏好；由于短期債券的風(fēng)險更小，因此通常情況下，長期債券的需求更少，因此其價格較低，利率較高； 流動性溢價理論（liquidity premium theory）：長期債券

22、的利率=長期債券到期前預(yù)期短期利率的平均值+隨債券供求情況變動而變動的流動性溢價。即：不同到期期限的債券可以相互替代，但并非完全替代品，投資者偏好期限較短的債券，因為利率風(fēng)險相對較小。流動性溢價總為正，隨著債券到期期限的延長而上升； 5、股票市場 l 普通股價格估值和確定：理論上，投資價值可用整個生命周期內(nèi)，該投資產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量（cash flows）貼現(xiàn)至今天的價值來衡量。 單階段估值模型，其中，為股票目前估價，為第一年末收到的股利，為第一年末的預(yù)期股票價格，是預(yù)期回報率，是貼現(xiàn)因子； 推廣的股利估值模型（generalized dividend model）：，其中，假設(shè)

23、出售是在遙遠(yuǎn)的未來，意味著股票現(xiàn)估值，可以被簡化為所有未來股利流的現(xiàn)值。 戈登增長模型：假定股利永遠(yuǎn)按照不變的比率增長，同時股利增長率低于投資要求回報率，則股票價值估算簡化為：，其中，g為預(yù)期不變的股利增長率； 央行的貨幣政策通過調(diào)整利率，來影響（例如利率降低，則隨之降低），從而影響股票價格，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)形勢；經(jīng)濟(jì)體的不確定性也會影響，從而影響股票市場指數(shù)。 市場如何確定股票價格：第一，價格是由愿意支付最高價格的買主確定的；第二，市場價格是由最能有效利用該資產(chǎn)的買主確定的；第三，信息在資產(chǎn)中有很大作用，關(guān)于資產(chǎn)的全面而準(zhǔn)確的信息能夠通過降低它的風(fēng)險來提高它的價值（投資者對股票越了解，越有

24、信心，估計的風(fēng)險小于不太了解的投資者，因此要求的回報率就可偏低，能承受更高的股價，由于市場參與者總是在接收新信息，并據(jù)此修正預(yù)期，因此市場價格也在不斷變動中）； l 理性預(yù)期理論（rational expectation theory）：理性預(yù)期等于利用所有可得信息做出的最優(yōu)預(yù)測（optimal forecast），但這一預(yù)測結(jié)果并非是完全精確的。有效市場假定（efficient market hypothesis）：將理性預(yù)期理論應(yīng)用于金融市場，即金融市場的預(yù)期等于基于所有可得信息的最優(yōu)預(yù)測；證券價格反映了所有可得信息，即金融市場中的現(xiàn)價水平使得根據(jù)所有可得信息對證券回報率所做的最有預(yù)測等

25、于證券的均衡回報率；在有效市場中，所有未被利用的盈利機(jī)會都被消除；有效市場中的證券價格反映了該證券真實的內(nèi)在價值，因此在有效市場中，所有的價格都是正確的，反映了市場基本面（market fundamentals）； 對有效市場假定的實證研究：研究表明，過去表現(xiàn)好的投資分析師和共同基金并不意味著未來的業(yè)績也會很好；過去的表現(xiàn)好，意味著運(yùn)氣，分析師并不能幫助投資者能戰(zhàn)勝市場；小道信息不能幫助投資者戰(zhàn)勝市場，因為已被包含在股票價格中了，除非未被市場所預(yù)期的新消息出現(xiàn)；股票價格出現(xiàn)了隨機(jī)游走（random walk，描述了某一變量未來的變動是無法預(yù)測的）特征，即無論出于何種目的，股票價格的未來走勢都

26、是無法預(yù)測的。有效市場假定認(rèn)為技術(shù)分析（technical analysis，通過研究過去的股票價格數(shù)據(jù)，來尋找價格趨勢和運(yùn)動周期的線索）是在浪費(fèi)時間；實證分析也證明技術(shù)型分析師并沒有好于非技術(shù)型分析師；有效市場假定的投資策略：投資并長期持有，不應(yīng)頻繁買賣，不應(yīng)企圖戰(zhàn)勝市場；平均而言，這種策略的回報率和頻繁買賣是相同的，但可減少支付經(jīng)紀(jì)人傭金，因此可獲取更多利潤；小投資者投資組合的管理成本相對較高，因此應(yīng)購買共同基金份額，而非單個股票； 實際其他市場（如債券市場）的投資回報率也符合有效市場特征；某變量預(yù)期形成的方式會隨著該變量運(yùn)動方式的改變而改變； 1987年“黑色星期一”和2000年科技

27、股崩盤，使得一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為理性預(yù)期理論和有效市場假定是錯誤的，意味著市場存在著未被利用的盈利機(jī)會。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了理性泡沫（rational bubble），認(rèn)為投資者理性預(yù)期到資產(chǎn)價格高于基礎(chǔ)價值，但仍會繼續(xù)持有，是因為相信其他人會在未來更高的價格上接盤。資本市場是否有效或預(yù)期是否理性的論戰(zhàn)仍在繼續(xù)。 6、外匯市場和國際金融體系 l 外匯市場：每個國家都有自己的貨幣，不同國家間的貿(mào)易涉及不同的貨幣，會有外匯交易，產(chǎn)生了匯率（exchange rate，以另外一種貨幣衡量的一種貨幣的價格），如果美元價格升高，則國外商品更便宜，導(dǎo)致美國企業(yè)競爭力下降；外匯市場（foreign mar

28、ket）是決定匯率的市場；匯率會影響國內(nèi)外商品的相對價格，因而很重要；貨幣升值會加大國內(nèi)制造商在海外銷售商品的難度，增加本國市場上來自外國商品的競爭； 外匯市場是以場外市場的形式組織，幾百家交易商（大部分是銀行）隨時準(zhǔn)備買入和賣出以外國貨幣計價的存款，這些交易商隨時聯(lián)系，它的功能和集中的市場沒有區(qū)別； l 長期匯率：一價定律（law of one price）：如果兩國生產(chǎn)的商品是同質(zhì)的，運(yùn)輸成本和交易壁壘非常低，那么這個商品在全世界的價格都應(yīng)是一樣的；一價定律是理解匯率決定機(jī)制的出發(fā)點； 購買力平價理論（theory of purchasing power parity）：任何兩種貨幣

29、的匯率變動都應(yīng)當(dāng)反映兩國物價水平的變化；購買力平價理論是一價定律在國內(nèi)物價水平，而非單個商品價格上的應(yīng)用；按照此理論，如果一國物價相對另一國上升，其貨幣應(yīng)當(dāng)貶值（這一理論在長期得到了證實）；購買力平價理論在短期的預(yù)測能力相當(dāng)差，例如1985-1987年，英國物價水平相對美國上升，但美元反而相對英鎊貶值了40%；且，此理論不能充分解釋匯率，例如并非所有商品和服務(wù)（房地產(chǎn)、餐飲、理發(fā)等）都能夠跨境交易，這些商品的價格上升，也不會影響匯率； 影響長期匯率的四個因素：相對物價水平、關(guān)稅和配額（tariffs & quotas，增加貿(mào)易壁壘導(dǎo)致該國貨幣長期升值）、對國內(nèi)外商品的偏好，生產(chǎn)能力（一國的相

30、對生產(chǎn)能力提高，貨幣就會升值）； l 短期匯率：長期匯率強(qiáng)調(diào)進(jìn)出口貨物需求，短期來看，進(jìn)出口資金量更重要，例如美國每年的外匯交易量高于美國進(jìn)出口規(guī)模的25倍以上；因此，持有國內(nèi)還是國外資產(chǎn)的決策，在短期匯率方面更具重要性；如果美元存款的相對預(yù)期回報率上升，本國和外國人都會增加美元存款； 對不同國家投資者來看，美元存款的投資回報率均為，其中，是美元存款利率，是外幣存款利率，是下一階段美元的預(yù)期匯率，是現(xiàn)匯率。 利息平價條件（interest parity condition）：美元存款和國外存款的預(yù)期回報率相等，即=0； 國內(nèi)貨幣會隨著國內(nèi)實際利率的上升而升值，如果國內(nèi)利率上升是由于預(yù)期

31、通貨膨脹率的上升，國內(nèi)貨幣就會貶值；根據(jù)三十年的美元有效匯率指數(shù)（effective exchange rate index，一攬子外國貨幣衡量的美元價值）、名義利率和實際利率的變化圖，美元價值的變動和實際利率指標(biāo)的變動基本上是同步的。 根據(jù)長期匯率和短期匯率的資產(chǎn)市場方法非常直觀的解釋了匯率波動現(xiàn)象，物價水平、通貨膨脹率、貿(mào)易壁壘、生產(chǎn)能力、進(jìn)口需求、出口需求、貨幣供給的預(yù)期等均會影響匯率；外匯市場同股票市場等資產(chǎn)市場一樣，價格水平波動十分劇烈，且難以預(yù)測； l 外匯市場干預(yù)（foreign exchange interventions，中央銀行為影響匯率而定期參與國際金融交易）分為非沖

32、銷性外匯干預(yù)（即中央銀行買賣本國貨幣以對基礎(chǔ)貨幣施加影響）和沖銷性外匯干預(yù)（伴隨對沖性公開市場操作的外匯干預(yù)，不會影響基礎(chǔ)貨幣），同其他市場一樣，外匯市場也不能完全擺脫政府的監(jiān)管； 出售本國貨幣以購買外幣資產(chǎn)的非沖銷性外匯干預(yù)，導(dǎo)致國際儲備增加、貨幣供給擴(kuò)張和本國貨幣貶值；沖銷性外匯干預(yù)不影響貨幣供給，因此不會直接影響匯率和預(yù)期未來匯率； l 國際收支平衡表（balance of payments）：經(jīng)常賬戶（current account）反映了經(jīng)常生產(chǎn)的商品和服務(wù)的國際交易，商品進(jìn)口和出口的差額，即貿(mào)易凈收入。資本賬戶（capital account）即資本交易的凈收入。經(jīng)常賬戶+資本

33、賬戶=政府國際儲備的凈變動； l 國際金融體系的演進(jìn)： 一戰(zhàn)前，世界經(jīng)濟(jì)為金本位制（gold standard），即大多數(shù)國家的貨幣可直接兌換成黃金；將各國貨幣和黃金直接掛鉤，就形成各國貨幣之間的匯率固定的國際金融體系；固定匯率消除了不確定性，有利于世界貿(mào)易；并且在金本位制度下，匯率的上升和下降，有回復(fù)到匯率平價的內(nèi)在力量。然而，金本位制意味著一個國家不能控制自己的貨幣政策，因為貨幣供給是國家間的黃金流動決定的，而且各國的貨幣政策受黃金生產(chǎn)和開采的限制，黃金生產(chǎn)規(guī)模小而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展快時，會造成通貨緊縮； 一戰(zhàn)給世界貿(mào)易造成極大破壞，各國不再將貨幣兌換成黃金，金本位制由此崩潰。一戰(zhàn)和二

34、戰(zhàn)期間，金本位制曾試圖被恢復(fù)，而1929年的世界性經(jīng)濟(jì)蕭條，使金本位制徹底破產(chǎn)；1944年，盟國召開了布雷頓森林會議，建立了固定匯率制度（fixed exchange rate regime，當(dāng)本國貨幣被高估時，央行必須購買本國貨幣、減少國際儲備，以保持固定匯率），從1945年延續(xù)到1971年，被稱為布雷頓森林體系（Bretton Woods system）；《布雷頓森林協(xié)定》同時創(chuàng)辦了國際貨幣基金組織IMF和世界銀行World bank；其中國際貨幣基金組織制定匯率規(guī)則，向遭受國際收支困難的國家提供貸款，促進(jìn)世界貿(mào)易增長；國際銀行提供長期貸款，幫助發(fā)展中國家修建水利、公路和其他能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

35、的實物資本，資金來源于世界銀行在發(fā)達(dá)國家資本市場上發(fā)行的債券；由于當(dāng)時的美國擁有全球超過一半的制造能力和絕大部分的黃金儲備，因此固定匯率是建立在35美金/盎司的基礎(chǔ)上的；美元被稱為儲備貨幣（reserve currency），于是布雷頓體系把美國確立為儲備貨幣國；甚至布雷頓森林體系瓦解后，美元仍保持了儲備貨幣地位； 1960s，當(dāng)美國試圖推行擴(kuò)張性貨幣政策以降低國內(nèi)失業(yè)率時，被高估的美元根本性失衡進(jìn)一步加劇，布雷頓森林體系再也無法進(jìn)行調(diào)整，1971年，布雷頓體系崩潰；1973年，美國和它的貿(mào)易伙伴國一致同意匯率浮動；目前，匯率可根據(jù)市場變化隨時變動，但中央銀行不愿意放棄對外匯市場的干預(yù)；國

36、際收支順差國不愿意其貨幣升值，因為商品變貴，會傷害國內(nèi)企業(yè)的銷售能力；國際收支逆差國不愿意其貨幣貶值，因為會使外國商品更昂貴，刺激其通貨膨脹； 7、衍生金融工具 l 避險：衍生金融工具是一種金融交易，可以有效降低風(fēng)險。衍生金融工具可以是通過獲取額外的短頭寸來抵消長頭寸，也可以是通過獲取額外的長頭寸來抵消短頭寸。 l 遠(yuǎn)期合約（forward contract）：指交易雙方達(dá)成的在未來某一時點進(jìn)行某種金融交易的協(xié)議，金融遠(yuǎn)期合約分為遠(yuǎn)期利率合約和遠(yuǎn)期外匯合約。遠(yuǎn)期利率合約（interest-rate forward contract）基于債務(wù)工具的遠(yuǎn)期合約，例如A銀行和B保險公司約定，

37、Ａ銀行12個月后以8%的利率賣予B保險公司面值為USD500萬的國債（2023年到期）；B保險公司擁有了長頭寸，A銀行擁有了短頭寸；優(yōu)點是較為靈活；缺點：第一是市場缺乏流動性（市場流動性是指此市場容易實現(xiàn)交易），第二是存在著風(fēng)險； l 期貨合約（futures contract）和期貨市場：在合約到期日，合約的價格等于即將交割的標(biāo)的資產(chǎn)的價格；在美國，金融期貨合約是在有組織的交易所內(nèi)交易的，如芝加哥交易所，紐約商品交易所等，每個交易所都努力進(jìn)行合約和規(guī)則創(chuàng)新，以增加其交易量； 期貨合約與遠(yuǎn)期合約的不同：第一，交割數(shù)量和交易日都是標(biāo)準(zhǔn)化的，更容易實現(xiàn)不同交易者在期貨市場上的匹配，增加了流動性

38、；第二，期貨合約可在交割日前任何一天進(jìn)行交易，而遠(yuǎn)期合約一旦達(dá)成，通常不能再交易；第三，期貨合約允許持續(xù)交易和交割多種產(chǎn)品。第四，遠(yuǎn)期合約為交易雙方淺語，而期貨合約的交易雙方并不直接簽訂合約，而是與交易所內(nèi)的清算所簽約，因此只要清算所的財務(wù)是健全的，期貨買賣雙方就不必?fù)?dān)心違約風(fēng)險；第五，期貨市場允許交易者抵消期貨合約，使得期貨交易者避免了事物交割； 期貨市場，為保證清算所的財務(wù)狀況良好，合約雙方必須存入保證金（margin requirement），期貨合約采取逐日盯市（marked to market）制度，如保證金賬戶余額減少至維持水平之下，交易者就要求追加保證金； l 期權(quán)（opti

39、on）：是賦予買方在一定時間段內(nèi)（到期期限），按照某一價格（執(zhí)行價格exercise price或履約價格strike price）購買或出售標(biāo)的金融工具的選擇權(quán)的合約。買方需支付期權(quán)費(fèi)（premium）；期權(quán)合約分為美式合約（American options，可在期權(quán)到期日前隨時執(zhí)行）和歐式合約（European options，只能在到期日當(dāng)天執(zhí)行）；基于單個股票的期權(quán)為股票期權(quán)，基于金融期貨的期權(quán)（標(biāo)的物為期貨）被稱為金融期貨期權(quán)；期權(quán)的購買價格被視為保費(fèi)； 影響期權(quán)費(fèi)的因素：執(zhí)行價格，到期期限，金融工具價格的波動性； l 互換（swaps）：是指簽約雙方相互交換彼此的現(xiàn)金流（并非資

40、產(chǎn)）的合約?；Q有兩種類型：貨幣互換（currency swaps）是以不同貨幣計價的現(xiàn)金流的互換；利率互換（interest-rate swaps）是以相同貨幣幾家的不同利息流的交換；優(yōu)點是可以不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，且期限可以非常長；缺點是缺乏流動性，同時面臨違約風(fēng)險，因此一般在由金融機(jī)構(gòu)組織的互換市場上進(jìn)行； 8、金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 l 世界各國金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀：銀行是企業(yè)外部資金最重要的來源，而不是可流通證券（股票與債券），間接融資比直接融資的重要性大數(shù)倍；只有組織完善的大公司才能進(jìn)入金融市場為其經(jīng)營活動籌資；典型的債務(wù)合約是對借款人行為設(shè)置了無數(shù)限制條件、極為復(fù)雜的法律文本，且抵押

41、是居民個人和企業(yè)債務(wù)合約的普遍特征；金融體系是經(jīng)濟(jì)體中受到最嚴(yán)格監(jiān)管的部門。 l 交易成本和金融中介：沒有金融中介，小面額的投融資交易，成本過高；且投資人無法分散化和多樣化投資，提高投資風(fēng)險；金融中介可實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economies of scale），同時可開發(fā)專業(yè)技術(shù)（如IT）用于降低交易成本，提高資金的流動性；信息不對稱造成了逆向選擇（交易前）和道德風(fēng)險（交易后），而逆向選擇和道德風(fēng)險使市場出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，使得股票和債券交易量很少；市場解決方法：信息的生產(chǎn)和銷售（如評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪），以及政府對信息披露的監(jiān)管（如證券交易委員會）；但信息生產(chǎn)體系和政府監(jiān)管只能緩解逆向

42、選擇問題，但無法消除；金融中介機(jī)構(gòu)（如銀行）是生產(chǎn)有關(guān)公司信息的專家，可以區(qū)分信用風(fēng)險的高低。但，銀行的作用隨著獲取企業(yè)信息難度的下降而下降，如隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，銀行在企業(yè)融資的作用在逐步降低；而大公司的知名度非常高，市場可獲取的信息豐富，因此投資者愿意直接投資這類證券，這就是啄食順序假定（pecking order hypothesis）； l 股權(quán)合約中的道德風(fēng)險：委托--代理問題；解決方法：信息生產(chǎn)來監(jiān)督經(jīng)理人，即高額核實成本（costly state verification）；政府信息監(jiān)管； l 債權(quán)合約中的道德風(fēng)險：解決方法：考慮凈資產(chǎn)；限制性條款（貸款用途、提供抵押品、

43、按時提供公司信息），以及監(jiān)督和執(zhí)行； l 金融危機(jī)（financial crises）和總體經(jīng)濟(jì)活動 導(dǎo)致金融危機(jī)的幾個因素：利率上升；不確定性增加；資產(chǎn)市場的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；銀行部門問題（恐慌來自于信息不對稱）；政府財政失衡；幾個因素造成逆向選擇和道德風(fēng)險加??；從而造成經(jīng)濟(jì)活動收縮；再而造成銀行恐慌；再而造成逆向選擇和道德風(fēng)險加劇，從而造成經(jīng)濟(jì)活動收縮……惡性循環(huán)。包含債務(wù)萎縮過程中的最嚴(yán)重的金融危機(jī)就是大蕭條，也是美國歷史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮。 9、銀行業(yè)的管理、結(jié)構(gòu)與競爭，監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 l 銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、基本業(yè)務(wù)（銷售具有某組特征的負(fù)債，購買具有不同特征的資產(chǎn)；通常是利

44、用信息優(yōu)勢進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換）和管理的基本原則 流動性管理：保持足夠的流動性資產(chǎn)來履行向儲戶進(jìn)行支付的義務(wù)；如果銀行有足夠準(zhǔn)備金，存款外流就不需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的其他科目；準(zhǔn)備金不足后，可向其他銀行借款、出售手持的證券、向央行借款、減少貸款；存款外流的成本越高，銀行愿意持有的超額準(zhǔn)備金就越多； 負(fù)債管理：以低成本獲得資金； 資產(chǎn)管理：資產(chǎn)多樣化組合，將風(fēng)險保持在適當(dāng)?shù)乃剑槐３至鲃有?；甄別、貸款專業(yè)化、限制性條款的監(jiān)督和執(zhí)行、長期客戶聯(lián)系、抵押品和補(bǔ)償余額；信用配給； 資本充足性管理：高資本金可防止破產(chǎn)，即無法履行對儲戶或其他債權(quán)人的義務(wù)；但高資本金會降低權(quán)益回報率ROE， 利率風(fēng)險管理：

45、如果利率敏感型負(fù)債高于利率敏感性資產(chǎn)，利率上升會減少銀行利潤，利率下降會增加銀行利潤； 表外業(yè)務(wù)：貸款出售、信用證、票據(jù)、金融期貨等投機(jī)活動（如巴林銀行的倒閉）； l 銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭 創(chuàng)新的動力來自于對財富的欲望，金融環(huán)境的變化會推動金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行具有盈利性的創(chuàng)新；創(chuàng)新分為三種：適應(yīng)需求變化的創(chuàng)新（如可變利率抵押貸款、金融衍生工具）、適應(yīng)供給變化的創(chuàng)新（信息技術(shù)如信用卡、借記卡，ATM機(jī)，網(wǎng)銀ABM，垃圾債券，商業(yè)票據(jù)市場，資產(chǎn)證券化）和規(guī)避管制的創(chuàng)新；美國銀行數(shù)目眾多，實際是各州對銀行分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律上限制，導(dǎo)致眾多的小銀行得以生存，如果沒這些限制，根據(jù)范圍經(jīng)濟(jì)和協(xié)調(diào)配合，銀行業(yè)會更為

46、集中； 金融創(chuàng)新與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的衰落：金融創(chuàng)新加劇了銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的競爭，引起傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的逐步衰落（美國的歷史數(shù)據(jù)說明近四十年，銀行貸款占比不斷衰落），銀行衰落的原因包括：資金獲取的成本優(yōu)勢的下降（創(chuàng)新造成金融脫媒過程），資金使用的收入優(yōu)勢下降（創(chuàng)新和信息技術(shù)造成垃圾債券、證券化和商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展）；銀行面臨的選擇：第一是將貸款業(yè)務(wù)擴(kuò)展到新的、風(fēng)險更高的領(lǐng)域，第二是開展盈利性更高的表外業(yè)務(wù)。 l 銀行監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 信息不對稱與銀行監(jiān)管：信息不對稱，逆向選擇和道德風(fēng)險使得政府對銀行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管；銀行監(jiān)管的八個種類：政府安全網(wǎng)（存款保險，但也鼓勵了銀行過度冒險的行為），對銀行持有資產(chǎn)的

47、限制，資本金要求（巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的《巴塞爾協(xié)議》是以風(fēng)險為基礎(chǔ)對銀行資本金進(jìn)行限制，要求銀行持有的資本至少占其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的8%，包括了表外業(yè)務(wù)的加權(quán)；監(jiān)管的出臺同時也帶來了銀行的監(jiān)管套利行為，原來26頁的《巴塞爾協(xié)議》修改成了500多頁的《巴塞爾協(xié)議II》，并且還在商討和修改中），注冊和銀行檢查，風(fēng)險管理評估，信息披露要求，消費(fèi)者保護(hù)，對競爭的限制。事實上證明，銀行監(jiān)管往往并不十分有效，引發(fā)了數(shù)次銀行業(yè)危機(jī)； 銀行業(yè)危機(jī)：不同國家的銀行業(yè)危機(jī)似乎是歷史的重復(fù)，特征十分相似；金融自由化鼓勵了競爭，提高了金融的效率，但由于放松監(jiān)管，使道德風(fēng)險加重，使得銀行更為冒險，結(jié)果很可能是銀行業(yè)危機(jī)

48、（個人注：槍支放松管制，是否會引起犯罪？）； 10、非銀行金融機(jī)構(gòu) l 保險業(yè)：人壽保險、財產(chǎn)和意外傷害險；保險公司同樣也是資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，利用保費(fèi)收入投資債券、股票、抵押貸款和其他貸款等資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的收益用于支付保險償付金；保險同樣存在逆向選擇和道德風(fēng)險； l 養(yǎng)老基金：養(yǎng)老基金同樣是資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，為公眾提供退休收入的保障；這類基金大多投資于長期證券（如長期債券、股票和長期抵押貸款）；養(yǎng)老基金是股票市場極具影響力的參與者；社會保障體系分為私人養(yǎng)老金計劃和公共養(yǎng)老金計劃； l 財務(wù)公司：通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)、股票和債券或者向銀行借款來籌集資金，并用這些資金發(fā)放特別針對消費(fèi)者和企業(yè)需要的貸款（金

49、額通常較小）；財務(wù)公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的過程為借大放小，與銀行借小放大恰恰相反；分為銷售財務(wù)公司（由零售商或制造商持有，向從該公司購買商品的客戶發(fā)放貸款），消費(fèi)者財務(wù)公司（用于購買商品）、工商企業(yè)財務(wù)公司（通過貸款以及以一定折扣購買應(yīng)收賬款）； l 共同基金（mutual fund）：通過向小額投資者銷售份額來聚集大筆資金，用于購買證券；可從經(jīng)紀(jì)人手續(xù)費(fèi)中獲得折扣，并能投資多樣化的證券組合；因此可降低成本和降低風(fēng)險；共同基金80%來自于居民投資，其余20%為金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)投資；目前共同基金和養(yǎng)老基金（統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)投資者institutional investor）在股票市場上的重要性不斷增強(qiáng)，幾

50、乎控制了市場交易的50%以上的份額，日交易額占股票市場的70%以上；分為開放式基金和封閉式基金；另有貨幣市場基金（投資于優(yōu)質(zhì)短期債務(wù)，如國庫券、商業(yè)票據(jù)和銀行存單，相當(dāng)于短期債務(wù)證券利率的支票存款，如XIB飛躍理財），對沖基金（長期投資戰(zhàn)略，高風(fēng)險高收益）； l 證券市場機(jī)構(gòu)： 投資銀行：協(xié)助企業(yè)在一級市場上進(jìn)行證券的銷售。過程包括：就產(chǎn)品（發(fā)行債券還是股票，債券期限和利率/股票定價，股票定價分為適時發(fā)行和初次公開發(fā)行IPO，適時發(fā)行定價較為容易，IPO則需專業(yè)技術(shù)來確定）提出建議，隨后企業(yè)由投資銀行承銷發(fā)行（發(fā)行量不大，則通常只有一家承銷商；發(fā)行量大，則會組建多家承銷商共同發(fā)行，以降低承

51、銷風(fēng)險）；承銷商銷售債券的方式，可以是直接聯(lián)系銀行、保險公司和機(jī)構(gòu)投資者等買主，也可以在媒體上刊登廣告； 證券經(jīng)紀(jì)人和交易商：在二級市場上從事證券交易。經(jīng)紀(jì)人的職責(zé)是匹配買賣雙方，并從中賺取手續(xù)費(fèi)；交易商隨時按照給定價格買賣證券，來連接買方和賣方，因此交易商持有證券存貨，并以略高于買價銷售證券，其風(fēng)險較大； 有組織的交易所：相當(dāng)于一個證券拍賣場所。經(jīng)紀(jì)人和交易商撮合具有相同報價的買賣指令； 11、中央銀行結(jié)構(gòu)和體系 l 起源：公眾對中央集權(quán)的敵意，使得1836年以前的中央銀行兩次破產(chǎn)；1836-1907年，銀行恐慌經(jīng)常發(fā)生；而對私人銀行操縱經(jīng)濟(jì)和政府之手干預(yù)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，1913年制約

52、和平衡的體系； l 正式結(jié)構(gòu)：根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》。成員商業(yè)銀行→聯(lián)邦儲備銀行（確定貼現(xiàn)利率并交由委員會審查，銀行監(jiān)管如并購和設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、發(fā)行和回收貨幣、資金清算、組織課題研究、黃金和外匯儲備，同時美聯(lián)儲銀行行長是公開市場委員會的副主席，5位行長各擁有公開市場操作的1票否決權(quán)）；總統(tǒng)任命和參議院批準(zhǔn)→聯(lián)邦儲備委員會（確定法定準(zhǔn)備金率，委員會成員均是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，委員會主席由7位委員選出；制定聯(lián)邦儲備體系工資標(biāo)準(zhǔn)、審查預(yù)算，批準(zhǔn)銀行并購和新業(yè)務(wù)開展等）；聯(lián)邦儲備銀行和聯(lián)邦儲備委員會共同→聯(lián)邦公開市場委員會（指導(dǎo)公開市場操作open market operations，每年舉行8次會議，商定有關(guān)

53、公開市場操作的決策，對基礎(chǔ)貨幣施加影響，由于公開市場操作是控制貨幣供給的最重要政策工具，因此公開市場委員會是美聯(lián)儲決策制定的核心）；貼現(xiàn)率、法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作是美聯(lián)儲三大政策工具。美聯(lián)儲體系研究團(tuán)隊約有1000人，其中500人為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，250位供職于委員會，100名供職于紐約聯(lián)邦儲備銀行，150名供職于其他聯(lián)邦儲備銀行中； l 非正式結(jié)構(gòu)：1913年美聯(lián)儲僅貼現(xiàn)貸款一個政策工具；大蕭條時期新成立的聯(lián)邦儲備委員會有效控制了公開市場操作和變動法定準(zhǔn)備金率兩個政策工具；1930s之后，聯(lián)邦儲備委員會獲得了操作貨幣政策工具的權(quán)力，聯(lián)邦儲備銀行失去了美聯(lián)儲體系內(nèi)的任何直接權(quán)力

54、（他們目前作用在于保證美聯(lián)儲充分聽取私人部門的需求和意見），成員銀行也事實上被排除在美聯(lián)儲的政治程序外；事實上，美聯(lián)儲委員會主席（格林斯潘、伯南克等）控制了聯(lián)邦儲備委員會的權(quán)力； l 獨(dú)立性：工具獨(dú)立性（instrument independent，使用政策工具的獨(dú)立性）和目標(biāo)獨(dú)立性（goal independent，設(shè)定政策目標(biāo)的能力）；委員會成員任期14年，不能被免職，不能連任，其自身擁有巨額收入（每年從其資產(chǎn)中獲益達(dá)300億美元左右，雖需上交財政部，但也不受制于國會控制的撥款程序）；但由于控制美聯(lián)儲結(jié)構(gòu)的法律由國會頒布，同時總統(tǒng)可以通過國會和任命委員的方式（部分委員出于薪酬較少考慮，會

55、提前離職）影響美聯(lián)儲；理論和實踐都說明：中央銀行越獨(dú)立，就越能制定出好的貨幣政策；中央銀行的行為：根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的行為理論，官僚的行為是自身福利的最大化（而官僚自稱是為公共利益服務(wù)的），消費(fèi)者的行為是個人福利最大化，企業(yè)的行為是利潤最大化；因此增加權(quán)力和聲望，是美聯(lián)儲行為的重要因素，因此美聯(lián)儲在不斷捍衛(wèi)自己的主權(quán)，多次反擊國會控制其預(yù)算的企圖；于此同時，美聯(lián)儲也在避免和利益集團(tuán)（主要為國會及總統(tǒng)）的沖突，所以其行為往往缺少透明度，保密性是為了幫助美聯(lián)儲躲避政治監(jiān)督；當(dāng)然個人福利最大化并不排除利他主義； 央行被控制的后果：第一，根據(jù)理論和實踐觀點，政治家受連任的目標(biāo)驅(qū)動，通常是短視的，不可能重視物

56、價穩(wěn)定等長期目標(biāo)，而是尋求短期內(nèi)解決高失業(yè)率、高利率等問題，即使解決方案在長期將導(dǎo)致不利后果（如通脹）；第二，若央行置于總統(tǒng)的控制之下，會被當(dāng)作彌補(bǔ)巨額預(yù)算赤字的工具，要求其購買更多的國債，使得經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)更為嚴(yán)重的通貨膨脹傾向；第三，事實反復(fù)證明，政治家缺乏解決復(fù)雜經(jīng)濟(jì)事務(wù)的才能，貨幣政策需交由更專業(yè)的人。中央銀行獨(dú)立性越強(qiáng)，通貨膨脹表現(xiàn)越好，但失業(yè)率往往更高，產(chǎn)出波動也往往更大； 12、貨幣供給過程和決定因素 l 貨幣供給的四個參與者：中央銀行（監(jiān)督銀行體系，實施貨幣政策）、銀行（存款機(jī)構(gòu)）、儲戶（持有存款的個人和機(jī)構(gòu)）、借款人（從銀行借款的個人和機(jī)構(gòu)，及銀行購買的債券的發(fā)行者）；

57、 l 央行負(fù)債和資產(chǎn)：美聯(lián)儲的貨幣負(fù)債總額和財政部的貨幣負(fù)債被稱為基礎(chǔ)貨幣（monetary base），財政部的貨幣負(fù)債不足1%，因此基礎(chǔ)主要是美聯(lián)儲的貨幣負(fù)債，分為流通中的現(xiàn)金（currency in circulation，是公眾手中持有的現(xiàn)金）和準(zhǔn)備金（reserves，包括美聯(lián)儲的存款，和銀行持有的庫存現(xiàn)金vault cash）。準(zhǔn)備金是銀行的資產(chǎn)、美聯(lián)儲的負(fù)債；準(zhǔn)備金的增加會提高存款和貨幣供給的水平；準(zhǔn)備金分為法定準(zhǔn)備金（required reserves）和超額準(zhǔn)備金（excess reserves）；目前美聯(lián)儲對準(zhǔn)備金不支付任何利息；央行資產(chǎn)：分為政府證券（government

58、 security，購買的財政部發(fā)行的證券）和貼現(xiàn)貸款（discount loan，向銀行發(fā)放的貼現(xiàn)貸款） 聯(lián)邦儲備體系 資產(chǎn) 政府證券 貼現(xiàn)貸款 負(fù)債 流通中的現(xiàn)金 準(zhǔn)備金 l 基礎(chǔ)貨幣的控制：美聯(lián)儲通過在公開市場上買賣政府證券（即公開市場操作，open market operations，分為公開市場購買和出售）和向銀行發(fā)放貼現(xiàn)貸款，對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行控制； 公開市場操作：公開市場購買包括向銀行和非銀行購買；無論證券出售方將所得以存款還是現(xiàn)金形式持有，公開市場購買對基礎(chǔ)貨幣的影響都是相同的，即基礎(chǔ)貨幣的增加等于公開市場購買的規(guī)模；同理適用于公開市場出售；公開市場操作還包括

59、對外匯市場的干預(yù)； 貼現(xiàn)貸款：基礎(chǔ)貨幣的增加等于美聯(lián)儲向銀行發(fā)放貼現(xiàn)貸款的增加；反之亦然； 其他因素：浮款（float，美聯(lián)儲支票清算過程中，準(zhǔn)備金總額的暫時性增加）和財政存款（Treasury deposits，美國財政部將存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲的賬戶，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣減少）； l 多倍存款創(chuàng)造（multiple deposit creation）：美聯(lián)儲通過公開市場操作，向銀行體系供給準(zhǔn)備金時，銀行存款的增加是準(zhǔn)備金的數(shù)倍，這個過程稱為多倍存款創(chuàng)造；在簡化模型中（銀行不持有超額準(zhǔn)備金，公眾不持有現(xiàn)金），無論銀行用超額準(zhǔn)備金購買證券還是發(fā)放貸款，所引起的存款擴(kuò)張是相同的，存款增加倍數(shù)是

60、法定存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)（簡單存款乘數(shù)simple deposit multiplier），公式為，其中為銀行體系存款的變動，r為法定準(zhǔn)備金率，是銀行體系準(zhǔn)備金的變動（公開市場操作）；簡化模型是理想狀態(tài)，同時，此處的“貨幣”指M1； 實際中，銀行對待超額準(zhǔn)備金的政策，儲戶對現(xiàn)金持有的決定，借款人對借款數(shù)量的決策（即其他三個參與者的決策）都會引起貨幣供給的變動，都會導(dǎo)致存款充分?jǐn)U張過程的終止； l 貨幣供給的決定因素：根據(jù)公式M=mMB（其中，M為貨幣供給，m為貨幣乘數(shù)，MB為基礎(chǔ)貨幣），貨幣乘數(shù)（money multiplier，基礎(chǔ)貨幣的既定變動引起的貨幣供給變動的比率）反映了基礎(chǔ)貨幣等因

61、素對貨幣供給的影像； 貨幣乘數(shù)和貨幣供給與法定準(zhǔn)備金率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金比率負(fù)相關(guān)，與超額準(zhǔn)備金率負(fù)相關(guān)（超額準(zhǔn)備金率是由市場利率和預(yù)期存款外流決定，其中市場利率與超額準(zhǔn)備金率負(fù)相關(guān)，預(yù)期存款外流與超額準(zhǔn)備金率正相關(guān)），貨幣供給和美聯(lián)儲貼現(xiàn)貸款正相關(guān)； 貨幣供給M1的反應(yīng) 參與者 變量 變量的變動 貨幣供給的反應(yīng) 推理 聯(lián)邦儲備體系 法定準(zhǔn)備金率r ↑ ↓ 存款擴(kuò)張倍數(shù)減少 公開市場操作MBn ↑ ↑ 基礎(chǔ)貨幣增加 貼現(xiàn)貸款DL ↑ ↑ 基礎(chǔ)貨幣增加 儲戶 現(xiàn)金比率c ↑ ↓ 存款擴(kuò)張倍數(shù)減少 儲戶和銀行 預(yù)期存款外流 ↑ ↓ 超額準(zhǔn)備金

62、增加，存款擴(kuò)張倍數(shù)減少 銀行借款人和其他三位參與者 市場利率i ↑ ↑ 超額準(zhǔn)備金減少，存款擴(kuò)張倍數(shù)增加 注：此表是為增強(qiáng)對貨幣供給過程的理解，而不是死記硬背。 根據(jù)美國1980年-2002年貨幣供給變動數(shù)據(jù)，貨幣供給變動的主要決定因素是美聯(lián)儲公開市場操作所創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣增加。 1929-1933年大蕭條時期，基礎(chǔ)貨幣并未增加，但由于銀行不斷破產(chǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)金比率c和超額準(zhǔn)備金率不斷升高，引起貨幣供給的迅速下滑，國家出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮—經(jīng)濟(jì)大蕭條。 問題：為什么中國控制通脹，要同時提高利率和加息？ 我想：上表中利率是指“市場利率”，美國的利率是相對市場化的，美聯(lián)儲不能直接

63、調(diào)整利率，應(yīng)該是貸款需求增加導(dǎo)致（也就是國民經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展）。所以市場利率的提高跟貨幣供給的增長是正相關(guān)的。中國人行提高利率，應(yīng)該是抑制貸款需求（提準(zhǔn)備金率抑制貸款供給），從而減少貨幣乘數(shù)，從而減少貨幣供給，控制通脹。 13、貨幣政策工具，實施和目標(biāo) l 聯(lián)邦基金利率（federal funds rate，銀行間隔夜準(zhǔn)備金貸款的利率，2007年為5%，次貸危機(jī)后下降）是美聯(lián)儲作為貨幣政策主要監(jiān)控指標(biāo)，等于美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率；聯(lián)邦基準(zhǔn)利率取決于準(zhǔn)備金金市場，因此需對這一市場進(jìn)行供需分析，探討三種貨幣政策工具對聯(lián)邦基金利率的影響； l 準(zhǔn)備金市場的供需分析：公開市場購買（增加準(zhǔn)備金供給）使

64、聯(lián)邦基金利率下跌，公開市場出售使聯(lián)邦基金利率上升；大部分貼現(xiàn)利率的變動不影響聯(lián)邦儲備利率；美聯(lián)儲提高法定準(zhǔn)備金率（增加準(zhǔn)備金需求），聯(lián)邦儲備基金利率上升，降低法定準(zhǔn)備金率，聯(lián)邦基金利率下跌； l 貨幣政策工具和優(yōu)缺點 公開市場操作：第一可以完全控制交易規(guī)模；第二操作靈活而且精確，可用于各種規(guī)模；第三如果政策出現(xiàn)失誤，很容易對沖來進(jìn)行修正；第四，可以立即執(zhí)行，不存在管理時滯； 貼現(xiàn)貸款：貼現(xiàn)貸款除用作貨幣政策工具，還執(zhí)行最后貸款人（lender of last resort）的作用；貼現(xiàn)政策不是用來設(shè)定聯(lián)邦基金利率水平，而是預(yù)防聯(lián)邦基金利率過度偏離目標(biāo)的后備措施； 法定準(zhǔn)備金率：優(yōu)點是平

65、等的作用于每家銀行，對貨幣供給具有強(qiáng)有力的影響；缺點是管理成本非常高，效應(yīng)太大，并且提高準(zhǔn)備金率會立即引發(fā)那些超額準(zhǔn)備金率較少的銀行的流動性問題，增加了銀行經(jīng)營的不確定性；因此變動法定準(zhǔn)備金率的工具很少使用； l 貨幣政策的最終目標(biāo)：高就業(yè)率，經(jīng)濟(jì)增長，物價穩(wěn)定，利率穩(wěn)定，金融市場穩(wěn)定； l 指標(biāo)的使用：中介指標(biāo)（intermediate target，如M1、M2、M3和利率），操作指標(biāo)（operating target，如準(zhǔn)備金總量、聯(lián)邦基金利率、國庫券利率）； 選擇中介指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)：可測性，可控性，對目標(biāo)有著可預(yù)計的影像；第一次世界大戰(zhàn)前期，美聯(lián)儲使用貼現(xiàn)作為首要政策工具；1920s

66、后，美聯(lián)儲無意發(fā)現(xiàn)了公開市場操作；1933年后，法定準(zhǔn)備金率開始能由美聯(lián)儲自由施行，但1937年的危機(jī)使得美聯(lián)儲在變動準(zhǔn)備金率時異常謹(jǐn)慎； 1990s后（再次以聯(lián)邦基金利率為指標(biāo)，美元指數(shù)，CPI指數(shù)）； 如何確定聯(lián)邦基金利率？泰勒規(guī)則（Taylor rule）： 其中，均衡實際聯(lián)邦基金利率=長期內(nèi)和充分就業(yè)相適應(yīng)的利率； 通脹缺口=目前通脹率—目標(biāo)通脹率； 產(chǎn)出缺口=實際GDP%—潛在充分就業(yè)下GDP% 菲利普斯曲線理論（Philips curve theory）：與生產(chǎn)能力和其他因素相關(guān)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)會影響通貨膨脹率的變動。 14、貨幣政策策略 l 名義錨的作用：所有國家貨幣政策策略的核心特征是使用名義錨作為中介目標(biāo)，以實現(xiàn)最終的貨幣政策目標(biāo)，如保持物價穩(wěn)定；名義錨（nominal anchor）：貨幣政策制定者用來鎖定物價水平的名義變量，如通貨膨脹率、匯率或貨幣供給；物價穩(wěn)定是大多數(shù)國家貨幣政策的最重要目標(biāo)；名義錨能夠限制時間一致性問題（time-consistency problem，建立在自由放任和頻