《曲江文旅(600706)：大背景、輕資產(chǎn)――另辟蹊徑的歷史文化景區(qū)集成商1113》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《曲江文旅(600706)：大背景、輕資產(chǎn)――另辟蹊徑的歷史文化景區(qū)集成商1113（15頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、Table_StockInfo一年該股與滬深 3001.00.70.6S-12證券研究報告動態(tài)報告公司研究Page1餐飲旅游曲江文旅(600706)無評級旅游綜合合理估值： 目標(biāo)區(qū)間元昨收盤：10.87元2012 年 11 月 13 日Table_BaseInfo 走勢比較首次覆蓋曲江文旅滬深300大背景、輕資產(chǎn)另辟蹊徑的歷史文化景區(qū)集成商0.90.8N-11 J-12 M-12 M-12 J-12股票數(shù)據(jù)總股本/流通(百萬股)總市值/流通(百萬元)上證綜指/深圳成指12 個月最高/最低(元)相關(guān)研究報告：180/852,027/9602,106/8,56115.29/9.84強勢政府背景下的

2、歷史文化景區(qū)集成商通過資產(chǎn)重組，公司華麗轉(zhuǎn)身，成為歷史文化景區(qū)集成商，經(jīng)營著西安多家優(yōu)勢的景區(qū)資源（包括大雁塔-大唐芙蓉園等國家 5A 級景區(qū)），資源優(yōu)勢較突出。同時，公司是具有強勢政府背景的曲江文投（曲江模式的踐行者和推廣者）旗下唯一的上市公司資源，未來有望成為其融資平臺，發(fā)展?jié)摿^大。輕資產(chǎn)的景區(qū)管理模式：經(jīng)營發(fā)展初期景區(qū)的現(xiàn)實選擇在暫時無法注入地產(chǎn)的情況下，公司另辟蹊徑采用了輕資產(chǎn)的景區(qū)運營模式（管理酬金+景區(qū)經(jīng)營性收入），可避免經(jīng)營處于發(fā)展初期景區(qū)面臨的盈利困境（巨額資本投入 VS 客流仍待培育），保障其盈利水平，防御性良好。但是，由于管理酬金的限制，加之景區(qū)經(jīng)營性收入的培育往往需不短

3、的時間，因此在一定時期內(nèi)，這種經(jīng)營模式的內(nèi)生增長相對不足，對外延擴張的依賴較大。政府支持下有望積極地注入新景區(qū)進行外延式擴張證券分析師：曾光電話： 0755-82150809E- MAIL： 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980511040003聯(lián)系人：鐘瀟電話： 0755-82132098E- MAIL： 公司實際控制人曲江文投政府背景雄厚，且旅游資源十分豐富，可以為公司外延式擴張?zhí)峁┯行е?。未來臨潼、杜陵、輕軌、未央宮等項目均有可能注入上市公司。此外其關(guān)聯(lián)人陜文投還可以打破地域限制，目前已經(jīng)有韓城、延安、榆林、銅川、咸陽等旅游項目儲備，未來也可能成為上市公司業(yè)務(wù)增長點。風(fēng)險提示公司未

4、來新景區(qū)的注入存在一定的不確定性；管理酬金的支付部分依賴于地方政府財政；部分涉及宗教相關(guān)題材景區(qū)未來發(fā)展存在一定的不確定性。暫不給予投資評級暫不考慮新景區(qū)資源的注入，在假設(shè) 2014 年滿足三年條件的景區(qū)管理酬金上調(diào) 10%的假設(shè)下，我們預(yù)計 12-14 年公司 EPS0.41/0.46/0.51 元，對應(yīng) 12、13 年 PE 分別為 27 倍 和 24 倍，估值相對不低。同時，雖然景區(qū)目前輕資產(chǎn)的景區(qū)運營管理模式頗具特色，穩(wěn)定性良好，公司 12、13 年業(yè)績承諾也提供了一定的業(yè)績支撐，但其成長對外延式新景區(qū)注入的依賴較大，且 10 部門聯(lián)合發(fā)文禁止宗教寺廟宮觀上市承包后對公司未來成長也有一

5、定的負(fù)面影響。綜合上述因素影響，我們暫不給予公司投資評級，但考慮到公司未來外延式擴張可能帶來的主題性機會，仍然建議投資者關(guān)注。盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)201020112012E2013E2014E營 業(yè)收入 (百萬元 )2901,0431,1541,275(+/-%)-80.7%-100.0% 1231281 3.3%10.7%10.5%凈 利潤 (百 萬元 )3-22748391獨立性聲明：作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。(+/-%)攤 薄每股 收益 (元 )EBIT Marg i

6、n凈 資產(chǎn)收 益率 (ROE)市 盈率 (PE)EV/EBITDA市 凈率 (PB)-103.0%0.02-10.2%-4.4%30.8-32.4-899.1%-0.12-246813.9%-25.9%-92.63-24.01-436.5%0.418.4%-288.6%27.425.3-78.913.2%0.469.0%225.3%24.221.454.48.9%0.519.4%90.3%22.218.620.0請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資 料來源 ：Wind、國 信證券 經(jīng)濟研 究所 預(yù)測注：攤 薄每股 收益 按最新 總股本 計算全球視野 本土智慧。Page2公司概況大背景、輕資產(chǎn)的歷

7、史文化景區(qū)集成商華麗轉(zhuǎn)身重組后成為具有政府背景的旅游類上市公司從歷史沿革來看，公司原名長安信息（ST 長信），是一家主營業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械類業(yè)務(wù)，經(jīng)營管理不善的上市公司。通過 2010-2012 年的資產(chǎn)重組，曲江文旅成功借殼，使公司成功轉(zhuǎn)型為“歷史文化景區(qū)管理集成商”，主要經(jīng)營歷史文化類主題公園集群和其他餐飲、酒店、旅行社等旅游類業(yè)務(wù)。資產(chǎn)重組完成后，西安曲江文化旅游（集團）有限公司持有公司 9217.62 萬股，占公司總股數(shù)的 51.35%，成為公司第一大股東。由于曲江文旅系曲江文投的全資子公司，因此上市公司實際控制人為具有強勢政府背景的曲江文投。圖 1：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料

8、來源：公司網(wǎng)站，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理曲江文投是 1995 年由西安曲江新區(qū)管委會投資設(shè)立的國有獨資有限公司（副廳級），是曲江模式的主要踐行者和推動者，企業(yè)負(fù)責(zé)人為段先念（目前為西安市副市長）該公司目前已形成以旅游為龍頭，會展、演藝、影視、動漫、出版?zhèn)髅降奈幕a(chǎn)業(yè)集群，是西安乃至陜西省文化產(chǎn)業(yè)龍頭。根據(jù) 2012 中國企業(yè) 500 強名單，曲江文投在中國服務(wù)業(yè)企業(yè) 500 強中排名第 232 位，位列陜西 4 家入圍企業(yè)第 1 名。目前，集團旗下?lián)碛星穆?、曲江建設(shè)、曲江文化演出，曲江出版、曲江會展等11 家全資子公司，另外控股和參股包括陜文投、曲江臨潼旅游投資、陜西法門寺景區(qū)文化

9、產(chǎn)業(yè)公司、曲江大明宮投資、曲江海洋世界等 12 家企業(yè)。由于重資產(chǎn)開發(fā)的曲江模式對資金需求較高(歷史問題主題公園集群建設(shè)耗資巨大)，加之于曲江文旅是曲江文投旗下目前唯一的上市公司資源，因此公司未來有望成為曲江文投的融資平臺。組織及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)輕資產(chǎn)的歷史文化景區(qū)運營商公司經(jīng)營范圍包括了歷史文化類旅游景區(qū)策劃、運營管理、旅游配套餐飲酒店、旅行社為核心的文化旅游產(chǎn)業(yè)運營，主要業(yè)務(wù)范圍包括：景區(qū)運營管理業(yè)務(wù)、酒店餐飲業(yè)務(wù)（歷史文化主題）、旅行社業(yè)務(wù)、演出演藝業(yè)務(wù)（包括夢回大唐、水幕電影、道夢空間等）、文化旅游商品業(yè)務(wù)及其他新型旅游業(yè)務(wù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧1%圖 2：上市公司

10、的組織結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)構(gòu)成情況：上市公司的組織結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)構(gòu)成情況Page3景區(qū)管理類業(yè)務(wù)大唐芙蓉園大明宮遺址公園大雁塔景區(qū)（文化休閑景區(qū)、大唐不夜城景區(qū)、唐慈恩寺景區(qū)）曲江池遺址公園唐城墻遺址公園曲江海洋公園酒店餐飲唐華賓館（四星級）大唐博相府（準(zhǔn)五星）唐華樂府（隸屬于唐華賓館，高端餐飲）漢陽館（韓國料理）芳林苑（五星級）御宴宮（仿唐御宴）曲江生態(tài)海鮮城及農(nóng)博園旅行社曲江旅行社（100%）百仕通旅行社(40%)陽光旅行社（43%）友聯(lián)旅行社(56%)旅游產(chǎn)品及其他唐藝坊唐集市大雁塔管理公司旗下園林綠化業(yè)務(wù)明城墻景區(qū)寒窖遺址公園秦二世陵遺址公園樓觀臺景區(qū)資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：黃

11、色表示由過渡期協(xié)議的方式納入上市公司。從公司目前的收入和毛利構(gòu)成來看，景區(qū)運營收入目前占據(jù)主導(dǎo)地位。2012 年上半年，公司景區(qū)運營管理收入占比達(dá) 59%，而毛利占比達(dá) 75%。其次為酒店餐飲業(yè)務(wù)，上半年，收入占比為 23%，毛利占比為 18%。圖 3：公司：公司 2012 年上半年收入構(gòu)成2012年上半年收入構(gòu)成年上半年收入構(gòu)成圖 4：公司：公司 2012 年上半年毛利構(gòu)成2012上半年各業(yè)務(wù)毛利占比園林綠化4%旅游服務(wù)管旅游商品銷售1%旅游服務(wù)2%園林綠化 旅游商品4%理13%酒店餐飲18%酒店餐飲服務(wù)23%景區(qū)運營管理59%景區(qū)75%資 料來源 ：公司 公告， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整

12、理資 料來源 ：公司 公告， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理在景區(qū)經(jīng)營管理業(yè)務(wù)中，公司目前經(jīng)營著西安多家歷史文化景區(qū)集群，主要包括大唐芙蓉園、大明宮國家遺址公園、曲江海洋公園、大雁塔文化休閑景區(qū)、曲江池遺址公園、唐城墻遺址公園、明城墻景區(qū)等。此外曲江寒窖遺址公園、秦二世遺址公園、樓觀臺景區(qū)通過過度期協(xié)議的方式實際上也由上市公司的子公司代為管理，資源稀缺優(yōu)勢較為明顯。輕資產(chǎn)的景區(qū)管理模式。與其他旅游類公司不同，除了餐飲、酒店、旅行社和海洋公園資產(chǎn)注入上市公司以外，公司最主要的景區(qū)管理類業(yè)務(wù)，其主要景區(qū)的資產(chǎn)并未注入上市公司。換言之，公司景區(qū)管理類業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)類業(yè)務(wù)，不用承擔(dān)主題公園的較高資本投入

13、帶來的折舊，只是通過提供景區(qū)的維護管理服務(wù)獲得管理和經(jīng)營性收入?？紤]到這種運營模式將對公司短中長期發(fā)展產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，我們接下來將進行重點分析。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧10表 1：公司目前景區(qū)的基本情況：公司目前景區(qū)的基本情況Page4名稱大 唐芙蓉 園大 明宮國 家遺址 公園曲 江海洋 公園大 雁塔文 化休閑 景區(qū)基 本情況中 國第一 個全方 位展示 盛唐風(fēng) 貌的大 型皇 家山水 園林式 文化主 題公園盛 唐時期 最具代 表性的 宮殿遺 址，“絲綢之 路”沿 線國家 申遺的 重要組 成。西 北唯一 的大型 海洋公 園亞 洲最大 的噴泉 廣場和 最大的 水景廣 場開

14、 業(yè)時間2005 年 4 月 11 日2010 年 1 0 月 1 日2005 年 2 月 5 日2003/12/31（ 廣 場休閑 部分）地 理位臵曲 江新區(qū)西 安未央 區(qū)境內(nèi)曲 江新區(qū)曲 江新區(qū)今 年十一 黃金 周人 數(shù)（萬 人次 ）14.19.691.3注釋國 家 5A 級景 區(qū)國 家 4A 級景 區(qū)國 家 5A 級景 區(qū)曲 江池遺 址公園唐 城墻遺 址公園明 城墻景 區(qū)曲 江寒窖 遺址公 園（ 過渡期 ）秦 二世遺 址公園 （過渡 期）樓 觀臺景 區(qū)（ 過渡期 ）歷 史、文 化、生 態(tài)、藝 術(shù)之園開 放式唐 文化藝 術(shù)長廊重 點文物 保護單 位中 國第一 個大型 婚俗婚 禮婚儀 體驗式

15、 主題 公園展 示秦漢 文化風(fēng) 格為主 題的開 放式公 園。華 夏第一 正財神 故里2008 年 7 月 1 日2008 年 7 月 1 日2006 年 5 月 西 安 城墻 完全彌 合2010 年 5 月 1 日2010 年 1 0 月 1 日2011/7/19 趙 公 明財神 廟開放曲 江新區(qū)曲 江新區(qū)西 安市中 心區(qū)曲 江新區(qū)曲 江新區(qū)曲 江新區(qū)24.11.91.90.7擬 申請國 家 5A 級景 區(qū)資 料來源 ：百度 百科， 公司官 網(wǎng)，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理另辟蹊徑的歷史文化主題公園發(fā)展模式緣起地產(chǎn)注入受限，半開放式主題公園初期困難下的變通之舉分析公司特殊的景區(qū)管理模式，首先

16、需要從曲江模式開始說起。從某種意義來說，曲江模式是華僑城模式和西湖模式的綜合。一方面，通過旅游文化項目帶動地產(chǎn)的升值，以相對高端的地產(chǎn)項目獲得較高的盈利回報；另一方面，通過部分免費的開放式景區(qū)或者收費較為低廉景區(qū)集群吸引游客，在中長期中實現(xiàn)“輕門票收入，側(cè)重旅游綜合收入”的發(fā)展模式。但是，上述發(fā)展模式下的經(jīng)營實體在注入上市公司時則存在一定的困難。首先，在目前地產(chǎn)調(diào)控背景下，地產(chǎn)業(yè)務(wù)無法注入上市公司；其次，對于景區(qū)的門票經(jīng)營權(quán)上市，目前也嚴(yán)格的限制；其三，曲江系下的主題公園，除大唐芙蓉園和海洋公園外，其他大部分屬于 2008 年以后開業(yè)的主題公園，資本投入巨大，但是客流仍處在培育期，且曲江池遺址

17、公園、唐城墻遺址公園、寒窖遺址公園等的開放部分屬于免費開放，而景區(qū)經(jīng)營性收入仍尚待培育，在沒有地產(chǎn)反哺的情況下直接注入上市公司，將導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營負(fù)擔(dān)過重，無法較好地保證公司的盈利能力。在這種背景下，公司景區(qū)管理業(yè)務(wù)采取了一種輕資產(chǎn)的運營管理方式，通過提供對景區(qū)類似物業(yè)管理式的維護服務(wù)獲取管理酬金，同時通過在景區(qū)類開展經(jīng)營活動，獲取經(jīng)營性收入，從而較好的地保證盈利水平。模式“管理酬金”（基礎(chǔ)+分成）+“景區(qū)經(jīng)營性收入”具體來看，上市公司景區(qū)管理主要通過對景區(qū)采取類似戴德梁行物業(yè)管理的清單式服務(wù)，按服務(wù)內(nèi)容收取“基本酬金”+“分成酬金”，同時在景區(qū)內(nèi)開展一定的經(jīng)營活動，獲取“景區(qū)經(jīng)營性收入”。

18、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧收費。景。表 2：景區(qū)管理類收入構(gòu)成：景區(qū)管理類收入構(gòu)成Page5分類公 司名稱營 運管理的 景區(qū)期限管 理酬金 （基 本）管 理酬金 （分 成）經(jīng) 營性收 入門 票價格根 據(jù)門票 收入所 在基礎(chǔ) 酬金范圍 確定分 成酬金 ： 1 1.1 倍基本 酬金， 無分成 酬金； 1.1-1.2大 唐芙蓉 園分 公司大 唐芙蓉園2011.1.1-2030.12.31前 三個年 度 2011-2013，基 本酬金 =min（ 6600 萬元 ，當(dāng)年 門票收 入），此后 每三個 年度為 周期調(diào)增 基本酬 金。倍 基本酬 金之間 部分，50%為分成 酬金； 1.

19、2-1.3 倍基 本酬金 之間 部分， 60%為分 成酬金 ；1.3-1.4 倍 基本 酬金之 間部分 ，70%為 分 成酬金 ； 1.4-1.5 倍 基本 酬金之 間部分，80%為 分成酬100%歸 曲 江文 旅所 有。門 票價 格 90 元/人，淡季價 格 68 元 /人 ；夢回 大唐150 元 /人 優(yōu)惠 套票 150元 /人金 ； 1.5 基本酬 金 50%以上 部區(qū)2010 年 7-1 2 月 ，管 理酬分 ，無分 成酬金 。封 底 8316 萬 元城 墻公司明 城墻景區(qū)金 為 60 萬元 /月 ， 2011年 管理酬 金 70 萬元 /月 ，2012-201 3 年 每 月管 理酬

20、 金上 浮 10%，2014-201 5 年 月 管理 酬門 票以外 的收入歸 城墻公 司擁有 。40 元 /人， 2012 年 8 月17 日 召 開提價 座談會 ，擬 將現(xiàn)行 每人每 次 40 元提 高至 55 元 。金 依次上 浮 5%。2010.10-12， 酬 金大 明宮管 理公司曲 江大明宮 遺址公園952.50 萬 元 /月；2011.1.1-203 0.9.30， 酬金 為 1587.50 萬 元/月。經(jīng) 營活動 收入歸大 明宮管 理公司所 有。收 費景區(qū) 僅限小 部分，60 元 /人每 三年可 調(diào)整管 理酬金 。1-5 年 ， 100%歸曲 江文旅 所有；開放 曲 江池分 公

21、或 司半曲 江池遺址 公園和唐 城墻遺址 公園2010.11.1-2030.10.313080.22 萬 元 /年6-10 年 ， 92%歸曲 江文旅 所有；11-1 5 年 ，90%歸曲 江文旅 所有；免費開放式大 雁塔景16-20 年 . 88%歸曲 江文旅 所有。景區(qū) 大 雁塔管 理公司區(qū) 開放部分、大唐不夜城（含開元 廣場）和2010.11.1-2030.10.312989.79 萬 元 /年分 成模式 同曲 江池 公司 。雖 然大雁 塔有收 取 50 元門 票費用 ，但 這部分 不屬于 上市公 司唐 慈恩寺曲 江寒窯母 公司遺 址公園公 共開放2011.7.7-2030.4.3019

22、6.83 萬 元 /年免費區(qū)域自 海 洋館分 公有 司海 洋公園全 部收入 歸海洋館 分公司 所有。100 元 /人， 年票 350 元 /人母 公司曲 江秦二世 陵遺址公園2011.7.1-2030.9.27管 理酬金 為 543.5161 萬元。根 據(jù)門票 收入所 在基礎(chǔ) 酬金范圍 確定分 成酬金 ： 1 1.1 倍基本 酬金， 20%為 分成酬 金；后 樓 觀道公 司續(xù)注入樓 觀臺景區(qū)過 渡期協(xié)議：2011.7.19-2013.12.31基 本酬金 =min（ 2150.36萬 元，當(dāng) 年門票 收入 ）此 后每三 個年度 為周期調(diào) 增基本 酬金 ，基本 酬金每 次調(diào)增 的增幅 不低于上

23、一基本 酬金 的 10%1.1-1.2 倍 基本 酬金之 間部分 ，30%為 分 成酬金 ； 1.2-1.3 倍 基本 酬金之 間部分 ， 40%為 分成酬 金； 1.3-1.4 倍基本 酬金之 間部 分，50%為分 成酬金；1.4-1.5倍 基本酬 金之間 部分，80%為分成 酬金； 1.5 基 本酬 金 50%以上 部分， 全為分 成酬金 。 樓觀臺 景區(qū)管 理協(xié)議 一 旦生效 ，過渡 期安排 協(xié)議終 止。母 公司曲 江寒窯遺 址公園景區(qū)過 渡期協(xié)議：2011.8.1-2013.12.31.基 本酬金 =min（ 608.90萬 元，當(dāng) 年門票 收入 ）此 后每三 個年度 為周期調(diào) 增基本

24、 酬金 ，基本 酬金每 次調(diào)增 的增幅 不低于上 一基本 酬金 的 10%.分 成模式 同大 唐芙蓉 園 曲江寒 窯遺址 公園景 區(qū)管理協(xié) 議一旦生 效，本過渡 期安排協(xié) 議即終 止。最 高 767 萬資 料來源 ：公司 公告， 各景區(qū) 官網(wǎng)， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理基本酬金。公司通過管理維護景區(qū)，提供類似于物業(yè)管理的清單式服務(wù)，收取相對固定的管理報酬?；境杲鹬饕▋煞N形式，一種是針對免費開放的景區(qū)或者門請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page6票收入相對有限的景區(qū)，規(guī)定固定的數(shù)額作為管理費用，如曲江池遺址公園、唐城墻遺址公園、大雁塔、大唐不夜城（含開元廣場）和唐慈恩

25、寺、曲江寒窯遺址公園公共開放區(qū)域、曲江大明宮遺址公園、明城墻景區(qū)、曲江秦二世陵遺址公園（擬注入）等；另一種是針對門票收入較有支撐，且未來有進一步提升空間的景區(qū)，主要采取門票收入與固定酬金之間取孰低的方式，如大唐芙蓉園，曲江寒窯遺址公園景區(qū)和處于過渡期協(xié)議代管的樓觀臺景區(qū)。從曲江文旅的經(jīng)營實踐來看，根據(jù)公司重組公告，公司尚未出現(xiàn)過因為景區(qū)管理不善，導(dǎo)致管理酬金與協(xié)議商定的金額不符的情況。分成酬金。同時，為了激勵上市公司加強對景區(qū)的管理，有效提升門票收入，對于大唐芙蓉園，曲江寒窯遺址公園景區(qū)和樓觀臺景區(qū)（通過過渡期協(xié)議體現(xiàn)）這三家景區(qū)（也就是基本酬金按照門票收入與固定部分取孰低）進一步設(shè)臵分成酬金

26、，按照超過基本酬金的一定比例設(shè)臵分成酬金數(shù)額，其中，大唐芙蓉園和曲江寒窯遺址公園景區(qū)（收費部分）分成酬金上有封頂，即超過基本酬金 50%以上的部分沒有分成酬金，而唯一對于樓觀臺景區(qū)，根據(jù)目前的協(xié)議，在超過基本酬金 50%的部分，則全部歸上市公司所有，即上不封頂。景區(qū)經(jīng)營性收入。景區(qū)經(jīng)營性收入主要包括租賃收入（房屋、場地、廣告位等）導(dǎo)游收入、停車場收入、專項活動運營等。由于目前除大唐芙蓉園、海洋公園以外，大部分景區(qū)客流仍待培育，相應(yīng)帶來的景區(qū)經(jīng)營性收入也較為有限，因此，目前經(jīng)營性收入對公司景區(qū)管理收入的貢獻較低，僅在 15%左右。圖 5：景區(qū)經(jīng)營性收入占公司景區(qū)管理收入的比重：景區(qū)經(jīng)營性收入占公

27、司景區(qū)管理收入的比重經(jīng)營性收入25%20%15%10%5%0%200920102011H資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理特點防御性較為良好，內(nèi)生增長相對平穩(wěn)公司這種輕資產(chǎn)管理運營模式主要具有以下優(yōu)缺點：有效避免發(fā)展初期景區(qū)的經(jīng)營困境，防御性相對良好。從公司目前景區(qū)經(jīng)營的情況來看，公司目前所經(jīng)營的景區(qū)除大唐芙蓉園、大雁塔以外大都為發(fā)展初期的景區(qū)或主題公園。對于發(fā)展初期的景區(qū)或主題公園，一方面，因巨額資本投入往往帶來高額的折舊攤銷和固定成本；另一方面，由于客流尚在培育期，客流基礎(chǔ)和盈利貢獻有限，因此經(jīng)營發(fā)展初期的景區(qū)或主題公園往往需要一定的過度期，盈利能力也較難保障。在這種背景下，公司通

28、過提供景區(qū)管理服務(wù)獲取“基本酬金”+“分成酬金”+“景區(qū)經(jīng)營性收入”，既可以在一定程度上分享景區(qū)發(fā)展提升帶來的收益，又免去了承擔(dān)景區(qū)發(fā)展初期巨額資本投入的負(fù)擔(dān)，對于經(jīng)營發(fā)展初期景區(qū)來說，業(yè)績的穩(wěn)定性更高。此外，對于公司旗下部分較為成熟的景區(qū)，如大唐芙蓉園等，雖然基礎(chǔ)管理酬金采取固定值與門票收入值孰低的模式，但由于這些景區(qū)經(jīng)營時間較長，門票收入已初具規(guī)模，其管理酬金較有支撐。對于公司旗下部分半開放或全開放式景區(qū)，景區(qū)運營收入來自政府支付的固定管理酬金，且這種管理酬金往往需要納入財政預(yù)算，支付能力也較有保證。而經(jīng)營性收入中的租金、停車場等收入一般也較請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧

29、。Page7為穩(wěn)定，綜合來看，這種輕資產(chǎn)的景區(qū)管理模式在防御性方面相對較好。內(nèi)生增長相對平穩(wěn)，業(yè)績增長對外延式擴張以來較大。首先，由于管理酬金中基本酬金較為固定，分成酬金中大唐芙蓉園和寒窖遺址公園收費部分均上有封頂（大唐芙蓉園管理酬金目前封頂 8316 萬；寒窖遺址公園目前封頂 767 萬），而目前唯一對分成酬金采取上不封頂?shù)臉怯^臺景區(qū)因十部門發(fā)文禁止寺廟宮觀上市承包等政策影響，未來發(fā)展存在一定的不確定性。其次，雖然通常每三年會調(diào)整一次管理酬金，但上調(diào)幅度通常為 10%（個別甚至 5%）；考慮到物價上漲和人工成本提高的影響，這一調(diào)整對業(yè)績增長貢獻很小。其三，從經(jīng)營性收入的角度，其在一定時期內(nèi)增

30、長也較為穩(wěn)定，這主要是由于 1、以租賃收入、停車場收入等為主的經(jīng)營性收入在一定時間內(nèi)增長往往是穩(wěn)定的，雖然也與人數(shù)的增長相關(guān)，但是其彈性相對有限；2、公司旗下成熟景區(qū)客流人數(shù)較為穩(wěn)定，新興景區(qū)客流培育也需要一定的時間；3、西安地區(qū)淡旺季分明，淡季時間不短，客觀上也會影響經(jīng)營性收入的提升。同時，由于目前經(jīng)營性收入在景區(qū)管理收入中的占比也較低，加上其在一定時期內(nèi)的增長又較為穩(wěn)定，因此對整個景區(qū)管理類收入增長貢獻也較為有限。綜合來看，在現(xiàn)有景區(qū)情況下，內(nèi)生增長相對較為平穩(wěn)，且存在一定的增長瓶頸。此外，從盈利能力的角度，雖然景區(qū)管理業(yè)務(wù)是公司毛利率最高的業(yè)務(wù)，但由于管理酬金主要采取成本加成的方式確定，

31、其盈利能力的改善程度將相對有限，且相比其它成熟景區(qū)的門票索道業(yè)務(wù)在較高客流量下的規(guī)模效應(yīng)，盈利能力會相對略低。圖 6：受天氣影響，西安旅游淡旺季分明，：受天氣影響，西安旅游淡旺季分明，4-10 月為旺季圖 7：公司各主營業(yè)務(wù)毛利率水平：公司各主營業(yè)務(wù)毛利率水平1200100080060040020002010201145%40%35%30%25%20%15%10%5%2012H毛利率水平1-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月0%景區(qū)酒店餐飲旅游服務(wù)園林綠化旅游商品資 料來源 ：西安 旅游局 ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理資 料來源 ： Wind， 公司公 告，國 信證券

32、經(jīng)濟研 究所整 理綜合來看，由于現(xiàn)有景區(qū)的景區(qū)管理收入整體內(nèi)生增長可能較為平穩(wěn)，因此公司未來短期內(nèi)的增長主要依靠外延式擴張即新景區(qū)注入來實現(xiàn)。未來成長政府支持下有望持續(xù)注入新景區(qū)資源未來有望成為曲江文投的融資平臺從公司實際控制人曲江文投的角度，曲江文投資產(chǎn)規(guī)模龐大（截至 2011 年底達(dá)275 億元），文化旅游產(chǎn)業(yè)鏈完善，旅游資源儲備較為豐富，但資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高（2011 年達(dá) 66%），盈利能力又相對平平，其后續(xù)資金壓力較大（2010、2011 年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流均為負(fù)，2011 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 19.66 億元）考慮到公司是曲江文投集團旗下目前唯一的上市公司，因此未來有望成為曲江

33、文投的融資平臺，規(guī)模成長的潛力較大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧影視會展其他Page8圖 8：曲江文投的資產(chǎn)規(guī)模龐大，但資產(chǎn)負(fù)債率較高：曲江文投的資產(chǎn)規(guī)模龐大，但資產(chǎn)負(fù)債率較高圖 9：曲江文投的盈利能力平平：曲江文投的盈利能力平平總資產(chǎn)凈資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率營業(yè)收入凈利潤凈利率ROE3002502001501005070%60%50%40%30%20%10%9080706050403020106%5%4%3%2%1%020082009201020110%020082009201020110%資 料來源 ： Wind， 公司公 告，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理圖 10：曲江文投組

34、織結(jié)構(gòu)：曲江文投組織結(jié)構(gòu)資 料來源 ： Wind， 公司公 告，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理分類全資子公司控參股子公司投資運作旅游曲江文旅陜文投，陜文投（西安）曲江臨潼旅游投資法門寺景區(qū)文化產(chǎn)業(yè)曲江大明宮投資曲江海洋世界演出曲江文化演出集團曲江影視投資集團曲江夢園影視曲江國際會展集團曲江大秦帝國文化傳播公司曲江丫丫影視文化傳媒曲江國際會展投資控股文商大唐不夜城文化商業(yè)公司出版動漫秦腔劇院建設(shè)曲江出版?zhèn)髅轿靼睬厍粍≡呵ㄔO(shè)集團曲江文化體育曲江樓觀旅游農(nóng)業(yè)曲江樂雅動漫西安鑫正實業(yè)曲江愛樂藝術(shù)創(chuàng)作資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理政府支持下有望持續(xù)注入新景區(qū)資源曲江文投控股子公

35、司陜文投旅游資源豐富。陜文投屬于省國資委、省宣傳部直管，可以擺脫西安或曲江一市或一區(qū)之力的局限，積極向外進行旅游項目擴張，作為正廳級單位，也容易與陜西其他地區(qū)達(dá)成項目合作。目前，陜文投已經(jīng)擁有韓城、延安、榆林、銅川、咸陽等歷史文化旅游項目?？紤]到曲江文投是陜文投的實際控制人，結(jié)合曲江文旅在運作歷史文化景區(qū)上的成功經(jīng)驗，隨著陜文投上述歷史文化旅游項目的落成，也不排除未來委托上市公司進行運營管理的可能。臨潼國家旅游度假區(qū)項目。臨潼國家旅游休閑度假區(qū)以驪山景區(qū)為依托，以鳳凰池、芷陽湖、紫霞湖為核心景觀，由華清池-烽火臺景區(qū)、溫泉療養(yǎng)教育區(qū)、半山養(yǎng)生度假區(qū)、國際旅游休閑區(qū)、商貿(mào)居住區(qū)五大功能區(qū)組成，區(qū)

36、域面積 24.6平方公里，總投資達(dá)幾百億元，預(yù)計有望 2014 年建成。其中，2012 年 6 月，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page9臨潼國家旅游度假區(qū)中的芷陽廣場、鳳凰池生態(tài)谷、鳳凰池南北橋三大項目已經(jīng)落成，2012 年 9 月，該旅游區(qū)中的第一個大型文商旅城市綜合體大唐華清城已經(jīng)開放，未來還有驪山國際溫泉酒店城、鳳凰池國際景區(qū)、芷陽湖生態(tài)谷、大秦帝國影視基地等一批重點項目有望落成?？紤]到一方面，曲江文旅前期已經(jīng)介入臨潼國家級旅游度假區(qū)項目的規(guī)劃、策劃和單體項目投資等（根據(jù) 2011 年中國旅游報報道）；另一方面，曲江文投也跨區(qū)參與了該重點項目的建設(shè)工作，結(jié)合曲江文旅

37、的強勢政府背景，我們認(rèn)為公司未來較有可能介入臨潼國家旅游度假區(qū)中部分景區(qū)的運營管理業(yè)務(wù)，從而為公司未來兩年業(yè)務(wù)增長添加新的動力。曲江二期包括杜陵國家遺址公園等。2009 年，曲江新區(qū)開始擴區(qū)建設(shè)，旨在形成 9 大文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)。其中，杜陵遺址公園項目是曲江二期的重點項目，面積達(dá) 2.77 平方公里，總投資約 18.46 億元人民幣。該項目 2011 年開始啟動，主要采取一心三帶的基準(zhǔn)模式，包括杜陵遺址核心保護區(qū)，核心文化展示區(qū)、杜陵漢代文化綜合體驗區(qū)、明十三陵（明秦王）遺址公園等?？紤]到上市公司管理其他曲江系歷史文化景區(qū)的豐厚經(jīng)驗和政府背景，待杜陵國家遺址公園中項目的逐步落成，也可能委托上市公司

38、進行管理，從而推動上市公司的景區(qū)管理類業(yè)務(wù)增長。圖 11：曲江新區(qū)規(guī)劃圖：曲江新區(qū)規(guī)劃圖資 料來源 ：百度 圖片， 榮耀西 安網(wǎng)站 ，國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理圖 12：大唐新干線：大唐新干線資 料來源 ： Wind， 公司公 告，國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理大唐新干線輕軌項目。曲江旅游觀光輕軌項目“大唐新干線”于 2011 年 4 月 7日開工建設(shè)，總投資 4.5 億元，由曲江文投集團建設(shè)，目前已經(jīng)竣工，預(yù)計 2012年年底投入試運營。曲江觀光輕軌全長 9.3 公里，共設(shè) 11 個車站，為單軌列車，沿大雁塔北廣場東側(cè)至大唐不夜城、唐城墻遺址公園，繞南湖一周后，進入大唐芙蓉園，最后由大唐芙

39、蓉園西側(cè)沿雁引路與北廣場對接成環(huán)網(wǎng)，覆蓋了曲江一期所有已建成的旅游景點，未來也將延伸連接二期景點。一方面，大唐新干線今年年底投入試運營將曲江景區(qū)連成一體，將有助于發(fā)揮景區(qū)的集群效應(yīng)和整體競爭力；另一方面，作為由曲江文投集團建設(shè)的文化旅游項目，未來也不排除交由上市公司經(jīng)營的可能。漢長安城未央宮遺址項目。漢長安城未央宮遺址項目是“絲綢之路”跨國聯(lián)合申報世界文化遺產(chǎn)重點項目，是國家文物局大遺址專項保護工程。該項目規(guī)劃面積 7.14 平方公里，預(yù)計前期啟動投資 75 億元。目前工程正在實施進行中。從中長期來看，考慮到公司的政府背景和運作多家歷史文化景區(qū)的成功經(jīng)驗，未來也不排除有參與該遺址公園經(jīng)營管理的

40、可能。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧。、Page10交通的改善將推動未來三年西安市旅游業(yè)的較快增長近幾年來，西安市旅游人數(shù)一直保持較快增長，尤其近幾年伴隨著西安市交通情況的持續(xù)改善，從而有助于西安旅游業(yè)的較快發(fā)展。2012 年 9 月底，廣州至西安、鄭州高鐵的開通，廣州到鄭州僅 6 個小時，廣州到西安僅 8 個多小時，借此，珠三角高鐵網(wǎng)與長三角高鐵網(wǎng)、西安等西部地區(qū)的高鐵聯(lián)通成網(wǎng)，從而為珠三角等游客赴西安旅游提供了極大的方便，有效地拓展了西安旅游輻射地區(qū)。與此同時，據(jù)2012 年 10 月 11 日西安晚報報道，連接西安至上海的鄭徐客專招標(biāo)結(jié)果已經(jīng)公布，將在今年年內(nèi)開工建設(shè)，

41、預(yù)計 2014 年建成，屆時西安至上海高鐵僅需 5 小時。未來三至五年，陜西以西安為客貨樞紐中心，形成從上海至鄭州、西安、蘭州、烏魯木齊乃至中亞的東西客運大通道，從北京至太原、西安、成都、昆明的南北客運大通道；“三縱四橫”的貨運大通道，運力將提升一倍。交通業(yè)的發(fā)展夯實了西安旅游業(yè)的客源基礎(chǔ)，有助于夯實西安稅源基礎(chǔ)，推動西安歷史文化景區(qū)集群式發(fā)展，對公司各項旅游綜合業(yè)務(wù)的發(fā)展也提供了長期有力支撐。重組業(yè)績承諾為公司業(yè)績增長提供支撐公司重組時承諾，2011、2012、2013 年度歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤承諾依次為 5,597.36 萬元、6,336.50 萬元、7,485.35 萬元，對應(yīng)

42、公司全面攤薄后 EPS0.31 元、0.35 元和 0.42 元，為公司近兩年業(yè)績增長提供良好支撐。政府補助對公司業(yè)績的影響作為曲江新區(qū)重點扶持文化產(chǎn)業(yè)，公司在發(fā)展中得到了地方政府的大力支持。其中，由于公司所管理運營的大部分景區(qū)位于曲江新區(qū)內(nèi)，公司近兩年均享受了曲江新區(qū)營業(yè)稅的補貼返還（如公司今年收到 2011 年 2-4 季度的營業(yè)稅返還 1249 萬元）具體來看，根據(jù)西安曲江新區(qū)入?yún)^(qū)文化企業(yè)營業(yè)稅補貼暫行辦法，對于 2006年以后在曲江新區(qū)工商、稅務(wù)注冊的文化企業(yè)，可以享受 5 年的營業(yè)稅補貼（前 3年按其繳納年營業(yè)稅的 100%給予補貼，后 2 年按其繳納年營業(yè)稅的 28%）。結(jié)合公司目

43、前旗下歷史景區(qū)的情況，如果以開業(yè)時間大致推算（大明宮、寒窖、秦二世遺址公園均為 2010 年開業(yè)，樓觀臺景區(qū)中部分在 2011 年下半年開業(yè)），考慮到營業(yè)稅補貼確認(rèn)的滯后性，我們預(yù)計 2013 年仍可享受較高補貼，但 2014 年后如無新景區(qū)營業(yè)稅補貼，則可能因為現(xiàn)有文化企業(yè)在后兩年僅補貼 28%的營業(yè)稅緣故有所減少。10 部門聯(lián)合發(fā)文禁止宗教寺廟宮觀上市承包對公司業(yè)績有一定影響10 月 22 日，國家宗教事務(wù)局等 10 部門聯(lián)合下發(fā)文件關(guān)于處理涉及佛教寺廟、道教宮觀管理有關(guān)問題的意見，就涉及佛教寺廟、道教宮觀管理有關(guān)問題提出意見，制止和糾正佛教寺廟、道教宮觀“被承包”“被上市”等現(xiàn)象。意見要

44、求各地堅決制止亂建寺觀和各種借教斂財行為。寺觀應(yīng)在政府宗教事務(wù)部門的行政管理下，在當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)部門指導(dǎo)、監(jiān)督下，由佛、道教界按民主管理的原則負(fù)責(zé)管理，任何單位和個人不得插手其內(nèi)部宗教事務(wù)。嚴(yán)禁黨政部門參與或縱容、支持企業(yè)和個人投資經(jīng)營或承包經(jīng)營寺觀，不得以任何方式將寺觀搞“股份制”、“中外合資”“租賃承包”“分紅提成”等。在這種背景下，公司目前通過過渡期協(xié)議代管的樓觀臺景區(qū)，以及市場前期預(yù)期的未來可能注入的法門寺景區(qū)都在不同程度上受到上述政策的影響，未來發(fā)展存在不確定性。我們認(rèn)為，由于樓觀臺景區(qū)的管理酬金是采取門票收入與固定金額取孰低的模式，因此樓觀臺景區(qū)門票收入減少會對公司管理酬金收入產(chǎn)生直

45、接影響，但由于該景區(qū)今年也是處于培育期，因此目前對今年業(yè)績影響程度還較為有限，但確實會對公司未來業(yè)績增長預(yù)期產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page11暫不給予投資評級，建議關(guān)注作為大背景，輕資產(chǎn)的歷史文化景區(qū)運營商，雖然公司目前特殊的景區(qū)運營管理“管理酬金+經(jīng)營性收入”的主營方式使公司的盈利增長相對平穩(wěn)，但卻免去了景區(qū)發(fā)展初期較重的資本開支負(fù)擔(dān)，盈利能力較有保障。公司 12、13 年的業(yè)績承諾也為公司盈利增長提供了良好的支撐?？紤]到公司未來作為曲江文投（陜西省文化產(chǎn)業(yè)龍頭，曲江模式的踐行者和推廣者）的融資平臺，憑借政府的支持和現(xiàn)有曲江模式的品牌，公司未來有

46、望持續(xù)地注入新文化旅游景區(qū)管理權(quán)，外延式擴張的潛力較大。暫不考慮新景區(qū)資源的注入，在假設(shè) 2014 年滿足三年條件的景區(qū)管理酬金上調(diào) 10%的假設(shè)下，我們預(yù)計 12-14 年公司 EPS0.41/0.46/0.51 元，對應(yīng) 12、13 年 PE 分別為 27 倍 和 24 倍，估值相對也不低。同時，雖然景區(qū)目前輕資產(chǎn)的景區(qū)運營管理模式頗具特色，穩(wěn)定性良好，但其成長對外延式新景區(qū)注入的依賴較大，且 10部門聯(lián)合發(fā)文禁止宗教寺廟宮觀上市承包后對公司未來成長也有一定的負(fù)面影響。綜合上述因素影響，我們暫不給予公司投資評級，但考慮到公司未來外延式擴張不乏看點，仍然建議投資者關(guān)注。請務(wù)必閱讀正文之后的免

47、責(zé)條款部分全球視野本土智慧資 產(chǎn)負(fù)債 表（ 百萬元 ）附表 1：財務(wù)預(yù)測與估值：財務(wù)預(yù)測與估值Page12財務(wù)預(yù)測與估值現(xiàn) 金及現(xiàn) 金等價 物應(yīng) 收款項存 貨凈額其 他流動 資產(chǎn)流 動資產(chǎn) 合計固 定資產(chǎn)無 形資產(chǎn) 及其他投 資性房 地產(chǎn)長 期股權(quán) 投資資 產(chǎn)總計短 期借款 及交易 性金融 負(fù)債應(yīng) 付款項其 他流動 負(fù)債流 動負(fù)債 合計長 期借款 及應(yīng)付 債券20111100220281504879042012E14019851711612819980995184342013E2172186251292282938010105194542014E277239631541328370801111

48、520654利 潤表（ 百萬 元）營 業(yè)收入營 業(yè)成本營 業(yè)稅金 及附加銷 售費用管 理費用財 務(wù)費用投 資收益資 產(chǎn)減值 及公允 價值變 動其 他收入營 業(yè)利潤營 業(yè)外凈 收支利 潤總額所 得稅費 用少 數(shù)股東 損益歸 屬于母 公司 凈利潤20110000181(2)(1)0(22)0(22)00(22)2012E10437064814062400083992180742013E115478053152658000959104210832014E127586059167709000110311323091其 他長期 負(fù)債0234長 期負(fù)債 合計負(fù) 債合計少 數(shù)股東 權(quán)益股 東權(quán)益負(fù) 債和股

49、東權(quán) 益總計4946(84)15352196(26)19956251637293582646101370現(xiàn) 金流量 表（ 百萬元 ）凈 利潤資 產(chǎn)減值 準(zhǔn)備折 舊攤銷公 允價值 變動損 失2011(22)(24)012012E745102013E835202014E91530財 務(wù)費用1489關(guān) 鍵財務(wù) 與估 值指標(biāo)每 股收益每 股紅利每 股凈資 產(chǎn)ROICROE毛 利率EBIT Mar gin2011-0.250.00-0.9727%26%24%-212581%2012E0.410.08-0.14-283%-289%32%8%2013E0.460.120.21214%225%32%9%201

50、4E0.510.150.56222%90%33%9%營 運資本 變動其它經(jīng) 營活動 現(xiàn)金 流資 本開支其 它投資 現(xiàn)金流投 資活動 現(xiàn)金 流權(quán) 益性融 資負(fù) 債凈變 化(11)24(32)2502704(10)(5)64(21)0(21)03013(5)98(21)0(21)02014(5)108(21)0(21)00EBITDAMargi n-209484%8%9%10%支 付股利 、利息0(15)(21)(27)收 入增長凈 利潤增 長率資 產(chǎn)負(fù)債 率息率P/EP/BEV/EBITDA-100%-899%665%0%-44.8-11.6-60.512312813%-436%113%2%27

51、.4-78.925.311%13%87%2%24.254.421.411%9%73%3%22.220.018.6其 它融資 現(xiàn)金流融 資活動 現(xiàn)金 流現(xiàn) 金凈變 動貨 幣資金 的期初 余額貨 幣資金 的期末 余額企 業(yè)自由 現(xiàn)金流權(quán) 益自由 現(xiàn)金流(20)(13)(18)191(3)(19)80951391140401460(1)7714021777900(27)602172779285資 料來源 ： Wind、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧推薦回避推薦回避國信證券投資評級Page13類別股票投資評級行業(yè)投資評級級別謹(jǐn)慎推薦中性謹(jǐn)慎推薦中性定義預(yù)

52、計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 20%以上預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%-20%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)10%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 10%以上預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 10%以上預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù) 5%-10%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)5%之間預(yù)計 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù) 5%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風(fēng)險提示本報告版權(quán)歸

53、國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。我公司不保證本報告所含信

54、息及資料處于最新狀態(tài)；我公司將隨時補充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明證券投資咨詢業(yè)務(wù)是指取得監(jiān)管部門頒發(fā)的相關(guān)資格的機構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T為證券投資者或客戶提供證券投資的相關(guān)信息、分析、預(yù)測或建議，并直接或間接收取服務(wù)費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發(fā)布的行為。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧國信證券經(jīng)濟研究所團隊成員宏觀固定收益策略周炳林崔 嶸0755-82130

55、638021-60933159趙 婧021-60875168黃學(xué)軍林麗梅021-60933142021-60933157張 嫄0755-82133259技術(shù)分析李智能沈 瑞交通運輸0755- 229404560755-82132998-3171機械閆 莉商業(yè)貿(mào)易010-88005316鄭 武陳建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432鄭 武陳 玲楊 森0755-82130422021-608751620755-82133343孫菲菲常 偉0755-821307220755-82131528糜懷清021-60933167汽車及零配件鋼鐵及新材料房地產(chǎn)

56、左 濤021-60933164鄭 東陳 健010-66025270010-88005308區(qū)瑞明黃道立0755-821306780755-82133397劉 宏0755-22940109基礎(chǔ)化工及石化醫(yī)藥計算機及電子劉旭明張棟梁吳琳琳朱振坤010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317賀平鴿丁 丹杜佐遠(yuǎn)胡博新0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263段迎晟高耀華歐陽仕華0755-82130761010-880053210755-82151833劉 勍0755-821334

57、00傳媒有色金屬電力及公共事業(yè)陳財茂劉 明010-88005322010-88005319彭 波徐張紅0755-821339090755-22940289謝達(dá)成021-60933161金融輕工建筑工程及建材邵子欽田 良童成墩0755-821304680755-821304700755-82130513李世新邵 達(dá)0755-821305650755-82130706邱 波劉 萍馬 彥0755-821333900755-82130678010-88005304王 倩潘小果0755-82130833-7062530755-82130843家電及通信電力設(shè)備及新能源食品飲料王念春程 成0755-821

58、304070755-22940300楊敬梅張 弢021-60933160010-88005311黃 茂龍 飛0755-821389220755-82133920旅游農(nóng)業(yè)電子曾 光鐘 瀟0755-821508090755-82132098楊天明趙 欽021-60875165021-60933163劉 翔021-60875160紡織服裝及日化基金評價與研究金融工程朱 元021-60933162康 亢李 騰劉 洋蔡樂祥錢 晶010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367戴 軍林曉明秦國文張璐楠鄭亞斌0

59、755-821331290755-821361650755-821335280755-82130833-1379021-60933150請務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分陳志崗馬瑛清吳子昱0755-821361650755-229406430755-22940607全球視野 本土智慧國信證券機構(gòu)銷售團隊華北區(qū)（機構(gòu)銷售一部）華東區(qū)（機構(gòu)銷售二部）華南區(qū)（機構(gòu)銷售三部）王立法010-66026352盛建平021-60875169魏 寧0755-王曉健010-66026342黃勝藍(lán)021-60875166邵燕芳0755-李文英010-88005334鄭毅021-60875171段莉娟0755-趙海英010-66025249葉琳菲021-60875178鄭燦0755-原祎010-88005332孔華強021-60875170甘墨0755-甄藝010-66020272劉塑021-60875177徐冉0755-楊柳崔鴻杰021-60933166顏小燕0755-王耀宇李佩021-60875173趙曉曦0755-陳孜譞18901140709湯靜文021-6087516413636399097梁丹請務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分梁軼聰021-全球視野 本土智慧