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1、 畢業(yè)論文 摘 要 企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)需要通過籌資來支持企業(yè)的發(fā)展。采用何種方式籌集資金則是企業(yè)需要結(jié)合自身實(shí)際情況認(rèn)真探討的一個(gè)問題。盲目的多樣化選擇融資渠道或者沒有經(jīng)過分析的選擇都會(huì)影響企業(yè)的長期發(fā)展，這就更加需要詳細(xì)分析和慎重選擇融資方式。因此,本文主要針對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行探討：首先，明確上市公司和融資渠道的概念；其次上市公司融資渠道的現(xiàn)狀是對(duì)股權(quán)融資有獨(dú)特偏好、對(duì)于債權(quán)融資和內(nèi)源融資在上市公司中融資渠道偏低；再次，具

2、體分析出現(xiàn)這樣現(xiàn)狀的原因有內(nèi)源融資受到上市公司盈利能力低下的限制，融資成本的選擇是導(dǎo)致我國上市公司融資行為特征的直接原因，證券市場發(fā)展不平衡并且存在漏洞等；最后，對(duì)于上市公司融資渠道出現(xiàn)的問題給予相應(yīng)的對(duì)策，增加內(nèi)部資金的積累，加強(qiáng)股權(quán)融資相關(guān)制度的建設(shè)和完善，繼續(xù)發(fā)展公司的債券市場，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展。 關(guān)鍵詞：上市公司 融資渠道 內(nèi)源融資 外源融資 Abstract Enterprise business activities by financing to support the needs of enterpri

3、se development. The approach is enterprise need to raise funds with your own actual situation seriously about a problem. Blind diversified financing channel or no choice after analysis and make choices that affect the long term development, this is more require detailed analysis and discreet choice

4、financing mode. Therefore, this article mainly aims at the following several aspects: first, clear listed companies and the financing channels concept,; Secondly the listed company of the status quo is financing channels of equity financing have unique preferences, for the creditors rights financing

5、 and internal financing in the listed company; in low financing channel Again, specific analysis appear such reason has internal financing status of the listed company profitability by low cost of financing restrictions, the choice is causing the financing behavior characteristics listed companies i

6、n China, the direct cause of the securities market development is not balanced and existence of loopholes, etc.; Finally, the listed company financing channels problems give corresponding countermeasures, increase internal capital accumulation, strengthening equity financing the construction and per

7、fection of the relevant system, to continue the development of the bond market, guide the healthy development of the capital market. Key Words：Listed companies Financing channels Internal financing Exogenous financing 目 錄 摘 要………………………………………………………………………………………I Abstract…………………

8、…………………………………………………………………….II 引　　言……………………………………………………………………………………1 1上市公司融資渠道概述……………………………………………………………………2 1.1 上市公司的概念…………………………………………………………………………2 1.2融資渠道的概念…………………………………………………………………………2 2 目前上市公司融資渠道的現(xiàn)狀………………………………………………………3 2.1 內(nèi)源融資在上市公司融資渠道中比例偏低……………………………………………3 2.2外源融資中的股權(quán)融資在上市公司融資渠道中比例

9、較高……………………………3 2.2.1范圍廣泛的股權(quán)融資偏好………………………………………………………………3 2.2.1.1擬上市公司具有強(qiáng)烈首次公開發(fā)行股票進(jìn)行籌資的需求…………………………3 2.2.1.2已上市公司將配股作為再融資方式中的首選………………………………………4 2.2.1.3增發(fā)新股成為上市公司熱衷的股票融資新渠道……………………………………4 2.2.2依賴于政策的股權(quán)融資方式…………………………………………………………4 2.2.3消極的股權(quán)融資行為…………………………………………………………………5 2.3外源融資中的債權(quán)融資在上市公司融資渠道中比較

10、明顯偏低………………………5 3 目前上市公司融資渠道現(xiàn)狀的原因分析…………………………………………………6 3.1內(nèi)源融資受到上市公司盈利能力低下的限制…………………………………………6 3.2融資成本的選擇是導(dǎo)致我國上市公司融資行為特征的直接原因……………………6 3.2.1股權(quán)融資成本………………………………………………………………………6 3.2.2債權(quán)融資成本…………………………………………………………………………7 3.3證券市場發(fā)展不平衡并且存在漏洞……………………………………………………7 3.3.1證券市場發(fā)展不平衡……………………………………………………………

11、……7 3.3.2證券市場監(jiān)管存在漏洞………………………………………………………………8 4 完善上市公司融資渠道的對(duì)策…………………………………………………………10 4.1增加內(nèi)部資本積累，進(jìn)一步加大內(nèi)源融資規(guī)?！?0 4.1.1完善對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)約束機(jī)制………………………………………………………10 4.1.2建立和規(guī)范內(nèi)部資金補(bǔ)償制度………………………………………………………10 4.2加強(qiáng)股權(quán)融資相關(guān)制度的建設(shè)和完善…………………………………………………10 4.3繼續(xù)發(fā)展公司債券市場，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展……………………………………11

12、4.3.1適當(dāng)放松行政管制，促進(jìn)債券發(fā)行……………………………………………………11 4.3.2加強(qiáng)債券利率市場化的建設(shè)…………………………………………………………11 4.3.3完善債券流通市場的建設(shè)和股票流通市場…………………………………………11 4.3.4整頓債券信用評(píng)級(jí)體系………………………………………………………………12 結(jié)　　論…………………………………………………………………………………….14 參考文獻(xiàn)……………………………………………………………………………………...15 致 謝……………………………………………………………………………………16

13、 引 言 隨著國際競爭的加劇，我國企業(yè)的融資渠道受到多方面的制約。我國上市公司的融資渠道雖然多樣，但是如何選擇籌資方式需要結(jié)合上市公司自身的客觀情況。盲目的多樣化選擇融資渠道或者沒有經(jīng)過分析的選擇都會(huì)影響企業(yè)的長期發(fā)展，特別是當(dāng)今上市公司迅猛發(fā)展的前提下，我國市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)、資本市場尚不完善，上市公司資金短缺的問題日趨顯著，而融資結(jié)構(gòu)的不合理又嚴(yán)重制約著其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，這就更加需要詳細(xì)分析和慎重選擇融資方式。因此,本文研究的主要目的是解決上市公司在選擇融資渠道中存在的問題，優(yōu)化上市公司融資渠道結(jié)構(gòu)并提出解決方案。 1上市公司融資渠

14、道概述 1.1上市公司的概念 上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的上市管理部門批準(zhǔn)在上市交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，這種公司到上市交易所上市交易，除了必須經(jīng)過批準(zhǔn)外，還必須符合一定的條件。 1.2融資渠道的概念 融資或稱資金籌措，一般指經(jīng)濟(jì)主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。融資具有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金持有者之間的流動(dòng)，是以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為，它是資金的雙向互動(dòng)過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的融出，即不僅包括資金的來源，也包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要是指資金的流入，既包括不同資金持有者之間的資金融通，也包

15、括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進(jìn)行資金融通，換句話說，融資應(yīng)包括外源融資與內(nèi)源融資兩部分。本文主要從資金來源的角度，即從狹義融資的角度來考察上市公司的融資行為。 現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中公司的資金來源和資金運(yùn)用存在著密切的聯(lián)系，資金運(yùn)用的效益往往決定資金來源的狀況。但它們畢竟是相對(duì)獨(dú)立的兩個(gè)過程，具有不同的特點(diǎn)和運(yùn)作方式。上市公司的融資渠道可以理解為上市公司融資的具體途徑和形式。融資渠道分為短期資金融資渠道和中長期資金融資渠道兩個(gè)大的方面，就目前我國，上市公司主要可采用的短期融資渠道有:銀行間同業(yè)拆借、國債回購、股票質(zhì)押貸款、發(fā)行短期融資券；中長期融資渠道包括發(fā)行公司債券和增資擴(kuò)股。

16、 2目前上市公司融資渠道的現(xiàn)狀 我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)是以外源融資為主。外源融資的比重高達(dá)80%以上，內(nèi)源融資的比重不到20%。在外源融資中，有50%是來源于股權(quán)融資，而且這一比例還將隨著我國股票市場的發(fā)展而繼續(xù)上升。我國上市公司的融資順序是：股權(quán)融資，債務(wù)融資，最后是內(nèi)源融資。我國上市公司融資結(jié)構(gòu)明顯存在股權(quán)融資偏好。表現(xiàn)在：內(nèi)源融資比較偏低、外源融資中股權(quán)融資比較偏高、債權(quán)融資比例明確偏低。 2.1內(nèi)源融資在上市公司融資渠道中比例偏低 我國上市公司內(nèi)源融資相比較西方發(fā)達(dá)國家眾多上市公司的內(nèi)源融資比例偏低。我國上市公司整體的凈資產(chǎn)收益率較低，這表明我國上市公司整體業(yè)績不佳

17、，資金使用效率不高，盈利能力和自我積累能力較低，導(dǎo)致內(nèi)源融資能力不強(qiáng),內(nèi)源融資在整個(gè)融資結(jié)構(gòu)中的地位無法凸現(xiàn)。 2.2外源融資中的股權(quán)融資在上市公司融資渠道中比例較高 股權(quán)融資在上市公司融資渠道中比例較高。一般情況下，在內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資三種方式中，股權(quán)融資的資本成本最高，這意味著股權(quán)融資規(guī)模應(yīng)保持在相對(duì)較低水平才有利于降低成本，企業(yè)才能更有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。而我國上市公司的股權(quán)融資比例卻明顯偏高，在資本市場上有明顯的股權(quán)融資偏好，例如，2008 年以前一直維持在50%上下。 2.2.1范圍廣泛的股權(quán)融資偏好 這里所謂的范圍廣泛主要是指參與股權(quán)融資的上市公司（包括擬上市公司）范圍和數(shù)

18、量。不論處于公司的任何發(fā)展階段，只有符合融資資格的上市公司一般都會(huì)采取股權(quán)融資。具體是指：擬上市公司具有強(qiáng)烈首次公開發(fā)行股票進(jìn)行籌資的需求、已上市公司將配股作為再融資方式中的首選、增發(fā)新股成為上市公司熱衷的股票融資新渠道。 2.2.1.1 擬上市公司具有強(qiáng)烈首次公開發(fā)行股票進(jìn)行籌資的需求 目前很多企業(yè)將上市發(fā)行股票作為籌資的唯一方式，爭先恐后地追逐上市這條狹窄的道路。為了能夠上市發(fā)行股票融資，部分企業(yè)不惜偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營業(yè)績，根本不會(huì)考慮企業(yè)的經(jīng)營管理，也就忽略了企業(yè)發(fā)展的根本目的。我們頻頻看到很多公司上市前后的利潤“冰火兩重天”的現(xiàn)象，甚至上市一年就已經(jīng)巨額虧損?？梢韵胂筮@些公司上市之

19、前的財(cái)務(wù)報(bào)告攙雜了多少的水分。 2.2.1.2 已上市公司將配股作為再融資方式中的首選 我國改制前的國有企業(yè)幾乎將銀行貸款作為了唯一的融資模式，資產(chǎn)負(fù)債率普遍比較高，改制上市后利用股票融資來降低負(fù)債比重是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的有效手段。但通過新股的發(fā)行上市，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)得到降低的上市公司似乎仍然十分偏好股權(quán)融資，出現(xiàn)了全面配股的現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司配股資格的規(guī)定，并不意味只要符合條件的上市公司都需要進(jìn)行配股，是否配股應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)需求?？墒菑哪壳暗膶?shí)際情況來看，上市公司只要符合規(guī)定，根本不會(huì)考慮項(xiàng)目的需要，都要進(jìn)行配股，甚至一些根本不符合配股資格的上市公司還千方百計(jì)創(chuàng)造

20、條件達(dá)到配股要求。從以往的數(shù)據(jù)來看，1998年，共有154家上市公司進(jìn)行了配股，募集資金達(dá)到343億元；2000年共有166家上市公司實(shí)施配股，籌集資金527億元，占當(dāng)年籌資總額的34%。然而，從上市公司配股后的效果來看，并不是所有的上市公司都能越配越好的，部分公司配股后業(yè)績不僅沒有得到提升，反而一路下滑，鄭百文、百花村等上市公司配股后的結(jié)果充分證明了配股不是“救世主”。自08年以來，由于股市的低迷，上市公司瘋狂的配股行為得到了一定的抑制，但事實(shí)上目前的這種轉(zhuǎn)變不過是暫時(shí)、被動(dòng)的，受制于現(xiàn)實(shí)的宏觀環(huán)境，迫不得已的一種行為，而絕非是實(shí)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。 2.2.1.3 增發(fā)新股成為上市公司熱衷的股票融

21、資新渠道 目前增發(fā)新股的條件相對(duì)比較寬松，發(fā)行市價(jià)也比較高，發(fā)行規(guī)模很大，而且不會(huì)受到籌資比例的限制，上市公司可以一次性募集較多的資金，節(jié)省發(fā)行成本?；谝陨蟽?yōu)勢，增發(fā)新股已經(jīng)成為眾多上市公司的“新寵兒”，特別是對(duì)國有股股東而言，他們不再需要拿出更多的現(xiàn)金參與配售，同時(shí)還能分享公司資產(chǎn)增值的好處。然而，增發(fā)新股不一定會(huì)給上市公司帶來盈利。吉林化工增發(fā)后每股虧損0.25元的事實(shí)足以引起我們對(duì)這種渠道的警惕性。 2.2.2依賴于政策的股權(quán)融資方式 我國上市公司的股權(quán)融資方式在很大程度上有賴于相關(guān)政策的變化。我們可以從國家相關(guān)政策的變化對(duì)上市公司再融資方式的影響得出結(jié)論。2001年中國證監(jiān)會(huì)頒

22、布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，將配股和增發(fā)統(tǒng)一納入其監(jiān)管范圍。在對(duì)上市公司配股資格的審核中，對(duì)公司業(yè)績質(zhì)量的要求進(jìn)一步提高了，增加了上市公司配股的難度。但增發(fā)條件基本沒有實(shí)質(zhì)變化，并且對(duì)增發(fā)規(guī)模沒有做出限制性要求。這就造成了上市公司增發(fā)易，配股難的局面。我們看到政策剛一出臺(tái)就立刻受到上市公司的關(guān)注，許多上市公司開始“棄配改增”。2001年上半年，滬深兩市提出增發(fā)方案的就達(dá)到110家，直接導(dǎo)致了市場的增發(fā)壓力擴(kuò)大。我國的股票市場相對(duì)國外發(fā)達(dá)國家市場的政策性尤其明顯，整個(gè)市場的表現(xiàn)和國家的政策都有密切聯(lián)系，而市場的變化又直接決定了上市公司融資的難易程度和籌資效果。因此，我國的上市公司將融資的方式

23、依賴于國家政策的行為也就不難解釋了。 2.2.3消極的股權(quán)融資行為 上市公司的融資行為本應(yīng)是考慮公司投資項(xiàng)目的需求，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和資金收益加以權(quán)衡，以有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化為目標(biāo)而做出決策的，這樣市場才能有良好的融資氛圍?？蓮奈覈膶?shí)際情況來看，大部分上市公司融資十分盲目，沒有正確的融資目的，注重眼前利益和個(gè)人利益，為了融資可以偽造業(yè)績，可以犧牲投資者的利益，損害公司的價(jià)值 ，給我們證券市場帶來了惡性的影響，這樣的融資行為通常被認(rèn)識(shí)為“消極性融資行為”。具體表現(xiàn)有： 操縱盈余來達(dá)到上市目的。我國很多企業(yè)都將能夠上市發(fā)行股票作為融資的唯一方式，因此，為了達(dá)到這個(gè)目的，很多企業(yè)不惜偽造數(shù)據(jù)，編造

24、財(cái)務(wù)報(bào)告，粉飾業(yè)績，做出違法的行為。 募集資金濫用現(xiàn)象嚴(yán)重。部分上市公司并沒有將融資后的資金按照招股說明書列明的項(xiàng)目使用，而是隨意改變資金的投向，帶有明顯的“圈錢”意圖。 過度股權(quán)融資。過度股權(quán)融資是指如果一個(gè)項(xiàng)目通過股權(quán)融資，而融資的規(guī)模超過了完成該項(xiàng)目所需的資金，那么上市公司就進(jìn)行了過度股權(quán)融資，即所謂的“所融大于所需”。理想情況應(yīng)該是項(xiàng)目融資額與項(xiàng)目所需資金額基本相等，這樣就不會(huì)造成資金的閑置。 2.3外源融資中的債權(quán)融資在上市公司融資渠道中比例明顯偏低 從理論上講，債權(quán)融資成本應(yīng)該比股權(quán)融資成本低。因?yàn)閭谫Y的利息計(jì)入成本，具有抵稅作用，且債券投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股票投資，持有人要

25、求的收益率低于股票持有者，而股權(quán)融資中卻存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的雙重納稅。另外，發(fā)行債券企業(yè)可以利用外部資金擴(kuò)大投資，增加企業(yè)股東的收益，產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，隨著新股的發(fā)行，流通在外的普通股股數(shù)增加，最終將導(dǎo)致普通股每股收益和每股市價(jià)的下跌，從而對(duì)現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利影響。但在我國，股權(quán)融資的成本實(shí)際上卻低于債券融資成本。一方面，我國上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息，而我國上市公司股利不分配的現(xiàn)象很普遍，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。上市公司較低的分紅派息率降低了我國上市公司的股權(quán)融資成本。另一方面，股票的發(fā)行價(jià)格偏高。我國證券市場還不夠成熟，使

26、上市公司能選擇有利于公司的時(shí)機(jī)，以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。我國上市公司的這種債權(quán)融資成本高于股權(quán)融資成本的現(xiàn)象，導(dǎo)致了在外源融資中，債權(quán)融資比例明顯偏低。 3目前上市公司融資渠道現(xiàn)狀的原因分析 3.1 內(nèi)源融資受到上市公司盈利能力低下的限制 新優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于內(nèi)源融資不會(huì)產(chǎn)生股息或利息，沒有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、沒有外部融資費(fèi)用的發(fā)生，因此不會(huì)減少上市公司的現(xiàn)金流量，融資成本是最低的，應(yīng)是我們首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家眾多上市公司也都是將利用內(nèi)源融資作為了融資的主要方式。但在我們國家內(nèi)源融資的比例卻一直很低，并不是因?yàn)樯鲜泄緵]有利用內(nèi)源融資的意愿，

27、而是受限于自身資產(chǎn)收益率低下，盈利能力較弱。 我國上市公司改制前大部分都是國有企業(yè)，改制之后遺留了很多問題尚未解決。如公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)滯后，整體盈利能力很不穩(wěn)定等一系列因素造成了上市公司整體的業(yè)績偏低。我國上市公司凈資產(chǎn)收益率一直沒有顯著提高，市盈率一般都平均在40倍以上，有些公司出現(xiàn)了“一年盈、二年平、三年虧”的情況。我國的上市公司凈資產(chǎn)收益率與西方發(fā)達(dá)國家相差很大。我國上市公司內(nèi)源融資的主要來源就是公司的留存收益，因此低下甚至還虧損的業(yè)績嚴(yán)重限制了上市公司的內(nèi)源融資。 3.2融資成本的選擇是導(dǎo)致我國上市公司外源融資行為特征的直接原因 在外源融資中，債權(quán)融資和股權(quán)融資分別對(duì)應(yīng)不同的成本

28、，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。債權(quán)融資主要的成本是需要支付的利息，利息是有免稅效益的；而股權(quán)融資成本主要是股利和發(fā)行費(fèi)用，股票的發(fā)行費(fèi)用比債券要高。在完善成熟的資本市場中，我們可以看到，因?yàn)閭鶛?quán)融資的成本要低于股權(quán)融資，因此債權(quán)融資的比重要遠(yuǎn)大于股權(quán)融資。上世紀(jì)80年代以來，美國上市公司從股票市場已經(jīng)贖回大約6000億美元的股票，在債券市場了發(fā)行了10000億的公司債券，可見在美國發(fā)行債券才是上市公司外源融資的主要方式，股票只是其次。 通過對(duì)我國上市公司融資行為的現(xiàn)狀描述，我們知道上市公司卻是偏好股權(quán)融資，究其原因，股權(quán)融資的融資成本在我們國家已經(jīng)發(fā)生改變，沒有能夠如實(shí)反映出這種金融資產(chǎn)的

29、真實(shí)價(jià)值。下面我們對(duì)在我國股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本進(jìn)行具體的比較。 3.2.1股權(quán)融資成本 假設(shè)上市公司股權(quán)融資總成本的構(gòu)成基本包括：股票投資股利、股權(quán)融資的交易費(fèi)用和公司股權(quán)融資控制權(quán)的成本三部分。 股票投資股利主要反映了公司對(duì)股東的回報(bào)，是可以用股利報(bào)酬率表達(dá)的函數(shù)，股利報(bào)酬率是普通股股利與每股市價(jià)之比，進(jìn)一步可以表示為包括市場常用數(shù)據(jù)市盈率的算式，即：根據(jù)我國的《公司法》上市公司在分配稅后利潤時(shí)，首先應(yīng)提取利潤的 10%作為法定公積金，之后經(jīng)股東大會(huì)同意，可以提取任意公積金。因此普通股每股股利最多能占到每股收益的90%。而結(jié)合我國的實(shí)際股利分配政策，上市公司在股利報(bào)酬方面的成本是

30、很低的。據(jù)市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，我國大部分上市公司常年不分紅或者以贈(zèng)送股本的形式分配，極少有公司大比例的分配當(dāng)年盈利。目前我國上市公司的新股發(fā)行市盈率卻屢創(chuàng)新高，2009 年以來，60 只新股平均發(fā)行市盈率超過 40 倍。而經(jīng)過 2009 年業(yè)績的大幅下跌，A 股兩市目前加權(quán)市盈率為 22 倍左右。我們考慮平均情況，以市盈率 30 倍計(jì)算，則股利報(bào)酬率最大不會(huì)超過 3.33%90%=2.97%。股權(quán)融資形成的交易費(fèi)用成本通常以其占到籌集資金總額的比例來表示。從部分上市公司的招股說明書來看，發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的 0.6%—1.2%左右。另外隨著新股發(fā)行的市盈率的不斷升高，新股的發(fā)行價(jià)也隨之上升，發(fā)

31、行費(fèi)用的比重也就下降，目前市場平均的發(fā)行費(fèi)用率在 1%左右。 3.2.2債權(quán)融資成本 上市公司向銀行債務(wù)融資所形成的成本主要為利率。目前銀行 1-3 年貸款的利率為 6.4%，3-5 年貸款利率為 6.65%，5 年以上貸款利率為 6.8%。從這點(diǎn)來看，銀行債務(wù)融資的成本顯然要高于股權(quán)融資的 3.97%，所以我們可以從融資的單位成本角度來解釋目前上市公司即使在自身資產(chǎn)負(fù)債率較低的情況下仍然會(huì)偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，這同時(shí)也說明上市公司融資決策的形成與改善公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不大，而股權(quán)融資成本較低才是直接原因。 上市公司發(fā)行公司債券融資形成的成本比較復(fù)雜，不僅包括發(fā)行公司債券的利率這一顯性成

32、本，還要考慮債券融資的預(yù)期破產(chǎn)成本等隱性成本。目前我國企業(yè)債券發(fā)行利率的最高限為 3 年期為 4.66%，5 年期為 5.04%，要高于理論上股權(quán)融資成本的最大值，企業(yè)在此情況下選擇股權(quán)融資應(yīng)當(dāng)是理性的表現(xiàn)，除此之外，債券融資的隱性成本較高是上市公司放棄債券融資的主要?jiǎng)右颍绻?dāng)債券融資后公司的期望價(jià)值變化率相對(duì)大于公司預(yù)期破產(chǎn)成本的變化率，說明上市公司應(yīng)當(dāng)選擇債券融資，有助于公司價(jià)值的提升；反之則說明公司預(yù)期破產(chǎn)成本相對(duì)較高，則應(yīng)進(jìn)行股權(quán)融資。我國目前的情況是公司債券安全性較低、變現(xiàn)能力較差，投資者對(duì)債券投資的預(yù)期收益很低，需求也很少，所以公司債券期望價(jià)值上升的可能性也很?。欢鄬?duì)股權(quán)融資，

33、債券融資由于存在到期還本付息的壓力，因而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期引起的成本就自然相對(duì)較高。 通過以上分析可以得出，內(nèi)源融資受限，股權(quán)融資成本相對(duì)債權(quán)融資較低是導(dǎo)致上市公司做出偏好股權(quán)融資行為的直接原因。 3.3證券市場發(fā)展不平衡并且存在漏洞 3.3.1 證券市場發(fā)展不平衡 我國上市公司之所以會(huì)形成偏好股權(quán)融資的融資行為與我國證券市場發(fā)展不平衡，特別是公司債券市場嚴(yán)重滯后有很大的關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷在融資環(huán)境方面制約了我國上市公司開展債權(quán)融資的空間。公司債券市場發(fā)展緩慢主要體現(xiàn)在： 首先，在股票融資實(shí)行審批制度、限制規(guī)模的階段，公司債券是企業(yè)融資的主要途徑，但當(dāng)時(shí)很多公司只重視發(fā)行環(huán)節(jié)，而輕

34、視償還債務(wù)這一環(huán)節(jié)，出現(xiàn)公司不重視資金的管理，亂集資的現(xiàn)象，直接導(dǎo)致了公司債券到期無法兌付的結(jié)果，同時(shí)增加了社會(huì)不安定因素?；谶@種狀況，證券監(jiān)管部門對(duì)公司債券實(shí)行了規(guī)?？刂?、集中管理、分級(jí)審批的管理制度，對(duì)發(fā)債公司的所處地域、行業(yè)等方面進(jìn)行嚴(yán)格審批，準(zhǔn)入限制很多，審批程序繁瑣，增加了上市公司債券融資的難度，影響了有實(shí)力的公司發(fā)行債券的積極性，公司不得不降低發(fā)行債券在公司融資結(jié)構(gòu)中的比重，進(jìn)而使債券市場的發(fā)展變得緩慢。 其次，政府對(duì)上市公司發(fā)行債券的利率、發(fā)行規(guī)模、償還期限等基本要素都做出了缺乏彈性的規(guī)定，使得公司債券已經(jīng)成了準(zhǔn)國債，也使得很多投資者將公司債券和政府債券混同起來，債券的利率因

35、此被扭曲的不再符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。雖然相關(guān)評(píng)級(jí)部門會(huì)對(duì)發(fā)行債券的公司以及債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，但市場上仍經(jīng)常出現(xiàn)大多數(shù)公司的債券是以相差不大的利率發(fā)行的，盡管他們可能具有不同具有的評(píng)級(jí)結(jié)果。這樣的利率導(dǎo)致的結(jié)果是信譽(yù)好、能力強(qiáng)的上市公司并不能以相對(duì)較低的成本募集資金，自然不得不將籌資的中心轉(zhuǎn)移到股票市場，阻礙了債券市場的擴(kuò)大。 再次，債券流通市場缺乏對(duì)投資者的吸引力。收益和風(fēng)險(xiǎn)是投資者進(jìn)行投資決策需要考慮的兩個(gè)重要因素，在我國的證券市場上，投資者往往是通過轉(zhuǎn)讓手中持有的證券來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和資本差價(jià)收益。而我國公司債券的流通市場規(guī)模小、投資品種少，流動(dòng)性比較差，在風(fēng)險(xiǎn)化解方面也缺乏相應(yīng)的措施，投資者在

36、這樣的市場根本無法實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，必然會(huì)去選擇流動(dòng)性更好的股票投資或更加安全的銀行存款，使得這種在西方國家最重要的融資模式在我國資本市場中仍處于襁褓之中。 在公司債券市場發(fā)展緩慢、缺乏對(duì)投資者吸引力的現(xiàn)狀下，上市公司難以通過債券融資的方式取得需要的資金，另一方面快速發(fā)展的股票市場，相對(duì)較小的融資限制使得股票融資成為我國上市公司首選的融資方式。 3.3.2 證券市場監(jiān)管存在漏洞 我國證券市場對(duì)上市公司在股權(quán)融資方面的監(jiān)管存在漏洞，使上市公司的股權(quán)融資環(huán)境變得相對(duì)寬松，推動(dòng)了上市公司偏好股權(quán)融資的融資行為。 首先，我國證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)融資方面的信息披露監(jiān)管不到位，相關(guān)法律法規(guī)中存

37、在漏洞，監(jiān)管指標(biāo)預(yù)警性不強(qiáng)，不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的存在，處罰力度不夠，導(dǎo)致一些業(yè)績較差的上市公司和不符合上市條件的公司想盡方法進(jìn)行盈余操縱，違規(guī)披露信息的現(xiàn)象頻頻發(fā)生。另外我國對(duì)上市公司配股資金的使用并沒有嚴(yán)格的規(guī)定，這與債權(quán)融資的投資項(xiàng)目與資金使用嚴(yán)格的審查制度相比，具有了很強(qiáng)的隨意性。上市公司在這種寬松的環(huán)境下自然更愿意選擇股權(quán)融資。 其次，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)沒有嚴(yán)格履行其應(yīng)盡責(zé)任，為上市公司違規(guī)作假提供了可乘之機(jī)。參與上市公司股權(quán)融資過程的中介機(jī)構(gòu)一般是指資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及律師事務(wù)所，它們主要為上市公司出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告和法律意見書。如果這些機(jī)構(gòu)能夠遵循相關(guān)業(yè)務(wù)準(zhǔn)則、保持

38、中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性，會(huì)在一定程度上對(duì)上市公司的融資行為造成約束，虛假信息就不會(huì)廣泛存在，但我國目前的現(xiàn)狀是中介機(jī)構(gòu)發(fā)展并不完善，獨(dú)立性不能得到保證，對(duì)上市公司的相關(guān)信息把關(guān)不嚴(yán)，甚至還有與上市公司聯(lián)合作假的情況出現(xiàn)。 最后，廣大投資者缺乏監(jiān)督上市公司股權(quán)融資行為的意識(shí)和能力。一方面，我國多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股“一股獨(dú)大”，中小投資者比較分散，持有的股票數(shù)量有限，對(duì)上市公司基本沒有控制力，即使發(fā)現(xiàn)上市公司不當(dāng)行為，也難以對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督。另一方面，目前我國證券市場濃重的投機(jī)氛圍也為上市公司提供了股權(quán)融資的動(dòng)力。我國大多數(shù)投資者買賣股票都是追求短期的差價(jià)收益，而不是上市公司

39、長期的股利收入，這一點(diǎn)從我國股票市場交易平均 200%左右的換手率，平均持有股票2個(gè)月的時(shí)間就能得到證明。而美國股票市場的換手率只有 67%，平均持有期限長達(dá)18個(gè)月。投資者這種只顧眼前利益的心態(tài)，無疑使上市公司更加認(rèn)定股票融資是一種可以大肆索取，而不用過多考慮資金回報(bào)的最佳融資方式。 4完善上市公司融資渠道的對(duì)策 4.1增加內(nèi)部資本積累，進(jìn)一步加大內(nèi)源融資規(guī)模 內(nèi)部融資有其獨(dú)特的優(yōu)勢，要培養(yǎng)企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資的環(huán)境。首先在宏觀的法規(guī)政策上引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行內(nèi)部資本擴(kuò)張，提高內(nèi)部融資比例；同時(shí)企業(yè)自身應(yīng)加強(qiáng)運(yùn)營效率，降低成本，提高收益水平，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部自我

40、補(bǔ)給的能力。具體如下： 4.1.1完善對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)約束機(jī)制 在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，企業(yè)經(jīng)營者的薪酬與企業(yè)的未來發(fā)展前景形成休戚相關(guān)的關(guān)系，經(jīng)營者的收入依靠于企業(yè)的長期發(fā)展?fàn)顩r。完善對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)約束機(jī)制，對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，經(jīng)營者出于自身利益的考慮，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，規(guī)范企業(yè)的股利分配政策和利潤留存制度，積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部積累。同時(shí)，作為人力資本的擁有者，經(jīng)營者假如被賦予一定的剩余索取權(quán)，會(huì)產(chǎn)生努力工作的內(nèi)在動(dòng)力，從而抑制其可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。 4.1.2建立和規(guī)范內(nèi)部資金補(bǔ)償制度 首先，應(yīng)完善所得稅政策，逐步統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的所得稅稅率，并

41、作適當(dāng)降低，以切實(shí)減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)的積累能力。其次，建立健全發(fā)起人資本充實(shí)責(zé)任制度，增強(qiáng)企業(yè)的自我補(bǔ)償、自我積累能力。第三，適當(dāng)修改固定資產(chǎn)折舊政策。適當(dāng)修改企業(yè)折舊政策，答應(yīng)企業(yè)自主選擇折舊方法，縮短固定資產(chǎn)折舊年限，提高折舊率，擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)源性融資的資金來源，提高企業(yè)的自我積累能力，使企業(yè)有足夠的內(nèi)部資金用于固定資產(chǎn)更新改造。 4.2加強(qiáng)股權(quán)融資相關(guān)制度的建設(shè)和完善 上市公司股權(quán)融資的偏好應(yīng)該從源頭上給予控制，增加上市公司發(fā)行新股、獲得新股發(fā)行和配股資格的難度。首先要對(duì)公司的上市和發(fā)行股票以及配股進(jìn)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)，不能流于形式，讓企業(yè)真正是依靠自身實(shí)力，根據(jù)自己實(shí)際的經(jīng)營情況來決

42、定能否上市、能否進(jìn)行股權(quán)融資。其次要改善上市公司經(jīng)營業(yè)績的考核指標(biāo)體系，應(yīng)以股東價(jià)值最大化為指標(biāo)設(shè)計(jì)的中心，改善目前我們以利潤為中心的核算體系，特別應(yīng)注意對(duì)每股現(xiàn)金流量指標(biāo)的考核。因?yàn)楝F(xiàn)金流量是基于收付實(shí)現(xiàn)制下的指標(biāo)，它能夠比較準(zhǔn)確上市公司實(shí)際的盈利能力的質(zhì)量，該指標(biāo)數(shù)值越高，說明公司凈收益的變現(xiàn)程度很高，也說明資產(chǎn)的流動(dòng)性和營運(yùn)性很強(qiáng)。證券管理部門以對(duì)上市公司現(xiàn)金流量的分析來考核是否符合融資條件，就能夠避免目前凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)導(dǎo)致的上市公司以虛蓋實(shí)，粉飾盈余的行為。再次要制定一些能夠弱化上市公司股權(quán)融資偏好的制度政策。例如，提高上市公司現(xiàn)金支付股利的比例。通過分析我們知道上市公司偏好股權(quán)融資

43、的直接原因是股權(quán)融資成本偏低，相當(dāng)多的上市公司常年不分紅，或以股票股利或極低的比例進(jìn)行象征性的分紅，相關(guān)管理部門應(yīng)該適當(dāng)提高上市公司現(xiàn)金分紅的比例，這樣也能還原資產(chǎn)要素本身應(yīng)有的價(jià)值體現(xiàn)。 4.3繼續(xù)發(fā)展公司債券市場，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展 從我國上市公司的融資行為的特點(diǎn)可以看出，上市公司之所以將股權(quán)融資作為其最重要的融資方式其中重要的原因是公司債券市場的發(fā)展相對(duì)緩慢，上市公司債權(quán)融資的難度很大。所以，要想改善我國上市公司融資方式的選擇，當(dāng)務(wù)之急就是加大發(fā)展我國公司債券市場的力度，鼓勵(lì)優(yōu)秀的上市公司進(jìn)行債權(quán)融資，使股票市場和債券市場同步發(fā)展。發(fā)展我國公司債券市場，從根本上還應(yīng)是政府機(jī)構(gòu)遵循市

44、場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在制度和政策上為公司債券市場奠定發(fā)展的基礎(chǔ)。 4.3.1.適當(dāng)放松行政管制，促進(jìn)債券發(fā)行 只要上市公司符合國家發(fā)行債券發(fā)行資格和要求，債券能否發(fā)行成功就應(yīng)該取決于債券是否能滿足市場需求，是否有投資價(jià)值，而不應(yīng)受限于債券融資的投向是否完全符合政府部門批準(zhǔn)的用途。因此對(duì)于債券融資應(yīng)適當(dāng)放松關(guān)于募集資金嚴(yán)格的使用限制，這樣才能為提高融資資金的使用效率創(chuàng)造機(jī)會(huì)。我們的原則應(yīng)是只要有好的項(xiàng)目，就應(yīng)該為這些上市公司籌集資金提供良好的機(jī)會(huì)。 4.3.2加強(qiáng)債券利率市場化的建設(shè) 目前，我們國家對(duì)公司債券發(fā)行的利率限制很嚴(yán)，發(fā)行利率不能超過同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40%。這樣使得公司債券利率受

45、制于當(dāng)時(shí)的銀行利率水平。在目前銀行利率水平較低的情況下，公司債券利率基本都達(dá)到上限，相同的利率無法體現(xiàn)出收益與風(fēng)險(xiǎn)正向的關(guān)系，降低了投資者投資的興趣。因此，我們應(yīng)制定相關(guān)政策促進(jìn)利率市場化，只有市場上存在利率不同的債券品種，才能滿足對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不同偏好的投資者的需求，才能將更多的資金吸引到公司債券市場中。 4.3.3完善債券流通市場的建設(shè) 相比，目前我國的公司債券流通市場一方面交易規(guī)模很小，也不活躍，另一方面是上市流通的債券品種和數(shù)量較少，流動(dòng)性很差。從市場深度和廣度來講，缺乏流動(dòng)性都會(huì)影響公司債券市場的發(fā)展。所以，要放寬上市條件，增加債券數(shù)量；采用做市商制度，加強(qiáng)市場流通；創(chuàng)新債券品種，增加投

46、資者選擇的空間。 4.3.4整頓債券信用評(píng)級(jí)體系 債券信用評(píng)級(jí)體系主要是對(duì)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)程度、償債能力等進(jìn)行評(píng)估，目的在于減少投資者和公司之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)也使上市公司的融資成本能更加合理。信用等級(jí)高的債券能以較低的成本籌集資金，信用等級(jí)低的債券需要付出更多的利息來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失。而我國目前公司債券信用評(píng)級(jí)體系發(fā)展并不規(guī)范，獨(dú)立性受到威脅，甚至與上市公司聯(lián)合作假。因此，整頓債券信用評(píng)級(jí)體系勢在必行。首先應(yīng)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員的道德和業(yè)務(wù)培訓(xùn)，使他們有意愿并有能力向投資者提供客觀、公正的意見。其次應(yīng)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)自律能力，通過行業(yè)協(xié)會(huì)的力量約束其不規(guī)范的行為。再次應(yīng)發(fā)揮政府監(jiān)督的職能

47、，建立相應(yīng)的獎(jiǎng)罰制度，減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié) 論 綜上所述, 上市公司融資渠道分析是順應(yīng)企業(yè)在競爭環(huán)境中生存和發(fā)展需要的，本論文根據(jù)上市公司融資渠道的兩個(gè)方面，內(nèi)源融資和外源融資展開分析，針對(duì)上市公司融資渠道目前的現(xiàn)狀提出相應(yīng)的對(duì)策，主要通過增加內(nèi)部資本積累、加強(qiáng)股權(quán)融資相關(guān)制度的建設(shè)和完善、繼續(xù)發(fā)展債券市場這三部分完善上市公司融資渠道，避免上市公司一味追求股權(quán)融資偏好，而是根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營特點(diǎn)、融資成本等多種因素，合理運(yùn)籌融資手段，不斷改善公司經(jīng)營狀況,保持公司業(yè)務(wù)健康、持續(xù)地發(fā)展。雖然本文缺乏實(shí)地考察，但經(jīng)過數(shù)據(jù)分析和參考文章的求證，已經(jīng)基本分析

48、上市公司融資渠道的現(xiàn)狀和完善的對(duì)策。我相信，未來根據(jù)市場不斷發(fā)展，上市公司對(duì)融資渠道的進(jìn)一步研究，我國上市公司會(huì)選擇適合自己的融資渠道來發(fā)展和壯大企業(yè)。 參考文獻(xiàn) [1]Myers. S. G. and N. S.Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have [J].Journal of Financial Economics,1984,13:846-862. [2]Mayer, 1989, “Myths of

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