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1、2018年第5期 國(guó)有企業(yè)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究 張守文 摘要:控制債務(wù)規(guī)模，保持合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，以及采用多元融資方式，是國(guó)有企業(yè)能夠可持續(xù) 地、高質(zhì)量地實(shí)現(xiàn)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的關(guān)鍵和有力保證。企業(yè)在具體實(shí)施時(shí)，一方面可以參考行業(yè)和企業(yè)自 身情況，為降杠桿的關(guān)鍵要素如資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債規(guī)模、預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模等劃定邊界值和標(biāo)準(zhǔn)值，要求企業(yè)在 不突破邊界值的情況下，努力向標(biāo)準(zhǔn)值靠攏；另一方面，企業(yè)可以采用債轉(zhuǎn)股、定向增發(fā)等多種方式提高企業(yè)權(quán) 益資本規(guī)模，確保財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；降杠桿；防風(fēng)險(xiǎn) 中圖分類號(hào):F272.

2、 35 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1000—8691(2018)05—0117—05 121 一. 引言 2016年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提 岀，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿 率作為重中之重，這是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重 要任務(wù)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的數(shù)據(jù)顯示，截至到2015 年底，中國(guó)債務(wù)總額達(dá)到了 168億元,債務(wù)占GDP 的比重達(dá)到249% 0其中非金融企業(yè)部門債務(wù)占 GDP的比重高達(dá)143.5%,而在非金融企業(yè)債務(wù)中, 國(guó)有企業(yè)債務(wù)占比約為65%。尤其是部分中央企 業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率頻頻超過(guò)國(guó)資委規(guī)定的70%“警戒 線”，一些地方國(guó)企資不抵債現(xiàn)象也

3、引起了人們對(duì) 國(guó)有企業(yè)高負(fù)債可能帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 的擔(dān)憂。 有關(guān)中國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)如何降杠桿、防 風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，但 的發(fā)展變化會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生重大影響。因此，對(duì) 宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為之間互動(dòng)的研究既有助 于從微觀角度加深對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的理解，又能從 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵 因素①。有鑒于此，本文擬以國(guó)有企業(yè)C1集團(tuán)和 C2集團(tuán)為例，探討國(guó)有企業(yè)應(yīng)該如何落實(shí)國(guó)家政策 要求，在實(shí)現(xiàn)降杠桿的同時(shí)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力 和企業(yè)價(jià)值，從而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 二. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵與管控 (一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵 企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)

4、，其中財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)是最重大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際會(huì)計(jì)師聯(lián)合組織從企 業(yè)財(cái)務(wù)的角度出發(fā)，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義為"對(duì)企業(yè)戰(zhàn) 略、經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來(lái)不確定性的未來(lái) 事件J劉恩祿和湯谷良認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是在各項(xiàng) 目前多數(shù)研究都是從宏觀層面研究中國(guó)企業(yè)是否 財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由于各種難以或無(wú)法預(yù)料、控制的因 作者簡(jiǎn)介：張守文，女，管理學(xué)博士，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，主要從事管理會(huì)計(jì)研究。 ① 侯青川、靳慶魯、陳明端：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府偏袒與公司發(fā)展——基于政府代理問(wèn)題與公司代理問(wèn)題的分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》 2015年第1期。 ② 劉恩祿、湯谷良:《論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理》，《北京商學(xué)院學(xué)報(bào)》1989年第1期。

5、 吳武清、陳暮紫、黃德龍、陳敏:《系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)決定:企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變關(guān)聯(lián)》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》 2012年第4期。 存在高杠桿、高杠桿的成因、高杠桿帶來(lái)的后呆、如 何化解高杠桿等問(wèn)題，鮮有文獻(xiàn)從微觀層面研究企 業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)如何降杠桿，以及如何在降杠桿 的同時(shí)防風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，宏觀經(jīng)濟(jì) 素，使預(yù)期的財(cái)務(wù)收益與實(shí)際的財(cái)務(wù)收益產(chǎn)生偏 差，因而使企業(yè)蒙受經(jīng)濟(jì)損失的不確定性②。吳武 清等將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義為公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化可能帶 來(lái)的損失③。向德偉按照財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本內(nèi)容，進(jìn)一步將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金 回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)。①總而言之，

6、企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中 難以預(yù)料或無(wú)法控制的因素所造成的不確定性，這 種不確定性導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)結(jié)果與預(yù)期財(cái)務(wù) 活動(dòng)目標(biāo)之間產(chǎn)生了偏差。這種偏差既可能給企 業(yè)帶來(lái)預(yù)期外的收益，也可能為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期外的 損失。而在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐活動(dòng)中，為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期外損 失的不確定性更值得關(guān)注，因?yàn)檫@種不確定性可能 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。② （二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控 企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理與控制是必要的，也 是必須的。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理與控制就是對(duì)企業(yè)經(jīng) 營(yíng)過(guò)程中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、防范、控制與 應(yīng)對(duì)，以保證企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，實(shí)現(xiàn)持續(xù) 的價(jià)值創(chuàng)造。自20世紀(jì)90年代中期之后，人們

7、開 始意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管控的重要性。邊界控制就是Simons 提出的一種管控方式，由企業(yè)向員工強(qiáng)調(diào)他們應(yīng)該 避免的風(fēng)險(xiǎn)，允許員工在設(shè)定的邊界范圍內(nèi)自由決 策,但是對(duì)特定界限之外的行為進(jìn)行嚴(yán)格的控制③。 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理 整合框架》（COSO -ERM）,該框架 隨著風(fēng)險(xiǎn)管理在理論與實(shí)踐方面的不斷發(fā)展 與完善，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制不再單單依靠某 一種工具發(fā)揮作用，而是更多地融入企業(yè)戰(zhàn)略管理 過(guò)程中，與生產(chǎn)戰(zhàn)略、營(yíng)銷戰(zhàn)略等一起形成企業(yè)經(jīng) 營(yíng)戰(zhàn)略的支持系統(tǒng)。④2004年，美國(guó)反虛假財(cái)務(wù)報(bào) 告委員會(huì)下屬的發(fā)起人委員會(huì)（COSO）發(fā)布了《企 在“內(nèi)部控制-整體框架”的基礎(chǔ)之上增加戰(zhàn)略目 標(biāo)層級(jí)，以及目標(biāo)設(shè)定

8、、事項(xiàng)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)三個(gè)要 素，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程聯(lián)系起 來(lái)，構(gòu)建完整的風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程。但COSO - ERM框 架作為一個(gè)理論框架體系，仍存在理論性過(guò)強(qiáng)，在 系統(tǒng)和數(shù)據(jù)收集、整合，資金支持等實(shí)踐轉(zhuǎn)換方面 面臨問(wèn)題與挑戰(zhàn)。⑤ 國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際狀況，就如何進(jìn) 行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制提出了自己的觀點(diǎn)。湯谷 良認(rèn)為，財(cái)務(wù)控制的目標(biāo)是促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)達(dá) 成，財(cái)務(wù)控制過(guò)程是圍繞企業(yè)戰(zhàn)略,致力于消除隱 患、防范風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范經(jīng)營(yíng)與提高效率,建立全方位財(cái) 務(wù)管控體系、順序遞進(jìn)的多道財(cái)務(wù)管控防線與多元 化的財(cái)務(wù)管控措施的全過(guò)程。⑥張繼德和鄭麗娜從 目標(biāo)層、管理層和基礎(chǔ)層三個(gè)層面，構(gòu)建了包含

9、管 理目標(biāo)、實(shí)施主體、程序方法、保障體系以及管理基 礎(chǔ)五要索的集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理框架。⑦張小鋒 和邊曉黎選取經(jīng)濟(jì)增加值、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、成本 費(fèi)用利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債率四個(gè)指標(biāo)建立企業(yè)財(cái)務(wù) 邊界管控體系，并認(rèn)為財(cái)務(wù)管控的目標(biāo)是確保企業(yè) 始終在戰(zhàn)略方向上與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全邊界之內(nèi)，進(jìn)而 實(shí)現(xiàn)效率與風(fēng)險(xiǎn)的平衡、企業(yè)質(zhì)量效益型可持續(xù)發(fā) 展。⑧湯谷良和張守文以中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)為研究 對(duì)象，總結(jié)歸納出企業(yè)平衡財(cái)務(wù)資源配置績(jī)效與風(fēng) 險(xiǎn)的管控模型，為國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿、 促改革”的改革發(fā)展目標(biāo)提供可行的實(shí)踐通道。⑨ 三、案例解讀 本文利用某大型央企的下屬子公司——C1和 C2這兩個(gè)國(guó)有企業(yè)的案例，解

10、讀國(guó)有企業(yè)如何有效 地降低企業(yè)杠桿率，并同時(shí)控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為 中國(guó)企業(yè)有效實(shí)現(xiàn)“降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的改革發(fā)展任 務(wù)提供實(shí)踐思路:.本文的數(shù)據(jù)和資料均來(lái)源于筆 者與C1和C2的總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)部等多個(gè)職能部門 負(fù)責(zé)人的訪談。 ① 向德偉：《論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》，《會(huì)計(jì)研究》1994年第4期。 ② 于富生、張敏、姜付秀、任夢(mèng)杰:《公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎？》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第10期。 Simons R. “The role of niaiiagenieiil control systems in creating competitive advantage:new perspectives

11、^、Readings in Accounting for Management Control. Springer US, 1990,pp. 127 - 143. ④ Clarke C J Vamia S. uStrategic risk management:Tlie new competitive edgeM Img Range Planningy vol. 32 No. 4 1999 pp. 414 -424. ⑤ 張繼德、鄭麗娜:《集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理框架探討》，《會(huì)計(jì)研究）2012年第12期。 ⑥ 湯谷良：《財(cái)務(wù)控制新論——兼論現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)控制的再造》，《會(huì)計(jì)研究》2000年第

12、3期。 ⑦ 于富生、張敏、姜付秀、任夢(mèng)杰:《公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎？》。 ⑧ 張小鋒、邊曉黎:《企業(yè)財(cái)務(wù)邊界管控體系設(shè)計(jì)與應(yīng)用研究》，《金融經(jīng)濟(jì)＞2016年第16期。 湯谷良、張守文:《平衡財(cái)務(wù)資源配置績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的管控模型——基于兵工集團(tuán)邊界管控的探索性案例研究》，《會(huì)計(jì)研 究＞2017年第10期。 C1是一個(gè)大型集團(tuán)公司，業(yè)務(wù)涉及高新材料、 汽車零部件及改裝車輛、工程機(jī)械及機(jī)電設(shè)備等。 2015年,C1實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入30億元和補(bǔ)貼前利潤(rùn)總額6236萬(wàn)元。2015年末,C1的資產(chǎn)總額達(dá)66 億元,人員總規(guī)模為9872人。 C2也是一個(gè)大型集團(tuán)公司，主要經(jīng)營(yíng)光電儀器 設(shè)備、信

13、息技術(shù)產(chǎn)品、太陽(yáng)能電池及太陽(yáng)能發(fā)電系 統(tǒng)、光電材料與元器件、磁盤微晶玻璃基板的開發(fā)、 設(shè)計(jì)、加工制造及銷售等業(yè)務(wù)，注冊(cè)資本5.09億元。 在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，C2擁有全資子公司2家、控股子 公司2家、合營(yíng)企業(yè)1家、聯(lián)營(yíng)企業(yè)1家、參股公司1 家。2015年末,C2資產(chǎn)總額達(dá)41. 67億元,凈資產(chǎn) 22. 59億元，營(yíng)業(yè)收入27. 21億元，利潤(rùn)0.51億元, 員工2669人。 （一）資產(chǎn)負(fù)債率的管控 在討論如何降低杠桿率的問(wèn)題時(shí)，首先應(yīng)明確 怎樣客觀地衡量杠桿率。對(duì)于不同的考核對(duì)象，采 用不同的方法衡量杠桿率。在微觀層面上，企業(yè)或 家庭通過(guò)負(fù)債實(shí)現(xiàn)以較小資本金撬動(dòng)較大資產(chǎn)規(guī) 模的比例稱為杠

14、桿率。以企業(yè)為例，負(fù)債與股權(quán)比 值、負(fù)債與資產(chǎn)比值、權(quán)益資本與資產(chǎn)比值等都可 以用來(lái)衡量杠桿率。在宏觀層面上，由于政府部 門、住戶部門等某一部門并不具有類似企業(yè)的資產(chǎn) 負(fù)債表，因此多采用替代指標(biāo)進(jìn)行衡量，如負(fù)債與 國(guó)民收入的比值等①。國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用負(fù)債與CDP 的比值來(lái)測(cè)算政府部門、非金融企業(yè)、住戶部門的 杠桿率②。由于本文討論的杠桿率是指企業(yè)的杠桿 率,因此選取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)負(fù)債規(guī)模 與總資產(chǎn)規(guī)模的比值作為杠桿率的衡量標(biāo)準(zhǔn)。 C1和C2作為某中央企業(yè)的全資子公司，在管 理與控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)遵循母公司確定的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī) 則。母公司自2009年起要求集團(tuán)公司和下屬子公 司實(shí)行邊界管控制度，

15、即把突破財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)邊界、超 越既定主業(yè)范圍明確規(guī)定為禁止行為，要求公司在 戰(zhàn)略方向上、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全邊界內(nèi)釋放經(jīng)營(yíng)活力③。 實(shí)施邊界管控制度一方面可以幫助公司確定資產(chǎn) 負(fù)債率邊界值，使公司資產(chǎn)負(fù)債率不能夠超過(guò)邊界 值;另一方面，邊界管控制度還有助于公司確定資 產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)值，使公司資產(chǎn)負(fù)債率在不超過(guò)邊界 值的前提下，向標(biāo)準(zhǔn)值靠攏。顯然，明確公司資產(chǎn) 負(fù)債率邊界值和標(biāo)準(zhǔn)值在穩(wěn)定和降低公司杠桿率 方面具有戰(zhàn)略性指導(dǎo)作用。 在具體實(shí)施時(shí)，一方面,母公司要求確定資產(chǎn) 負(fù)債率時(shí)，應(yīng)參考同行業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率,如工業(yè) 企業(yè)可按照最高65%作為邊界;另一方面,母公司 也提供資產(chǎn)負(fù)債率邊界參考模型，各子公司町以按

16、 照公司的具體情況進(jìn)行測(cè)算。自實(shí)施邊界管控制 度以來(lái),C1的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在50% -55% 的相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。2014 -2016年期間，C1的資 產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)略微下降的趨勢(shì)。與之不同,C2的資 產(chǎn)負(fù)債率在2015年前一直維持在65%左右，處于 資產(chǎn)負(fù)債率邊界值附近。2016年，C2實(shí)施定向增 發(fā)，將資產(chǎn)負(fù)債率降至40%左右。由此可見，自實(shí) 施邊界管控制度以來(lái),C1和C2的杠桿率一直保持 在邊界值以內(nèi)，并且通過(guò)優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施 來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制杠桿率指標(biāo)。 （二）降低負(fù)債規(guī)模 從計(jì)算杠桿率的指標(biāo)分解來(lái)看,影響企業(yè)杠桿 率的兩個(gè)重要因素是企業(yè)負(fù)債總額和資產(chǎn)總額。 降低杠桿

17、率的本質(zhì)是降低企業(yè)負(fù)債總額占資產(chǎn)總 額的比值。因此，降低杠桿率的一種直觀的途徑是 在保持資產(chǎn)規(guī)模不變的前提下，降低企業(yè)負(fù)債規(guī) 模，從而降低企業(yè)杠桿率；另一種途徑則是在維持 企業(yè)負(fù)債規(guī)模的情況下，通過(guò)股權(quán)等融資方式增加 權(quán)益資本，從而擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，降低企業(yè)杠桿 率。當(dāng)然，同時(shí)減少企業(yè)負(fù)債和增加資產(chǎn)規(guī)模，也 可以實(shí)現(xiàn)降低杠桿率的目的。本文主要關(guān)注前兩 種比較直觀有效的方法。 1 ?有息負(fù)債規(guī)模 有息負(fù)債,或稱帶息負(fù)債，是指企業(yè)總負(fù)債中 需要支付利息的負(fù)債部分，如短期借款、長(zhǎng)期借款、 應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付債券等，是一般企業(yè)總負(fù)債中的主 要組成部分。按照債務(wù)期限又可以將企業(yè)有息負(fù) 債分為短期有息負(fù)債

18、和中長(zhǎng)期有息負(fù)債。在C1和 C2中，公司有息負(fù)債規(guī)模的邊界值是以財(cái)務(wù)資源總 量為基礎(chǔ)的短期債務(wù)本息與中長(zhǎng)期債務(wù)本息之和。 具體測(cè)算如公式（1）所示。其中M為企業(yè)財(cái)務(wù)資源 總量,W|和h分別是短期債務(wù)比重和利率,W?和 12分別為中長(zhǎng)期債務(wù)比重和利率,N為中長(zhǎng)期債務(wù) 期限。 Limitwo|t=M*|W1（l+I1） +W/N-I2/[（1 + i2）n-i]I （1） ① 中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組:《中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率水平評(píng)估及潛在風(fēng)險(xiǎn)研究》，《金融監(jiān)管研究》2014年第5期。 ② 茍文均、袁鷹、漆鑫:《債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制——基于CCA模型的分析》，《金融研究）20

19、16年第3期。 湯谷良、張守文:《平衡財(cái)務(wù)資源配置績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的管控模型 究》2017年第10期。 基于兵工集團(tuán)邊界管控的探索性案例研究》，《會(huì)計(jì)研 2018年第5期 表1為2013年至2015年C2有息負(fù)債情況。 以C2股份有限公司（合并）為例，其三年平均有息 負(fù)債邊界值為94166萬(wàn)元，而2013年至2015年公 司實(shí)際有息負(fù)債總額分別為46360萬(wàn)元,31029萬(wàn) 元和18995萬(wàn)元。以上數(shù)據(jù)表明，C2的有息負(fù)債總 額不僅沒有超過(guò)公司規(guī)定的有息負(fù)債最大邊界值, 并且還呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控區(qū) 間。2016年，C2帶息負(fù)債總額已下降至73萬(wàn)元, 在

20、完成“降杠桿”任務(wù)中表現(xiàn)出色。 表1 2013年至2015年C2集團(tuán)有息負(fù)債情況（萬(wàn)元） 單位名稱 三年平均 有息負(fù)債 邊界值 有息負(fù)債總額 2013 年 2014 年 2015 年 C2集團(tuán)（合并） 94,166 46,360 31,029 18,995 C2集團(tuán)（本部） 1,071 14,100 18.000 13,600 C2集團(tuán)子公司1 82,545 34,000 16,500 2,000 C2集團(tuán)子公司2 11,332 13,260 12,029 10,995 數(shù)據(jù)來(lái)源：C2集團(tuán)。 2.預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模 除有息負(fù)債外，企業(yè)預(yù)

21、計(jì)負(fù)債作為總負(fù)債的一 部分,用來(lái)衡量企業(yè)過(guò)去的交易所形成的現(xiàn)時(shí)債 務(wù)，預(yù)計(jì)負(fù)債有50% -95%的概率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì) 利益的流出，給企業(yè)帶來(lái)潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)負(fù)債 一般包括對(duì)外提供擔(dān)保、未決訴訟、虧損性合同、重 組義務(wù)等內(nèi)容。在預(yù)計(jì)負(fù)債中，最常見也最容易引 發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的是集團(tuán)公司、下屬公司與供應(yīng)鏈 上下游公司之間存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保關(guān)系。當(dāng)擔(dān)保關(guān)系 中的某一方或某一環(huán)節(jié)發(fā)生局部問(wèn)題時(shí)，關(guān)聯(lián)擔(dān)保 就容易引發(fā)全局問(wèn)題。因此,管理好公司的擔(dān)保規(guī) 模和擔(dān)保關(guān)系，不僅可以幫助公司降低杠桿率，更 有助于防范和隔離風(fēng)險(xiǎn)傳遞。C1和C2就做到了這 一點(diǎn)。 首先,在總體原則上，母公司要求子公司嚴(yán)格 控制對(duì)外擔(dān)保，

22、并規(guī)定擔(dān)保規(guī)模不得超過(guò)凈資產(chǎn)的 60%。其次,在具體實(shí)施上，子公司嚴(yán)格按照監(jiān)管要 求執(zhí)行，對(duì)有以下（但不限于）對(duì)外擔(dān)保行為,需經(jīng) 過(guò)董事會(huì)審議通過(guò)后，提交股東大會(huì)審批：（1）市 公司及其控股子公司對(duì)外擔(dān)?？傤~，超過(guò)最近一期 經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%后的任何擔(dān)保；（2）為資產(chǎn)負(fù)債 率超過(guò)70%的擔(dān)保對(duì)象提供擔(dān)保;（3）單筆擔(dān)保額 超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10%；（4）對(duì)股東、實(shí) 際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保。此外，從穩(wěn)健角 度考慮，在具體測(cè)算公司擔(dān)保邊界值時(shí),C1和C2將 擔(dān)保邊界值確定為有息負(fù)債邊界與已占用的有息 負(fù)債及應(yīng)付票據(jù)的差額。 表2為2015年C1集團(tuán)擔(dān)保規(guī)模的具體情況。 以C1集團(tuán)有

23、限公司（合并）為例,2015年末，C1有 息負(fù)債邊界值為94942萬(wàn)元,其中已占用的有息負(fù) 債規(guī)模為14215萬(wàn)元。根據(jù)前述的擔(dān)保邊界值測(cè)算 規(guī)則,C1的有息負(fù)債邊界與已占用的有息負(fù)債及應(yīng) 付票據(jù)的差額為57253萬(wàn)元。那么，從穩(wěn)健角度考 慮,C1的擔(dān)保邊界值應(yīng)確定為57253萬(wàn)元。而2015 年C1的實(shí)際擔(dān)保規(guī)模僅為15400萬(wàn)元，并且全部為 對(duì)子公司擔(dān)保，擔(dān)保規(guī)模嚴(yán)格控制在邊界以內(nèi)。在 筆者對(duì)C1的實(shí)地訪談中,C1的總會(huì)計(jì)師表示，通過(guò) 近5年的持續(xù)清理，公司的實(shí)際擔(dān)保規(guī)模一直處于 可控范圍，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。 表2 2015年C1集團(tuán)擔(dān)保情況（萬(wàn)元） 單位 有息負(fù) 債邊

24、界 已占用 有息負(fù)債 應(yīng)付 票據(jù) 擔(dān)保 邊界 實(shí)際 擔(dān)保 C1集團(tuán)（合并） 94942 14215 23474 57253 15400 C1集團(tuán)（本部） 18538 7000 13318 0 15400 C1集團(tuán)（本部） 7723 6750 6441 0 — C1集團(tuán)子公司2 3336 — 969 2367 — C1集團(tuán)子公司3 3424 600 — 2824 — 數(shù)據(jù)來(lái)源:C1集團(tuán)。 （三）多元資本擴(kuò)充方式 如前所述,降低企業(yè)杠桿率的一種可行途徑是 在維持企業(yè)負(fù)債規(guī)模的情況下，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、股權(quán) 融資等方式增加權(quán)

25、益資本，從而擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī) 模，降低企業(yè)杠桿率。以C2為例,2012年C2的產(chǎn) 品產(chǎn)量大幅增加，公司營(yíng)運(yùn)資金需求快速增長(zhǎng)，運(yùn) 營(yíng)資金出現(xiàn)較大缺口。通過(guò)對(duì)有息負(fù)債總額、資產(chǎn) 負(fù)債率及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)邊界進(jìn)行 分析,C2發(fā)現(xiàn)，公司的有息負(fù)債總額、資產(chǎn)負(fù)債率等 指標(biāo)已接近邊界值，如果再通過(guò)增加有息負(fù)債的方 式融資，可能會(huì)導(dǎo)致有息負(fù)債總額、資產(chǎn)負(fù)債率等 指標(biāo)超過(guò)邊界值，為公司集聚大量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因 此，在對(duì)比多種融資方式后,C2決定于2014年啟動(dòng) 定向增發(fā)項(xiàng)目，2015年末公司收到定向增發(fā)款 12. 08億元。在進(jìn)行定向增發(fā)后，C22015年的實(shí)際 資產(chǎn)負(fù)債率降至64. 46%，處于資產(chǎn)負(fù)

26、債率邊界值 以內(nèi)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。2016年,C2再次進(jìn)行定向增 發(fā)后，將資產(chǎn)負(fù)債率降至40%左右。C2采取股權(quán) 融資的方式不僅解決了公司營(yíng)運(yùn)資金需求的問(wèn)題, 同時(shí)還降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使C2可以進(jìn)一步提升 公司償債能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)結(jié) 構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)也更為安全、合理，資產(chǎn)質(zhì)量得到改 善，流動(dòng)負(fù)債率和速動(dòng)比率得以提高，經(jīng)營(yíng)效益不 斷優(yōu)化。 （四）案例啟示 從以上案例可以看出，C1和C2在管理和控制 公司資產(chǎn)負(fù)債率（或稱企業(yè)的杠桿率）、有息負(fù)債規(guī) 模、預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模和資本擴(kuò)充方式的過(guò)程中，成功 地運(yùn)用邊界管控模型，在降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)工作中取 得優(yōu)異成績(jī),其可供借鑒之處和啟示在于：

27、 首先，控制債務(wù)規(guī)模是國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)降杠桿的 關(guān)鍵。債務(wù)規(guī)模是影響企業(yè)杠桿率的重要因素，嚴(yán) 格控制企業(yè)債務(wù)規(guī)模，尤其是有息負(fù)債和預(yù)計(jì)負(fù)債 規(guī)模,就是要保證企業(yè)在不突破債務(wù)邊界的前提 下,有效降低負(fù)債規(guī)模。降低企業(yè)負(fù)債規(guī)模不僅要 消化已有負(fù)債，更要控制新增負(fù)債。在具體實(shí)施 時(shí),對(duì)于已有債務(wù)的管理，可以采取債轉(zhuǎn)股等方式 進(jìn)行轉(zhuǎn)化。債轉(zhuǎn)股一方面能減少企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān), 另一方面能將債務(wù)資本轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，可以保證 在總資產(chǎn)規(guī)模不變的前提下，切實(shí)降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù) 債率。對(duì)于新增負(fù)債，企業(yè)要首先確認(rèn)和核實(shí)實(shí)際 負(fù)債需求，其次要尋找除債務(wù)融資外的其他融資渠 道。與此同時(shí),也需要商業(yè)銀行根據(jù)國(guó)有企業(yè)的實(shí) 際資金需

28、求給予差異化的信貸資金支持，由需求和 供給雙方共同控制企業(yè)債務(wù)規(guī)模。對(duì)于那些無(wú)法 控制合理負(fù)債水平，且明顯存在產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)效 益較差、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力等問(wèn)題的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)及時(shí)采 取破產(chǎn)清算和清理措施。 其次，保持合理財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)是國(guó)有企 業(yè)能夠可持續(xù)地、有質(zhì)量地實(shí)現(xiàn)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)任 務(wù)的保證。降低企業(yè)杠桿率僅僅關(guān)注債務(wù)規(guī)模是 遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，國(guó)有企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格控制和關(guān)注企業(yè)資產(chǎn) 負(fù)債率，即同時(shí)關(guān)注債務(wù)規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模的變 動(dòng)，在秉承不突破資產(chǎn)負(fù)債率的邊界值這一底線的 前提下，切實(shí)有效地降低杠桿率。合理安排企業(yè)的 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，也能夠使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量得到 改善，流動(dòng)負(fù)債率和速動(dòng)比率得以提高，經(jīng)

29、營(yíng)效益 不斷優(yōu)化，同時(shí)更加合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也 有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的 能力。 再次，多元融資方式是幫助國(guó)有企業(yè)降杠桿的 有力補(bǔ)充手段。除債務(wù)融資方式外,如何通過(guò)權(quán)益 融資彌補(bǔ)企業(yè)資金需求缺口是國(guó)有企業(yè)未來(lái)需要 思考的重要問(wèn)題。本案例中C2采取的定向增發(fā)方 式就不失為一種有效而可行的融資手段。此外，前 述的債轉(zhuǎn)股也是增加企業(yè)權(quán)益資本的可靠手段之 一。但限于國(guó)有企業(yè)的股權(quán)所有性質(zhì)，不論是定向 增發(fā)還是債轉(zhuǎn)股都不能影響到國(guó)有企業(yè)的最終控 制人性質(zhì)，因此國(guó)有企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資的規(guī)模也會(huì) 受到一定的限制。所以，從國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的角 度看，要可持續(xù)地、高質(zhì)量地實(shí)現(xiàn)降杠桿，就必

30、然要 推行國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。通過(guò)放寬某些壟 斷性較高、投資回報(bào)較好的國(guó)有企業(yè)的進(jìn)入門檻, 引導(dǎo)民間資本、社會(huì)資本的參與和注入，可以滿足 國(guó)有企業(yè)權(quán)益融資需求，為國(guó)有企業(yè)發(fā)展增加新的 活力，為培育出具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè) 助力。 本文在對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵與管控相關(guān)文獻(xiàn)梳理 的基礎(chǔ)之上，對(duì)國(guó)有企業(yè)C1和C2實(shí)施的一系列降 杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的路徑和策略進(jìn)行深入的解讀和總 結(jié),為國(guó)有企業(yè)未來(lái)完成降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)等改革提 供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與啟示?？刂苽鶆?wù)規(guī)模、保持合理的財(cái) 務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)以及采用多元融資方式，是國(guó)有 企業(yè)能夠可持續(xù)地、高質(zhì)量地實(shí)現(xiàn)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn) 冃標(biāo)的關(guān)鍵和有力保證o企業(yè)在具體實(shí)施時(shí),一

31、方 面可以參考行業(yè)和企業(yè)自身情況，為降杠桿的關(guān)鍵 要素如資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債規(guī)模、預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模 等劃定邊界值和標(biāo)準(zhǔn)值，要求企業(yè)在不突破邊界值 的情況下,努力向標(biāo)準(zhǔn)值靠攏;另一方面，企業(yè)可以 采用債轉(zhuǎn)股、定向增發(fā)等多種方式提高企業(yè)權(quán)益資 本規(guī)模，確保財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，增強(qiáng) 企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，從國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展 的角度看，對(duì)于那些無(wú)法控制負(fù)債水平，且明顯存 在產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)及時(shí)啟動(dòng)破產(chǎn)清 算和清理程序；而對(duì)于一些壟斷性較高、投資回報(bào) 較好的國(guó)有企業(yè)，可以進(jìn)一步加大國(guó)有企業(yè)混合所 有制改革力度，引導(dǎo)民間資本、社會(huì)資本的參與和 注入，為國(guó)有企業(yè)發(fā)展增加新的活力。 123 ［責(zé)任編輯：徐麗華，編審：俞亞克］