《交通運輸行業(yè)2022年柳暗花明撥云見日》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《交通運輸行業(yè)2022年柳暗花明撥云見日（22頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、交通運輸倉儲 1、 國內(nèi)外疫情反復(fù)，交運各板塊大幅波動 1.1 、 行情回顧：國內(nèi)外疫情反復(fù)，交運各板塊大幅波動 2021 年交通運輸板塊行情回顧：截至 2021 年 11 月 9 日，（中信）交通運 輸行業(yè)指數(shù) 2021 年以來跌幅約為 5.29%，小于滬深 300 指數(shù)跌幅（7.00%）， 排名位于所有中信一級行業(yè)中位數(shù)以下，主要原因是新冠疫情對部分交運上市公司業(yè)績的負(fù)面沖擊仍在延續(xù)。 圖 1：2021 年至今交運板塊未實現(xiàn)正收益 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 電新

2、有色金屬基礎(chǔ)化工 煤炭鋼鐵汽車綜合 公用事業(yè) 電子機械建筑 石油石化國防軍工 銀行紡織服裝輕工制造商貿(mào)零售計算機建材 通信交通運輸滬深300 傳媒 農(nóng)林牧漁綜合金融 醫(yī)藥食品飲料房地產(chǎn) 非銀行金融 消費者服務(wù) 家電 -30% 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)采用中信一級行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 9 日 從交運子各行業(yè)股價看，不同子行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化。截至 2021 年 11 月 9 日，航運、物流綜合、航空子行業(yè)漲幅最大，中信三級行業(yè)指數(shù)今年以來分別上漲 22.6%、21.3%、12.6%；機場、快遞、鐵路子行業(yè)跌幅最大，中信三級行業(yè)指

3、數(shù)今年以來分別下跌 27.9%、23.7%、13.4%。大部分子行業(yè)全年呈現(xiàn)出較大波動，漲幅最大的航運板塊出現(xiàn)兩次沖高回落，而跌幅最大的機場板塊則出現(xiàn)明顯的探底回升。 圖 2：2021 年交運各子行業(yè)繼續(xù)分化且波動明顯 圖 3：交運上市公司前三季度合計營業(yè)收入比較 敬請參閱最后一頁特別聲明 -27- 證券研究報告 75% 50% 25,000 20,000 50% 40% 25% 0% -25% -50% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021

4、-09 2021-11 公路 鐵路 公交 物流綜合 快遞 航運 港口 航空 機場 滬深300  15,000 10,000 5,000 0  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 前三季度營業(yè)收入（億元，左軸） 前三季度營業(yè)收入增速（同比，右軸）  30% 20% 10% 0% -10% 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)采用中信二級行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 9 日 

5、 資料來源：wind，，統(tǒng)計口徑剔除海航科技 交運各子行業(yè)股價表現(xiàn)與其盈利增速變化高度相關(guān)。2021 年前三季度，（追溯 2020 年海航科技被剔除指數(shù)成分股的歷史影響），A 股交運上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入約 23,185 億元，同比增長 44.0%，合計實現(xiàn)歸母凈利潤約 1,351 億元，較上年同期（278 億元）大幅增加。分結(jié)構(gòu)看，凈利潤貢獻(xiàn)前三的子行業(yè)分別是航運、港口、公路，2021 年前三季度分別實現(xiàn)凈利潤約 781 億元、286 億 元、221 億元；航空、機場子行業(yè)實現(xiàn)凈虧損，2021 年前三季度歸母凈虧損分別為 279 億元、15.7 億元。 圖 4：交運上市公

6、司前三季度合計歸母凈利潤比較 圖 5：交運各子行業(yè)前三季度合計歸母凈利潤比較（單位：億元 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 800 600 400

7、 200 0 -200 -400 -600  公路 鐵路 物流綜合 快遞 航運 港口 航空 機場 前三季度歸母凈利潤（億元，左軸） 前三季度歸母凈利潤增速（同比，右軸）  2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：wind，，統(tǒng)計口徑剔除海航科技 資料來源：wind，，統(tǒng)計口徑剔除海航科技 1.2 、 驅(qū)動因素分析：新冠疫情邊際變化仍是主要矛盾 我們在 2021 年策略報告《東海揚塵，春回大地》提到，2020 年中外疫情分化對交運各子行業(yè)的短期格局帶來如下影響： 1、客運業(yè)務(wù)：

8、國內(nèi)疫情防控得力，國內(nèi)客運需求顯著恢復(fù)；海外疫情擴散導(dǎo)致防輸入壓力仍在，國際客運供需一直處于低位。 2、貨運業(yè)務(wù)：國內(nèi)疫情防控得力，全行業(yè)已完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)貨運需求快速恢復(fù)；海外疫情擴散導(dǎo)致部分制造業(yè)訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，增加了國內(nèi)、海外的貨運需求。 受此影響，涉及海外客運業(yè)務(wù)的交運公司仍有一定經(jīng)營壓力，特別是航空、機場公司等重資產(chǎn)公司，國內(nèi)需求的恢復(fù)無法完全消化剛性的固定成本開支，盈利能力難以恢復(fù)；而貨運類公司，尤其是經(jīng)營海外貨運業(yè)務(wù)的集運、供應(yīng)鏈、貨代等公司，整體保持較高景氣度。 圖 6：海外新冠新增確診人數(shù)仍處于高位（單位：例） 圖 7：國內(nèi)新冠新增確診人數(shù)出現(xiàn)反復(fù)（單位：例）

9、 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0  中國（例，左軸） 英國（例，左軸） 德國（例，左軸） 全球（例，右軸） 美國（例，右軸） 印度（例，右軸）  900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 202

10、0-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 0  200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-0

11、9 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 0 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 8 日，數(shù)據(jù)采用前 7 日移動平均值  資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 8 日，數(shù)據(jù)采用前 7 日移動平均值 2021 年上半年，中外疫情繼續(xù)出現(xiàn)了不同程度的反復(fù)。2021 年 7 月初至今， 中外疫情反復(fù)仍在延續(xù)：海外國家在變異病毒的影響下，新冠確診人

12、數(shù)大幅增加； 國內(nèi)暑期多地出現(xiàn)了零星散發(fā)疫情，防控措施逐漸升級。受此影響，國內(nèi)客運需 求在 2021 年 8 月出現(xiàn)今年以來第三次大幅回調(diào)，盡管 9 月國內(nèi)需求有所恢復(fù)， 但國慶期間國內(nèi)客運需求仍未回到 19 年同期水平；海外客運需求方面，隨著全球新冠疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，部分國家/地區(qū)已經(jīng)計劃逐步放開出入境管制，但由于我國防疫政策與其他國家不同，所以我國的入境管制仍未明顯放開，國際航線“五個一”政策至今未有明顯松動，海外航線客運量仍處于低位。 圖 8：全國客運需求在 2021 年 8 月再次探底 圖 9：全國貨運需求增長放緩 16 0.7 80 14 0.6 70

13、 12 0.5 60 10 50 0.4 8 40 0.3 6 30 4 0.2 20 2 0.1 10 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-

14、11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2017-01 0 0.0 0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-09 0.0 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 201

15、9-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 鐵路客運量（億人次，左軸） 公路客運量（億人次，左軸） 水運客運量（億人次，右軸） 民航客運量（億人次，右軸） 公路貨運量（億噸，左軸） 民航貨郵運輸量（萬噸，左軸） 鐵路貨運量（億噸，右軸） 水運貨運量（億噸，右軸） 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 9 月 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 9 月 貨運方面，雖然集運價

16、格出現(xiàn)一定回落，但全國港口集裝箱吞吐量維持高位， 再疊加成本傳導(dǎo)影響等因素，8 月、9 月我國進(jìn)出口金額在去年高基數(shù)情況下繼續(xù)實現(xiàn)較快增長。貨運需求雖由于去年基數(shù)原因出現(xiàn)增速回落，但在海外供應(yīng)鏈仍未完全恢復(fù)的背景下，整體貨運需求仍保持增長趨勢。 圖 10：海外航線客運量處于低位（單位：萬人） 圖 11：全國港口集裝箱吞吐量維持高位（單位：萬標(biāo)準(zhǔn)箱） 6,000 120 3,000 5,000 100  2,500 4,000  80 2,000 3,000 2,000 1,000  60 1,50

17、0 40 1,000 20 500 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 0 0 2016-01 2016-

18、04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 0 國內(nèi)航線（左軸） 國際航線（左軸） 地區(qū)航線（右軸） 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 9 月 整體來看，疫情的邊際變化仍然是影響

19、交運各子行業(yè)基本面變動的核心因素。但是由于今年國內(nèi)外疫情或多或少都出現(xiàn)了一些超預(yù)期的變化，導(dǎo)致市場對于新冠疫情未來演變節(jié)奏的預(yù)期發(fā)生改變，進(jìn)而導(dǎo)致今年“疫情受益股”和“疫情受損股”的股價都出現(xiàn)了較大幅度的波動。 1.3 、 2022 年展望：疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，主要國家入境限制將逐步放開 今年以來，全球疫苗接種加快推進(jìn)。截至 2021 年 11 月 8 日，阿聯(lián)酋每百 人接種達(dá)到 200 劑以上，領(lǐng)跑全球；日本、英國、法國、澳大利亞、美國每百 人接種達(dá)到 130 劑以上；中國每百人接種達(dá)到 160 劑以上。全球每百人接種達(dá) 到 90 劑以上。（假設(shè)達(dá)到群體免疫的接種率是 7

20、0%、每人接種需要兩劑，理論上一個國家每百人接種達(dá)到 140 劑以上即可實現(xiàn)“群體免疫”。） 圖 12：主要國家新冠疫苗接種劑次快速提高（單位：劑次/百人 圖 13：全球新冠疫苗接種劑次國家/地區(qū)排名（單位：劑次/百人 180 160 140 120 100 80 60 40 20 20-12-31 21-01-15 21-01-30 21-02-14 21-03-01 21-03-16 21-03-31 21-04-15 21-04-30 0  21-05-15 21-0

21、5-30 21-06-14 21-06-29 21-07-14 21-07-29 21-08-13 21-08-28 21-09-12 21-09-27 21-10-12 21-10-27 中國 全球 美國 英國 德國 印度 日本 澳大利亞 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 阿聯(lián)酋智利 烏拉圭新加坡馬耳他以色列冰島卡塔爾柬埔寨中國 巴林 葡萄牙英國 韓國 西班牙加拿大 馬來西亞 丹麥日本 意大利法國 芬蘭 愛爾蘭挪威 比利時瑞典 澳大利亞 荷蘭 120

22、 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 8 日 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 8 日，僅列舉接種率高于每 百人 140 劑次的國家/地區(qū) 在歐美主要國家接種率穩(wěn)步提升的背景下，各國距離“群體免疫”的目標(biāo)也越來也越近，全球主要國家/地區(qū)已經(jīng)計劃逐步放開入境管制。但由于我國防疫政策與其他國家不同，所以我國對入境管制的放開將落后于歐美主要國家，預(yù)計最快明年二季度會開始放松入境限制或者國際航線“五個一”政策。在此背景下， 2022 年我國海外客運需求有望開始恢復(fù)。 表 1：部分國家入境限制放松時間 國家 放松開始時間 目標(biāo)人群

23、 美國 2021/11/8 已接種新冠疫苗，提供陰性檢測報告，來自英國、法國、德國、中國、印度等 26 個國家的外國旅客。 日本 2021/11/8 允許短期商務(wù)目的和留學(xué)生、技能實習(xí)生入境。已經(jīng)接種規(guī)定的疫苗的商務(wù)人 士入境后的觀察期限最短縮短至 3 天 新加坡 2021/8/10 分四個階段全面放開，2021 年 9 月 27 日進(jìn)入“穩(wěn)定疫情”階段。 加拿大 2021/9/7 9 月 7 日起，加拿大放寬國際旅行限制。符合入境條件的國際旅客在抵達(dá)后無 需隔離 14 天。 法國 2021/6/9 來自歐盟成員國以及部分其它國家的已接種疫苗人群，入境法國將

24、不再需要提 交核酸檢測結(jié)果 俄羅斯 2021/6/30 取消對中國、比利時、列支敦士登等 10 國公民的入境限制 英國 2021/5/17 目前已對超過 100 個國家/地區(qū)符合條件的旅客放開旅行限制。 資料來源：騰訊網(wǎng)，各國政府官網(wǎng)， 我們在之前的報告中多次提到：隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，新冠疫情的負(fù)面影響將邊際減弱，“疫情受益股”與“疫情受損股”的均值回歸也將逐步兌現(xiàn)。展望 2022 年，新冠疫情的邊際變化仍然會是大部分交運公司股價變化的主要矛盾，但不同之處在于市場將對新冠疫情未來演變逐漸形成一致預(yù)期，而這些預(yù)期將逐步反應(yīng)到股價中來。 1、“疫情受益股”景氣度或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點

25、。隨著海外主要國家疫苗接種的不斷推進(jìn)以及財政補貼政策的退出，海外制造業(yè)復(fù)工率將逐步提升，集運行業(yè)嚴(yán)重供不應(yīng)求的局面將逐步緩解，集運、跨境供應(yīng)鏈、貨代等受益于中外疫情分化的交運公司，在 2022 年的景氣度或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點。 2、“疫情受損股”基本面將持續(xù)改善。隨著歐美主要國家接種率穩(wěn)步提升， 部分國家已經(jīng)逐步放開出入境限制。雖然中國放松出入境限制的節(jié)奏可能晚于部分歐美國家，但客運需求逐步恢復(fù)的大趨勢不可逆轉(zhuǎn)?！耙咔槭軗p股”將在明年逐步完成估值修復(fù)，完成自身的均值回歸。 2、 市場一致預(yù)期正在形成，推動“疫情受損股”股價修復(fù) 我們在 2021 年中期策略報告《鋼筋鐵骨，依然如故》提到，

26、新冠疫情對交運核心資產(chǎn)估值帶來負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在以下三個方面：具備區(qū)位優(yōu)勢交運公司無法在疫情沖擊下保持“流量”的穩(wěn)定，導(dǎo)致公司短期業(yè)績承壓；疫情導(dǎo)致短期行業(yè)格局發(fā)生變化，市場過度擔(dān)心長期邏輯遭破壞；疫情演變存在不確定性， 需求復(fù)蘇難以形成一致預(yù)期。同時我們也在該報告中重點論述了交運公司的成長邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化，公司競爭優(yōu)勢沒有發(fā)生本質(zhì)變化，交運公司價值重估的基礎(chǔ)仍在，這也意味著未來影響交運核心資產(chǎn)價值重估的主要矛盾集中到了需求復(fù)蘇的節(jié)奏是否能形成一致預(yù)期。 隨著新冠疫苗/治療技術(shù)的不斷推進(jìn)以及各國防控措施的不斷演變，我們認(rèn)為以上影響交運核心資產(chǎn)價值重估的三大影響因素的一致預(yù)期正在逐步形成

27、。下面我們通過需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績修復(fù)三個維度，來分析以上一致預(yù)期將如何形成。 2.1 、 客運需求逐漸復(fù)蘇的一致預(yù)期正在形成 新冠疫情始于 2020 年 1 月并延續(xù)至今。在疫情初期，由于中國采取了積極 有效的防控措施，新增新冠病例迅速清零，當(dāng)時市場普遍認(rèn)為新冠疫情會像 03 年非典疫情一樣，在 1-2 個季度內(nèi)得到有效控制，客運需求也會在 2020 年下半年快速恢復(fù)。 圖 14：2020 年 2 季度后中國新冠新增病例處于低位（單位：例） 圖 15：2021 年中國新冠新增病例新冠人數(shù)在春運、暑運、國慶 后反彈（單位：例） 80 120 70 100

28、 60 80 50 40 60 30 40 20 20 10 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 0 0 新增確診病例（境外輸入） 新增確診病例（本土） 新增確診病例（境外輸入） 新增確診病例（本土） 資料來源：w

29、ind，，數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 8 日 進(jìn)入 2020 年下半年，雖然中國疫情出現(xiàn)局部反復(fù)，但整體防控效果較好， 而海外疫情則出現(xiàn)快速擴散，中外疫情出現(xiàn)明顯分化。受此影響，國內(nèi)客運需求快速恢復(fù)，但入境限制沒有放開，國際客運量一直處于低位。到了 2020 年末， 第一代新冠疫苗已完成研發(fā)并開始在全球范圍接種，此時市場預(yù)期客運需求將隨著疫苗接種的推進(jìn)逐漸恢復(fù)。 進(jìn)入 2021 年，春節(jié)前國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致國內(nèi)客運需求出現(xiàn)二次探底，海外輸入是中國疫情防控面臨的重大挑戰(zhàn)。此時市場認(rèn)為，國內(nèi)疫情具有偶然性，階段性沖擊過后

30、國內(nèi)客運需求將快速恢復(fù)；另外隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，入境限制放開是確定性事件，最快可能在年內(nèi)看到我國海外航線限制開始放開。 但隨著 2021 年二季度德爾塔（Delta）變異毒株在海外擴散，并傳入國內(nèi)， 我國在 5 月、暑運期間出現(xiàn)局部疫情，部分城市執(zhí)行了較為嚴(yán)格的防控措施，客運需求大幅走低。此時市場認(rèn)為第一代新冠疫苗可能無法完全解決變異毒株的問題，入境限制放開的時間將存在重大不確定性。 進(jìn)入 2021 年第三季度，國內(nèi)又出現(xiàn)較大范圍的局部疫情反復(fù)，在防控措施升級的背景下，國內(nèi)客運需求出現(xiàn)了年內(nèi)的第三次探底。與國內(nèi)情況不同，海外雖然受到變異毒株的沖擊，確診病例大幅增加，但并沒有明顯加

31、強防控措施。而 且隨著歐美主要國家疫苗接種率的不斷提升，部分國家已經(jīng)決定開始放松出入境限制。由于新冠仍有新變異毒株的可能性，再加上歐美主要國家“群體免疫”的防控策略，此時市場普遍認(rèn)為全球客運需求恢復(fù)仍需要較長時間，其中航空客運需求最快也要到 2023 年才能恢復(fù)到疫情前水平。另外，由于中國疫情防控策略與歐美主要國家不同，所以中國入境限制放松的節(jié)奏將明顯晚于歐美主要發(fā)達(dá)國家，中國航空海外客運需求恢復(fù)節(jié)奏將進(jìn)一步放緩；在“內(nèi)防反彈外防輸入”的大背景下，國內(nèi)防控措施無法徹底解除，2022 年 6 月底之前國內(nèi)航空需求可能難以恢復(fù)到 19 年同期水平。 圖 16：2021 年中國客運量仍未

32、回到 19 年同期水平（單位：億人次） 圖 17：2021 年美國出行人次快速恢復(fù)（單位：億人次） 18 120 16 100 14 12 80 10 60 8 6 40 4 20 2 0 1月 2月 3月  4月 5月  6月 7月 8月  9 月 10 月 11 月 12 月  0 1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 年 2020 年 2021 年  2019 2020 2021 資料來源：w

33、ind， 資料來源：美國交通部， ，數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 23 日 市場在大幅下調(diào)客運需求復(fù)蘇進(jìn)程的背景下，航空機場板塊在 21 年 7 月出 現(xiàn)大幅調(diào)整，部分個股甚至低于去年 2 月水平。但也正是由于以上一致預(yù)期的逐 步形成，航空機場板塊估值在 21 年 8 月后出現(xiàn)一定修復(fù)。即使后來國內(nèi)疫情又出現(xiàn)反復(fù)，但對航空機場板塊股價的沖擊越來越不明顯，這也從側(cè)面說明市場更加看重 2023 年以后的需求恢復(fù)，客運需求恢復(fù)節(jié)奏的一致預(yù)期正在逐漸形成。 圖 18：航空機場板塊表現(xiàn)與國內(nèi)新增本土病例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān) 圖 19：部分航空機場公司暑運期間股價已低于去年 2 月水平

34、 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2021-01 -50% 120 100 80 60 40 20 2021-11 0 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 202

35、0-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 -60% 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 航空板塊漲跌幅（左軸） 機場板塊漲跌幅（左軸） 新增本土確診病例（例，右軸）  中國國航 上海機場 白云機場 深圳機場 廈門空港 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月

36、9 日 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 9 日 2.2 、 行業(yè)格局未發(fā)生本質(zhì)變化的預(yù)期正在形成 我們在 2021 年中期策略報告《鋼筋鐵骨，依然如故》提到：市場擔(dān)心后疫情時代，居民出行習(xí)慣的改變帶來的短期行業(yè)格局變化，同時擔(dān)心短期變化演變?yōu)橄嚓P(guān)公司長期成長邏輯的變化。隨后我們在以上報告中論證了以下兩個觀點： 居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會改變，機場免稅渠道的競爭優(yōu)勢依然得到保持，得出航空機場行業(yè)格局沒有發(fā)生本質(zhì)變化的結(jié)論。下面我們用新數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證以上觀點。 1、居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會改變 對于居民出行習(xí)慣是否會徹底改變，我們繼續(xù)通過觀察美國疫情以來出行數(shù)據(jù)的變化來進(jìn)行

37、分析。 從美國出行人數(shù)和居家人數(shù)看，2020 年 3 月美國疫情擴散后，出行人數(shù)迅速下降，雖然 2020 年 5 月后出行人數(shù)有所反彈，仍然延續(xù)下降趨勢。進(jìn)入 2021 年，隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，出行人數(shù)快速回升，在 2021 年 4 月期間恢復(fù)到 19 年同期水平。雖然此后出行人數(shù)沒有恢復(fù)到 19 年同期水平，但大部分時間依 然高于 20 年同期水平。 圖 20：美國日均出行人數(shù) 2021 年以來快速恢復(fù)（單位：億人次 圖 21：美國日均居家人數(shù) 2020 年下半年逐漸增加（單位：億人 次） 2.8 1.2 2.7 2.6 2.5  1

38、 0.8 2.4 0.6 2.3 2.2 2.1  0.4 0.2 2 1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月  0 1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 2019 2020 2021 資料來源：美國交通部， ，數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 23 日 資料來源：美國交通部，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 23 日 分結(jié)構(gòu)看，出行距離小于 1 英里人數(shù)在

39、2020 年疫情期間保持下降趨勢，直 到 2021 年才開始恢復(fù)，并從 2021 年 2 月開始超過 19 年同期水平；出行距離 大于 100 英里人數(shù)在 2020 年下半年大部分時間都超過了 19 年同期水平，這說明居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，需求的暫時壓抑會在條件成熟后重新釋放。 圖 22：美國（小于 1 英里）出行人數(shù) 2021 年以來快速恢復(fù)（單位：億人次） 圖 23：美國（大于 100 英里）出行人數(shù) 2020 年三季度快速恢復(fù) （單位：億人次） 30 1.6 1.4 25 1.2 20 1 15 0.8 10 0.6

40、 5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021  0.4 0.2 0 1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 資料來源：美國交通部，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 23 日 資料來源：美國交通部，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 23 日 另外，美國機場安檢人數(shù)自 2020 年疫情發(fā)生后一直處于低位，進(jìn)入 2021 后才開始快速恢復(fù)。我們用美國機場安檢

41、人數(shù)占美國出行人數(shù)（大于 100 英里） 的比例來分析美國居民遠(yuǎn)距離出行的交通工具選擇，發(fā)現(xiàn) 2020 年新冠疫情期間， 該占比一直處于低位，與大于 100 英里的出行人數(shù)的波動出現(xiàn)較大背離，這說明美國居民在新冠疫情期間的遠(yuǎn)距離出行選擇航空的人數(shù)較少，這與美國居民害怕被傳染新冠的心態(tài)相匹配。隨著出行美國疫情的緩解以及出行人數(shù)的逐步回 升，美國機場安檢人數(shù)占美國出行人數(shù)（大于 100 英里）的比例也在逐步回升， 這也反映出“旅客信心”的逐步恢復(fù)。 圖 24：美國機場安檢人數(shù) 2021 年快速回升（單位：億人次） 圖 25：美國安檢人數(shù)占比 2021 年穩(wěn)步回升 0.20

42、0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00  1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%  1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 資料來源：美國交通部，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 2

43、3 日 資料來源：美國交通部，，計算方式為美國機場安檢人數(shù)除以美國出行人 數(shù)（大于 100 英里），數(shù)據(jù)截至 2021 年 10 月 23 日 綜上所述，美國盡管還處于新冠疫情期間，但居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性， 所受沖擊較小，只是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行。所以可以合理推斷，未來新冠疫情結(jié)束，至少居民遠(yuǎn)距離出行習(xí)慣不會改變，而飛機作為居民遠(yuǎn)距離出行的首要交通工具，航空客運需求會迅速恢復(fù)。 2、機場免稅渠道的競爭優(yōu)勢依然得到保持 我們在 2021 年中期策略報告《鋼筋鐵骨，依然如故》提到：從經(jīng)驗判斷， 口岸免稅店的“消費者”主要是國內(nèi)（出入境）居民和海外旅客；離島免

44、稅店的“消費者”主要是國內(nèi)（非出入境）居民；市內(nèi)免稅店的“消費者”主要是海外旅客，口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店所面對的“消費者”的重合度并不高。因此在新冠疫情影響逐漸減弱后，離島免稅店、市內(nèi)免稅店對口岸免稅店的分流有限。 根據(jù)弗若斯特沙利文對中國免稅市場的預(yù)測，2022 年-2025 年口岸免稅店市場規(guī)模的復(fù)合增速為 27.80%，高于同期離島免稅店的復(fù)合增速；雖然 2022 年-2025 年市內(nèi)免稅店市場規(guī)模復(fù)合增速高于口岸免稅店復(fù)合增速，但市內(nèi)免稅店市場規(guī)模遠(yuǎn)小于口岸免稅店，這也從側(cè)面說明口岸免稅店的競爭優(yōu)勢仍能保持。 表 2：中國免稅品運營市場規(guī)模（按渠道劃分，單位：十億元）

45、 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 16-19 CAGR 2020 同比 19-22E CAGR 22E-25E CAGR 口岸免稅店 15.8 20.3 26.1 34.2 5.7 6.5 34.5 47.3 58.5 72 29.40% -83.20% 0.30% 27.80% 離島免稅店 6.1 8 10.1 13.5 26 46.1 56.4 68.7 83.1 100.2 30.50% 92.60% 61.10% 2

46、1.10% 市內(nèi)免稅店 0.1 0.1 0.3 0.3 0.6 0.6 1.4 2.9 4.2 5.9 65.30% 70.40% 61.30% 62.20% 其他免稅店 1.4 1.5 1.6 2.1 0.6 0.7 2.1 2.7 3.2 3.6 11.70% -67.90% 0.10% 20.10% 合計 23.4 29.9 38.1 50.1 32.9 53.9 94.4 121.6 149 181.7 28.80% -34.20% 23.50% 24.40% 資料來源：弗若斯特沙利文，其他免稅

47、店包括外交人員免稅店、運輸工具免稅店及供船免稅店，離島免稅店銷售額不包括非離島海南居民可購買的免稅商品 我們進(jìn)一步觀察海南離島免稅銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷過之前的快速增長后， 今年 6 月海南離島免稅銷售額開始出現(xiàn)下滑，同時我們發(fā)現(xiàn)離島免稅人均消費金 額從去年 9 月以后并未出現(xiàn)明顯上漲，僅在今年春節(jié)期間沖高。我們在《快遞物流日新月異，離島免稅異軍突起》報告中指出，目前海南島交運基礎(chǔ)設(shè)施配套只 能說差強人意，在旅游旺季會出現(xiàn)明顯的供不應(yīng)求，今年部分月份海南旅客吞吐量已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，但我們通過計算離島免稅消費者滲透率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目前離島免稅消費者滲透率雖然處于低位，2021 年的實

48、際增長并不快。在口岸免稅店幾乎沒有“合格消費者”的背景下，離島免稅店對“合格消費者”的吸引力 依然有限，這也從側(cè)面說明口岸免稅店與離島免稅店的“合格消費者”重合度較低，一旦海外客運需求恢復(fù)到疫情前水平，口岸免稅店的需求也將隨之恢復(fù)。 圖 26：海南離島免稅銷售額沖高回落 圖 27：離島免稅消費者滲透率增長較慢 60 10,000 80 9,000 70 50 8,000 40 7,000 60 6,000 50 30 5,000 40 4,000 20 3,000 30 10 2,000 20 1,000 2019/1 2019/2

49、2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 - 0 10 - 18% 16% 14% 12% 10%

50、 8% 6% 4% 2% 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 0% 離島旅客免稅購物金額（億元，左軸） 客單價（元/件，右軸） 實際人均消費金額（元/人次，右軸）  離島旅客免稅購物實際人次（萬人次，左軸） 滲透率（右軸） 資料來源：?？?/p>

51、海關(guān)，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 9 月 資料來源：?？诤ｊP(guān)，wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 9 月，滲透率=離島旅 客購物實際人次/海南旅客吞吐量 通過以上數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步論證了：居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會改變，機場免稅渠道的競爭優(yōu)勢依然得到保持。在數(shù)據(jù)的驗證下，市場開始逐漸接受航空機場行業(yè)格局沒有發(fā)生本質(zhì)變化的預(yù)期。 2.3、 短期業(yè)績承壓、長期盈利修復(fù)的一致預(yù)期正在形成 我們在 2020 年中期策略報告《否極泰來，需求復(fù)蘇》提到，新冠疫情對客運業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時部分剛性出行需求受到抑制；而新冠疫情對貨運供給端影響有限，貨運需求受社會總需求下降而下降。

52、同時我們從驅(qū)動因素、政策反饋、歷史經(jīng)驗三個維度展望未來貨運、客運需求的恢復(fù)路徑，認(rèn)為客運需求的恢復(fù)可能需要經(jīng)歷較長時期，而貨運需求受疫情的擾動影響較小，恢復(fù)要快于客運需求。 觀察航空機場公司 21 年中報數(shù)據(jù)，受益于國內(nèi)客運需求的復(fù)蘇，客運業(yè)務(wù)為主的公司盈利能力大都有所恢復(fù)，但仍低于市場預(yù)期，核心原因是國內(nèi)旅客量帶來的收入難以完全彌補海外旅客量相關(guān)收入的缺口。 前文提到疫情演變的一致預(yù)期正在逐步形成，那么對于客運業(yè)務(wù)為主的航空機場公司，盈利能力恢復(fù)的節(jié)奏也與之趨同。原本在理想狀態(tài)下，國內(nèi)防控措施的放松可以促使國內(nèi)客運需求迅速恢復(fù)到甚至超過疫情前水平，這樣可以盡快幫助航空機場公司改善盈利能力

53、。但實際上由于國內(nèi)疫情仍有反復(fù)導(dǎo)致防控措施無法徹底放松，國內(nèi)客運需求恢復(fù)節(jié)奏被打亂，因此導(dǎo)致航空機場公司盈利能力難以實現(xiàn)線性恢復(fù)，同時進(jìn)一步延后了航空機場公司盈利能力完全恢復(fù)的時間預(yù)期 （大部分航空機場公司 21 年第三季度盈利水平出現(xiàn)環(huán)比下降）。在此背景下， 21 年 7 月航空機場公司股價出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。在此輪調(diào)整中，市場也逐漸認(rèn)識到，國內(nèi)外疫情反復(fù)可能成為常態(tài)，航空機場公司短期盈利能力恢復(fù)幅度有限， 只有在徹底解決新冠、海外航空需求恢復(fù)的情況下，航空機場公司的盈利能力才能完全恢復(fù)。 那么在疫情演變進(jìn)程形成一致預(yù)期的前提下，市場對于航空機場公司短期業(yè)績承壓、長期盈利修復(fù)的一致

54、預(yù)期正在形成。 圖 28：2021 年上半年重點航空公司減虧明顯（單位：億元） 圖 29：2021 年第三季度重點機場公司虧損擴大（單位：億元） 1400 70 1200 60 1000 50 800 40 600 30 400 20 200 10 0 0 -200  2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021  -10  2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 201

55、9 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 單季合計歸母凈利潤 單季合計收入 資料來源：wind，，統(tǒng)計樣本含中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、華夏航空 單季合計歸母凈利潤 單季合計收入 資料來源：wind，，統(tǒng)計樣本包含上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港 綜上所述，我們從需求復(fù)蘇、

56、行業(yè)格局、業(yè)績修復(fù)三個維度，分析了市場一致預(yù)期正在形成。我們在 2021 年中期策略報告《鋼筋鐵骨，依然如故》中討論了部分航空機場公司估值體系，指出如果按照海外需求恢復(fù)后的盈利預(yù)測作為參考，三大航、上海機場等股票存在估值提升的空間。展望 2022 年，盡管航空機場公司基本面無法完全修復(fù)，但隨著以上三大一致預(yù)期的逐漸形成，市場將對航空機場公司疫情后盈利修復(fù)保持一個相對樂觀的態(tài)度，“疫情受損股”的估值修復(fù)有望提前實現(xiàn)，航空機場公司目前仍具備配置價值。 3、 航空機場：業(yè)績修復(fù)確定，公司估值將持續(xù)修復(fù) 3.1、 行情回顧：國內(nèi)疫情反復(fù)，股價波動加劇 2021 年航空機場板塊行情回顧：國

57、內(nèi)疫情反復(fù)，股價波動加劇。航空公司作為“疫情受損股”，2021 年上半年盈利能力有所改善，三大航 21 年上半年均實現(xiàn)大幅減虧，春秋航空、吉祥航空 21 上半年都實現(xiàn)扭虧為盈；機場公司雖受益于國內(nèi)航空旅客需求的恢復(fù)，由于旅客結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，只有深圳機場、廈門空港的盈利能力在 21 上半年得到部分恢復(fù)，上海機場、白云機場 21 上半年虧損反而擴大。 圖 30：航空公司股價 2021 年出現(xiàn)大幅波動 圖 31：機場公司股價 2021 年出現(xiàn)大幅波動 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2021-01 -30%

58、 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 -60% 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空吉祥航空 海航控股 華夏航空 

59、 上海機場 白云機場 深圳機場 廈門空港 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 9 日 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 9 日 進(jìn)入下半年，由于暑運期間國內(nèi)疫情出現(xiàn)較大范圍反復(fù)，防控措施升級，國內(nèi)航空需求大幅縮減，大部分航空機場公司 21 年第三季度盈利水平出現(xiàn)環(huán)比下 降。航空機場公司股價在 21 年 7 月出現(xiàn)大幅下跌。不過隨著 9 月國內(nèi)客運需求恢復(fù)，再加上市場對疫情未來演變逐漸形成一致預(yù)期，航空機場公司股價都出現(xiàn)一定程度的修復(fù)。 圖 32：國內(nèi)航線客運量出現(xiàn)大幅波動（單位：萬人次） 圖 33：國內(nèi)本土新冠新增病例在暑運期間出

60、現(xiàn)反彈（單位：例） 6,000  120  120 5,000 100 100 4,000 80 80 3,000 60 60 2,000 40 40 1,000 20 20 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01

61、 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 0 0 0 國內(nèi)航線（左軸） 國際航線（左軸） 地區(qū)航線（右軸） 新增確診病例（境外輸入） 新增確診病例（本土） 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 資料來源：wind，，數(shù)據(jù)截至 2021 年 11 月 8

62、 日 3.2、 驅(qū)動因素分析：國內(nèi)疫情反復(fù)對未來需求恢復(fù)的預(yù)期來帶負(fù)面影響 雖然 2021 年國內(nèi)航空旅客量快速恢復(fù)，但航空機場公司盈利能力恢復(fù)有限， 主要原因在于航空機場公司成本端的剛性和供給釋放的彈性存在錯配。對于航空公司來說，在海外航線供給投入受限的情況下，大量產(chǎn)能只能轉(zhuǎn)移到國內(nèi)市場， 雖然國內(nèi)航空需求快速恢復(fù)，但仍無法填補海外供給的缺口，進(jìn)而導(dǎo)致機票價格受到一定壓制，對航司盈利能力的恢復(fù)帶來一定負(fù)面影響；對于機場公司來說， 除了面對國內(nèi)航空需求替代不足的問題，還面臨著國內(nèi)航空旅客量變現(xiàn)能力較低的問題，這也導(dǎo)致了疫情前海外客流量占比較高的上海機場、白云機場在今年上半年出現(xiàn)了虧損擴

63、大的情況。 我們在 2020 年中期策略報告《否極泰來，需求復(fù)蘇》提出客運需求的恢復(fù)可能需要經(jīng)歷較長時期，其中客運需求的核心矛盾將轉(zhuǎn)移到“旅客信心”上。從2020 年暑運以及國慶長假的數(shù)據(jù)看，國內(nèi)出行的“旅客信心”已基本恢復(fù)，國內(nèi)航線旅客量恢復(fù)較快。 由于今年的春運、暑運，國內(nèi)出現(xiàn)了較大范圍的疫情反復(fù)，進(jìn)而導(dǎo)致疫情防控措施升級，航空需求受到抑制；今年以來整個國內(nèi)航空需求在恢復(fù)的大趨勢中數(shù)次被國內(nèi)疫情反復(fù)打斷，導(dǎo)致國內(nèi)航空需求快速恢復(fù)預(yù)期不能兌現(xiàn)。另一方面， 國內(nèi)疫情反復(fù)以及海外疫情反復(fù)導(dǎo)致市場對出入境管制放松的預(yù)期一再延后，使得依賴海外航線收入的航空機場公司的預(yù)期恢復(fù)更加悲觀。以上兩大因素

64、導(dǎo)致航空股價出現(xiàn)較大幅度的波動，部分航司、機場的股價甚至跌破了 20 年 2 月的低點。 圖 34：航空板塊主要上市公司前三季度合并歸母凈利潤比較 圖 35：機場板塊主要上市公司前三季度合并歸母凈利潤比較 300 30% 60 25% 200 100  50 20% 40 10% 30  20% 15% 0 0% 20 10% -100 -200  -10% -20%  10 5% 0 0% -10 -300  2016 2

65、017 2018 2019 2020 2021  -30%  -20  2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021  -5% 前三季度歸母凈利潤（億元，左軸） 前三季度歸母凈利潤增速（同比，右軸） 資料來源：wind，，統(tǒng)計樣本含中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、華夏航空 前三季度歸母凈利潤（億元，左軸） 前三季度歸母凈利潤增速（同比，右軸） 資料來源：wind，，統(tǒng)計樣本包含上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港 3.3、 2022 年行業(yè)研判：海外需求開始復(fù)蘇，龍頭公

66、司彈性較大 2022 年航空機場行業(yè)研判：海外需求開始復(fù)蘇，龍頭公司彈性較大。展望 2022 年，隨著歐美主要國家逐步放開入境限制，中國也將逐步放開入境限制， 海外需求將逐步恢復(fù)，航空機場公司的盈利能力也將逐步恢復(fù)，而海外航線收入貢獻(xiàn)較高的龍頭公司彈性較大。 我們在此前報告中多次提到“旅客信心”的問題，認(rèn)為客運需求恢復(fù)的核心矛盾是“旅客信心”的恢復(fù)。但隨著疫苗/治療水平的不斷提高，我們認(rèn)為無論是在國內(nèi)還是在海外，“旅客信心”已恢復(fù)到較高水平，目前阻礙客運需求恢復(fù) 的主要矛盾是全球各地的疫情防控措施，隨著海外主要國家出入境限制逐漸放開，全球客運需求有望進(jìn)入復(fù)蘇通道，海外航線客運需求有望快速恢復(fù)。 展望中國入境限制的放開，我們認(rèn)為會存在兩條路徑：一、國際航線“五個 一”政策松動；二、“旅行泡泡”分批落地。 國際航線“五個一”始于去年 3 月底，民航總局要求國際航線安排按照“一 家航空公司一個國家一條航線一周一班”施行，在 2020 年 3 月 29 日~4 月 4 日 “五個一”政策實施首周，我國國際航班量減至 108 班，僅相當(dāng)于疫情前的1.2%。此后雖然國際航線