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1、1投資分析和組合管理投資分析和組合管理第四章第四章 有效資本市場有效資本市場2內(nèi)容提要內(nèi)容提要 本章主要圍繞有效資本市場的基本章主要圍繞有效資本市場的基本概念、實(shí)證分析及其結(jié)論等內(nèi)容展本概念、實(shí)證分析及其結(jié)論等內(nèi)容展開的，首先開的，首先, ,討論為什么我們期望資本討論為什么我們期望資本市場是有效的，促成市場有效性的各市場是有效的，促成市場有效性的各個(gè)因素；其次個(gè)因素；其次, ,敘述有效資本市場的三敘述有效資本市場的三個(gè)假設(shè)及其含義；然后，對有效資本個(gè)假設(shè)及其含義；然后，對有效資本市場三個(gè)假設(shè)的實(shí)證分析以及相關(guān)結(jié)市場三個(gè)假設(shè)的實(shí)證分析以及相關(guān)結(jié)論；最后，實(shí)證分析結(jié)論對投資者的論；最后，實(shí)證分析結(jié)

2、論對投資者的意義。意義。3內(nèi)容提要內(nèi)容提要通過本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要通過本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要點(diǎn)：點(diǎn)：1.1.有效市場的基本概念和特征。有效市場的基本概念和特征。2.2.影響市場有效性的因素。影響市場有效性的因素。3.3.有效市場的假設(shè)與含義。有效市場的假設(shè)與含義。4.4.有效市場的假設(shè)的實(shí)證意義。有效市場的假設(shè)的實(shí)證意義。41 1 有效資本市場概論有效資本市場概論1.1.有效資本市場的定義有效資本市場的定義1.1.1.1.有效資本市場的定義有效資本市場的定義所謂有效資本市場是指處于這個(gè)市場上證券價(jià)格能所謂有效資本市場是指處于這個(gè)市場上證券價(jià)格能迅速地對新出現(xiàn)的信息做出反映，也

3、就是說現(xiàn)行迅速地對新出現(xiàn)的信息做出反映，也就是說現(xiàn)行的證券價(jià)格能反映出所有的信息。的證券價(jià)格能反映出所有的信息。1.2.1.2.形成資本有效市場的幾個(gè)因素形成資本有效市場的幾個(gè)因素1.2.11.2.1. .信息的出現(xiàn)遵循隨機(jī)漫步的特征。信息的出現(xiàn)遵循隨機(jī)漫步的特征。1.2.21.2.2. .許多投資者都會分析新出現(xiàn)的信息，對價(jià)格許多投資者都會分析新出現(xiàn)的信息，對價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié)使它能迅速反映出所有的信息，包括剛進(jìn)行調(diào)節(jié)使它能迅速反映出所有的信息，包括剛出現(xiàn)的信息。出現(xiàn)的信息。51 1 有效資本市場概論有效資本市場概論2.2.有效資本市場的三種假設(shè)形式有效資本市場的三種假設(shè)形式2.1.2.1.預(yù)期收

4、益或公平游戲模型預(yù)期收益或公平游戲模型在隨機(jī)漫步假設(shè)下研究的是價(jià)格如何隨時(shí)間的變化，在隨機(jī)漫步假設(shè)下研究的是價(jià)格如何隨時(shí)間的變化，而公平游戲模型解決特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)格。而公平游戲模型解決特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)格。2.2.2.2.有效資本市場的三種假設(shè)形式有效資本市場的三種假設(shè)形式根據(jù)公平游戲模型說明有效資本市場理論，費(fèi)馬根據(jù)公平游戲模型說明有效資本市場理論，費(fèi)馬( (FamaFama) )根據(jù)信息內(nèi)容將整個(gè)有效資本市場假設(shè)和根據(jù)信息內(nèi)容將整個(gè)有效資本市場假設(shè)和實(shí)證分析分為三個(gè)部分：（實(shí)證分析分為三個(gè)部分：（1 1）資本市場的弱有效）資本市場的弱有效形式（形式（2 2）資本市場的半強(qiáng)有效形式（）資本市場的半強(qiáng)

5、有效形式（3 3）資本市）資本市場的強(qiáng)有效形式。場的強(qiáng)有效形式。62 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)1.1.弱有效形式的實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)論弱有效形式的實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)論 研究者將對弱有效形式的實(shí)證分析研究者將對弱有效形式的實(shí)證分析分為兩組。分為兩組。 第一類是收益率之間的獨(dú)立性的統(tǒng)第一類是收益率之間的獨(dú)立性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。計(jì)檢驗(yàn)。 第二類是對根據(jù)過去市場信息做出第二類是對根據(jù)過去市場信息做出決策的交易規(guī)則所獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與根決策的交易規(guī)則所獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與根據(jù)購買據(jù)購買持有策略所獲得收益的比較。持有策略所獲得收益的比較。72 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)1.11.1. .

6、獨(dú)立性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)獨(dú)立性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) 正如前面所討論的，正如前面所討論的，EMHEMH表示由于表示由于市場上新信息以隨機(jī)漫步的形式出現(xiàn)市場上新信息以隨機(jī)漫步的形式出現(xiàn)并且證券價(jià)格能十分快地進(jìn)行調(diào)節(jié)以并且證券價(jià)格能十分快地進(jìn)行調(diào)節(jié)以反映出新信息，因此不同時(shí)間的證券反映出新信息，因此不同時(shí)間的證券回報(bào)應(yīng)該是不相關(guān)的。兩種主要統(tǒng)計(jì)回報(bào)應(yīng)該是不相關(guān)的。兩種主要統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來證明非相關(guān)性。檢驗(yàn)來證明非相關(guān)性。82 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)1.21.2. .交易規(guī)則檢驗(yàn)交易規(guī)則檢驗(yàn) 由于獨(dú)立性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)太精確嚴(yán)格以致由于獨(dú)立性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)太精確嚴(yán)格以致技術(shù)分析師無法確認(rèn)價(jià)格復(fù)雜的價(jià)格變動(dòng)技術(shù)分析師無

7、法確認(rèn)價(jià)格復(fù)雜的價(jià)格變動(dòng)形式，因此就發(fā)展了第二類對弱形式形式，因此就發(fā)展了第二類對弱形式EMHEMH的的檢驗(yàn)。技術(shù)分析家認(rèn)為嚴(yán)格的實(shí)證分析不檢驗(yàn)。技術(shù)分析家認(rèn)為嚴(yán)格的實(shí)證分析不適用于檢驗(yàn)交易規(guī)則。因此，調(diào)查者試圖適用于檢驗(yàn)交易規(guī)則。因此，調(diào)查者試圖通過模擬來檢驗(yàn)交易規(guī)則。交易規(guī)則檢驗(yàn)通過模擬來檢驗(yàn)交易規(guī)則。交易規(guī)則檢驗(yàn)比較通過模擬獲得的風(fēng)險(xiǎn)收益和利用簡單比較通過模擬獲得的風(fēng)險(xiǎn)收益和利用簡單的購買的購買持有策略獲得的收益。持有策略獲得的收益。92 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)1.31.3. .模擬特定交易規(guī)則的結(jié)果模擬特定交易規(guī)則的結(jié)果 最流行的交易規(guī)則，過濾規(guī)則是最流行的交

8、易規(guī)則，過濾規(guī)則是指當(dāng)價(jià)格變動(dòng)超過事先設(shè)定的過濾價(jià)指當(dāng)價(jià)格變動(dòng)超過事先設(shè)定的過濾價(jià)值時(shí)，投資者才交易股票。例如，設(shè)值時(shí)，投資者才交易股票。例如，設(shè)置置5%5%為過濾標(biāo)準(zhǔn)的投資者預(yù)見如果股為過濾標(biāo)準(zhǔn)的投資者預(yù)見如果股票增長超過票增長超過5%5%幅度表明這個(gè)股票的價(jià)幅度表明這個(gè)股票的價(jià)格會持續(xù)上漲。投資者就會購買這個(gè)格會持續(xù)上漲。投資者就會購買這個(gè)股票以利用預(yù)期的持續(xù)增長。股票以利用預(yù)期的持續(xù)增長。102 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.2.半強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)及結(jié)論半強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)及結(jié)論 利用費(fèi)馬利用費(fèi)馬( (FamaFama) )采用的組織，半強(qiáng)有采用的組織，半強(qiáng)有效形式的

9、檢驗(yàn)研究可以被分為以下幾類：效形式的檢驗(yàn)研究可以被分為以下幾類：（1 1）利用可以獲得的公開信息如價(jià)格和交）利用可以獲得的公開信息如價(jià)格和交易量來預(yù)測未來收益率的實(shí)證研究，市場易量來預(yù)測未來收益率的實(shí)證研究，市場收益率和個(gè)人股票收益率的研究包括收益收益率和個(gè)人股票收益率的研究包括收益的時(shí)間序列分析或收益率的截面分布或股的時(shí)間序列分析或收益率的截面分布或股票其他特征。票其他特征。 （2 2）觀察股票對特定的重大經(jīng)濟(jì)事件的調(diào)）觀察股票對特定的重大經(jīng)濟(jì)事件的調(diào)節(jié)速度有多快的實(shí)證檢驗(yàn)。節(jié)速度有多快的實(shí)證檢驗(yàn)。112 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.12.1. .對市場效應(yīng)的調(diào)節(jié)對市

10、場效應(yīng)的調(diào)節(jié) 對于所有這些檢驗(yàn)，你需要根據(jù)對于所有這些檢驗(yàn)，你需要根據(jù)整個(gè)市場的收益率來調(diào)節(jié)具體證券的整個(gè)市場的收益率來調(diào)節(jié)具體證券的收益率。某一股票有收益率。某一股票有5%5%的收益率是毫的收益率是毫無意義的，只有你了解同一時(shí)期整個(gè)無意義的，只有你了解同一時(shí)期整個(gè)市場的收益率以及該股票在這種情況市場的收益率以及該股票在這種情況下如何變化。如果在同一時(shí)期市場收下如何變化。如果在同一時(shí)期市場收益率為益率為10%10%，則，則5%5%的股票收益率就低于的股票收益率就低于預(yù)期值。預(yù)期值。122 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.22.2. .收益預(yù)測性檢驗(yàn)收益預(yù)測性檢驗(yàn) 時(shí)間序列檢

11、驗(yàn)假設(shè)在有效資本市時(shí)間序列檢驗(yàn)假設(shè)在有效資本市場長期的歷史收益率是對未來收益率場長期的歷史收益率是對未來收益率的最好估計(jì)。該檢驗(yàn)的目的是研究長的最好估計(jì)。該檢驗(yàn)的目的是研究長期（期（1 1到到5 5年）或短期（年）或短期（1 1到到6 6個(gè)月）交個(gè)月）交易者是否能從公開的信息中獲得非常易者是否能從公開的信息中獲得非常規(guī)收益。規(guī)收益。132 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.32.3. .季度收益檢驗(yàn)季度收益檢驗(yàn) 時(shí)間序列分析的另一個(gè)重要研究時(shí)間序列分析的另一個(gè)重要研究對象是對季度收益報(bào)表。問題是是否對象是對季度收益報(bào)表。問題是是否可以根據(jù)季度收益表中的公開信息預(yù)可以根據(jù)季度收

12、益表中的公開信息預(yù)測出股票的未來收益，即是否能根據(jù)測出股票的未來收益，即是否能根據(jù)季度財(cái)務(wù)損益報(bào)表中獲得非常規(guī)收益。季度財(cái)務(wù)損益報(bào)表中獲得非常規(guī)收益。142 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.42.4. .特定日期檢驗(yàn)特定日期檢驗(yàn) 另一類試圖預(yù)測收益回報(bào)的檢驗(yàn)是特另一類試圖預(yù)測收益回報(bào)的檢驗(yàn)是特定日期檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)研究是否在某個(gè)具有定日期檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)研究是否在某個(gè)具有特定規(guī)則的日期，交易者能通過規(guī)定原則特定規(guī)則的日期，交易者能通過規(guī)定原則獲得非常規(guī)收益。它包含了很多研究關(guān)于獲得非常規(guī)收益。它包含了很多研究關(guān)于“一月異?，F(xiàn)象一月異常現(xiàn)象”和其他種類的日期和周和其他種類的日期和周期

13、規(guī)則。期規(guī)則。2.4.12.4.1. .一月異?，F(xiàn)象一月異?，F(xiàn)象2.4.22.4.2. .其他日歷效應(yīng)其他日歷效應(yīng)152 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.52.5. .風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的檢驗(yàn) 該實(shí)證分析研究是否能預(yù)測出風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)調(diào)整后該實(shí)證分析研究是否能預(yù)測出風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)調(diào)整后收益的未來分布趨勢。這些研究觀察根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)收益的未來分布趨勢。這些研究觀察根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益是否可以利用其他度量規(guī)模的工具對股票整收益是否可以利用其他度量規(guī)模的工具對股票進(jìn)行排列。在檢驗(yàn)中研究者發(fā)現(xiàn)以下一些奇特的進(jìn)行排列。在檢驗(yàn)中研究者發(fā)現(xiàn)以下一些奇特的現(xiàn)象?，F(xiàn)象。2.5.12.5.1. .市盈率與

14、收益的關(guān)系市盈率與收益的關(guān)系2.5.22.5.2.PEG.PEG比率比率2.5.32.5.3. .規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)2.5.42.5.4. .規(guī)模效應(yīng)和交易活動(dòng)規(guī)模效應(yīng)和交易活動(dòng)2.5.52.5.5. .賬面價(jià)值與市場價(jià)值比率賬面價(jià)值與市場價(jià)值比率162 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.62.6. .事件研究結(jié)論事件研究結(jié)論 事件研究描述了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)財(cái)務(wù)研究技術(shù)，運(yùn)用這種技事件研究描述了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)財(cái)務(wù)研究技術(shù)，運(yùn)用這種技術(shù)可以使觀察者評估某一經(jīng)濟(jì)事件對價(jià)格的影響，檢驗(yàn)重術(shù)可以使觀察者評估某一經(jīng)濟(jì)事件對價(jià)格的影響，檢驗(yàn)重大的經(jīng)濟(jì)事件是否能給交易者帶來非常規(guī)收益。大的經(jīng)濟(jì)事件是否能給

15、交易者帶來非常規(guī)收益。2.6.12.6.1. .派發(fā)股票股利派發(fā)股票股利2.6.22.6.2. .發(fā)售新股發(fā)售新股2.6.32.6.3. .股票上市股票上市2.6.42.6.4. .無法預(yù)期的全球經(jīng)濟(jì)新聞無法預(yù)期的全球經(jīng)濟(jì)新聞2.6.52.6.5. .會計(jì)原則更改會計(jì)原則更改2.6.62.6.6. .公司事件公司事件 股票價(jià)格對公司事件反應(yīng)的實(shí)證研究結(jié)果是一致的。股票價(jià)格對公司事件反應(yīng)的實(shí)證研究結(jié)果是一致的。根據(jù)行動(dòng)的潛在經(jīng)濟(jì)影響，價(jià)格會做出迅速調(diào)整。因此，根據(jù)行動(dòng)的潛在經(jīng)濟(jì)影響，價(jià)格會做出迅速調(diào)整。因此，檢驗(yàn)結(jié)果支持半強(qiáng)有效形式檢驗(yàn)結(jié)果支持半強(qiáng)有效形式EMHEMH。172 2 市場有效假設(shè)的

16、實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)2.7.2.7.對半強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié)對半強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié) 本部分分別對派發(fā)股票股利、首發(fā)股息、股本部分分別對派發(fā)股票股利、首發(fā)股息、股票上市、無法預(yù)期的全球經(jīng)濟(jì)新聞、會計(jì)原則更票上市、無法預(yù)期的全球經(jīng)濟(jì)新聞、會計(jì)原則更改和公司事件等六大經(jīng)濟(jì)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，改和公司事件等六大經(jīng)濟(jì)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，檢驗(yàn)結(jié)果表明交易者除了可以從股票上市這一經(jīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明交易者除了可以從股票上市這一經(jīng)濟(jì)事件中獲得非常規(guī)收益以外，其他事件的研究濟(jì)事件中獲得非常規(guī)收益以外，其他事件的研究結(jié)論都支持半強(qiáng)有效形式的成立。結(jié)論都支持半強(qiáng)有效形式的成立。 總結(jié)所有對半強(qiáng)有效形式

17、的實(shí)證檢驗(yàn)，我們總結(jié)所有對半強(qiáng)有效形式的實(shí)證檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)各個(gè)檢驗(yàn)所得出的結(jié)論是不一致的，一些檢發(fā)現(xiàn)各個(gè)檢驗(yàn)所得出的結(jié)論是不一致的，一些檢驗(yàn)結(jié)果支持該有效形式的成立，另一些檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)結(jié)果支持該有效形式的成立，另一些檢驗(yàn)結(jié)果卻認(rèn)為人們可以從某些特定的事件中獲得非常規(guī)卻認(rèn)為人們可以從某些特定的事件中獲得非常規(guī)收益。收益。182 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.3.強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)及結(jié)論強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)及結(jié)論 對強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)主要研究四對強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)主要研究四類投資者即內(nèi)幕交易者、股票交易專類投資者即內(nèi)幕交易者、股票交易專家、證券分析家和資產(chǎn)組合管理者對家、證券分析家和資產(chǎn)

18、組合管理者對信息進(jìn)行分析后是否能獲得非常規(guī)收信息進(jìn)行分析后是否能獲得非常規(guī)收益。益。192 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.13.1. .內(nèi)幕交易者內(nèi)幕交易者 公司內(nèi)幕交易者要求每個(gè)月向公司內(nèi)幕交易者要求每個(gè)月向SECSEC匯報(bào)匯報(bào)他們進(jìn)行交易公司股票的情況。內(nèi)幕交易他們進(jìn)行交易公司股票的情況。內(nèi)幕交易者包括主要公司職員、董事會成員和者包括主要公司職員、董事會成員和10%10%以以上的股權(quán)持有者。這些內(nèi)幕者交易數(shù)據(jù)可上的股權(quán)持有者。這些內(nèi)幕者交易數(shù)據(jù)可以用來確定公司內(nèi)幕者如何交易和決定他以用來確定公司內(nèi)幕者如何交易和決定他們是否會在股票價(jià)格上漲之前買入股票而們是否會在股票價(jià)

19、格上漲之前買入股票而在價(jià)格下跌之前出售股票。這些研究結(jié)果在價(jià)格下跌之前出售股票。這些研究結(jié)果普遍反映出公司內(nèi)幕者可以獲得非常規(guī)收普遍反映出公司內(nèi)幕者可以獲得非常規(guī)收益，尤其在買入交易中。益，尤其在買入交易中。202 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.23.2. .股票交易專家股票交易專家 一些觀察股票交易專家的研究認(rèn)為專家可以一些觀察股票交易專家的研究認(rèn)為專家可以壟斷地獲得十分重要的信息，他們可以從這些信壟斷地獲得十分重要的信息，他們可以從這些信息中獲得非常規(guī)收益。這個(gè)預(yù)期論斷已經(jīng)被數(shù)據(jù)息中獲得非常規(guī)收益。這個(gè)預(yù)期論斷已經(jīng)被數(shù)據(jù)所證實(shí)。早在所證實(shí)。早在1919世紀(jì)世紀(jì)8080

20、年，年，SECSEC研究觀察了股票交研究觀察了股票交易專家的資本收益率。結(jié)果表明這些資本收益率易專家的資本收益率。結(jié)果表明這些資本收益率顯著地高于正常收益率，即不支持強(qiáng)有效形式顯著地高于正常收益率，即不支持強(qiáng)有效形式EMHEMH。大多數(shù)最近的研究顯示出由于競爭率和其他交易大多數(shù)最近的研究顯示出由于競爭率和其他交易慣例的推出，股票交易專家正經(jīng)歷著低收益率。慣例的推出，股票交易專家正經(jīng)歷著低收益率。212 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.33.3. .證券分析家證券分析家 一些檢驗(yàn)考慮是否可能存在一些檢驗(yàn)考慮是否可能存在分析家有能力選出價(jià)格被低估的股分析家有能力選出價(jià)格被低估的

21、股票。這些檢驗(yàn)包括決定在接受分析票。這些檢驗(yàn)包括決定在接受分析家推薦后才進(jìn)行投資的人員是否能家推薦后才進(jìn)行投資的人員是否能獲得非常規(guī)收益。獲得非常規(guī)收益。222 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.3.13.3.1.Line Enigma.Line Enigma價(jià)值價(jià)值 Line Enigma Line Enigma（VLVL）是著名的大型咨詢服務(wù)是著名的大型咨詢服務(wù)公司，它披露大約公司，它披露大約17001700個(gè)股票的財(cái)務(wù)信息。對個(gè)股票的財(cái)務(wù)信息。對VLVL的研究表明在的研究表明在VLVL的股票排名和排名變化中存在一的股票排名和排名變化中存在一些信息。盡管這些變化對小型公司

22、的影響更大，些信息。盡管這些變化對小型公司的影響更大，但是在但是在VLVL排名和公司規(guī)模之間沒有直接聯(lián)系。另排名和公司規(guī)模之間沒有直接聯(lián)系。另外，大多數(shù)最近的研究分析推論市場是相當(dāng)有效外，大多數(shù)最近的研究分析推論市場是相當(dāng)有效的，因?yàn)榉浅Ｒ?guī)調(diào)整是需要的，因?yàn)榉浅Ｒ?guī)調(diào)整是需要2 2天。盡管股票價(jià)格變天。盡管股票價(jià)格變化呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，但是有大量證據(jù)說明在考化呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，但是有大量證據(jù)說明在考慮到交易成本后，無法從信息公布日獲得非常規(guī)慮到交易成本后，無法從信息公布日獲得非常規(guī)收益。收益。232 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.3.23.3.2. .分析家推薦分析家推薦

23、對于分析家是否擁有私人信息提對于分析家是否擁有私人信息提出的證據(jù)具有混合性。有些投資者可出的證據(jù)具有混合性。有些投資者可以從分析家的推薦中獲得非常規(guī)收益，以從分析家的推薦中獲得非常規(guī)收益，而有些卻不能。最近而有些卻不能。最近WOMACIWOMACI對分析家對分析家推薦的綜合觀察發(fā)現(xiàn)分析家有市場時(shí)推薦的綜合觀察發(fā)現(xiàn)分析家有市場時(shí)機(jī)和股票選擇的能力，尤其與推薦出機(jī)和股票選擇的能力，尤其與推薦出售有關(guān)。售有關(guān)。242 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.43.4. .資產(chǎn)組合管理者資產(chǎn)組合管理者 如前面所討論的，對專業(yè)資產(chǎn)管理者如前面所討論的，對專業(yè)資產(chǎn)管理者的實(shí)證研究比對內(nèi)幕交易者

24、和股票專家進(jìn)的實(shí)證研究比對內(nèi)幕交易者和股票專家進(jìn)行分析更具有現(xiàn)實(shí)性和應(yīng)用性，因?yàn)橘Y產(chǎn)行分析更具有現(xiàn)實(shí)性和應(yīng)用性，因?yàn)橘Y產(chǎn)管理者無法壟斷地獲得新信息。他們被高管理者無法壟斷地獲得新信息。他們被高度培訓(xùn)過并且全職從事投資管理的專家。度培訓(xùn)過并且全職從事投資管理的專家。大多數(shù)對資產(chǎn)管理者的研究都是觀察共同大多數(shù)對資產(chǎn)管理者的研究都是觀察共同基金的業(yè)績因?yàn)閿?shù)據(jù)比較容易獲得。研究基金的業(yè)績因?yàn)閿?shù)據(jù)比較容易獲得。研究結(jié)論表明大多數(shù)的基金公司不能打敗購結(jié)論表明大多數(shù)的基金公司不能打敗購買買持有策略。持有策略。252 2 市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)市場有效假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)3.53.5. .對強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)結(jié)果的總

25、結(jié)對強(qiáng)有效形式的檢驗(yàn)結(jié)果的總結(jié) 檢驗(yàn)結(jié)果表明內(nèi)幕交易者和股票檢驗(yàn)結(jié)果表明內(nèi)幕交易者和股票交易專家可以通過掌握分析某些信息交易專家可以通過掌握分析某些信息獲得非常規(guī)收益，而對證券分析家的獲得非常規(guī)收益，而對證券分析家的檢驗(yàn)結(jié)論是不一致，資產(chǎn)組合管理者檢驗(yàn)結(jié)論是不一致，資產(chǎn)組合管理者的檢驗(yàn)結(jié)論是支持資本市場強(qiáng)有效形的檢驗(yàn)結(jié)論是支持資本市場強(qiáng)有效形式的成立。式的成立。263 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義1.1.有效資本市場與技術(shù)分析有效資本市場與技術(shù)分析 所謂的技術(shù)分析是對價(jià)格的起伏周期和預(yù)測模式的所謂的技術(shù)分析是對價(jià)格的起伏周期和預(yù)測模式的尋找，其基礎(chǔ)為價(jià)格根據(jù)一種趨勢在運(yùn)動(dòng)。

26、技術(shù)分析的假尋找，其基礎(chǔ)為價(jià)格根據(jù)一種趨勢在運(yùn)動(dòng)。技術(shù)分析的假設(shè)反對有效資本市場的觀點(diǎn)，其基本前提是股票變動(dòng)的趨設(shè)反對有效資本市場的觀點(diǎn)，其基本前提是股票變動(dòng)的趨勢具有持續(xù)性。技術(shù)分析師認(rèn)為當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場上，勢具有持續(xù)性。技術(shù)分析師認(rèn)為當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場上，并不是每個(gè)人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是并不是每個(gè)人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。技術(shù)從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。技術(shù)分析師主張投資者不會很快地分析信息并做出行動(dòng)，這個(gè)分析師主張投資者不會很快地分析信息并做出行動(dòng)，這個(gè)過程需要一段時(shí)間。因此他們假設(shè)新的

27、信息公布之后，股過程需要一段時(shí)間。因此他們假設(shè)新的信息公布之后，股票以漸進(jìn)地方式調(diào)整到新的均衡價(jià)格，這將導(dǎo)致股票價(jià)格票以漸進(jìn)地方式調(diào)整到新的均衡價(jià)格，這將導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)趨勢保持連續(xù)性。他們相信交易者可以建立系統(tǒng)探測變動(dòng)趨勢保持連續(xù)性。他們相信交易者可以建立系統(tǒng)探測出股票向新均衡價(jià)格變動(dòng)的突破點(diǎn)。出股票向新均衡價(jià)格變動(dòng)的突破點(diǎn)。273 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義2.2.有效資本市場與基本面分析有效資本市場與基本面分析 所謂基本面分析是利用各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所謂基本面分析是利用各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來進(jìn)行市場分析、行業(yè)分析、企業(yè)分析和來進(jìn)行市場分析、行業(yè)分析、企業(yè)分析和資產(chǎn)組合分析以確定各

28、種證券價(jià)格的內(nèi)在資產(chǎn)組合分析以確定各種證券價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。如果你有能力很好地估計(jì)出證券是價(jià)值。如果你有能力很好地估計(jì)出證券是內(nèi)在價(jià)值，你就可以判斷出市場投資的時(shí)內(nèi)在價(jià)值，你就可以判斷出市場投資的時(shí)機(jī)并獲得被低估的證券從而產(chǎn)生非常規(guī)收機(jī)并獲得被低估的證券從而產(chǎn)生非常規(guī)收益。益。283 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義2.12.1. .宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析與有效資本市場宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析與有效資本市場 實(shí)證分析表明市場經(jīng)歷長期的價(jià)實(shí)證分析表明市場經(jīng)歷長期的價(jià)格波動(dòng)，但是要利用有效資本市場上格波動(dòng)，但是要利用有效資本市場上的價(jià)格波動(dòng)，你必須能很好地分析和的價(jià)格波動(dòng)，你必須能很好地分析和估計(jì)

29、出導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量。估計(jì)出導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量。換句話說，如果你僅僅利用歷史數(shù)據(jù)換句話說，如果你僅僅利用歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)未來的價(jià)值并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)來估計(jì)未來的價(jià)值并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行投資，你將不會獲得超額收益。行投資，你將不會獲得超額收益。293 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義2.22.2. .行業(yè)分析與有效資本市場行業(yè)分析與有效資本市場 資本有效市場假設(shè)的觀點(diǎn)與基本面分資本有效市場假設(shè)的觀點(diǎn)與基本面分析價(jià)值并不沖突，但是它暗示要成功你必析價(jià)值并不沖突，但是它暗示要成功你必須：須： （1 1）理解影響收益率的相關(guān)變量）理解影響收益率的相關(guān)變量 （2 2）根據(jù)相關(guān)的

30、定價(jià)變量估計(jì)價(jià)格變動(dòng)。）根據(jù)相關(guān)的定價(jià)變量估計(jì)價(jià)格變動(dòng)。實(shí)證分析建議貨幣環(huán)境分析十分重要并應(yīng)實(shí)證分析建議貨幣環(huán)境分析十分重要并應(yīng)加倍注意被忽略公司的股票價(jià)格。加倍注意被忽略公司的股票價(jià)格。303 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義2.32.3. .如何評價(jià)投資者的分析如何評價(jià)投資者的分析 如果你想要決定是否一個(gè)人是好如果你想要決定是否一個(gè)人是好的分析家或投資者，你應(yīng)該觀察這個(gè)的分析家或投資者，你應(yīng)該觀察這個(gè)分析家或投資者向你推薦證券的業(yè)績分析家或投資者向你推薦證券的業(yè)績以及隨意選擇股票的業(yè)績。好的分析以及隨意選擇股票的業(yè)績。好的分析家或投資者推薦的證券業(yè)績應(yīng)該超過家或投資者推薦的

31、證券業(yè)績應(yīng)該超過隨意選取的股票。隨意選取的股票。313 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義2.42.4. .關(guān)于基本面分析的結(jié)論關(guān)于基本面分析的結(jié)論 根據(jù)半強(qiáng)有效形式的含義，在該根據(jù)半強(qiáng)有效形式的含義，在該市場環(huán)境下價(jià)格不但包含了過去價(jià)格市場環(huán)境下價(jià)格不但包含了過去價(jià)格的信息，與公司前景有關(guān)的全部公開的信息，與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在價(jià)格中反映出的已知信息一定已經(jīng)在價(jià)格中反映出來了。因此我們可以得出，在半強(qiáng)有來了。因此我們可以得出，在半強(qiáng)有效形式的資本市場上，基本面的分析效形式的資本市場上，基本面的分析也注定是要失敗的。也注定是要失敗的。323 3 有效市場理論

32、的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義3.3.有效資本市場與資產(chǎn)管理有效資本市場與資產(chǎn)管理 前面已經(jīng)做過的實(shí)證分析表明職前面已經(jīng)做過的實(shí)證分析表明職業(yè)的資產(chǎn)管理者無法擊敗市場而獲得業(yè)的資產(chǎn)管理者無法擊敗市場而獲得非常規(guī)收益，其原因可能在于資產(chǎn)管非常規(guī)收益，其原因可能在于資產(chǎn)管理公司內(nèi)沒有十分優(yōu)秀的分析專家或理公司內(nèi)沒有十分優(yōu)秀的分析專家或者是由于資產(chǎn)管理公司中的分析家好者是由于資產(chǎn)管理公司中的分析家好壞參半。這樣就引起了另外一個(gè)問題，壞參半。這樣就引起了另外一個(gè)問題，資產(chǎn)管理公司應(yīng)該采取主動(dòng)的管理策資產(chǎn)管理公司應(yīng)該采取主動(dòng)的管理策略還應(yīng)采取被動(dòng)的管理策略。略還應(yīng)采取被動(dòng)的管理策略。333 3 有效市

33、場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義3.13.1. .具有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理具有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理 資產(chǎn)管理者應(yīng)該接受有獨(dú)特洞察力和資產(chǎn)管理者應(yīng)該接受有獨(dú)特洞察力和分析能力的優(yōu)秀分析家的推薦。資產(chǎn)管理分析能力的優(yōu)秀分析家的推薦。資產(chǎn)管理公司中有十分優(yōu)秀的分析家存在時(shí)，可以公司中有十分優(yōu)秀的分析家存在時(shí)，可以采取主動(dòng)的資產(chǎn)管理策略，而且應(yīng)該把注采取主動(dòng)的資產(chǎn)管理策略，而且應(yīng)該把注意力放在被人們忽略的股票上，因?yàn)檫@種意力放在被人們忽略的股票上，因?yàn)檫@種股票的價(jià)值容易被低估。與截面分析研究股票的價(jià)值容易被低估。與截面分析研究結(jié)果一致，這些優(yōu)秀的分析家應(yīng)該更注意結(jié)果一致，這些優(yōu)秀的分析家

34、應(yīng)該更注意被忽略公司的被忽略公司的BV/MVBV/MV比率，股票的發(fā)行規(guī)模比率，股票的發(fā)行規(guī)模和貨幣政策環(huán)境。和貨幣政策環(huán)境。343 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義3.23.2. .沒有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理沒有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理 當(dāng)資產(chǎn)管理公司沒有十分優(yōu)秀的分析家時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)管理公司沒有十分優(yōu)秀的分析家時(shí)，應(yīng)采取被動(dòng)的資產(chǎn)管理策略并采取以下步驟：應(yīng)采取被動(dòng)的資產(chǎn)管理策略并采取以下步驟：（1 1）量化你的風(fēng)險(xiǎn)偏好）量化你的風(fēng)險(xiǎn)偏好（2 2）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，將整個(gè)資產(chǎn)組合分）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，將整個(gè)資產(chǎn)組合分為借出或借入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合為借出或借入無

35、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（3 3）根據(jù)全球角度進(jìn)行分散化投資以消除所有非系）根據(jù)全球角度進(jìn)行分散化投資以消除所有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（4 4）通過重新平衡鎖定風(fēng)險(xiǎn)）通過重新平衡鎖定風(fēng)險(xiǎn)（5 5）最小化稅收和所有交易成本。）最小化稅收和所有交易成本。353 3 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義3.33.3. .指數(shù)基金的運(yùn)用與原理指數(shù)基金的運(yùn)用與原理 對于被動(dòng)的資產(chǎn)管理策略，不需對于被動(dòng)的資產(chǎn)管理策略，不需要智取市場或是尋找被低估的金融資要智取市場或是尋找被低估的金融資產(chǎn)，而要建立一個(gè)充分多元化的證券產(chǎn)，而要建立一個(gè)充分多元化的證券投資組合。常用的策略就是建立指數(shù)投資組合。常用的策略就是建立指數(shù)基金，以最低的成本匹配市場，達(dá)到基金，以最低的成本匹配市場，達(dá)到消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。