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,第十講 資本成本率,資本成本計算包括因素 負(fù)債 優(yōu)先股 普通股權(quán)益 加權(quán)平均資本成本率（WACC） 邊際資本成率（MCC） 投資機(jī)會圖,,計算企業(yè)的 WACC時應(yīng)包括的資金來源,長期負(fù)債 優(yōu)先股 普通股權(quán)益： 留存收益 新發(fā)行的普通股,股東注重稅后現(xiàn)金流量， 因此，要考慮稅后資本成本率。,,稅后或稅前資本成本率?,,,歷史成本率或邊際資本成本率?,資本成本率主要應(yīng)用于籌集新的資本時，因此要注重邊際資本成本率。,,求負(fù)債成本率 kd? 假設(shè)債券票面利率 = 12% 半年付息一次; 目前市價= $1,153.72; 15年期.,60,60 + 1,000,,,,,,60,0,1,2,30,I = ?,-1,153.72,,,,1153.72=60*PVIFA(i,30) +1000*PVIF(i,30) Kd=i*2=5%*2=10%,,負(fù)債成本,利息時稅前扣除的,因此 kd AT = kd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%. 利用名義利率計算。 籌資費用很小時，可以忽略不計。,,優(yōu)先股成本? Pps = $113.10; 10%股利率; 面值 = $100; 每股籌資費= $2.,,利用以下公式:,kps = = = = 0.090 = 9.0%.,0.1($100) $113.10 - $2.00,Dps PNet,$10 $111.10,,,時間線分析,2.50,,,,,,2.50,0,1,2,,kps = ?,-111.1,,ì,,,111.10 = = . kPer = = 2.25; kps(Nom) = 2.25(4) = 9%.,Dps kps,2.50 kPer,,2.50 111.10,2.50,,注釋,優(yōu)先股發(fā)行的籌資費率不低，因此不能省略。 計算中應(yīng)利用凈價。 優(yōu)先股股利不能稅前扣除，因此不作稅收調(diào)整，成本即為 kps。 利用名義成本率。 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量是名義現(xiàn)金流量。 資本成本率為名義成本率。,,對投資者而言，優(yōu)先股和債券投資的風(fēng)險孰高?,優(yōu)先股投資風(fēng)險更高。 企業(yè)通常盡力支付優(yōu)先股股利。 否則， 不能支付普通股股利。 難以籌集新資本。 優(yōu)先股股東可能獲得對公司的控制權(quán)。,,留存收益的成本,留存收益可以用于再投資或作為股利分配。 投資者可以購買其它證券以獲取相應(yīng)收益。 因此，收益留存后將產(chǎn)生機(jī)會成本。,機(jī)會成本： 投資者在其它風(fēng)險相等項目上投資所能獲得的收益率。 他們可以購買類似股票獲取 ks, 或公司可通過回購股票一使投資者獲取 ks. 因此， ks 是留存收益的成本率。,,計算留存收益成本的三種方法, ks:,1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b. 2. DCF: ks = D1/P0 + g. 3. 債券收益率加風(fēng)險報酬率: ks = kd + RP.,,,,,,,ks = kRF + (kM - kRF )b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.,,,,通過CAPM計算留存收益成本率： kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.,歷史數(shù)據(jù) 例如， Ass公司 通過歷史數(shù)據(jù)獲取該數(shù)據(jù) : RPM = 7.4% （1926-1995） 證券分析師的分析。,,怎樣獲得 RPM 數(shù)據(jù)?,,,,,D1 P0,D0(1 + g) P0,,,,,,,,,$4.19(1.05) $50,ks = + g = + g = + 0.05 = 0.088 + 0.05 = 13.8%.,DCF 方法計算留存收益成本 ks? 假設(shè): D0 = $4.19; P0 = $50; g = 5%.,假設(shè)公司的權(quán)益資本報酬率為 15% ， 收益留存比例為 35% (股利支付率 = 65%), 并且這種狀況會一直持續(xù)下去。 預(yù)計未來的股利增長率 g?,股利增長率: g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%. 這里， b = 留存比例 ROE=權(quán)益資本凈利率,,利用債券收益率加風(fēng)險報酬率方法計算 ks ， (kd = 10%, 風(fēng)險報酬率RP = 4%.),這里的 RP和CAPM 中的RP含義不同.,,,,ks = kd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%,,Ks的合理估計為多少?,方法,估計數(shù)據(jù),CAPM,14.2%,DCF,13.8%,kd,+ RP,14.0%,平均,14.0%,,新發(fā)行普通股成本 ke的計算?,利用 DCF 方法, 但須對 P0 進(jìn)行籌資費用的調(diào)整。 比較 DCF計算的 ke 和 DCF 計算的ks，以決定籌資費用的調(diào)整。 利用籌資費用的調(diào)整來對ks 進(jìn)行預(yù)測和估計。,,,新股籌資費率 F = 15%: ke = + g = + 5.0% = + 5.0% = 15.4%.,,$4.40 $42.50,,D0(1 + g) P0(1 - F),,$4.19(1.05) $50(1 - 0.15),,,,籌資費的調(diào)整: ke(DCF) - ks(DCF) = 15.4% - 13.8% = 1.6% . 將 1.6% 的籌資費調(diào)整加入到 ks= 14% 以計算 ke: ke = ks + 籌資費調(diào)整 = 14% + 1.6% = 15.6%.,,,為什么 ke ks?,投資者期望獲得 ks。 如果公司獲取留存收益并賺取收益率 ks; 則投資者獲得滿足。 投資者買新股時; 產(chǎn)生籌資費; 因此公司獲取的收益必須大于 ks。,,例子,1. ks = D1/P0 + g = 10%; F = 20%. 2. 投資者投資 $100, 期望的 EPS = DPS = 0.1($100) = $10. 3. 但公司凈籌資額僅為 $80. 4 如果 投資 $80的收益率 ks = 10%, EPS = DPS = 0.10(80) = $8. 太低，因此價格將下跌。 5. 需要獲取 ke = 10%/0.8 = 12.5%. 6. 因此 EPS = 0.125(80) = $10. 結(jié)論: ke = 12.5% ks = 10.0%.,,僅使用留存收益為權(quán)益資本籌資額時 WACC 的計算： WACC1?,WACC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1% = 留存收益用完時 $1 的成本,,,發(fā)行新股時的WACC,WACC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%) = 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.,,總結(jié),ke or ks WACC 負(fù)債 + 優(yōu)先股 + 留存收益: 14.0% 11.1% 負(fù)債 +優(yōu)先股 + 留存收益: 15.6% 12.1% WACC 隨權(quán)益資本的上升而上升。,,,,邊際資本成本(MCC)線的定義,MCC 表示新籌集的$1的資本成本。 $1包括 $0.30 負(fù)債, $0.10 優(yōu)先股, $0.60 權(quán)益資本 (留存收益 或新股)。 WACC1 = 11.1%, WACC2 = 12.1%。,,,發(fā)行新股前公司的資本預(yù)算額,資本預(yù)算額 = 所籌集資本額 負(fù)債 = 0.3 ×所籌集資本額 優(yōu)先股 = 0.1 ×所籌集資本額 普通股權(quán)益 = 0.6 ×所籌集資本額 = 1.0 總資本額 權(quán)益資本額 = 留存收益 = 0.6 ×所籌集資本額, 因此 所籌集資本額 =留存收益/0.6.,,,計算留存收益間斷點BP,,BPRE = = = $500,000.,$500,000 包括負(fù)債、優(yōu)先股和留存收益。,留存收益額 權(quán)益比重,$300,000 0.60,,,,,,,,,,WACC (%),新籌集資本額 (以千美元為單位),15,10,$500 $2,000,WACC1 = 11.1%,,WACC2 = 12.1%,,,投資機(jī)會 (資本預(yù)算項目),選擇哪一個項目?,A $ 700,000 17.0% B 500,000 15.0% C 800,000 11.5% $2,000,000,,,,,,,,,,,,A = 17,B = 15,11.1,12.1,IOS,MCC,%,500,1,200,2,000 $,,,,資本預(yù)算額,,項目 A和 B 將被接受 (IRR 大于MCC). 項目 C 將被拒絕 (IRR 小于 MCC). 資本預(yù)算額 = $1.2 百萬.,,超過間斷點后MCC不變嗎?,變. WACC 將高于 12.1%. 負(fù)債、優(yōu)先股的成本將會上升. 資本預(yù)算額的大幅上升將增大公司風(fēng)險, 因而使WACC上升.,