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1、第二章 公司籌資管理n第一節(jié) 公司籌資概述n第二節(jié) 短期籌資方式及其評價n第三節(jié) 長期籌資方式及其評價n第四節(jié) 資本成本n第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu)n第六節(jié) 籌資風(fēng)險評價籌資？籌資？第一節(jié) 公司籌資概述n（一）擴(kuò)張性動機(jī)n是企業(yè)為擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；蜃芳訉ν馔顿Y規(guī)模的需要而產(chǎn)生的籌資動機(jī)。n（二）償債性動機(jī)n是企業(yè)為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或償還原有舊債務(wù)而舉借新債所產(chǎn)生的籌資動機(jī)。n（三）混合性動機(jī)n是企業(yè)為了同時滿足擴(kuò)張性或調(diào)整性動機(jī)而進(jìn)行的籌資行為。一、籌資動機(jī)二、籌資的原則n（一）效益性原則n（二）比例性原則n（三）合法性原則n三、籌資渠道與籌資方式n（一）籌資渠道n籌資渠道是指籌措資金的來源方向，反映可供

2、企業(yè)選擇的資金來源。外商及我國港澳臺資本外商及我國港澳臺資本企業(yè)自留資金企業(yè)自留資金居民個人資金居民個人資金其他企業(yè)資金其他企業(yè)資金非銀行金融機(jī)構(gòu)資金非銀行金融機(jī)構(gòu)資金銀行信貸資金銀行信貸資金國家財政資金國家財政資金籌資渠道籌資渠道n（二）籌資方式：企業(yè)籌集資金所采用的具體形式融資租賃融資租賃發(fā)行短期發(fā)行短期融資券融資券商業(yè)信用商業(yè)信用銀行借款銀行借款發(fā)行債券發(fā)行債券發(fā)行股票發(fā)行股票吸收直吸收直接投資接投資籌資方式籌資方式因企業(yè)融通季節(jié)性、臨時性短期資金而發(fā)行的短期無擔(dān)保商業(yè)本票。通常由大型工商企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，投資者主要為其它企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)。該方式對籌資企業(yè)的資信狀況要求較高，具有嚴(yán)格的發(fā)

3、行條件。（三）籌資渠道與籌資方式的配合表4-4 籌資渠道與籌資方式的配合 籌資方式籌資渠道直接投資發(fā)行股票銀行借款發(fā)行債券商業(yè)信用融資租賃國家財政資金銀行信貸資金非銀行金融機(jī)構(gòu)資金其它企業(yè)資金企業(yè)自留資金居民個人資金外商及我國港澳臺資本四、企業(yè)籌資類型n（一）自有資金與借入資金n（二）短期資金與長期資金 n（三）內(nèi)部資金與外部資金n（四）直接資金與間接資金第二節(jié) 短期籌資方式及其評價n一、銀行短期信貸n二、商業(yè)信用n三、商業(yè)票據(jù)一、銀行短期信貸n（一）銀行短期信貸的種類n（二）銀行短期信貸的成本n（三）銀行短期信貸籌資評價（一）銀行短期信貸的種類n1、信用貸款n（1）信貸限額貸款n（2）循環(huán)貸

4、款協(xié)定n（3)交易貸款n2、擔(dān)保貸款n（1）應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款：通知方式、非通知方式。n（2）存貨抵押貸款n浮動留置權(quán)方式n信托收據(jù)貸款n倉庫收據(jù)貸款：A現(xiàn)場倉庫收據(jù)貸款 B公共倉庫收據(jù)貸款n（3）其他方式的抵押貸款（質(zhì)押）（二）銀行短期信貸融資成本n1、銀行短期信貸利率的確定n固定利率與浮動利率n本息償還方式n（1）收款法n（2）貼現(xiàn)法n（3）加息分?jǐn)偡酉⒎謹(jǐn)偡╪2、補(bǔ)償性余額對銀行信貸融資成本的影響n補(bǔ)償性余額：n補(bǔ)償性余額的實(shí)際利率：其中：R:實(shí)際利率 r:：名義利率 l:補(bǔ)償性存款余額比例lrR1（三）銀行短期信貸籌資的評價n1、銀行短期信貸的優(yōu)點(diǎn)n（1）銀行的資金提供能力較強(qiáng)n（2）

5、銀行短期信貸有較好的彈性n2、銀行短期信貸的缺點(diǎn)n（1）資金成本較高n（2）限制較多二、商業(yè)信用n（一）應(yīng)付賬款n1、應(yīng)付賬款的成本n2、利用現(xiàn)金折扣的決策n（二）預(yù)收賬款n（三）應(yīng)付票據(jù)n（四）商業(yè)信用融資的評價n優(yōu)點(diǎn)：方便；低成本、限制少n缺點(diǎn)：期限短FTCTggCR3601其中：CR:放棄現(xiàn)金折扣的資金成本，g:折扣百分率，CT:信用期，F(xiàn)T：折扣期三、商業(yè)票據(jù)n商業(yè)票據(jù)：n（一）商業(yè)票據(jù)的發(fā)展過程n（二）商業(yè)票據(jù)的到期日和成本n2個月-1年，平均5個月n節(jié)省中介服務(wù)費(fèi)，附加銀行支持信用額度費(fèi)用與信用評級費(fèi)用n（三）商業(yè)票據(jù)融資的評價n1、發(fā)行商業(yè)票據(jù)的優(yōu)點(diǎn)n成本低、金額多n2、發(fā)行商業(yè)

6、票據(jù)的缺點(diǎn)n風(fēng)險較大、彈性較小、條件比較嚴(yán)格。第三節(jié) 長期籌資方式及其評價n一、發(fā)行股票n二、發(fā)行債券n三、長期借款n四、融資租賃n五、吸收直接投資n六、利潤留存一、發(fā)行股票n（一）股票的分類n（二）普通股持有人的一般權(quán)利n（三）普通股籌資的評價n（四）優(yōu)先股的種類n（五）優(yōu)先股股東的權(quán)利n（六）優(yōu)先股融資的評價n（七）股票發(fā)行n（八）股票上市（一）股票的分類n1、按股東的權(quán)利和義務(wù)：普通股，優(yōu)先股n2、按是否記名：記名股和無記名股n3、按是否標(biāo)明金額：面值股票和無面值股票n4、按投資主體：國家股、法人股、個人股、外資股。n5、按發(fā)行對象和地區(qū)：A股、B股、H股等（上市地與投資者）（二）普通股

7、股東的一般權(quán)利n1、對公司的管理權(quán)，包括n投票權(quán)、查賬權(quán)、阻止越權(quán)的權(quán)利n2、分享盈余的權(quán)利n3、出售或轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利n4、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)n5、剩余財產(chǎn)的要求權(quán)（三）普通股籌資的評價n1、普通股融資的優(yōu)點(diǎn)n（1）不構(gòu)成固定融資費(fèi)用n（2）無固定的到期日，不用償還n（3）可增加公司信用n（4）比債券發(fā)行的快n（5）風(fēng)險小n2、普通股融資的缺點(diǎn)n（1）分散控制權(quán)n（2）資金成本較高（四）優(yōu)先股的種類n1、累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股n2、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股n3、參加優(yōu)先股和不參加優(yōu)先股n4、可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股（五）優(yōu)先股股東的權(quán)利n1、優(yōu)先分配股利的權(quán)利n2、對剩余財產(chǎn)的優(yōu)先要求權(quán)n3

8、、部分管理權(quán)（六）優(yōu)先股融資的評價n1、利用優(yōu)先股融資的優(yōu)點(diǎn)n（1）沒固定到期日，不償還本金n（2）股利支付即固定又有一定彈性n（3）保持普通股股東的控制權(quán)n（4）增強(qiáng)公司的信用n2、利用優(yōu)先股融資的缺點(diǎn)n（1）融資的成本高n（2）融資的限制較多（七）股票發(fā)行n1.股票發(fā)行的條件n2.股票發(fā)行的程序n3.股票發(fā)行方式n4.股票銷售方式n5.股票發(fā)行價格1.股票發(fā)行的條件n具有股票發(fā)行資格n以募集方式發(fā)行股票的條件n國有企業(yè)改組設(shè)立股份有限公司募集發(fā)行股票的附加條件n增資發(fā)行新股應(yīng)具備的條件2.股票發(fā)行的程序n（1）設(shè)立發(fā)行股票的程序n募集股份申請n招股說明書n招股n創(chuàng)立大會n登記，交割股票n（

9、2）增資發(fā)行新股的程序n股東大會決議n申請n招股股票發(fā)行、銷售方式和發(fā)行價格n3.股票發(fā)行方式n（1）公開間接發(fā)行n（2）不公開直接發(fā)行n4.股票銷售方式n（1）自銷方式n（2）承銷方式：包銷、代銷n5.股票發(fā)行價格（八）股票上市n1、股票上市的目的n2、股票上市的條件n3、股票上市的暫停與終止1、股票上市的目的n（1）資本大眾化，分散風(fēng)險n（2）提高股票的變現(xiàn)力n（3）便于籌措新資金n（4）提高公司知名度n（5）確認(rèn)公司價值2、股票上市的條件n（1）公開發(fā)行股票n（2）股本總額不少于5000萬元n（3）開業(yè)三年以上，最近三年盈利n（4）持面值1000元以上的股東不少于1000人，公開發(fā)行股票

10、25%以上n（5）最近三年無重大違法行為n（6）其他3、股票上市的暫停與終止nSECn下列條件之一的：n資本變動使得其不再具備上市條件n財務(wù)報告問題n重大違法n連續(xù)虧損三年二、發(fā)行債券n（一）債券的種類n（二）債權(quán)的發(fā)行方式n（三）債券的發(fā)行價格n（四）債券的信用等級n（五）債券融資的評價（一）債券的種類n1、抵押債券和信用債券n2、可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券n3、固定利率債券和浮動利率債券n4、可贖回債券和不可贖回債券n5、一次到期與分期到期債券（二）債券的發(fā)行方式n1、公開發(fā)行n優(yōu)點(diǎn)：籌集資金較多、影響大、利率較低、流動性高。n缺點(diǎn)：發(fā)行費(fèi)用較高、發(fā)行周期長、限制多n2、私下募集發(fā)行n優(yōu)點(diǎn)：

11、節(jié)約發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行時間短、限制較少n缺點(diǎn)：利率高、缺乏流動性、影響經(jīng)營管理。（三）債券的發(fā)行價格n發(fā)行價：n平價、溢價、折價n債券發(fā)行價格的計算公式：nttniirAAP111其中：P:發(fā)行價，A:票面金額，i:市場利率，r:票面利率，t:付息期數(shù)，n:債券期限（四）債券的信用等級n標(biāo)準(zhǔn)與普爾公司評級：nAAAnAAnAnBBBnBB,B,CCC,CCnC投機(jī)型債券、垃圾債券（五）債券融資的評價n1、債券融資的優(yōu)點(diǎn)n（1）資金成本較低n（2）保證普通股的控制權(quán)n（3）財務(wù)杠桿作用n2、債券融資的缺點(diǎn)n（1）風(fēng)險高n（2）限制多n（3）籌資金額有限三、長期借款n（一）長期借款的種類n（二）取得長

12、期借款的條件n（三）長期借款的保護(hù)性條款n（四）長期借款的成本n（五）長期借款的償還方式n（六）長期借款融資的評價（一）長期借款的種類（一）長期借款的種類n按用途：固定資產(chǎn)投資借款、更新改造借款、科技開發(fā)借款、新產(chǎn)品試制借款等n按提供貸款的機(jī)構(gòu)：政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款、保險公司貸款等n按有無擔(dān)保：信用貸款和抵押貸款（二）取得長期借款的條件（二）取得長期借款的條件原則：計劃發(fā)放、擇優(yōu)扶持、物資保證、按期歸還（三）長期借款的保護(hù)性條款n1、一般保護(hù)性條款（流動資金持有量、現(xiàn)金股利、資本支出規(guī)模等）n2、例行保護(hù)性條款（財務(wù)報表、出售資產(chǎn)、擔(dān)保抵押、貼現(xiàn)、租賃）n3、特殊性保護(hù)性條款（?？顚Ｓ?/p>

13、、投資期限、薪金、領(lǐng)導(dǎo)任期）（四）長期借款的成本：利息、承諾費(fèi)、補(bǔ)償性余額（五）長期借款的償還方式：定期支付利息，到期還本；定期等額；其他（六）長期借款融資的評價n1、長期貸款融資的優(yōu)點(diǎn)n融資速度快n融資成本低n借款的彈性大n2、長期借款融資的缺點(diǎn)n風(fēng)險大，限制條件多、籌資數(shù)額有限。四、融資租賃n融資租賃（Financial Leasing）又稱金融租賃或財務(wù)租賃，是指出租人根據(jù)承租人對供貨人和租賃標(biāo)的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標(biāo)的物，然后租給承租人使用。n（一）融資租賃的特點(diǎn)n（二）融資租賃的種類n（三）融資租賃租金的計算n（四）融資租賃融資的評價融資租賃設(shè)備n鐵路運(yùn)輸設(shè)備：如機(jī)車、

14、動車組等 n電網(wǎng)的電力設(shè)備：如變壓器、變電站等 n火電生產(chǎn)行業(yè)所用的設(shè)備：如汽輪機(jī)組、鍋爐設(shè)備、發(fā)電機(jī)等 n水電生產(chǎn)行業(yè)所用的設(shè)備：如水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)等 n核電生產(chǎn)行業(yè)所用的設(shè)備：如核島、常規(guī)島、汽輪機(jī)、發(fā)電機(jī)等n新能源發(fā)電設(shè)備：如風(fēng)力發(fā)電機(jī)組、太陽能發(fā)電機(jī)組n飛機(jī)：包括干線和支線飛機(jī) n船舶及其制造行業(yè)：如CCS級及以上的船舶，船廠的船塢設(shè)備等 n機(jī)械設(shè)備：冶金、礦山、醫(yī)療、印刷設(shè)備等（一）融資租賃的特點(diǎn)n融資租賃和傳統(tǒng)租賃一個本質(zhì)的區(qū)別就是：傳統(tǒng)租賃以承租人租賃使用物件的時間計算租金，而融資租賃以承租人占用融資成本的時間計算租金。n1、融資租賃是一項至少涉及三方當(dāng)事人的交易；即出租人、承租人

15、和供 貨商，并至少由兩個合同構(gòu)成（買賣合同和租賃合同）的自成一類的三邊交易。n2、擬租賃的設(shè)備由承租人自行選定，出租人只負(fù)責(zé)按用戶的要求給予融 資便利，購買設(shè)備，不負(fù)責(zé)設(shè)備缺陷、延遲交貨等責(zé)任和設(shè)備維護(hù)的義務(wù)；承 租人也不得以此為由拖欠和拒付租金。n3、金額清償，即出租人在基本租期內(nèi)只將設(shè)備出租給一個特定的用戶，出租人從該用戶收取的租金總額應(yīng)等于該項租賃交易的全部投資及利潤，或根 據(jù)出租人所在國關(guān)于融資租賃的標(biāo)準(zhǔn)，等于投資總額的一定的比例，如80%。換言之，出租人在此交易中就能收回全部或大部分該項交易的投資。n4、不可解約性，一般情況下，租期內(nèi)租賃雙方無權(quán)中止合同。n5、設(shè)備的所有權(quán)與使用權(quán)長

16、期分離。設(shè)備的所有權(quán)在法律上屬于出租人，設(shè)備的使用權(quán)屬于承租人。n6、設(shè)備的保險、保養(yǎng)、維護(hù)等費(fèi)用及設(shè)備過時的風(fēng)險均由承租人負(fù)擔(dān)。n7、基本租期結(jié)束時，承租人對設(shè)備擁有留購、續(xù)租或退租三種選擇權(quán)。（二）融資租賃的種類n1.直接租賃n2.售后租回n3.杠桿租賃：指在一項租賃交易中，出租人只需投資租賃設(shè)備購置款項 的20%-40%的金額，即可在法律上擁有該設(shè)備的完整所有權(quán)，享有如同對設(shè)備 100%投資的同等稅收待遇；設(shè)備購置款項的60%-80%由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供 的無追索權(quán)貨款解決，但需出租人以租賃設(shè)備作抵押、以轉(zhuǎn)讓租賃合員和收取 租金的權(quán)利作擔(dān)保的一項租賃交易。參與交易的當(dāng)事人、交易程序及法律

17、結(jié)構(gòu) 比融資租賃的基本形式復(fù)雜。（三）融資租賃租金的計算n1.平均分?jǐn)偡ǎ≒73例2-6）n2.等額年金法NFISCR)(公式中：R-每次支付的租金，C-租賃設(shè)備購置成本，S-租賃設(shè)備預(yù)計殘值，I-租賃期間利息，F(xiàn)-租賃期間手續(xù)費(fèi)，N-租期),(niPVIFRPVRR 公式中：PVR-等額租金現(xiàn)值，PVIFR-年金現(xiàn)值系數(shù)（四）融資租賃融資的評價n1.融資租賃的優(yōu)點(diǎn)n（1）快速獲得資產(chǎn)n（2）提供一種新的資金來源n（3）保存公司的借款能力n（4）限制較少n（5）減少設(shè)備過時風(fēng)險n（6）不會一次性出現(xiàn)大額資金的支付n（7）抵稅作用：融資租賃中的出租人可將攤提的折舊從應(yīng)計收入中扣除，而承租人則可將

18、攤提的折舊費(fèi)從應(yīng)納稅收入中扣除，n2.融資租賃的缺點(diǎn)n 資金成本較高五、吸收直接投資n直接投資：n（一）吸收直接投資的種類n國家投資、法人投資、個人投資、外商投資n（二）直接投資中的出資方式n現(xiàn)金投資、實(shí)物投資、無形資產(chǎn)投資n（三）吸收直接投資融資的評價n優(yōu)點(diǎn)：自有資金，直接獲得資源、財務(wù)風(fēng)險小n缺點(diǎn)：資金成本高，分散公司的控制權(quán)n六、利潤留存第四節(jié) 資本成本n一、資本成本的概念和意義n二、資本成本的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容和分類n（一）資本成本的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容n籌資費(fèi)用、資本使用費(fèi)n（二）資本成本的分類n1、顯見資本成本和隱含資本成本n2、財務(wù)性資本成本和決策性資本成本n3、一次性資本成本和周期性資本成本n4、經(jīng)

19、營無關(guān)資本成本和相關(guān)資本成本三、個別資本成本n（一）債券成本n（二）長期借款資本成本n（三）優(yōu)先股成本n（四）普通股成本n1.評價法n2.資本資產(chǎn)定價模型法n（五）保留盈余成本)1()1(fLTIK)1(fLDKgfLKDc)1()(RRRfmfK四、綜合資金成本n四、綜合資金成本n五、資金邊際成本njjjwWKK1第五節(jié) 資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)的概念：n一、資本結(jié)構(gòu)理論n（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論n1.凈利理論財務(wù)杠桿B/V 負(fù)債%資本成本KbKsK0財務(wù)杠桿 B/V 負(fù)債%公司價值V 凈利理論圖示2.營業(yè)凈利理論3.傳統(tǒng)理論財務(wù)杠桿B/V 負(fù)債%資本成本XX（二）MM理論n（二）MM理論n1、無

20、公司稅時的MM理論n（1）命題一：公司價值模型n（2）命題二：公司股本成本模型n2、有公司稅時的MM模型n（1）命題一：公司價值模型n（2）命題二：公司股本成本模型KVVuulEBITKEBIT)(KKKKbuuSSBTBVVut)1()(TSBKKKKbuuS 前面所述的模型前面所述的模型,忽略了個人所得稅忽略了個人所得稅,財務(wù)危難成本等許多因財務(wù)危難成本等許多因素素,與實(shí)際相差甚遠(yuǎn)與實(shí)際相差甚遠(yuǎn),年，米勒在美國金融學(xué)會的演講中年，米勒在美國金融學(xué)會的演講中又提出了一種新的模型，被世人稱為又提出了一種新的模型，被世人稱為“米勒模型米勒模型”。即即 ：式中：式中：TsTs個人股票稅率；個人股票

21、稅率；TdTd個人債券收益的稅率；個人債券收益的稅率；TcTc公司所得公司所得稅率稅率3、米勒模型、米勒模型DTdTsTcVuVl1)1)(1(1（三）權(quán)衡理論n1、財務(wù)拮據(jù)成本n2、代理成本n3、權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型TPVFPVTBVVul二、確定資本結(jié)構(gòu)的方法n（一）每股盈余分析法：是是否提高否提高EPSnEBITn每股盈余EPSn每股盈余無差別點(diǎn)：EPS不受融資方式影響的銷售額。FVCSEBITNTIEBITEPS)1)(NFCSNFCSEPSEPSTIVTIV2222111121)1)(2()1)(1(每股盈余無差別點(diǎn)S0銷售額 s每股盈余EPS1EPS2n（二）方案對比優(yōu)選法若干方案加

22、權(quán)平均成本籌資方案（資本結(jié)構(gòu)）n（三）逐步測試法n（四）定性分析法1、銷售增長與穩(wěn)定2、管理者態(tài)度（控制權(quán)）3、貸款人與信用評級機(jī)構(gòu)影響4、行業(yè)5、公司財務(wù)狀況6、其他：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、稅率、利率第六節(jié) 籌資風(fēng)險評價n一、籌資風(fēng)險n籌資風(fēng)險：企業(yè)因借入資金而增加的喪失償債能力的可能和企業(yè)利潤的可變性。n（一）來源于經(jīng)營的籌資風(fēng)險n1.經(jīng)營風(fēng)險n經(jīng)營風(fēng)險的概念n經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生原因n經(jīng)營杠桿n經(jīng)營杠桿系數(shù)n2.財務(wù)風(fēng)險n財務(wù)風(fēng)險概念：n短期負(fù)債風(fēng)險和長期負(fù)債風(fēng)險：利率變動風(fēng)險、無力償還風(fēng)險，再舉債風(fēng)險、信用緊縮風(fēng)險。FVCSVCSQQEBITEBITDOL/n財務(wù)杠桿n財務(wù)杠桿系數(shù)n綜合杠桿與公司總風(fēng)險n

23、（二）來源于資金調(diào)度的籌資風(fēng)險n（三）來源于匯率變動的籌資風(fēng)險IEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL/IEBITMIFVPQVPQDFLDOLQQEPSEPSDCL)()(/（一）經(jīng)營杠桿n又稱營業(yè)杠桿或營運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本（包括銷售成本、價內(nèi)銷售稅金、營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用等）中固定成本的利用。運(yùn)用經(jīng)營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，對此可用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量。n1經(jīng)營杠桿利益n經(jīng)營杠桿利益是指在擴(kuò)大營業(yè)額條件下，經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長程度更大的經(jīng)營利潤（是指支付利息和所得稅之前的利潤，通常稱為“息稅前利潤或息稅前

24、盈余”）。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷量（或銷售額，下同）的增加而增加，而隨著銷量的增長，單位銷量所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的收益（見下表）。經(jīng)營杠桿利益分析表銷售變動成本(萬元)固定成本(萬元)息稅前利潤金額(萬元)增長率金額(萬元)增長率24014%14480162608%156802450%30015%180804067%n 2經(jīng)營風(fēng)險及其影響因素n經(jīng)營風(fēng)險也稱營業(yè)風(fēng)險，是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動的風(fēng)險。由于經(jīng)營杠桿的作用，當(dāng)銷售額下降時，息稅前利潤下降得更快，從而給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險，見下表。經(jīng)營風(fēng)險分析表銷售變

25、動成本(萬元)固定成本(萬元)息稅前利潤金額(萬元)增長率金額(萬元)增長率3001808040260-13%1568024-40%240-8%1448016-33%n經(jīng)營風(fēng)險影響著企業(yè)的籌資能力，因此，也是制約資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。n影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：n產(chǎn)品需求的變動；n產(chǎn)品價格的變動；n單位產(chǎn)品變動成本的變動；n經(jīng)營杠桿等。n其中，經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合。n3經(jīng)營杠桿系數(shù)n為了反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營風(fēng)險的高低，需要測算經(jīng)營杠桿系數(shù)。n經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。計算公式如下：n經(jīng)營杠桿系

26、數(shù)=息稅前收益變動率/銷售變動率n式中：n DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)；n EBIT息稅前利潤；nEBIT息稅前利潤變動額；n S銷售額；n S 銷售變動額；S/SEBIT/EBITDOL n為了便于計算，可將上述公式做如下變換：n因?yàn)椋篍BIT=Q（P-V）-FnEBIT=Q（P-V）n所以：n或：n式中：nDOLQ按銷售數(shù)量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)；n Q銷售數(shù)量；P銷售單價；n V單位變動成本；F固定成本總額；nDOLS按銷售金額確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)；nVC變動成本總額；可按變動成本率乘以銷售額來確定。FVPQVPQDOLQ)()(FVCSVCSDOLSn例 天力公司的產(chǎn)品銷量40 000件，單位產(chǎn)品售

27、價 1 000元，銷售總額4 000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本為占總成本的比率為60%，變動成本總額為2 400萬元。則其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：)(28000000)6001000(40000)6001000(40000倍QDOL)(2800000024000000400000002400000040000000倍SDOLn例中經(jīng)營杠桿系數(shù)為 2 的意義在于：當(dāng)公司銷售增長1倍時，息稅前利潤將增長2倍；反之，當(dāng)公司銷售下降 1倍時，息稅前利潤將下降2倍。前種情況可稱為經(jīng)營杠桿利益，后一種情況稱為經(jīng)營風(fēng)險。一般而言，公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營風(fēng)

28、險就越高；公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)越低，經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營風(fēng)險就越低。n經(jīng)營杠桿系數(shù)還說明：在銷售額處于盈虧臨界點(diǎn)前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點(diǎn)后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大，此時經(jīng)營風(fēng)險同樣趨近于無窮大。n在銷售收入一定的情況下，影響經(jīng)營杠桿的因素主要是固定成本和變動成本的金額。固定成本加大或變動成本變小都會引起經(jīng)營杠桿系數(shù)增加。研究結(jié)果表明，在固定成本一定的情況下，公司應(yīng)采取多種方式增加銷售額，最終會贏得“正杠桿利益”。相反，一旦銷售額減少，利潤會下降的更快，形成“負(fù)杠桿利益”。n（二）財務(wù)杠桿n

29、又稱融資杠桿，是指企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用。運(yùn)用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。n1財務(wù)杠桿利益n是指利用債務(wù)籌資這個杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外收益。n為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蚋淖冑Y本結(jié)構(gòu)，企業(yè)總要發(fā)生借入資金。一旦負(fù)債經(jīng)營，企業(yè)就要背上固定的利息負(fù)擔(dān)。當(dāng)利潤增大時，每1單位利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會相應(yīng)減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高；反之，當(dāng)利潤減少時，每1單位利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會相應(yīng)增加，從而使投資者收益有更大幅度的下降。財務(wù)杠桿收益分析表息稅前利潤債務(wù)利息(萬元)所得稅(33%)稅后利潤金額(萬元)增長率金額(萬元

30、)增長率16150.330.672450%152.976.03800%4067%158.2516.75177%n如表所示，在資金結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持不變的條件如表所示，在資金結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而獲得財務(wù)杠桿利益。長，從而獲得財務(wù)杠桿利益。n2財務(wù)風(fēng)險及其影響因素n財務(wù)風(fēng)險也稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險，是指企業(yè)因舉債籌資而產(chǎn)生的風(fēng)險，也就是指全部資金中由于債務(wù)資金比率的變化所帶來的風(fēng)險。n由于財務(wù)風(fēng)險與收益呈正相關(guān)，如下表所示，由于財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快

31、，從而給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險分析表息稅前利潤債務(wù)利息(萬元)所得稅(33%)稅后利潤金額(萬元)增長率金額(萬元)增長率40158.2516.7524-40%152.976.03(64%)16-33%150.330.67(89%)n影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要：n資金供求的變化；n利率水平的變動；n獲利能力的變化；n資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度。n其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。n3財務(wù)杠桿系數(shù)n財務(wù)杠桿系數(shù)有稱財務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它可以用來反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險程度的高低。計算公式為：n式

32、中：n DFL財務(wù)杠桿系數(shù)；nEPS普通股每股利潤變動額；n EPS普通股每股利潤。EBITEBITEPSEPSDFL/n為了便于計算，可將上述公式變換如下：n因?yàn)椋篍PS=（EBIT-I）（1-T）/NnEPS=EBIT（1-T）/Nn式中：I利息；T所得稅率；n N流通在外普通股份數(shù)。n所以：n在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但是以稅后利潤支付的。此時，上述公式應(yīng)改寫為：n式中：DP優(yōu)先股股利；IEBITEBITDFL)1/(TDIEBITEBITDFLPn例 A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如表4-18所示：表4-18 A、B、C公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)表

33、序號項 目A公司B公司C公司1普通股本(元)2 000 0001 500 0001 000 0002發(fā)行股數(shù)(股)20 00015 00010 0003債務(wù)(元)0500 0001 000 0004資金總額資金總額(元元)2 000 0002 000 0002 000 0005息稅前利潤(元)200 000200 000200 0006債務(wù)利息（利率8%）(元)040 00080 0007稅前利潤(元)200 000160 000120 0008所得稅（稅率33%）(元)66 00052 80039 6009稅后利潤(元)134 000107 20080 40010財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)11

34、.251.6711普通股每股收益普通股每股收益(元元)6.77.158.0412息稅前利潤增加息稅前利潤增加(元元)200 000200 000200 00013債務(wù)利息(元)040 00080 00014稅前利潤(元)400 000360 000320 00015所得稅（稅率33%）(元)132 000118 800105 60016稅后利潤(元)268 000241 200214 40017普通股每股收益普通股每股收益(元元)13.416.0821.44n計算結(jié)果表明：n（1）財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。nA公司的息稅前利潤增長1倍時，其每股收益也增長1倍

35、(13.4-6.7)/6.7=1；nB公司的息稅前利潤增長1倍時，其每股收益；也增長1.25倍(16.08-7.15)/7.15=1.25；nC公司的息稅前利潤增長1倍時，其每股收益；也增長1.67倍(21.44-8.04)/8.04=1.67。n（2）如表4-19所示，在籌資總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益（投資收益）也越高。表4-19 A、B、C公司財務(wù)杠桿系數(shù)項 目A公司B公司C公司負(fù)債比率0%25%50%財務(wù)杠桿系數(shù)11.251.67每股收益6.77.158.04n（三）綜合杠桿n經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合作用稱為綜合杠桿或總杠桿

36、。經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售量影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿通過負(fù)債擴(kuò)大息稅前利潤影響每股收益。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。綜合杠桿作用的程度，可用綜合杠桿系數(shù)或總杠桿系數(shù)來反映。它是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，公式為：S/SEPS/EPSDFLDOLDTLDCL 或Q/QEPS/EPS 或n上列公式顯示，綜合杠桿系數(shù)是每股利潤變動率相當(dāng)于上列公式顯示，綜合杠桿系數(shù)是每股利潤變動率相當(dāng)于銷售額（數(shù)量或金額）變動率的倍數(shù)。綜合杠桿能夠估銷售額（數(shù)量或金額）變動率的倍數(shù)。綜合杠桿能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。計出銷售額變動對每股收益造成的影響。n

37、例 假設(shè)某公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為3，財務(wù)杠桿系數(shù)為2時，則該公司綜合杠桿系數(shù)為：nDCL326n上例計算結(jié)果表明，公司銷售額每增長（或減少）1倍，就會造成每股利潤增長（或減少）6倍。二、籌資風(fēng)險的控制n（一）正確選擇籌資方式，合理安排借入資金的比例n財務(wù)兩平點(diǎn)：經(jīng)營收入=借入資金利息n（二）合理收支，避免資金組織適當(dāng)帶來的臨時風(fēng)險n（三）合理選擇籌資幣種，避免外匯風(fēng)險本 章 關(guān) 鍵 詞n籌資 financing n籌資動機(jī) financing motivationn籌資方式 financing manner n籌資渠道 financing channeln資金需求量 capital require

38、mentsn長期借款 long-term loan n公司債券 corporation bond n直接投資 direct investment n間接投資 indirect investmentn可轉(zhuǎn)換債券 convertible bond n財務(wù)標(biāo)準(zhǔn) financial standard本 章 關(guān) 鍵 詞n資金成本 cost of capital n個別資金成本 individual cost of capitaln債務(wù)成本 cost of debts n長期借款成本 cost of long-term loann債券成本 cost of bonds n權(quán)益成本 cost of equit

39、yn優(yōu)先股成本 cost of preferred stock n普通股成本 cost of common stockn留用利潤成本 cost of retained earnings n加權(quán)平均資金成本 weighted average cost of capital 本 章 關(guān) 鍵 詞n市場價值權(quán)數(shù) market value weights n目標(biāo)價值權(quán)數(shù) target value weightsn邊際資金成本 marginal cost of capital n經(jīng)營杠桿 operating leverage n經(jīng)營風(fēng)險 business risk n經(jīng)營杠桿利益 benefit on o

40、perating leveragen經(jīng)營杠桿系數(shù) degree of operating leverage 本 章 關(guān) 鍵 詞n財務(wù)杠桿 financial leverage n財務(wù)杠桿利益 benefit on financial leverage n財務(wù)風(fēng)險 financial risk n財務(wù)杠桿利益 degree of financial leverage n聯(lián)合杠桿系數(shù) degree of combined leveragen總杠桿系數(shù) degree of total leverage n資本結(jié)構(gòu) capital structure 本 章 關(guān) 鍵 詞n最佳資本結(jié)構(gòu) optimum capital structure n目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) target capital structuren息稅前利潤 earning before interest and taxation n每股利潤 earning per share n每股利潤分析法 EPS analysis methodn每股利潤無差別點(diǎn) EPS indifference point