《財(cái)務(wù)管理第9章 資本結(jié)構(gòu)：理論與運(yùn)用》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《財(cái)務(wù)管理第9章 資本結(jié)構(gòu)：理論與運(yùn)用（80頁珍藏版）》請?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、第第9章章 資本結(jié)構(gòu)：理論與運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)：理論與運(yùn)用1資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論n早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論q凈收益理論（凈收益理論（Net Income,NI）q凈經(jīng)營收益理論凈經(jīng)營收益理論(Net Operating Income,NOI)q傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論n現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論qMM理論理論q權(quán)衡理論權(quán)衡理論(Trade-off Theory)n新資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)理論q代理成本理論代理成本理論(Agency Theory)q融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論(Pecking Order Theory)2早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論n1、凈收益理論凈收益理論q企業(yè)價

2、值或股東財(cái)富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資企業(yè)價值或股東財(cái)富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)贏利能力，即息稅前利潤。產(chǎn)贏利能力，即息稅前利潤。q凈收益理論認(rèn)為當(dāng)公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，凈收益理論認(rèn)為當(dāng)公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本Kd和權(quán)益資本成本和權(quán)益資本成本Ke固定不變，固定不變，且且KdKe。q在這種假設(shè)下，加權(quán)平均資本成本在這種假設(shè)下，加權(quán)平均資本成本Ka則隨著負(fù)則隨著負(fù)債比率的增加而降低，而公司市場價值債比率的增加而降低，而公司市場價值V則隨則隨著負(fù)債比率的增加而增加。著負(fù)債比率的增加而增加。3資金成本資金成本股票成本股票成本綜合資本成本綜合資本成本負(fù)債成本負(fù)債成本負(fù)債比例負(fù)債比例

3、oo企業(yè)價值企業(yè)價值負(fù)債比率負(fù)債比率假設(shè)：負(fù)債成本與股權(quán)成本固定不變100100當(dāng)完全負(fù)債時，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價值最大)(edeedaKKVDKKVEKVDK4n、凈營運(yùn)收益說、凈營運(yùn)收益說q不管負(fù)債比率如何變化，債務(wù)資本成本不管負(fù)債比率如何變化，債務(wù)資本成本Kd和加和加權(quán)平均資本成本權(quán)平均資本成本Ka固定不變，因而公司市場價固定不變，因而公司市場價值值V則與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。則與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。q但權(quán)益融資投資者的風(fēng)險會隨著負(fù)債比率的增但權(quán)益融資投資者的風(fēng)險會隨著負(fù)債比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke則則隨著負(fù)債比率的增加而增加。隨著負(fù)債比率

4、的增加而增加。5資金成本資金成本負(fù)債比例負(fù)債比例oo企業(yè)價值企業(yè)價值負(fù)債比例負(fù)債比例eKaKdV)(daaeKKEDKK67n3 3、傳統(tǒng)折衷理論、傳統(tǒng)折衷理論q傳統(tǒng)理論認(rèn)為，在一定的負(fù)債比率范圍內(nèi)，股傳統(tǒng)理論認(rèn)為，在一定的負(fù)債比率范圍內(nèi)，股東和債權(quán)人的風(fēng)險不會有明顯的增加，即東和債權(quán)人的風(fēng)險不會有明顯的增加，即Kd和和Ke基本保持不變。基本保持不變。q但負(fù)債比率超過一定的限度后，但負(fù)債比率超過一定的限度后，Kd和和Ke加速上加速上升，因而升，因而Ka隨著負(fù)債比率的上升經(jīng)歷了先下降隨著負(fù)債比率的上升經(jīng)歷了先下降后上升的過程，因而公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。后上升的過程，因而公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。n一

5、種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。8企業(yè)價值企業(yè)價值負(fù)債比例負(fù)債比例V9現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論n資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展q1958年莫迪尼亞尼（年莫迪尼亞尼（Modigliani）和米勒）和米勒（Mi11er）共同發(fā)表了資本成本、公司融資）共同發(fā)表了資本成本、公司融資和投資理論一文，提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇和投資理論一文，提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響企業(yè)的市場價值，即著名的不影響企業(yè)的市場價值，即著名的MM理論。理論。10MM的假設(shè)與理論發(fā)展的假設(shè)與理論發(fā)展n新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)q理性q完備市場n不存在稅收n不存在交易費(fèi)用n任何個

6、人都能以與公司相同的市場利率借貸資本q完全信息11n其他重要假設(shè)q不存在破產(chǎn)風(fēng)險q投資者與管理者的利益一致q融資與產(chǎn)品市場的競爭無關(guān)12n其他假定q公司僅使用長期債務(wù)和普通股這兩類資本q公司總資產(chǎn)是固定的，但是可通過出售債券贖回普通股或者相反的操作改變其資本結(jié)構(gòu)q公司所有盈利均以現(xiàn)金股利的形式支付給股東q公司的凈現(xiàn)金流量保持不變，即無增長131、無稅的MM理論n命題1n命題214The MM Propositions I(No Taxes)nProposition IqFirm value is not affected by leverageMMMM命題命題(無稅無稅)：公司價值與資本結(jié)構(gòu)無

7、關(guān)。無論有無：公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論有無負(fù)債，公司的價值等于期望收益（負(fù)債，公司的價值等于期望收益（EBITEBIT或或NOINOI）除以適用）除以適用其風(fēng)險等級的期望收益率。其風(fēng)險等級的期望收益率。n杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。n通過自制的財(cái)務(wù)杠桿，個人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。*LUaSUEBITEBITVVRR151617The MM Proposition I(No Taxes)的圖示的圖示公公司司總總價價值值D/SV（a）公司價值18The MM Propositions II(No Taxes)()()SLSUSUdaadLLDDRRRRRRRSSnPropo

8、sition IIqLeverage increases the risk and return to stockholdersMMMM命題命題II(II(無稅無稅)：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的股本成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價的高低視公司負(fù)負(fù)債公司的股本成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價的高低視公司負(fù)債率高低而定。債率高低而定。權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，這是因?yàn)闄?quán)益的風(fēng)險隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。19The MM Proposition II(No Taxes)的圖示()SLSUSUdDRRRRSRdRdadSLDSRRRDSDSDebt-to-eq

9、uity RatioCost of capital(%)SDSUR202、有稅的MM理論n命題1n命題221The MM Propositions I(with Corporate Taxes)nProposition I(with Corporate Taxes)qFirm value increases with leverage(1)ccdLUcadEBITTT R DVVT DRR命題I I：負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險的無債公司價值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。若公司負(fù)債接近100，公司價值接近最大。22The MM Proposition I(Corp.Taxes)的圖示的圖示公公司司總總價價

10、值值D/SV（a）公司價值23The MM Propositions (with Corporate Taxes)nProposition(with Corporate Taxes)qSome of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield()(1)SLSUSUdcDRRRRTS命題：負(fù)債公司的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的股權(quán)成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價的高低視公司負(fù)債率和公司所得稅率而定。由于權(quán)益的風(fēng)險隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使權(quán)益成本上升的幅度低于無稅

11、時上升的幅度。24The MM Proposition (Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equity ratio(D/S)Cost of capital:(%)r(1)adcSLDSRRTRDSDS()SLSUSUdDRRRRS()(1)SLSUSUdcDRRRRTSc25MM理論無稅的無稅的MMMM理論理論（無關(guān)論）（無關(guān)論）有稅的有稅的MMMM理論理論（有關(guān)論）（有關(guān)論）公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)舉債越多，避稅好處越多，公司價值越大。股權(quán)成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高，而WACC不變股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。公司的WACC隨財(cái)務(wù)杠

12、桿的增加而降低公司的融資策略無關(guān)緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿，這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債26對對MM理論的評價理論的評價nMM理論的假設(shè)q完善的資本市場假設(shè)？q未考慮盈利EBIT的變化情況q只考慮了經(jīng)營風(fēng)險，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險q個人和公司可以同等利率（無風(fēng)險利率）借款nMM理論能否通過實(shí)踐檢驗(yàn)？q所有行業(yè)都有其墨守的資本結(jié)構(gòu)（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負(fù)債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負(fù)債率卻很低。有其行業(yè)特征）q企業(yè)管理者選擇一定的財(cái)務(wù)杠桿是理性選擇nMM理論的提出引起了財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注，對它的評論也在不斷地深入，討論的焦點(diǎn)集中在兩個方面：27MM理論

13、的意義nMM理論的意義在于為我們。n針對影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實(shí)因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進(jìn)一步推動資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。28MM的假設(shè)與理論發(fā)展的假設(shè)與理論發(fā)展n新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)q理性q完備市場n不存在稅收n不存在交易費(fèi)用n任何個人都能以與公司相同的市場利率借貸資本q完全信息市場時機(jī)理論稅收效應(yīng)理論信號理論融資優(yōu)序理論動態(tài)的權(quán)衡理論29n其他重要假設(shè)q不存在破產(chǎn)風(fēng)險q投資者與管理者的利益一致q融資與產(chǎn)品市場的競爭無關(guān)靜態(tài)權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)的代理理論自由現(xiàn)金流理論管理者的隧道理論債務(wù)產(chǎn)品市場理論30資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論早期早期資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)

14、構(gòu)理論理論凈收益理論凈營運(yùn)收益說傳統(tǒng)說Durand(1952)初級討論無稅的無稅的MM理論理論(Modigliani&Miller,1958)有稅的有稅的MM理論理論(Modigliani&Miller,1963)破產(chǎn)成本理論破產(chǎn)成本理論(Baxter,1967等)稅差學(xué)派破產(chǎn)成本學(xué)派權(quán)衡理論權(quán)衡理論(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新新資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論放松假設(shè)引入最新經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法代理成本理論代理成本理論(Jensen&Meckling,1976)信號傳遞理論信號傳遞理論(Ross,1977)(Myers&Majluf,1984)控制權(quán)理論控制權(quán)理論公司

15、治理理論公司治理理論產(chǎn)業(yè)組織理論產(chǎn)業(yè)組織理論行為金融理論行為金融理論31n財(cái)務(wù)危機(jī)、財(cái)務(wù)困境(Financial Distress)q企業(yè)無力向債權(quán)人按時支付到期債務(wù)破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)32一文錢逼到英雄漢：麥道克的財(cái)務(wù)危機(jī)麥道克控制著世界上最大的新聞出版集團(tuán)，是報(bào)業(yè)出版界的老大，擁有資產(chǎn)25億美元，背負(fù)24億美元的債務(wù)，債務(wù)遍及全世界，在他的財(cái)務(wù)架構(gòu)里共有146家銀行債主。多年來麥道克經(jīng)營有效，面對債務(wù)多、債主多、投資風(fēng)險特別高的情況，一路順風(fēng)順?biāo)?，殊不?990年一筆1000萬美元的小債務(wù)竟然差點(diǎn)讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給麥道克1000萬美元。原以為這筆

16、短期貸款，到期可以付息轉(zhuǎn)期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風(fēng)言風(fēng)語，這家銀行認(rèn)為麥道克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現(xiàn)金。麥道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。于是，他親自帶著財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽(yù)而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會起連鎖反應(yīng)，其他145家銀行也會來索還貸款。這樣一來，麥道克的報(bào)業(yè)王國得清盤，被24億美元債務(wù)壓垮。33n破產(chǎn)是一個包括財(cái)務(wù)重組與公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移的過程。n即使某公司已經(jīng)被清算，仍可能保留一些可以對其他人有利用價值的資產(chǎn)。n破

17、產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)失敗的結(jié)果，并不是原因，公司價值的下跌與員工失去工作一般是與破產(chǎn)事件相聯(lián)系的，實(shí)際上也是將公司推向破產(chǎn)法庭的力量。34n如果企業(yè)負(fù)債程度較高，那么就會產(chǎn)生因到期不能還本付息的壓力而遭受破產(chǎn)的威脅。n由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)或者財(cái)務(wù)失敗時需要付出巨大的成本，并由此對企業(yè)的價值產(chǎn)生負(fù)面影響。這就使得企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資的動力少了許多，甚至在完美的資本市場上這種現(xiàn)象也會發(fā)生。n值得注意的是，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本降低了企業(yè)的價值。35n破產(chǎn)成本有直接成本和間接成本之分。n直接的破產(chǎn)成本是與正式的破產(chǎn)程序啟動之后發(fā)生的成本有關(guān)，包括付給律師、會計(jì)師、投資銀行與法庭的費(fèi)用。盡

18、管有時這筆費(fèi)用是非常大的，但與破產(chǎn)前的公司價值相比仍是比較小的。因而，這類成本很難成為負(fù)債融資決策的主要決策依據(jù)。36n間接的破產(chǎn)成本并不是花在破產(chǎn)過程本身的資金耗費(fèi)，而是由于破產(chǎn)所產(chǎn)生的費(fèi)用和經(jīng)濟(jì)損失，包括q日益不利條件下籌措資金日益增加的利率q關(guān)鍵雇員的流失q供應(yīng)商流失q由于客戶對企業(yè)能否繼續(xù)提供產(chǎn)品缺乏信息而導(dǎo)致的銷售下降或者損失q無法在任何條件和利率水平下獲得資金在進(jìn)行有利但又有風(fēng)險的投資。q被迫縮減業(yè)務(wù)規(guī)模。37n只有與破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境有關(guān)的成本在以下條件下才會影響企業(yè)對對杠桿的運(yùn)用：q財(cái)務(wù)困境會減少市場對該企業(yè)產(chǎn)品的需求或者增加產(chǎn)品成本；q財(cái)務(wù)困境會使得企業(yè)的經(jīng)理人，也就是代理人惡意

19、經(jīng)營或由于財(cái)務(wù)上的動機(jī)采取減少企業(yè)總價值的行為；q進(jìn)入破產(chǎn)的企業(yè)將負(fù)擔(dān)同類沒有破產(chǎn)的企業(yè)不用負(fù)擔(dān)的巨額成本。38n破產(chǎn)成本的實(shí)證研究表明，破產(chǎn)的直接成本很小但很重要，當(dāng)直接成本與間接成本合并時，其數(shù)量就很大，達(dá)到企業(yè)價值的20左右。39權(quán)衡理論權(quán)衡理論Tradeoff Theoryn權(quán)衡理論權(quán)衡理論 n權(quán)衡理論通過放寬權(quán)衡理論通過放寬MM理論中完全信息以外的理論中完全信息以外的各種假定各種假定,考慮在稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理考慮在稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本分別或共同存在的條件下成本分別或共同存在的條件下,資本結(jié)構(gòu)如何資本結(jié)構(gòu)如何影響公司市場價值。影響公司市場價值。n在此前提條件下在此前提條件

20、下,負(fù)債對公司市場價值的影響負(fù)債對公司市場價值的影響是雙向的，負(fù)債的好處會提高公司的市場價值。是雙向的，負(fù)債的好處會提高公司的市場價值。但負(fù)債的增加也會降低公司的市場價值。但負(fù)債的增加也會降低公司的市場價值。40n財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳平衡點(diǎn)平衡點(diǎn)n在這個最佳平衡點(diǎn)上在這個最佳平衡點(diǎn)上q若公司加大負(fù)債，則增大的負(fù)債所帶來的邊際稅收減免若公司加大負(fù)債，則增大的負(fù)債所帶來的邊際稅收減免效應(yīng)不足以抵償負(fù)債增加所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險成本；效應(yīng)不足以抵償負(fù)債增加所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險成本；q若公司減少負(fù)債，公司破產(chǎn)風(fēng)險成本的降低又不能完全

21、若公司減少負(fù)債，公司破產(chǎn)風(fēng)險成本的降低又不能完全彌補(bǔ)負(fù)債減少所喪失的稅收抵免作用彌補(bǔ)負(fù)債減少所喪失的稅收抵免作用LUVVPVTSPVFDPresent Value of Tax ShieldPresent Value of Financial Distress41Integration of Tax Effects&Financial Distress CostsFinancial Leverage(D/S)Value of firm(V)0Present value offinancial distress costsV=Actual value of firmVU=Value of fir

22、m with no debtPresent value of taxshield on debtD/S*Maximumfirm valueOptimal Financial LeverageValue of firm underMM with corporatetaxes and debtLUcVVD42n從財(cái)務(wù)危機(jī)成本看：從財(cái)務(wù)危機(jī)成本看：n資產(chǎn)風(fēng)險大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。資產(chǎn)風(fēng)險大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。n固定資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較多的債；固定資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較多的債；而無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較少的債。而無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較少的債。n稅率高的企業(yè)應(yīng)多借債，稅率低的企業(yè)應(yīng)稅率高的企業(yè)應(yīng)

23、多借債，稅率低的企業(yè)應(yīng)少借債。少借債。43代理成本與資本結(jié)構(gòu)n企業(yè)家（管理者）對外部股權(quán)的代理行為q偷懶q在職消費(fèi)q有害投資（過度投資）44nJensen和Meckling（1976）的代理成本理論nJensen and Meckling在對股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。45q債務(wù)對外部股權(quán)的代理行為的制約n從理論上看，債務(wù)融資意味著企業(yè)向外出售少量的債券就可達(dá)到從外部融資的目的，從而就會減少外部股權(quán)（管理者股東）的代理成本n

24、更為重要的是，對外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少在職消費(fèi)，因?yàn)閭鶆?wù)具有強(qiáng)制性的到期還本付息的責(zé)任46q權(quán)益對債務(wù)的代理成本n隨著企業(yè)債務(wù)的不斷增加，債權(quán)人所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險日益增加，而仍控制著企業(yè)投資與運(yùn)營決策的股東及其管理者就有動力侵占債權(quán)人的利益。n手段一：直接籌集債務(wù)然后將其作為股利分配給股東，從而留給債權(quán)人一個空殼。n手段二：資本替代將利用債務(wù)籌集的資本投資于高風(fēng)險的項(xiàng)目。47nJensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論q如果一個企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流且又不將其分配給股東，那么具有自由處置權(quán)的代理人管理者就有可能將這些資源進(jìn)行過度投資投資于那些凈現(xiàn)值小于零卻又能給代理人帶來私利的項(xiàng)目

25、q債務(wù)的使用可以抑制代理人可自由處置的資源自由現(xiàn)金流。48企業(yè)價值不存在破產(chǎn)時企業(yè)的價值無負(fù)債時企業(yè)的價值企業(yè)的實(shí)際價值破產(chǎn)成本和代理成本A B財(cái)務(wù)杠桿（D/E）49融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論P(yáng)ecking Order Theory nMyers and Majluf(1984)、Myers(1984)q信息不對稱q邁爾斯認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地掌握企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險等內(nèi)部信息，因此，投資者只能通過經(jīng)營者傳達(dá)出來的信息間接地評價市場價值。q企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳達(dá)給市場的信號工具。n當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景較好時，負(fù)債融資能夠以較低的資金成本獲取較高的利潤；n反之，當(dāng)前景暗淡或投資項(xiàng)目風(fēng)

26、險較大時，企業(yè)偏向于股票融資。50n企業(yè)融資的順序是：q內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資q外源融資中債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資51n公司寧愿內(nèi)部籌資n目標(biāo)股利支付率是根據(jù)投資機(jī)會制定的，股利要具有穩(wěn)定性n嚴(yán)格的股利政策，加上盈利性和投資機(jī)會的不可預(yù)測波動性，意味著內(nèi)生現(xiàn)金流量有時比資本支出多有時少。如果多的話，則公司用于償還負(fù)債或投資有價證券；如果少，則減少現(xiàn)金余額或出售有價證券。52n如果需要外部籌資，首先發(fā)行最安全的證券，也就是開始于負(fù)債，然后是可能的混合證券象可轉(zhuǎn)換債券，然后是作為最后求償權(quán)的權(quán)益。n普通股權(quán)益有兩種來源，一是保留盈余，變成了首選集資手段，而發(fā)行普通股卻變成了托底的選擇。53n融資優(yōu)序

27、理論解釋為什么大多數(shù)盈利能力強(qiáng)的公司通常借得少。q不是因?yàn)樗麄冇休^低的目標(biāo)負(fù)債比率，而是因?yàn)樗麄儾恍枰獠抠Y金。n盈利能力差一些的公司發(fā)行債務(wù)是因?yàn)樗麄儧]有足夠的內(nèi)部資金用于資本投資項(xiàng)目，因?yàn)樨?fù)債融資是外部融資的第一順序。54n在融資優(yōu)序理論下q企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)q盈利性高的企業(yè)使用較少的債務(wù)q企業(yè)傾向于保持較高的融資彈性55n中國上市公司的情形？56控制權(quán)理論控制權(quán)理論(Control Theory)n融資結(jié)構(gòu)不僅會引起剩余收益的分配，而且還會引起融資結(jié)構(gòu)不僅會引起剩余收益的分配，而且還會引起剩余控制權(quán)的分配。剩余控制權(quán)的分配。n企業(yè)融資方式的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權(quán)的企業(yè)融資方式

28、的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權(quán)的變化。變化。n在合約和信息不完全的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是在合約和信息不完全的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負(fù)控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負(fù)債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。57信號理論信號理論(Signal Theory)n管理者對融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞管理者對融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看了企業(yè)經(jīng)營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看成是

29、公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號，而債務(wù)融資則成是公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號，而債務(wù)融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號，即資產(chǎn)負(fù)債率成為公是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號，即資產(chǎn)負(fù)債率成為公司內(nèi)部信息傳遞給市場上投資者的工具。司內(nèi)部信息傳遞給市場上投資者的工具。58EPS、WACC、企業(yè)價值與負(fù)債比率的關(guān)系：一個經(jīng)驗(yàn)關(guān)系n資本結(jié)構(gòu)對股票價格和資本成本的影響：經(jīng)驗(yàn)結(jié)果例子59n假定q隨著公司負(fù)債程度的提高，公司負(fù)債的利率將提高，且加速上升；q公司的貝他系數(shù)也隨著財(cái)務(wù)杠桿程度的增加而上升。60n注：q假定公司將所賺贏余都作為股利發(fā)放給股東，故EPS=DPSq貝他系數(shù)是根據(jù)上述規(guī)律估計(jì)的qKrf=6%，Km=10%q為計(jì)算方便，假定

30、公司股票為零成長股，P0=DPS/KS61n規(guī)律q隨著負(fù)債比率的提高，公司股票的必要報(bào)酬率也將隨之增加q隨著負(fù)債比率的提高，股票預(yù)期價格將上升，但至一定程度后（本例為4%），預(yù)期價格不升反降。其轉(zhuǎn)折點(diǎn)提前于EPS的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。62n本益比主要用于判斷計(jì)算資料的合理性的。一般規(guī)律是，本益比會隨著風(fēng)險的增加而下降63n隨著負(fù)債比率的提高，公司的加權(quán)平均資本成本將下降，但至一定程度后，隨負(fù)債比率增加，平均資本成本反而增加，遂使低成本的負(fù)債最初給公司帶來的利益被抵消。其轉(zhuǎn)折點(diǎn)與公司股票價格的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是一致的。n由此證實(shí)，公司股票價格最大化與公司整體資本成本最小化是一致的。64n影響資本結(jié)構(gòu)的因素：影響資本結(jié)

31、構(gòu)的因素：q產(chǎn)業(yè)因素產(chǎn)業(yè)因素q銷售額穩(wěn)定性（銷售額穩(wěn)定性（sales stability）q資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（asset structure）q營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（operating leverage）q成長率（成長率（growth rate）q獲利率（獲利率（profitability）q所得稅率（所得稅率（taxes）q控制（控制（control）q管理當(dāng)局的態(tài)度（管理當(dāng)局的態(tài)度（management attitudes）q貸款人員與信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度貸款人員與信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度q市場情況（市場情況（market condition）q公司內(nèi)部情況公司內(nèi)部情況q融資彈性融資彈性資本結(jié)構(gòu)管

32、理的實(shí)踐資本結(jié)構(gòu)管理的實(shí)踐65n影響資本結(jié)構(gòu)的因素：產(chǎn)業(yè)因素q產(chǎn)業(yè)不同，公司所確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也是不同的。66n影響資本結(jié)構(gòu)的因素：其他因素q銷售額穩(wěn)定性（sales stability）n相對于一家銷售額較不穩(wěn)定的公司而言，一家銷售額較穩(wěn)定的公司較有能力使用較多的負(fù)債。67q資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（asset structure）n一些資產(chǎn)適合用來作為貸款抵押品的公司傾向于使用大量的負(fù)債68n營業(yè)杠桿（operating leverage）q公司的總杠桿已經(jīng)決定的情況下，公司的營業(yè)杠桿越低，則公司所能使用的財(cái)務(wù)杠桿就越高69n成長率（growth rate）q成長快速的公司傾向于使用較成長緩慢的公司為少

33、的負(fù)債70n獲利率（profitability）q那些投資報(bào)酬率非常高的公司其負(fù)債融資的程度往往維持在相當(dāng)?shù)偷乃疁?zhǔn)71n所得稅率（taxes）q由于負(fù)債的利息可以作為費(fèi)用來處理以抵扣所得稅，而股利卻不能，所以公司的稅率越高，則負(fù)債所帶給公司的潛在利益就越大72n控制（control）q如果管理當(dāng)局擁有公司控制權(quán)，而它也不打算買進(jìn)更多的公司股票，則它可能會選擇負(fù)債來籌措新資金。q另一方面，對不太在乎是否握有公司控制權(quán)的管理當(dāng)局而言，如果的財(cái)務(wù)情況差到，在使用負(fù)債籌措新資金的情況下，將會導(dǎo)致公司面臨非常嚴(yán)重的違約風(fēng)險的地步，則管理當(dāng)局可能會決定使用權(quán)益而非負(fù)債來籌資。73n管理當(dāng)局的態(tài)度（mana

34、gement attitudes）q在未能找到具體的證據(jù)顯示某種資本結(jié)構(gòu)的確比另一種資本結(jié)構(gòu)更能提高公司的股票價格時，管理當(dāng)局通常會利用它本身的主觀判斷去選擇它認(rèn)為最合適的資本結(jié)構(gòu)。q因此，有些管理當(dāng)局可能會由于較其他管理當(dāng)局保守的緣故，而傾向于使用低于產(chǎn)業(yè)平均水平的負(fù)債融資，反之也然。74n貸款人員與信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度(lender and rating agency attitudes)q貸款人員與信用評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度會左右公司的資本結(jié)構(gòu)的決策。q在許多情況下，公司在決定其資本結(jié)構(gòu)前都會征求貸款人與信用評級機(jī)構(gòu)的意見，并給予非常慎重的考慮。q但是，當(dāng)公司的管理當(dāng)局對公司的未來深具信心，以致打

35、算使用超過產(chǎn)業(yè)正常水平的負(fù)債來融資時，貸款人可能就不會同意此一做法；q就算貸款人愿意接受，貸款人也會將負(fù)債利率提高，以作為其承擔(dān)負(fù)債增加所產(chǎn)生的風(fēng)險的補(bǔ)償。75n市場情況（market condition）q股票市場與債券市場的情況會影響公司在籌資時所使用的證券類型。q例如，1982年，美國聯(lián)儲收緊銀根，任何上市的長期債券，只要其信用等級低于A，則不管是誰發(fā)行的，都無人問津。q此時，公司要獲得資金就不得不到股票市場上籌措。76n公司內(nèi)部情況（the firms internal condition）q公司本身的內(nèi)部情況也會影響其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定。n例如，假定某公司由于R&D非常成功，它預(yù)期在

36、不久的將來可以賺得較目前高的贏余。q然而，因?yàn)橥顿Y者尚未預(yù)期到如此高的贏余，所以新贏余遂無法被反映到該公司的股票價格上。由此，該公司將不愿意發(fā)行新普通股籌資。q也即，該公司在目前寧愿使用負(fù)債來籌資，然后等到預(yù)期的較高盈余已經(jīng)實(shí)現(xiàn)且已被反映到資本市場時再發(fā)行新普通股來籌資，并使用所得到的新資金去贖回上一次發(fā)行的債券，以使其實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)有重新恢復(fù)為原來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。77n融資彈性（financial flexibility）q很多公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理都有一個目標(biāo)：任何時候每當(dāng)公司的營運(yùn)需要資金支援時，財(cái)務(wù)部門就能夠籌措到足夠的資金。這便是公司的融資彈性。q在決定公司的資本結(jié)構(gòu)時，為了達(dá)到維持融資彈性的目標(biāo)，公司就必須維持充分的儲備舉債的能力。78 謝 謝！79