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1、第五章 資本市場有效性理論 及其實證分析 第一節(jié) 市場有效性理論的實證研究 第二節(jié) 市場有效對公司財務決策的影響 Date1 20世紀50年代，隨著計算機及其技術在經(jīng)濟 分析領域的應用，經(jīng)濟學家通過經(jīng)濟變量的 時間序列研究，預測經(jīng)濟在景氣與不景氣交 替變化的規(guī)律。 與此同時，人們自然地嘗試分析一個時期股 票市場價格的表現(xiàn)。 這種嘗試基于一種假設：股價反映公司前景 ，經(jīng)濟的波動可以通過股價變動得以反映。 Date2 英國統(tǒng)計學家莫里斯肯德爾(Maurice Kendall)在1953年對這個命題進行了研究。 他的研究結果出乎意料股價的變動是隨 機的，不論企業(yè)的業(yè)績?nèi)绾危蓛r在“無理性 ”地游走，

2、歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟周期預測那樣得 到股價升跌的預期。 市場是無理性的嗎？研究結論是：市場是有 效的，即股價的隨機變化正表明了市場是正 常的、有理性的、有效運作的市場。 Date3 第一節(jié) 市場有效性理論的實證研究 20世紀60年代末，美國芝加哥大學財務學教 授尤金法瑪(Eugene Fama)通過研究發(fā)現(xiàn)， 如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部 在證券價格中得到反映，那么可以認為市場 是有效的。 在一個有效的資本市場中，證券價格的變動 并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關的信息都會引 起人們的注意而被反映到股票價格中，由此 產(chǎn)生了著名的“有效市場假設”。 Date4 一、資本市場有效性理論 (一)隨機漫

3、步與有效市場理論 假如肯德爾證明了他的假設推斷，對投資者 來說不啻發(fā)現(xiàn)了金礦! 如果肯德爾的模型可以預測未來的股價，那 么投資者只要在預計股價將要上漲時買入股 票，在股價將要下跌時賣出股票，可以獲得 無止境的利潤。 當人們收斂住這種瘋狂的想象，就會發(fā)現(xiàn)這 種好事不會持續(xù)很久。 Date5 在已有信息下，股價表現(xiàn)為常規(guī)股價，如果 出現(xiàn)新的信息，股價就會立刻作出上升或下 跌的反應。這個新信息必是不可預測的，如 果可預測，“新信息”就會成為已知“舊”信息 的一部分，隨新的不可預測信息變動的股價 必然是不可預測的。 肯德爾得出了股票價格變化是“隨機游動 ”(random walk)的結論。股價變動的隨

4、機性 和不可預測性，是競爭的投資者在市場中的 其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息， 并在此基礎上進行相應買賣行為的必然結果 。隨機游動正是永遠反映市場當前信息的價 格的自然結果。 Date6 事實上，如果股價是可預測的，它表明市場 中有未被人們捕捉到的信息存在，那么市場 是不充分的。所以股價已反映所有已知信息 的現(xiàn)點被稱為“有效市場假定”(efficient market hypothesis，EMH)。 有效資本市場假設理論認為，在一個有效的 資本市場中，有關某個投資品的全部信息都 能夠迅速、完整和準確地被某個關注它的投 資者所獲得，進而這個投資者可以據(jù)此判斷 該投資品的價值以作出買賣決策

5、。 反過來說，任何時刻的投資品價格都已充分 反映了投資者當時所能得到的一切相關信息 ，該價格全面反映了該投資品的內(nèi)在價值。 Date7 有效市場理論的主要內(nèi)容 1.投資品價格迅速反映未預期的信息 在一個競爭性的證券市場中，當某一證券供 求處于平衡狀態(tài)時，該證券價格達到均衡點 。當與該證券有關的未預期信息出現(xiàn)時，它 將改變投資者對其收益和風險的期望，使該 證券價格發(fā)生變動，直至通過調(diào)整供求關系 達到新的均衡點為止。 可見，證券價格的變動由證券供求關系所決 定，證券供求關系的變動又由市場吸收新信 息引發(fā)，所有對市場有用的信息都將在證券 價格中得到最終反映。 Date8 2.投資品價格的隨機變動 不

6、同時期證券價格的變動是相互獨立的， 每次價格的上升和下降與前一次價格變化 沒有關系，也不會對以后的價格變動產(chǎn)生 影響。 證券價格是對各種相關信息，包括政治、 經(jīng)濟和人文等各方面信息作出反應的結果 。 證券價格的隨機變動正說明了市場的信息 效率和市場的有效性。 Date9 3.投資者無法獲得超額利潤 超額利潤是投資者實際獲得的利潤與預期 風險收益的差額。 當有效的證券市場對信息作出快速反應， 而使投資者獲知有關信息后再作出買賣證 券的決定時，該信息的作用已經(jīng)反映到證 券價格中了，所以試圖利用公開信息在市 場上獲得超額利潤的機會是不存在的。 所有的投資者在市場上具有同等的獲利機 會，他們無法賺取超

7、額利潤。 Date10 (二)有效資本市場成立的充分條件 (1)信息公開的有效性 有關證券的全部信息都能夠充分、真實、及 時地在市場中得到公開。 (2)信息傳遞的效率 市場信息的交流是高效率的，所有與投資有 關的信息都可以及時、無代價地獲取。如果 投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意 味市場無效，它表明當新信息下的價格變化 超過了交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變 化。 Date11 (3)市場價格的獨立性 證券價格的形成不受個別人和個別機構交易 的影響，市場的參與者是價格的接受者。 (4)投資者對信息判斷的理性化 所有的投資者都是理性地追求個人利益最大 化的市場參與者，每一個參與證券交易的投

8、 資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、 合理的和及時的價值判斷。 上述前提條件嚴格成立時，市場一定是有效 的。 Date12 但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設存在種 種約束。表現(xiàn)在： (1)信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時間的制約 第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或 有意地對投資品進行“包裝”，夸大優(yōu)點， 隱瞞缺陷； 第二，企業(yè)出于維護自身競爭地位的要求而 對企業(yè)信息進行保密或延時公布； 第三，信息公布會產(chǎn)生成本，包括信息的搜 集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布 以后給企業(yè)帶來的負效應。 Date13 (2)信息傳遞的時效性 信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途 徑、載體和技術水平的影響，

9、使得已公開的 信息不能及時、全面地被投資者所接收。 (3)投資者實施投資決策的有效性約束 由于投資者的交易地點、交易手段、交易條 件和交易技術不同，投資者實施交易所用的 時間不同，可能會喪失交易的時效性。 Date14 (4)投資者對信息的判斷存在個體差異 第一，風險厭惡使投資者產(chǎn)生對同一投資項 目的不同的價值判斷； 第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時間上的差 異使得投資者對投資項目的決策產(chǎn)生個體差 異； 第三，投資者知識、技能和知識背景等方面 的差異使得他們在同時掌握等量信息的條件 下作出不同的價值判斷。 Date15 (三)有效資本市場的三種類型 有效市場的概念，最初是由Fama在1970年提

10、 出的。Fama認為，當證券價格能夠充分地反 映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有 效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇何種 證券，投資者都只能獲得與投資風險相當?shù)恼?常收益率。 Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有 效市場分成了三個層次：弱形式有效市場 (weak-form EMH)、半強形式有效市場(semi- strong-form EMH)和強形式有效市場(strong- form EMH)。 Date16 1.弱形式有效市場 弱形式有效市場假設所涉及的信息，僅僅是指 證券以往的價格信息。 當弱形式有效市場假設成立時，投資者單純依 靠以往的價格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收 益

11、。 換言之，同一證券不同時間的價格變化是不相 關的，所以投資者無法根據(jù)證券的歷史價格預 測未來的走勢。 在弱形式有效市場假設中，包含以往價格的所 有信息已經(jīng)完全反映在當前的價格之中，所以 利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格 信息的技術分析法是無效的。 Date17 2.半強形式有效市場 除了證券以往的價格信息之外，半強形式有 效市場假設中包含的信息還包括發(fā)行證券的 企業(yè)的年度報告、季度報告、股息分配方案 等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即半 強形式有效市場假設中涉及的信息囊括了所 有的公開信息。 如果半強形式有效市場假設成立，所有公開 可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當前的價格 之中，所以

12、投資者根據(jù)這些公開信息無法持 續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財務 報表等公開信息進行的基礎分析法也是無效 的。 Date18 3.強形式有效市場 強形式有效市場假設中的信息既包括所有 的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。例 如企業(yè)內(nèi)部高級管理人員所掌握的內(nèi)部信 息。 如果強形式有效市場假設成立，上述所有 的信息都已經(jīng)完全反映在當前的價格之中 ，所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也 無法持續(xù)獲取非正常收益。 Date19 二、對市場有效性理論的實證研究 在一個有效市場中，證券價格是對投資品的 最好估值，價格和價值的任何較大偏離都反 映著市場的無效率。 在一個自由的發(fā)展成熟的市場中，較大的無 效率

13、很少有，因為價格與價值的較大偏離會 被那些警覺的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價格低于價 值的證券將會得到大量買單，需求增加所產(chǎn) 生的價格上升推力使該種證券價格上揚；價 格高于價值的證券將會被賣出，供給增加所 產(chǎn)生的價格下降壓力使該證券價格下跌。 Date20 (一)市場有效性的理論模型 有效市場假說本質(zhì)上是由競爭市場中0利潤 均衡狀態(tài)擴展為不確定性情境下的一種動態(tài) 價格行為。 對于一組信息t，如果根據(jù)這組信息從事交 易而無法獲得超額利潤，那么市場就是有效 的。 在不確定性條件下，對于每一種風險水平， 都存在著一個相應的市場報酬率，我們這里 提到的平均等額報酬率是經(jīng)過風險調(diào)整后的 投資報酬率。 Date21

14、 超額利潤是扣減全部成本之后的凈額。針對 某組信息而言，在評價一個市場是否有效時 ，所有的成本都應予以考慮。如果獲取、處 理信息的成本為0，在一個相對于某組信息 t在t時為有效的市場，給定t ，資產(chǎn)A在t l時的預期價格為： PA,t資產(chǎn)A在t時的價格； 給定t時，資產(chǎn)A和具有同樣風 險水平的其他資產(chǎn)在t1時期內(nèi)的市 場預期報酬率。 Date22 反之，如果實際價格小于預期價格，投資者 實際賺取的報酬率就會小于預期報酬率。資 產(chǎn)A的已實現(xiàn)報酬率和預期(或正常)報酬率之 間的差異被定義為資產(chǎn)A在期間t+l的非正常 報酬率或超額報酬率(VA,t+1)， 給定一組信息t ，如果資產(chǎn)A在t1時的實際

15、價格(PA,t+1)大于其預期價格，即 該資產(chǎn)的投資者就會賺取一個大于市場預期報酬率 的實際報酬率(RA,t+1) 。 Date23 在任意給定的期間t內(nèi)，資產(chǎn)A的投資者都可 以賺取一個超額報酬率。不過，在經(jīng)過多個 t時期后，可以預期通過利用一組特定信息( 如公布的盈利報告) 所賺取的超額利潤將趨 于0： Date24 對于某組特定信息而言，通過分析以這些信 息為依據(jù)進行證券買賣能否嫌取非0值的超 額報酬率，即可以對有效市場假說進行驗證 。 在已進行的多種驗證法中，通常忽略了信息 的獲取成本。不同類型的信息具有不同的獲 取成本，如證券歷史價格的時間序列資料的 獲取成本就大大低于上市公司管理當局

16、所能 獲取的信息(內(nèi)部信息)成本。 所以根據(jù)歷史序列價格資料信息進行買賣證 券所獲得的平均非正常報酬率可能趨近于0 ，而根據(jù)內(nèi)部信息進行證券交易所賺取的平 均非正常報酬率卻不一定趨近于0。 Date25 (二)弱勢有效市場的檢驗 在弱勢有效市場的檢驗中，信息組(t)只包含 過去證券價格和過去證券交易量的信息。這 些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信 息取得成本可以視為0，我們預計在這一市場 交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。 弱勢市場理論假設證券價格是隨機游動的， 即證券價格的時間序列不存在任何可以識別 和利用的規(guī)律。 因此對弱勢有效市場檢驗的核心是考察證券 價格變動序列的相關性，分析前后期

17、價格的 變化是否具有關聯(lián)性從而表現(xiàn)出某種趨勢。Date26 1.自相關檢驗(autocorrelation test) 時間序列的自相關是指時間序列的前后數(shù)據(jù) 之間存在著相互的影響。 如果證券價格的變動對其后價格變動有某種 影響，那么在價格變動的時間序列上就表現(xiàn) 出某種自相關關系。 反之，如果證券價格的時間序列不存在相關 性，即價格的變化是獨立的，價格變動是隨 機性的，這種結果正符合對弱勢有效市場假 設的描述。 Date27 用Pt表示某種證券價格的變動，Pt+n表 示第t+n期的同種證券價格的變動，如 果第t期的證券價格的上漲或下跌，伴 隨著第t+n期的價格上漲或下跌，則表 明證券價格存在n

18、期滯后的正向自相關 關系。 如果第t期的證券價格的上漲或下跌， 伴隨著第t+n期的價格下跌或上漲，則 表明證券價格存在n期滯后的負向自相 關關系。 Date28 肯德爾在1953年試圖預測股價變化的規(guī)律性 時，意外地發(fā)現(xiàn)股價變化是隨機的，過去的 數(shù)據(jù)提供不了任何預測股價變動的趨勢。 法瑪研究了在1957年底到1962年9月26日之間 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日價格的 變化，他發(fā)現(xiàn)這30種股票在相連日子之間價 格變化的自相關關系數(shù)很小，滯后23天的 股價之間的自相關關系數(shù)也很小。法瑪由此 認為并證明了股票價格的前后期變化沒有相 關性。 其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價 格變動不具有

19、相關性，即使個別的驗證結果 表明數(shù)據(jù)間具有相關性，但并不能據(jù)此預測 股價，這證明了弱勢有效市場的假設。 Date29 2.走勢檢驗(run test) 走勢檢驗是一種研究一個序列觀測值中非隨 機趨勢的統(tǒng)計工具。走勢是若干個同向證券 價格的觀測序列數(shù)據(jù)。 證券價格的序列變動有三種走勢：正走勢、 負走勢和零走勢。 如果證券價格正相關，那么期望有“+”號長 期趨勢，表明價格的持續(xù)上漲，或者“-”號 長期趨勢，表明價格的持續(xù)下降。 如果證券價格負相關，那么期望有“-+-+” 的變動趨勢。 如果證券價格變動彼此獨立，觀察不到上述 兩種情形。 Date30 在驗證中，將證券價格變動時間序列中的實 際正走勢

20、數(shù)、負走勢數(shù)、零走勢數(shù)和總走勢 數(shù)與一個真正的隨機序列中的走勢數(shù)進行比 較，來判斷該證券價格時間序列是否是隨機 的。 如果這兩組的走勢數(shù)沒有顯著不同，則表明 證券價格的變化是隨機的；如果兩組相差很 大，則認為證券價格各期變動具有相關性。 法瑪利用上述檢驗自相關的同組數(shù)據(jù)對該樣 本作了走勢檢驗，結果發(fā)現(xiàn)實際走勢數(shù)非常 接近于隨機游動假設檢驗下的期望個數(shù)，這 表明了美國這一時期的證券市場是弱勢有效 的。 Date31 3.過濾法則檢驗(filter rule test) 過濾法則檢驗是通過模擬證券買 賣過程來檢驗弱勢有效市場假設 的。 過濾法則被技術分析派認為是一 種能夠獲得更多盈利的投資技巧 、

21、是一種基于過去價格分析的交 易法則。 Date32 具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價格 至少上漲了某一預定水平假設為x，那么 買入證券并且持有，直至其價格從前一高 位至少下跌x，這時賣出證券并作空頭。 保持賣空頭寸直至價格從前一低位上漲至 少x，這時買進證券并作多頭。 如果證券價格上漲和下跌的程度低于x， 那么就不進行交易。 這種交易方式稱為x過濾，其中x被稱為 濾嘴。它的大小的確定是投資者個人選擇 的問題。 Date33 當證券價格在長期內(nèi)都呈現(xiàn)上升趨勢時，買 入證券并長期持有，稱為買入持有策略，通 常可以獲得正的報酬率。 利用過濾法則檢驗，不是為了說明利用該法 則能否獲得利潤，而是在于比

22、較它所獲得的 利潤是否大于買入持有策略下所得到的利潤 。 如果證券價格變動存在著一定的相關性，那 么利用這種建立在股價走勢圖形分析基礎上 的過濾法則將能夠獲得比買入持有策略更高 的收益率，如果證券價格的變化是隨機的， 根據(jù)過濾法則進行的投資將不會比單純的買 入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市 場的弱勢有效。 Date34 1961年，亞歷山大(Sidney SAlexander)以 18971929年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標 準普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價作為研究樣本 ，比較了買入持有策略與不同x的過濾法 則下的收益率。 結果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買賣傭金，應用過濾 法則比買入持有策略獲得的利潤稍高。

23、如果 扣除買賣傭金，過濾法則并不比買入持有策 略所獲得的利潤高。 亞歷山大所得出的結論是：各期股價不存在 相關性，過濾法則下的獲利不超過買入持有 策略下的收益。 Date35 1966年，法瑪和布盧姆(Marshall EBlume)對1957 年底至1962年9月26日之間的道瓊斯工業(yè)平均指 數(shù)的30種股票每日的收盤價進行了統(tǒng)計分析。 他們給濾嘴取不同的值，從0.550，應用過 濾法則進行交易并計算收益率，再和長期持有這 種股票的收益率進行比較，他們發(fā)現(xiàn)若不扣除傭 金，濾嘴取值較小時(小于1)，利用濾嘴法則能 夠比買入持有策略獲得略多的收益。 但是利用過濾法則進行操作時要進行多次的買賣 交易

24、，交易傭金會抵銷這部分高出的收益，在扣 除傭金后，過濾法則并不能帶來比買賣持有策略 更高的收益率，這一研究結果證實了弱勢有效市 場假說。 Date36 (三)半強勢有效市場的檢驗 在半強勢有效市場的檢驗中，信息組(t)包 含了各種在t時公布的信息，包括證券價格 、證券交易量、上市公司披露的信息和國家 或行業(yè)政策信息等。 這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得， 信息取得成本也可以視為0。 我們同樣預期在這一市場交易中難以獲得系 統(tǒng)性的非正常利潤。 Date37 半強勢市場理論認為證券價格能夠迅速地 ，充分地反映所有的公開信息。 因此對半強勢有效市場檢驗的核心是考察 證券價格變動對某些特定事件(如

25、公司、 行業(yè)和國家發(fā)布的有關信息)的反應速度 ，從而判斷市場是否有效率，以及市場有 效率的程度。 下面介紹實證檢驗的方法和結果。 Date38 1.股票價格對公司盈利公布的反應 我們可以預計，當公司公布盈利信息后， 如果投資者的預期收益大于公布數(shù)值，那 么股票價格就會下降。 如果投資者的預期收益小于公布數(shù)值，那 么股票價格就會上升。 只有投資者的預期收益等于公布數(shù)值時， 股票價格才不會變化。 在多數(shù)情況下，公司股價在盈利公布后都 可能發(fā)生變動。 Date39 1968年，美國的保爾(Ball)和布朗(Brown) 進行了股票價格對公司盈利公布反應的研 究。 他們選取了1957年到1965年期間

26、在紐約證 券交易所上市的261家公司的數(shù)據(jù)，將公司 每年公布的盈利情況(以凈利潤或者每股收 益表示)分為兩組：好消息組(good news)和 壞消息組(bad news)。 好消息組是公司實際的凈利潤或每股收益 值高于投資者的預期值組(投資者的預期值 可以簡單地用公司上一年的實際數(shù)據(jù)來表 示)，反之是壞消息組值。 Date40 保爾和布朗對每一組公司的股票分別計算其 盈利信息公布前12個月和公布后6個月的非 正常收益(即股票實際收益率與預期收益率 之差)。 結果發(fā)現(xiàn)：對于好消息組的公司，股票價格 在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始上升；對于 壞消息組的公司，股票價格在盈利信息公布 之前就已經(jīng)開始下

27、降。 在盈利信息公布之后，只有10左右的累積 非系統(tǒng)價格調(diào)整，這種價格調(diào)整非常小，幾 乎不足以補償各種交易成本，因而投資者在 盈利信息公布之后再買賣股票已無法獲得超 額利潤。 Date41 保爾和布朗的研究結果表明： 首先，市場的信息競爭是充分和有效的； 第二，有效的市場信息搜集行為是有成果 的； 第三，股票價格能夠及時、充分地反映公 開信息。 充分肯定了市場的效率，有力地支持了半 強勢有效市場的假設。 Date42 2.股票分割對股票價格的影響 一般地，股票分割不會影響股東財富的 實際價值，但是有可能影響公司股利的 發(fā)放額。 人們一般認為，隨著股票分割而來的是 股利發(fā)放額的增加，這意味著公司

28、長期 盈利能力的提高，因此股票價格應該在 股票分割日之前或之時上升。 Date43 1969年，法瑪、費雪(Fisher)、詹森(Jensen) 和羅爾(Roll)檢驗了股票分割對股票價格的 影響。 他們分析了從1927年到1959年期間紐約證 券交易所上市股票的940次股票分割和股票 股利的發(fā)放，分別計算了股票分割前后30 個月的累積平均超額報酬率。 法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票 分割后現(xiàn)金股利增加，第二組是股票分割 后現(xiàn)金股利減少。 Date44 法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超 額報酬率開始上漲，第一組在股票分割后， 累積平均超額報酬率沒有任何顯著的變化， 這說明市場能夠對

29、股票分割及其對股利的影 響作出正確的預期，并不斷地對股票價格進 行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價格 已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息 賺取超額利潤。 第二組在股票分割后，累積平均超額報酬率 開始下降，這說明股票分割后，投資者的預 期(即公司股利發(fā)放會增加)沒有實現(xiàn)，股票 價格對新信息立刻作出反應，進行股價的相 應調(diào)整。 以上實證結果充分證明市場是半強有效的。 Date45 3.巨額股票交易的影響 在證券市場上，當發(fā)生了巨額交易時，通常 表明將有或已經(jīng)發(fā)生了重大事件，因此股票 價格發(fā)生變化。 斯科爾斯(Myron SScholes)搜集美國345個 巨額交易的資料，用計算累積平均超額報

30、酬 率的方法研究股價對這些交易的反映情況。 結果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前10天內(nèi)，累積 平均超額報酬率下降。但是股票價格的下降 幅度與不同的股票出售者有關，而與巨額交 易的具體數(shù)額無關。 Date46 當公司管理人員出售股票時，累積平均超額 報酬率的下降幅度最大；當投資銀行或共同 基金出售股票時，累積平均超額報酬率的下 降幅度次之。 由于公司管理人員和機構投資者對公司的經(jīng) 營業(yè)績量了解，當這些人員或機構出售股票 時，一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績可 能下降或有其他對公司不利的事件將要發(fā)生 ，因此累積平均超額報酬率有較大幅度的下 降。 從上述驗證中得出結論：股價充分并及時地 反映了有關信息，市場

31、是半強勢有效的。 Date47 4.收購要約對股價的影響 由于收購要約中的公司收購價格都相當程 度地高于目標公司股票市場現(xiàn)行價格，收 購要約對公司股東來講都是好消息，所以 人們預期在公告后，目標公司的股價會上 升。 米切爾布雷德利搜集了從1962年到1977年 間的161個目標公司的股票平均價格指數(shù)的 時間序列資料，研究了從收購要約公告前 40天開始到公告后40天期間內(nèi)每天價格的 變化軌跡，并作了點線圖，見圖92。 Date48 從圖中我們看到，在公告日之前40天股價 就開始上升，在公告日戲劇性地急速上漲 ，公告日之后幾乎沒有起伏，股票價格在 公告日快速上漲，說明市場對新信息的反 應速度相當之

32、快。圖中所描述的不是單一 的事件，而是一般的事件結果。 此后大量學者對其他事件與證券市場有效 性的關系作了檢驗，發(fā)現(xiàn)美國證券市場越 來越快地對各種相關信息作出反應。 Date49 公告日前股票價格的上漲有幾種可能的解釋 ： 第一，內(nèi)幕人買進股票，因為得知公司被收 購的信息并預見到公司股票價格會漲； 第二，證券分析家和機構投資者從掌握的種 種跡象中判斷出公司要被收購，并預見到公 司股票價格會漲； 第三，收購發(fā)起方傾向于在目標公司股票價 格飆升數(shù)周后再公告收購要約。 從實證分析結果可以得出： 第一，股票價格對新信息的迅速反應和調(diào)整 ，正好證明了證券市場的半強勢有效的假設 ； 第二，證券市場的有效性

33、在逐步加強。 Date50 （四）強勢有效市場的檢驗 在強勢有效市場的檢驗中，信息組(t)包含 了各種在t時公布的所有信息，包括證券價 格、證券交易量、上市公司披露的信息、 國家或行業(yè)政策和公司內(nèi)幕等信息。 大多數(shù)人能從各種公開渠道獲得這些數(shù)據(jù) ，信息取得成本也被視為0。大多數(shù)人掌握 了所有公布和未公布的信息，我們可以預 期在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非 正常利潤。 Date51 強勢市場理論認為證券價格能夠迅速地、 充分地反映所有的公開和未公開的信息。 因此，對強勢有效市場的檢驗核心是考察 證券價格是否反映了已經(jīng)公開和沒有公開 的所有信息。 如果市場是強勢有效的，某些人即使掌握 了內(nèi)幕信

34、息，也無法獲得超額利潤。 強勢有效市場的檢驗，主要是看基于內(nèi)幕 信息的交易能否獲得超額利潤，也就是分 析公司內(nèi)部人員和專業(yè)投資機構相對于簡 單的買入持有策略是否有超常的業(yè)績。 Date52 1.公司內(nèi)部人員 公司內(nèi)部人員指公司的董事、高級管理人 員、主要股東和其他有機會掌握內(nèi)幕信息 的公司雇員等。 他們通過參與公司的經(jīng)營管理，掌握著一 些外界無法獲取的信息。 在弱勢有效和半強勢有效市場中，公司的 內(nèi)部人員就可以利用他們所掌握的內(nèi)幕信 息進行股票交易，并獲取超額利潤。 Date53 1974年，杰夫(Jay FJaffe)從美國證券交易委 員會(SEC)發(fā)行的刊物上搜集到1962年至1968 年

35、間的200次不同公司內(nèi)部人員進行的股票交 易，計算了他們在交易后的累積平均超額利潤 。 他發(fā)現(xiàn)在大量的買賣交易中，即使扣除了交易 成本，內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤。杰夫 還作了其他時段的公司內(nèi)部人員股票交易的獲 利研究，得到的結果都是相同的。 1983年，納恩(Nunn)等人的研究結果進一步表 明，公司高級職員的股票交易收益要高于其他 內(nèi)部人員的股票交易收益。 從所公布的驗證結果看，市場并沒有達到強勢 有效。 Date54 2.專業(yè)投資機構 專業(yè)投資機構由專業(yè)人員進行投資管理，這 些專業(yè)投資人員具有豐富的經(jīng)驗、專門的分 析技巧和預測方法，他們與證券公司聯(lián)系密 切，交易條件好。人們通常認為專業(yè)

36、投資機 構能夠比一般投資者獲得更多的信息資料， 能夠發(fā)現(xiàn)一些在股票價格中未曾反映出來的 信息，因此投資收益應該能夠高于一般投資 者。 在強勢市場中，即使專業(yè)投資者也不可能獲 得超額利潤。 Date55 由于投資者希望能得到并認為可以得到其他 投資者所忽略的有用信息，所以人們愿意在 采集信息上花費時間和金錢，并希望這些相 關費用可以被預期的期望利潤所彌補。 特別是對于一家管理著龐大資本投資組合的 投資管理基金，收益率很小的一個增長都會 帶來豐厚的收益，所以這些機構人員更愿意 在行業(yè)分析、計算機應用和研究工作上花費 力氣。 正是有許多機構投資者們之間的信息競爭和 獲利競爭，股價才能以適當?shù)乃椒从?/p>

37、已知 信息，才使得市場趨于有效。 Date56 夏普(William FSharpe)對美國34家共同基金 的投資業(yè)績進行了考察，詹森也分析了美國 115家共同基金的經(jīng)營成果。 這兩個人的研究成果都表明，共同基金的收 益并不比簡單的買入持有策略高，這在一定 程度上與強勢有效市場的假設相一致。 尼德赫福(Victor Niederhoffer)曾經(jīng)對美國紐 約證券交易所的專業(yè)證券商的投資業(yè)績進行 了研究，這些券商熟知各種證券的供求情況 ，屬于可獲得內(nèi)幕消息的人士，他們研究發(fā) 現(xiàn)專業(yè)券商的確可以獲得超額利潤，因此就 專業(yè)券商的業(yè)績而言，強勢有效市場的假設 是難以成立的。 Date57 以上從對三類

38、有效市場的檢驗結果可 以看出，大多數(shù)研究結果都支持弱勢 有效和半強勢有效市場假設。 實際上，弱勢假說是半強勢有效的一 種限制形式，對有效市場假說的無條 件引證都是半強勢假說，半強勢假說 具有完全的描述性，它與大多數(shù)假設 推證結論相吻合。 Date58 (五)一些爭論：市場真的有效嗎 市場有效性理論到目前并不被所有的人士所 接受，對于有效市場的爭論從未停止過，最 典型的爭論是關于規(guī)模問題。 關于有效市場假定的一個最重要的異常就是 所謂的公司規(guī)模，即小公司效應。 班茨(Rolf Banz)發(fā)現(xiàn)，總收益率和風險調(diào)整 后的收益率都有隨公司相對規(guī)模(由現(xiàn)有資產(chǎn) 凈值的市值表示)的上升而下降的趨勢。 班茨

39、把所有在證券交易所上市的股票按公司 規(guī)模分成五組，他發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年 收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8。 Date59 隨后，凱姆(Donald BKeim)、萊因格納姆 (Mare RReinganum)、布盧姆(Marshall EBlume)和斯坦博(Robert FStambaugh) 證明了在幾乎整個1月份，都會發(fā)生小規(guī)模 效應。規(guī)模效應實際上是小規(guī)模1月份效應 。 凱姆把上市公司從1963年到1979年的資產(chǎn) 凈值的市值資料進行升序排列，并且按每 個公司的規(guī)模把它們分成10組投資組合。 他計算了在1年中的每個月，最小規(guī)模和最 大規(guī)模公司組合的平均超額收益的差額， 見圖

40、9-3。 Date60 1月份小公司的差額收益率引人注目，在1月 份小公司平均每天升水達0.714，其中，小 規(guī)模公司在1月份頭5個交易日的升水幅度超 過了8.16。 有人提出并論證出現(xiàn)小公司1月份效應的原因 在于年底為減少納稅而結清蝕本交易，以便 在課稅年度結束之前“實現(xiàn)”虧損。 此外年度結算的慣例和規(guī)定也使年底資金大 量析出，導致來年1月份出現(xiàn)購買高潮使股價 上升，這便導致了1月份效應。 Date61 從理論上講，這個理論包含著漏洞： 第一，為什么只有小公司年底結算和為了 追求減稅利益而出現(xiàn)1月份效應，大公司也 存在結算和追求節(jié)稅利益的問題，那么為 什么會出現(xiàn)大小公司之間的超額利潤差異 呢

41、? 第二，里特(Ritter)證明了個人投資者的股 票買賣比在12月底和1月份分別達到年度最 低點和年度最高點。難道個人也面臨結算 和減稅利益問題嗎? Date62 第三，如果1月份的購買壓力導致價格上升 的話，那么前1年12月份就應面臨一個拋售 壓力，但從圖9-3中看不到這一點。 第四，當面對有效市場理論時，1月份效應 消失。那些尚未持有這些公司股票的投資者 會在12月份爭相購買這些股票，使1月份的 購買壓力提到12月份，理智的投資者不會讓 這種可預測的1月份非常規(guī)收益持續(xù)下去， 但是從在上述研究中，小公司總在1月份勝 過大公司。 Date63 此外，阿貝爾(Arbel)和斯特雷貝爾(Str

42、ebel)對上述效 應作了另一種解釋。 因為小公司易于被大金融機構交易者所忽略，小公 司缺乏被關注，信息不易獲取。大公司一方面?zhèn)涫?關注，公司信息被廣為獲?。涣硪环矫?，許多國家 在有關公司的法律和規(guī)定中有明確的針對大公司的 信息披露要求。因此小公司的信息不足使得小公司 成為獲得較高利潤的高風險投資對象，這就是所謂 的“被忽略公司效應”(neglectedfirm effect)。 然而“被忽略公司效應”并未解釋1月份效應，也沒有 解釋這種效應的“持續(xù)性”，惟一可能的解釋是市場 無效率，有效率的市場是不可能使1月份現(xiàn)象持續(xù)出 現(xiàn)的。 Date64 第二節(jié) 市場有效對 公司財務決策的影響 在一個有

43、效市場里，價格能根據(jù)新信息作出 迅速調(diào)整，且現(xiàn)有市價能充分反映被交易資 產(chǎn)所有可得到的信息。 所謂“充分反映”，就是投資者能迅速把握 新信息，并利用新信息修正他們的預期，然 后相應地買賣股票，現(xiàn)有的市價充分反映了 所有可得到的信息。 有效市場是一個很微妙的、充滿爭議的概念 ，正因為如此，無論對于投資者或公司來說 具有很重要的意義。 Date65 一方面，根據(jù)市場有效性理論，除非高級管 理人員掌握內(nèi)幕信息和超級信息分析系統(tǒng)， 否則市場是不可預測的。 另一方面，現(xiàn)實中管理者顯然擁有關于他們 所在公司的內(nèi)幕信息，他們可以具有預測他 們所在公司股票的能力。 這意味著公司管理者可以根據(jù)他們公司的內(nèi) 部信

44、息及公司發(fā)展戰(zhàn)略和前景來掌握新證券 發(fā)行的時機。 比如公司管理階層分析認為來年公司會有比 今年更好的業(yè)績，所以決定推遲股票發(fā)行， 以順利實現(xiàn)融資和降低融資成本。 Date66 與此同時，財務或投資部的管理人員認為 股票市場整體上很快會回升，所以決定推 遲股票發(fā)行，這是人們基于分析和判斷常 常會作出的決策。 可見即使在有效市場中，公司管理階層的 決策往往十分有效，且不說市場的有效性 還存在程度上的差異。 Date67 一、有效的證券市場沒有財務幻覺 在有效的證券市場中，投資者從獲得的實際 現(xiàn)金流來判斷他們所投資證券的實際價值， 股票價格以不帶偏見的方式反映所有可獲得 的信息。 即企業(yè)無法通過股票

45、分割、股票增發(fā)和配股 、改變會計處理方法和粉飾財務報表等不能 實質(zhì)上增加企業(yè)價值的手段來影響股票價格 ，甚至欺騙投資者。 投資者有足夠的辨別能力，他們更注重于實 質(zhì)而非形式。有效市場理論認為會計報告是 公司信息“惟一來源”的假設是不成立的， 有效市場假說蘊含著信息的競爭。 Date68 在一個不斷進行信息交流的環(huán)境中，一家公 司絕對不可能長期隱瞞現(xiàn)金流動，一旦現(xiàn)金 流動問題被外界所發(fā)現(xiàn)，股票市場就會對公 司會計盈利中隱含的未來現(xiàn)金流動問題作出 大致的評估，并通過當前股價反映出來。 市場有效性與財務會計的關系主要集中在財 務報表數(shù)據(jù)與股票價格的關系上。大量研究 表明： 第一，股票價格對年度和季度

46、收益的反應相 當迅速，股票價格甚至會在收益公布之前預 計收益，這說明投資者獲得信息的渠道是廣 泛的，會計信息只是股票價格所反映的信息 的一部分。 Date69 第二，最典型的就是人們對股票價格的 變動與折舊方法的變更所帶來的會計收 益變動關系的驗證，結果是兩者沒有關 系。 這就是說投資者能“透過現(xiàn)象看本質(zhì)” ，“實質(zhì)重于形式”就成為財務信息披 露的原則。 所以在市場有效條件下的會計信息對股 價不產(chǎn)生影響，市場是不可預計的，因 此財務決策沒有意義。 Date70 這樣看來，會計信息及其披露就顯得可有可 無了。其實不然，會計信息及其披露是一條 可取的、經(jīng)濟的、規(guī)范的信息渠道。從會計 的發(fā)展看，正是

47、適應會計信息披露的需要， 會計的發(fā)展以及一系列會計和審計的質(zhì)量控 制手段和制度才得到了強化，從而進一步保 證了會計信息的相關性和可靠性，根據(jù)公布 信息作出反應的股價才真正具備了有效性。 既然會計信息是如此重要的信息來源，那么 公司財務運作和決策就應該是有效的。 如果會計盈利與股票價格或其變化保持關聯(lián) ，會計盈利就會成為價值或其變化的有用數(shù) 據(jù)。下面我們看一看會計盈利信息與股價變 化的實證分析結果。Date71 二、會計盈利信息與 股價變動的實證分析 從實證的角度看，如果預期盈利與現(xiàn)金 流量確實有聯(lián)系，那么企業(yè)本期的會計 盈利就能傳遞企業(yè)當前現(xiàn)金流量的信息 ，以及預期未來的現(xiàn)金流量。 我們舉一個

48、例子，以弄清企業(yè)會計盈余 是否具有傳遞信息的潛力，并籍以影響 企業(yè)的市場價格。 Date72 假定投資者可獲取的某組信息不包括企業(yè)的 現(xiàn)金流量，但包括企業(yè)的會計盈利。假定企 業(yè)i將持續(xù)T個經(jīng)營期間，在期間t ，企業(yè)的 現(xiàn)金流量是Ci,t，投資為Ii,t。在資本市場上， 企業(yè)的預期報酬率為E(ri)，期間t的折舊為 Di,t，則期間t的會計盈利(Ai,t)為： 期間t的預期會計盈利E(Ai,t)為： Date73 i公司當前市場現(xiàn)值Vi,o為： 若每年的折舊額約等于投資額，則會計盈利 就接近于現(xiàn)金流量，上述等式中的企業(yè)市場 價值也就約等于未來預期會計盈利的現(xiàn)值。 在此例中，很顯然會計盈利能夠傳遞

49、有關現(xiàn) 金流量的信息，并且影響企業(yè)的價值。 由于會計盈利與股票價格相關，根據(jù)有效市 場理論，會計盈利便可成為衡量企業(yè)價值的 有用的計量指標和指數(shù)。 Date74 三、公司管理階層的盈利管理 既然會計盈利可以成為衡量企業(yè)價值的 計量指數(shù)，并對公司股價形成產(chǎn)生影響 ，那么公司管理當局選擇盈利管理就會 成為必然的選擇。 Date75 (一)盈利管理的概念和內(nèi)涵 盈利管理就是旨在有目的地干預對外財務報 告過程，以獲取某些有利于干預主體利益的 “披露管理”。 企業(yè)的盈利管理并不增加企業(yè)的實際盈利， 但會改變企業(yè)實際盈利在不同的會計期間的 反映和分布。 會計方法的選擇、會計方法的運用、會計估 值的變動、會

50、計方法的運用時點、交易事項 發(fā)生的時點控制等都是典型的盈利管理手段 ，盈利管理的主體是企業(yè)管理當局。 Date76 (二)盈利管理的激勵因素 1.報酬契約 在現(xiàn)代企業(yè)制度下，存在著股東與經(jīng)理人之 間的代理關系以及由此產(chǎn)生的報酬契約。 報酬契約就是管理階層的報酬安排，如分紅 計劃和績效計劃。大多數(shù)報酬計劃都是通過 會計數(shù)字，特別是盈利數(shù)據(jù)來衡量管理業(yè)績 并據(jù)此履行報酬契約的。 Date77 由于會計選擇會影響盈利表現(xiàn)從而決定管 理層的報酬水平，這驅使經(jīng)理人員通過會 計政策和會計程序的變動，在某些年份調(diào) 高或調(diào)低企業(yè)盈利，會計盈利的調(diào)高或調(diào) 低取決于經(jīng)理人員主觀應計部分的水平。 如果主觀應計部分之

51、前的盈利高于主觀應 計部分盈利的上限，經(jīng)理人員便可能通過 遞延盈利來調(diào)低報告盈利，因為高于上限 的盈利會使經(jīng)理人員喪失獲得相應部分紅 利的機會。 Date78 2.代理人競爭 在競爭的市場條件下，會計報告盈利是 評價企業(yè)經(jīng)營成果的主要指標，也是考 評企業(yè)經(jīng)理人員業(yè)績的主要指標。 衡量代理人的綜合業(yè)績指標常常是股東 權益最大化，包括股價的上漲和企業(yè)聲 譽的提高，但最直觀的、基礎性的衡量 指標是盈利。 代理人的競爭必然會利用會計報告盈利 手段。 Date79 3.政治成本 現(xiàn)代企業(yè)不可能完全置身于政治活動之外 ，所以有必要取得政治資本。 當企業(yè)盈利水平高，市場占有率上升時， 對企業(yè)自身來講是一件好

52、事情，但是同時 也可能導致財富的轉出，如在我國則表現(xiàn) 為稅負增加、攤派增加和惡化競爭環(huán)境等 。 企業(yè)在發(fā)展中必須關注于政府發(fā)展意圖， 才能有效避免管制，并獲得政府項目，如 投資和貸款優(yōu)惠等。 Date80 4.納稅 世界上任何一個國家，稅收與會計方法 及其選擇之間都會存在一定的關系，合 理避稅是企業(yè)計算報告盈利的一個重要 目標，盈利管理是一個可使用的工具。 Date81 5.目標股利 一般地，股利與盈利的關系顯而易見， 即盈利決定股利。 但是卡薩農(nóng)等人的研究發(fā)現(xiàn)，目標股利 甚至決定報告盈利。因為股東往往要求 獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，因此獲得了穩(wěn)定 的成長，這就形成了股利的盈利管理驅 動。 Date

53、82 6.風險管理 現(xiàn)代財務理論認為，規(guī)避風險能夠減少企業(yè)未 來現(xiàn)金流量的波動，從而降低預期破產(chǎn)成本和 再融資的約束，由此增加企業(yè)價值。 當企業(yè)面臨一個高風險、高收益項目時，通常 需要權衡，即風險管理。當企業(yè)為了控制現(xiàn)金 流的劇烈波動和收益的劇烈波動時，常常使用 金融衍生工具的投機獲利和保值功能。 運用風險管理和盈利管理相結合的辦法很有效 ，但是如果利用盈利管理遮掩風險和危機，問 題只是短期內(nèi)得到了解決，如通過粉飾會計報 表得到了一筆外債問題并沒有真正解決，而且 還會惡化矛盾。 Date83 四、公司選擇和變更會計政策的依據(jù) 財務報表是在遵循一套公認會計原則基礎上 編制出來的，對同種經(jīng)濟業(yè)務的

54、會計處理卻 不止一種方法，例如對發(fā)出存貨的計價，就 有先進先出法、后進先出法、加權平均法、 移動平均法、具體辨認法和毛利率法等，企 業(yè)可以選擇應用。 但每種方法的計價結果都會對資產(chǎn)負債表、 利潤表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生不同的影響，這使 得財務報表所提供的信息因會計方法的選擇 產(chǎn)生差異，從而造成會計信息的不可比。 Date84 盡管在市場有效假設中，投資者可以充分 識別信息，但信息成本肯定會提高，因此 或者抵銷了投資收益，或者貽誤了交易時 機。 公認會計方法的合理選擇使用成為管理階 層進行財務管理和決策的契機與條件。 在實際工作中，企業(yè)選擇和變更會計政策 通常有以下幾點考慮： Date85 (一)管理

55、當局的經(jīng)營策略和目標 企業(yè)的經(jīng)營策略和目標經(jīng)常體現(xiàn)在會計政策 的選擇和變更上。 例如，當管理當局認為公司規(guī)模大、效益好 、市場占有率高，容易造成樹大招風，為避 免更多的社會義務和壟斷指控，企業(yè)就會選 擇或變更較為保守的會計政策，低報收益。 公司規(guī)模大、效益好、有較好的社會聲譽， 可以吸引投資人注入投資，顯示較強的儲備 貸款能力，管理當局會選擇或變更適當?shù)臅?計方法，使財務報表中的盈利能力和收益信 息看起來更充分。 Date86 (二)資本結構 資本結構比例也影響企業(yè)選擇或變更會計政 策。 例如，一家資產(chǎn)負債比率較高的企業(yè)很有可 能受到債務合同的約束，債權人為保障自身 利益，一般要求企業(yè)的留存收

56、益在低于某一 水平時不得向股東支付股利。于是企業(yè)就有 可能選擇或變更能增加凈收益的會計政策。 一般地，資產(chǎn)負債率很高的企業(yè)傾向于選用 完全成本法計算產(chǎn)品的成本和自制設備的成 本；對于需要遞延和攤銷的成本、費用，一 般采用較長的攤銷期；對于發(fā)出存貨的計價 多采用先進先出法處理。 Date87 (三)均衡各期收益 各期收益的穩(wěn)步增長是企業(yè)管理當局、 企業(yè)員工、投資者、債權人和政府各方 所希望的。收益的大幅度波動意味著較 大的經(jīng)營風險和財務風險。 收益的大幅度增長： 第一會引起政府管理部門(如稅務部門和 立法部門)和競爭對手的關注。 第二是賦稅增加，資本成本提高，因為 股東會要求企業(yè)派發(fā)更多的股利，從而 影響企業(yè)的規(guī)模擴張和技術進步。 Date88 第三會給企業(yè)管理當局帶來經(jīng)營困難，收 益大幅度增長使下一年經(jīng)營業(yè)績難以保證 ，增長大幅波動破壞了企業(yè)持續(xù)和穩(wěn)定的 經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略。 如果收益大幅度減少，直接會影響股東的 利益和信心，企業(yè)管理當局會陷入被動之 中。 因此，企業(yè)管理當局常常通過選擇和變更 會計政策“熨平”收益波動。 Date89 (四)企業(yè)管理當局的利益 企業(yè)管理階層的利益(如晉升和報酬)往 往與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系，所以企業(yè) 的管理階層往往會選擇和變更會計政策 ，報表使結果有利于對企業(yè)管理者的業(yè) 績評價。 Date90