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思維導(dǎo)圖 文獻(xiàn)總結(jié) 一、巴西股市發(fā)展的歷程與特征 1、巴西股票市場發(fā)展歷程 [歷史]巴西證券交易所的前身是成立于[1]1890年的圣保羅證券交易所(Bolsa de Valores de Sao Paulo, BOVESPA)，作為拉美地區(qū)最古老的證券交易所之一，BOVESPA的存在給巴西股市與經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了歷史悠久的服務(wù)。直到20世紀(jì)60年代中期，該交易所與巴西其他股票交易所一樣，都是單一的國有企業(yè)。不過，在起始于[2]20世紀(jì)90年代并完成于2000年前后的巴西國有金融體系改革浪潮中，作為巴西資本市場重組的重要結(jié)果是，在BOVESPA的領(lǐng)導(dǎo)下，巴西境內(nèi)所有區(qū)域性證券交易所的交易活動(dòng)得到了合并，獨(dú)特且統(tǒng)一的全國性股市隨之出現(xiàn)， BOVESPA成為了巴西唯一的股票交易所。在全球各大證券交易所紛紛實(shí)施股份化改革的浪潮中，BOVESPA于[3]2007年完成了股份化改革，成為了一家盈利性公司;[4]2008年5月，BOVESPA與巴西商品期貨交易所(Bolsa de Mercadorias a Futuros,BM&F)實(shí)現(xiàn)了合并，巴西證券交易所(Bolsa de Valores, Mercadorias a Futuros deSao Paulo, BM&FBOVESPA)宣告誕生。合并之后的巴西證券期貨交易所為了加快其自身的國際化進(jìn)程，做出了許多大膽的嘗試。其中，與芝加哥商品交易所集團(tuán)(CME Group)的相互持股戰(zhàn)略是促成該交易所國際化的重要舉措之一。2008年8月20日，巴西證券交易所在其“新市場”(Novo Mercado)板塊上市交易。與此同時(shí)，從2008年10月開始，包括現(xiàn)金股票及股指期貨合約在內(nèi)的金融產(chǎn)品在BM&FBOVESPA與CME之間實(shí)現(xiàn)了實(shí)時(shí)相互買賣。 [具體數(shù)據(jù)]進(jìn)入21世紀(jì)以來，巴西股市的發(fā)展十分迅速。從規(guī)模上來看，截至2013年9月底，以美元衡量的巴西證券交易所(BM&FBOVESPA)股票市值達(dá)到了1.083萬億美元，接近于2002年水平的9倍。按[1]絕對值衡量，巴西證券交易所是拉美地區(qū)排名第一、全球排名第十六的證券交易所;按[2]相對數(shù)衡量，該國股市市值相對GDP的比重由2000年的35%上升到了2012年的54%。作為新興市場典型代表的巴西股市具有很強(qiáng)的融資能力，以2010年為例，無論是通過新上市的方式還是通過增發(fā)的方式，在BM&FBOVESPA上市的公司所籌集的資金共計(jì)1000億美元，BM&FBOVESPA成為了當(dāng)年全球排名第三的股票發(fā)行市場，僅次于紐約證券交易所和香港證券交易所。 補(bǔ)充：巴西股市波動(dòng)回顧 93年4月至94年9月，股市直線上升，圣保羅指數(shù)從247點(diǎn)升至56000點(diǎn)左右，上漲了兩百多倍。 95年經(jīng)歷回調(diào)，圣保羅指數(shù)低點(diǎn)曾到21100點(diǎn)。之后股市較為平穩(wěn)，且穩(wěn)中有升，封頂在94230點(diǎn)。 97年3月11日，是巴西股票歷史上令人震驚的一天，3月10日開盤價(jià)為94230點(diǎn)，3月11日收盤時(shí)僅剩9565點(diǎn)。 之后漫漫熊市長達(dá)6年之久，至03年股市才有起色，持續(xù)牛市，至08年圣保羅指數(shù)創(chuàng)下73920點(diǎn)的歷史紀(jì)錄。 08年爆發(fā)金融危機(jī)后，反應(yīng)滯后，下半年才開始下跌，最低跌破30000點(diǎn)。09年股市回暖，10年以來，巴西股市波動(dòng)幅度較大，高點(diǎn)接近70000點(diǎn)，最低點(diǎn)只有47793點(diǎn)，12年高低點(diǎn)之差在15000點(diǎn)之上，13年一路下跌，7月5日最低點(diǎn)為44107點(diǎn)。 2、巴西股票市場特征 [快速發(fā)展的原因]巴西股市近年來的快速發(fā)展，不僅是[1]巴西國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的結(jié)果，而且是[2]通過微觀經(jīng)濟(jì)改革與相應(yīng)政策實(shí)施，成功地改善了國內(nèi)資本市場制度環(huán)境的結(jié)果。對巴西而言，社會(huì)民主制度的成熟促進(jìn)了政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，政治穩(wěn)定在確保制度穩(wěn)定的同時(shí)，使得社會(huì)在一系列經(jīng)濟(jì)改革的問題上達(dá)成了共識(shí)并取得了成功。巴西通脹率、利率水平、公共債務(wù)、凈外債保持了下降的趨勢，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為巴西股市的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。而在巴西股市發(fā)展的背后，也可以看到巴西資本市場部門制度框架的完善，以及制度環(huán)境的進(jìn)步。特別地，在滿足巴西現(xiàn)有法律及巴西證監(jiān)會(huì)(Comissao de Valores Mobiliarios, CVM)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)之上，根據(jù)上市公司是否自愿履行更為及時(shí)的信息如實(shí)披露承諾，以及是否自愿遵守更為嚴(yán)格的現(xiàn)代公司治理規(guī)則，BOVESPA于2000年對巴西傳統(tǒng)的單一股市進(jìn)行了不同程度的分割，推出了名為“新市場”( Novo Mercado、“等級1" (Nivel 1)以及“等級2" (Nivel2)等3個(gè)全新交易板塊在內(nèi)的公司治理板塊系列。2004年至今，巴西絕大多數(shù)新上市公司是選擇在“新市場”板塊發(fā)行股票的。巴西股市的繁榮在很大程度上歸功于“新市場”上市規(guī)則所帶來的市場信譽(yù)，“新市場”在巴西股市的快速發(fā)展過程中扮演了積極的角色。對投資者而言，來自CVM的監(jiān)管降低了巴西上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，而來自 BOVESPA的自律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)則在一定程度上緩解了巴西上市公司的逆向選擇問題。 [存在的問題]當(dāng)然，近年來，作為新興市場的巴西股市也存在許多問題。首當(dāng)其沖的是，[1]無論是股市當(dāng)中的資金還是投資者，均過度集中關(guān)注于對全球經(jīng)濟(jì)周期相對敏感、市場集中、公司控制權(quán)相對集中的領(lǐng)域，如基礎(chǔ)原材料、油氣能源、金融等少數(shù)部門。相比之下，巴西工業(yè)與技術(shù)部門的重要性被忽視。[具體數(shù)據(jù)]淡水河谷(Vale )、巴西國家石油公司(Petrobras)及巴西銀行(Banco do Brasil)在IBOVESPA指數(shù)中的權(quán)重之和超過了26%，而工業(yè)與技術(shù)部門所占權(quán)重之和僅為2.1。巴西前十家市值最大的公司市值之和占IBOVESPA市值份額的一半以上。2011年，24家在IBOVESPA指數(shù)中所占權(quán)重超過1%的主要上市公司全年交易量占到IBOVESPA全年交易量的72.3%，其中，18家公司被1至2個(gè)最大的股東控股。與其他金磚國家股市相比，巴西股市發(fā)行人基礎(chǔ)的多樣性有限(limited diversification of issuerbase)。其次，[2]外國投資者是巴西股市的重要參與者。事實(shí)上，習(xí)慣了高利率的巴西民眾并不樂于投資股市，絕大部分巴西股市的投資者是外國人，巴西股市的外國人持股市值占總市值的比例高于其他金磚國家，這一點(diǎn)在公開發(fā)行市場上表現(xiàn)地尤其明顯。由于大多數(shù)非居民投資者居住在美國或歐洲，暗示著巴西股票發(fā)行市場與海外股市市場環(huán)境之間可能存在著某種聯(lián)系。2011年8至9月份，由于投資者擔(dān)心歐元區(qū)危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，許多巴西股市的IPO被取消或推遲，2011年8月至2012年3月期間，BM&FBOVESPA上沒有股票的發(fā)行。 2、 金磚四國(只考慮巴、俄、印、中)金融體系比較分析(制作表格比較) 莫萬貴崔瑩姜晶晶 發(fā)布時(shí)間:2011-03-08 巴西 俄羅斯 印度 中國 總結(jié) 金融機(jī)構(gòu) 以商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)為主體 銀行為主導(dǎo) 商業(yè)銀行、合作銀行、開發(fā)金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融公司、保險(xiǎn)公司和基金公司等組成 商業(yè)銀行為主導(dǎo) 金磚四國”已建立起相對完善的以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)體系 資本市場 巴西新交易所[拉美最大的交易所] 莫斯科銀行間貨幣交易所和俄羅斯交易系統(tǒng)證券交易所是俄羅斯兩大主要交易所[東歐地區(qū)最大的交易市場] 孟買證券交易所和國家證券交易所 上交易所、深交易所、上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所 “金磚四國”證券市場各有特點(diǎn)，中國市值最大，印度上市公司數(shù)量最多，巴西國際化程度最高 金融管理機(jī)構(gòu) 國家貨幣委員會(huì)是全國金融體系的最高決策機(jī)構(gòu) 金融管理職能主要集中于中央銀行 中央銀行為印度儲(chǔ)備銀行 金融業(yè)基本上屬于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理 區(qū)別較大 “金磚四國”已建立起相對完善的以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)體系，銀行業(yè)整體實(shí)力顯著提升、資產(chǎn)質(zhì)量有效提高、服務(wù)能力逐年增強(qiáng)，國際影響力也不斷提升 金融體系概況 1、金融機(jī)構(gòu) 巴西金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)為主體、政策性金融機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充。商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、投資銀行、儲(chǔ)蓄銀行以及財(cái)務(wù)公司、租賃公司、保險(xiǎn)公司、證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。其中商業(yè)銀行專營短期貸款；投資銀行專營中長期貸款，同時(shí)發(fā)行存單，認(rèn)購有價(jià)證券，管理擔(dān)保債券和互助基金等；儲(chǔ)蓄銀行主要吸收儲(chǔ)蓄存款，發(fā)放住房貸款，發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)抵押債券，管理企業(yè)雇員保險(xiǎn)基金，提供消費(fèi)信貸等。但隨著金融業(yè)發(fā)展，巴西商業(yè)銀行業(yè)務(wù)逐步向綜合化、國際化發(fā)展，分工逐步淡化。政策性金融機(jī)構(gòu)主要由國有開發(fā)銀行組成，是政府控制信貸供應(yīng)、優(yōu)先發(fā)展項(xiàng)目籌措資金的有力杠桿。 俄羅斯金融機(jī)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)。銀行體系由國有銀行、私人銀行和外資銀行組成，國有銀行是俄羅斯商業(yè)銀行的主體，2009年其總資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的47.9%。銀行類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)集中程度較高，70%的銀行資產(chǎn)集中于前30大銀行。私有銀行由于知名度較低、金融產(chǎn)品開發(fā)相對弱勢等原因尚無法與外資銀行和國有商業(yè)銀行競爭。俄羅斯的證券業(yè)興起于上個(gè)世紀(jì)90年代初期，近年來在規(guī)范中逐步壯大。保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后，90年代后期才剛剛起步，目前規(guī)模依然很小。 印度金融機(jī)構(gòu)由商業(yè)銀行、合作銀行、開發(fā)金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融公司、保險(xiǎn)公司和基金公司等組成。印度銀行體系由國有銀行、私有銀行和外資銀行組成，其中國有銀行占銀行資產(chǎn)總額的75%，私有銀行和外資銀行分別占18%和7%。印度地區(qū)農(nóng)村銀行(RRBs)在提供農(nóng)業(yè)貸款方面發(fā)揮著重要作用。 中國金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)。大型商業(yè)銀行是主體，政策性金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)分離。截至2009年底，銀行業(yè)共有3857家銀行類金融機(jī)構(gòu)，分支機(jī)構(gòu)19.3萬個(gè)，五大商業(yè)銀行(中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行)總資產(chǎn)占銀行業(yè)全部資產(chǎn)的50.89%。 總體上看，經(jīng)過多年發(fā)展，“金磚四國”已建立起相對完善的以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)體系，銀行業(yè)整體實(shí)力顯著提升、資產(chǎn)質(zhì)量有效提高、服務(wù)能力逐年增強(qiáng)，國際影響力也不斷提升。在英國《銀行家》雜志2010年7月份發(fā)布的全球前1000家銀行中，按2009年一級資本排名，金磚四國共有161家銀行榜上有名，其中中國84家，印度31家，俄羅斯30家，巴西16家。而按總資產(chǎn)排名的前100家銀行中，四國也有18家之多。金融服務(wù)的可得性可通過每千平方公里或每十萬成人的商業(yè)銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量或自動(dòng)存取款機(jī)數(shù)量、存貸款余額占GDP比重等指標(biāo)來衡量。2005～2009年，“金磚四國”在銀行服務(wù)可得性方面取得較大進(jìn)展，單位面積或單位人口的銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量呈增長趨勢，四國存貸款余額占GDP比重都有顯著增長，表明四國金融服務(wù)能力明顯增強(qiáng)。 2、資本市場 [1]圣保羅證券交易所(Bovespa)是巴西最大的證券交易市場，巴西商品期貨交易所(BM&F)是唯一的衍生品交易所，交易品種包括商品期貨、金融期貨和期權(quán)。2008年兩個(gè)交易所合并為巴西新交易所(NovaBolsa)，成為拉美最大的交易所。[2]莫斯科銀行間貨幣交易所(MoscowInterbankCurrencyExchange)和俄羅斯交易系統(tǒng)證券交易所(RussianTradingSystemStockExchange)是俄羅斯兩大主要交易所，也是東歐地區(qū)最大的交易市場，交易品種包括股票、債券、期貨、投資憑證、衍生金融產(chǎn)品等。[3]印度證券市場由全國性和區(qū)域性市場組成，全國性交易所主要有孟買證券交易所(BSE)和國家證券交易所(NSE)，地方區(qū)域性證券交易所有二十多個(gè)。[4]中國證券交易市場主要包括上海證券交易所、深圳證券交易所、上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所。 比較來看，“金磚四國”證券市場各有特點(diǎn)，中國市值最大，印度上市公司數(shù)量最多，巴西國際化程度最高，已經(jīng)有8家外國公司在國內(nèi)上市，印度也已開始允許外國公司在其國內(nèi)上市。 3、金融管理部門 巴西國家貨幣委員會(huì)是全國金融體系的最高決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定全國貨幣與信貸政策，批準(zhǔn)中央銀行的貨幣發(fā)行；制定匯率政策，確定本幣對內(nèi)與對外價(jià)值；規(guī)定銀行最高利率、準(zhǔn)備金率，資本限額；批準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立，規(guī)定業(yè)務(wù)范圍，管理資本市場等。該委員會(huì)以財(cái)政部長為主席，由巴西央行行長，計(jì)劃部長，農(nóng)業(yè)部長，內(nèi)務(wù)部長，發(fā)展、工業(yè)和外貿(mào)部長，全國經(jīng)濟(jì)開發(fā)銀行董事長和其他7名由總統(tǒng)提名并經(jīng)參議院批準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家等共21名成員組成。巴西中央銀行是該委員會(huì)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在委員會(huì)的授權(quán)下發(fā)行或回籠貨幣，對商業(yè)銀行進(jìn)行再貼現(xiàn)或貸款，控制信貸規(guī)模，經(jīng)營公開市場業(yè)務(wù)，管理外國資本和國家外匯，代表政府開展國際金融交流。巴西國家貨幣委員會(huì)同時(shí)是金融監(jiān)管的主體，具體負(fù)責(zé)金融監(jiān)管的機(jī)構(gòu)包括巴西中央銀行、證券交易委員會(huì)、私營保險(xiǎn)監(jiān)管局和補(bǔ)助養(yǎng)老金秘書處。四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合或單獨(dú)進(jìn)行監(jiān)管，其中最主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是巴西中央銀行。 俄羅斯金融管理職能主要集中于中央銀行。俄羅斯中央銀行是俄羅斯銀行，成立于1990年7月，主要職責(zé)是制定貨幣和信貸政策，并監(jiān)管信貸機(jī)構(gòu)和銀行集團(tuán)。俄羅斯銀行獨(dú)立于聯(lián)邦政府和地方政府行使職權(quán)，向俄羅斯聯(lián)邦國家杜馬負(fù)責(zé)。俄羅斯的金融業(yè)既有分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，又有混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)管理?；鞓I(yè)是指商業(yè)銀行允許經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，對商業(yè)銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管是由證監(jiān)會(huì)和中央銀行共同完成的。但保險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)分開經(jīng)營、分業(yè)管理，保險(xiǎn)業(yè)由俄聯(lián)邦財(cái)政部內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)廳負(fù)責(zé)監(jiān)管。俄羅斯銀行體系監(jiān)管模式為單一的集中監(jiān)管，俄羅斯中央銀行具有銀行體系監(jiān)督和調(diào)節(jié)的職能，集中了主要監(jiān)管權(quán)力，負(fù)責(zé)市場準(zhǔn)入監(jiān)管、銀行法人治理結(jié)構(gòu)監(jiān)管和市場運(yùn)營監(jiān)管，還負(fù)責(zé)對有問題銀行進(jìn)行整頓。中央銀行具體負(fù)責(zé)監(jiān)管活動(dòng)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)是銀行監(jiān)督管理委員會(huì)及其地方分支機(jī)構(gòu)。另外，俄羅斯金融機(jī)構(gòu)重組公司和金融監(jiān)管委員會(huì)也協(xié)助參與部分金融監(jiān)管。 印度中央銀行為印度儲(chǔ)備銀行(ReserveBankofIndia)，1935年4月成立，主要職責(zé)包括制定和執(zhí)行貨幣政策、監(jiān)管金融體系、管理外匯市場、發(fā)行貨幣、監(jiān)督支付體系運(yùn)行、擔(dān)當(dāng)政府的銀行和銀行的銀行等角色。印度儲(chǔ)備銀行負(fù)責(zé)銀行體系的監(jiān)管。保險(xiǎn)監(jiān)管和發(fā)展當(dāng)局(IRDA)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管，印度證券交易委員會(huì)(SEBI)負(fù)責(zé)基金和證券市場的規(guī)則的制訂、實(shí)施和監(jiān)督管理。 中國金融業(yè)基本上屬于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。中國人民銀行的主要職責(zé)包括制定和執(zhí)行貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定和提供金融服務(wù)等，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)。 三、巴西的證券監(jiān)管改革以及對我國影響 （一）巴西證券監(jiān)管改革 1、巴西證券監(jiān)管改革的簡介 巴西證券市場是拉美最大的和全球主要的證券市場之一，巴西于1976年通過了《證券法案》，并成立了巴西證券交易委員會(huì)(Comiss o de Valores Mobiliarios } CVM，以下稱“巴西證監(jiān)會(huì)”)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)。 在[1]1999年年初，巴西爆發(fā)了嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，致使其資本市場持續(xù)低迷，公司發(fā)行的股票和債券占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重微不足道，從1997年7月到2000年12月，圣保羅證券交易所股票交易市值下降了46. 76 % , Ibovesp指數(shù)驟降34. 32% 。面對嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，資本市場的興起己不能依賴于原有的制度條件。因此，[2]從2000年開始，巴西將證券法實(shí)施過程中的監(jiān)管執(zhí)法作為其重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，特別是于2005年巴西證監(jiān)會(huì)制定和實(shí)施了新的執(zhí)法機(jī)制，并轉(zhuǎn)變成一個(gè)以‘事后監(jiān)管”為主的執(zhí)法驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)。由于巴西證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法活動(dòng)有了顯著提升，使得既存的證券法律制度恢復(fù)了活力，提升了小股東權(quán)益保護(hù)力度和市場信心，資本市場的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有了明顯的改善，圣保羅Ibovespa指數(shù)以及圣保羅市場交易金額開始持續(xù)上升，市場換手率、首次公開發(fā)行的數(shù)量與規(guī)模等也有較大提高。 2、巴西證券監(jiān)管改革的具體內(nèi)容 巴西此次證券監(jiān)管通過了一系列，包括公共監(jiān)管和自我監(jiān)管在內(nèi)的改革措施。對這些措施進(jìn)行梳理，可以看出，主要是從在證券交易所推出“新板市場”、增加巴西證監(jiān)會(huì)自主權(quán)和執(zhí)法力量，以及加強(qiáng)監(jiān)管合作的“多重執(zhí)法模式”這三個(gè)方面展開的。 (1)證券交易所推出“新板市場”，改善上市公司治理 在2000年末，巴西圣保羅證券交易所推出了新板市場Novo Mercado ( New Market)，并編制了上市公司治理指數(shù)，提高了信息披露標(biāo)準(zhǔn)。此后，巴西所有上市公司不僅需要向巴西證監(jiān)會(huì)注冊并遵循其披露要求，還必須與圣保羅證券交易所簽訂協(xié)議，承諾遵守第一層次、第二層次市場上市規(guī)則，或承諾遵守新板市場上市規(guī)則圈。這三類上市規(guī)則在公司治理和信息披露方面的嚴(yán)格程度逐步遞增(如表1所示)，具體的核心要求為: [帶來好處]這一措施遵循了市場邏輯，被視為拉丁美洲的公司治理改革新方法。由于新板市場更能保護(hù)中小投資者的利益并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，新板市場投資者的信心更強(qiáng)、市場的流動(dòng)性更活躍、對上市公司股票的估值更高因，同時(shí)為控股股東采取嚴(yán)格公司治理機(jī)制和保護(hù)中小股東利益提供了激勵(lì)。根據(jù)資料顯示，2001年，符合交易所公司治理標(biāo)準(zhǔn)的上市公司僅18家，此后這一數(shù)量迅速上升，2007年10月達(dá)到了151家，進(jìn)入公司治理指數(shù)的上市公司的交易量占到整個(gè)市場交易量的70%以上。 在法律框架下，新板市場上市公司不僅必須簽署遵守承諾的協(xié)議，還要向股東提供擔(dān)保。交易所具有監(jiān)督和強(qiáng)制執(zhí)行上市條件的權(quán)力，并且可以適時(shí)向未遵守上市要求的公司進(jìn)行處罰。當(dāng)公司違反上市規(guī)則時(shí)，交易所會(huì)向其發(fā)出限期改正的書面警告;違法的公司可能會(huì)被處以罰款、股票暫停交易，在重復(fù)犯錯(cuò)或者更嚴(yán)重的違法情形下，會(huì)被取消其在新板市場的注冊。 (2) 賦予巴西證監(jiān)會(huì)充分的獨(dú)立性并加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法力量 ①設(shè)置委員會(huì)保障獨(dú)立性和自主權(quán) 2001年以前，巴西證監(jiān)會(huì)是一個(gè)設(shè)置在行政體制之下的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)，缺乏獨(dú)立的人事權(quán)和財(cái)政預(yù)算自主權(quán)，運(yùn)行經(jīng)費(fèi)由巴西財(cái)政部負(fù)責(zé)承擔(dān)。2001年巴西修訂了證券法，明確巴西證監(jiān)會(huì)為獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并賦予其行政自主權(quán)及財(cái)政預(yù)算自主權(quán)。此舉使得巴西證監(jiān)會(huì)能專門為了保護(hù)投資者的利益和維護(hù)資本市場的誠實(shí)守信，行使自由裁量權(quán)來進(jìn)行監(jiān)管、調(diào)查并啟動(dòng)執(zhí)法程序，而不受行政機(jī)構(gòu)的干預(yù)和影響。 ②構(gòu)建獨(dú)立的監(jiān)管執(zhí)法部門 構(gòu)建獨(dú)立的監(jiān)管執(zhí)法部門，專門負(fù)責(zé)調(diào)查和起訴企業(yè)嚴(yán)重的違法行為。該部門由律師、會(huì)計(jì)師及其他具有豐富證券訴訟經(jīng)驗(yàn)的人員構(gòu)成[[12]，有權(quán)使用強(qiáng)制性手段獲取證據(jù)，并提起訴訟;有權(quán)使用多種制裁措施，如發(fā)出停止繼續(xù)欺詐的禁令或凍結(jié)財(cái)產(chǎn)等;還有權(quán)對有充分證據(jù)證實(shí)的案件采取執(zhí)法行動(dòng)。執(zhí)法活動(dòng)一般由兩個(gè)部門聯(lián)合開展，一個(gè)是監(jiān)管制裁機(jī)關(guān)(The Superintendencia de Processos Sancionadores)，另一個(gè)是聯(lián)邦特別檢察機(jī)關(guān)( The Procuradoria Federal Especializada)。這種模式便于執(zhí)法活動(dòng)的實(shí)施，提高了執(zhí)法力度和效率。 ③設(shè)立訴訟和解委員會(huì) 早在1997年，巴西證監(jiān)會(huì)就有訴訟和解權(quán)，為了有效推動(dòng)證券和解制度的實(shí)施，于2005年設(shè)立訴訟和解委員會(huì)。該委員會(huì)由證監(jiān)會(huì)的首席執(zhí)行官領(lǐng)導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)11個(gè)部門中的監(jiān)管人組成，其職責(zé)主要包括，對起訴案件中潛在的和解協(xié)議進(jìn)行確認(rèn)和談判，并傳達(dá)由被告或者被調(diào)查人員所提出的和解請求和提議;擬議的和解協(xié)議都必須經(jīng)過巴西證監(jiān)會(huì)全體委員的審查和批準(zhǔn)。 ④增加經(jīng)費(fèi)預(yù)算，保障監(jiān)管執(zhí)法 中央政府為加大了對證監(jiān)會(huì)的資源供給，據(jù)顯示，巴西證監(jiān)會(huì)的預(yù)算從2004年的2850萬美元，增加到了2007年的7720萬美元，并且2008年繼續(xù)增加到了9067萬美元。為了保障監(jiān)管執(zhí)法，其中，大部分資金都分配給了資本市場發(fā)展部，該部門主要負(fù)責(zé)巴西證券市場發(fā)展的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，負(fù)責(zé)創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管(如市場監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)測評等)，以及負(fù)責(zé)保護(hù)證券投資者。此外，巴西證券交易委員會(huì)職員的平均薪水比金融市場人士要高，這使巴西證券交易委員會(huì)能夠吸引到高素質(zhì)的人才，同時(shí)有較好的心態(tài)積極推動(dòng)市場創(chuàng)新發(fā)展。 (3)積極開展監(jiān)管合作，邁向“多重執(zhí)法模式” ①加強(qiáng)與刑事司法當(dāng)局的合作 巴西證監(jiān)會(huì)與巴西聯(lián)邦警察局和聯(lián)邦檢察署積極合作，一方面，使得巴西證監(jiān)會(huì)在實(shí)際執(zhí)行過程中可以使用更為強(qiáng)制和有效的執(zhí)行措施，如擴(kuò)大了凍結(jié)財(cái)產(chǎn)的適用情形等;另一方面，可以落實(shí)證券犯罪的刑事責(zé)任。雖然內(nèi)幕交易和市場操縱等行為己被《刑法》規(guī)定為犯罪，但直到上述機(jī)構(gòu)之間實(shí)現(xiàn)合作，才開始追究犯罪分子的刑事責(zé)任。此外，巴西證監(jiān)會(huì)和聯(lián)邦檢察署還聯(lián)手重振民事集體訴訟，但巴西的證券集體訴訟制度不能由市場主體直接適用，而只能由巴西證監(jiān)會(huì)和聯(lián)邦檢察署代表他們行使。 ②建立與行業(yè)自律組織的合作伙伴關(guān)系 巴西證監(jiān)會(huì)與行業(yè)自律組織建立了合作伙伴關(guān)系。巴西證監(jiān)會(huì)于2007發(fā)出第461號(hào)指令，為證券交易所和其他證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了詳細(xì)的自律監(jiān)管法律框架。巴西證監(jiān)會(huì)積極支持這些自我監(jiān)管規(guī)則，一方面可以通過多重執(zhí)法提高投資者保護(hù)，另一方面使巴西證監(jiān)會(huì)節(jié)約監(jiān)管成本，使其可專注于制度體系建設(shè)和宏觀監(jiān)管。這些行業(yè)自律組織主要通過制定行業(yè)準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)，推廣行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來實(shí)施自我管理，并監(jiān)督會(huì)員，比如，國家投資銀行協(xié)會(huì)(National Investment Bank Association, ANBID)推出的證券公開發(fā)行的自律守則，設(shè)定了比立法更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。巴西證監(jiān)會(huì)通過激勵(lì)監(jiān)管措施推動(dòng)了該自律守則的實(shí)施，規(guī)定了滿足更高標(biāo)準(zhǔn)的公司證券(債券)的上市快速通道機(jī)制，從而使上市公司可以避免繁重的文書工作，降低發(fā)行成本。 （2） 對我國影響 1.用多層次資本市場的上市規(guī)則，強(qiáng)化公司治理 巴西的公司治理改革并非依靠法律制度的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而是通過交易所和上市公司之間的“私人協(xié)議”來構(gòu)建更多的規(guī)則，從而解決了市場透明度低和公司治理問題。我國證券交易所也可以借鑒巴西新板市場的經(jīng)驗(yàn)，即為愿意承擔(dān)更高治理標(biāo)準(zhǔn)的公司提供一個(gè)新的融資平臺(tái)。在此新平臺(tái)中，交易所能夠發(fā)揮監(jiān)管人的角色，當(dāng)發(fā)行人違反協(xié)議中規(guī)定的特殊條款時(shí)，可以對其進(jìn)行懲罰。如此，可在微觀層面上提高監(jiān)管成效，而不必依賴于宏觀層面上的法律和司法制度的變遷。 借鑒巴西的經(jīng)驗(yàn)，我國交易所可以考慮從以下角度設(shè)計(jì)協(xié)議內(nèi)容:(1)上市公司應(yīng)當(dāng)披露公司事件的年度計(jì)劃，其中列明各種定期財(cái)務(wù)報(bào)表、一般和特殊股東大會(huì)、分析師參加能公共會(huì)議及董事會(huì)會(huì)議的披露時(shí)間;(2)對關(guān)聯(lián)交易適用更嚴(yán)格的披露要求;(3)規(guī)定股票附隨出售權(quán)，將給與大股東的條件同樣適用于中小股東，以防止在控制權(quán)交易中對中小股東利益的剝奪;(4)強(qiáng)制要求將證券交易所和上司公司之間的爭議提交市場仲裁委員會(huì)，從而為投資者解決與上市規(guī)則遵守或其他與公司相關(guān)的糾紛提供一個(gè)友好、高效、便捷的機(jī)制。 另外，為了確保符合上市協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的申請人才能在特殊板塊上市，交易所還可以設(shè)立上市委員會(huì)，使其根據(jù)申請人的資質(zhì)來審查和批準(zhǔn)上市申請。上市委員會(huì)應(yīng)避免形式審查，從而將不符合條件的申請人篩除。批準(zhǔn)公司的上市申請表明了交易所對發(fā)行人公司治理水平的背書——發(fā)行人承諾更高的信息透明度和投資者保護(hù)。特殊板塊的上市公司可以獲得更好的估值，這樣可以鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)公司治理，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。 2.賦予證監(jiān)會(huì)相對的獨(dú)立性 就目前來說，我國證監(jiān)會(huì)不僅使用了特有的事業(yè)單位概念，而且在體制上既未能真正獨(dú)立于政府，又未能真正獨(dú)立于監(jiān)管對象。作為國務(wù)院直屬部門，證監(jiān)會(huì)在經(jīng)費(fèi)來源、人事管理等方面與其他政府機(jī)構(gòu)無實(shí)質(zhì)差異，導(dǎo)致其擔(dān)負(fù)了太多的國家政治職能，而這些職能正是獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)所應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決回避的，特別在資本市場中國有控股上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位的情況下。 因此，為了保障證監(jiān)會(huì)的決策中立和執(zhí)行公正，促進(jìn)其剝離資本市場推動(dòng)者和投資者的角色，使其堅(jiān)持市場化、推進(jìn)法治化和投資者保護(hù)的監(jiān)管方向，就應(yīng)該賦予其必要的獨(dú)立性。盡管我國證監(jiān)會(huì)完全改造成為標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)并不可能一步到位，但 [一]首先應(yīng)該從法律上為其“正名”，將其界定為具有獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)色彩的特殊行政機(jī)構(gòu)，并對其職能定位進(jìn)行明確規(guī)定，即[1]保護(hù)投資者，[2]維護(hù)公平、高效、透明的市場，[3]減少風(fēng)險(xiǎn)這三項(xiàng)基本職能。 [二]其次，大膽探索證監(jiān)會(huì)作為特殊機(jī)構(gòu)，脫離現(xiàn)行公務(wù)員管理模式的改革，在機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員編制和薪酬體系等方面實(shí)行靈活的機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀專業(yè)人才。 [三]最后，鼓勵(lì)證監(jiān)會(huì)積極拓展各項(xiàng)監(jiān)管執(zhí)法制度，如建立證券執(zhí)法和解制度，并詳細(xì)規(guī)定和解的適用范圍、程序運(yùn)行及和解金適用等。并逐步授予證監(jiān)會(huì)‘錐司法權(quán)”。 3.積極開展監(jiān)管合作，提高監(jiān)管效率 目前，我國證券市場法制化建設(shè)己不再是完善監(jiān)管法律法規(guī)，而在于建立高效的證券監(jiān)管執(zhí)法體系，嚴(yán)厲打擊市場中的違法違規(guī)行為，提高從業(yè)者的違法違規(guī)成本。 [1]一是，建立與政府部門間的協(xié)同機(jī)制。目前，我國證券市場中的違法違規(guī)行為層出不窮，但對其的調(diào)查和處罰卻久拖不決。對此，證監(jiān)會(huì)一方面應(yīng)積極引入刑事、司法力量參與監(jiān)管執(zhí)法，做到對違法違規(guī)和犯罪行為的及時(shí)發(fā)現(xiàn)、及時(shí)制止、及時(shí)立案、及時(shí)調(diào)查、及時(shí)處罰、及時(shí)公開，以維護(hù)市場的秩序和健康發(fā)展。另一方面還應(yīng)著重守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，與其他政府部門構(gòu)建協(xié)同機(jī)制，推動(dòng)政府部門信息共享，促進(jìn)部門協(xié)作，加強(qiáng)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管重疊和監(jiān)管盲區(qū)。 [2]二是，將部分監(jiān)管權(quán)下放給自律監(jiān)管組織。由于我國證券市場是自上而下建立的，自產(chǎn)生之日起，政府和市場間就缺失了一個(gè)自律組織的監(jiān)管環(huán)節(jié)，導(dǎo)致目前證監(jiān)會(huì)“大權(quán)在握”，反而監(jiān)管效率低下。因此，證券監(jiān)管的市場化轉(zhuǎn)型從某種意義上說，就是監(jiān)管權(quán)配置的下放過程，并最終形成證監(jiān)會(huì)進(jìn)行宏觀監(jiān)管，并通過監(jiān)管自律組織間接監(jiān)管。在這一過程中，證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)及其他自律監(jiān)管組織、證券交易所和各類金融資產(chǎn)交易所之間，應(yīng)解決好日常監(jiān)管、自律監(jiān)管與稽查執(zhí)法的職能邊界及相互配合的問題。具體來說，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該集中于證券違法行為的查處權(quán)的行使;涉及一定金額以下，且情節(jié)不足以達(dá)到法定的嚴(yán)重程度的案件，可以考慮交給自律監(jiān)管組織處理;證券交易所應(yīng)該發(fā)揮第一位的監(jiān)管功能，進(jìn)行日常、實(shí)時(shí)監(jiān)管，并能在法律明確規(guī)定的范圍內(nèi)行使處分權(quán)囚。最終形成各司其職、協(xié)調(diào)統(tǒng)一、流程優(yōu)化、執(zhí)法高效的證券監(jiān)管體系。