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1、第七章,內(nèi)部長期投資,教學要點,投資決策指標的含義 投資決策指標的特點 投資決策指標的計算,,第一節(jié) 內(nèi)部長期投資概述,一、資本投資的概念 廣義投資：為了將來獲得更多現(xiàn)金流入 而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的行為。 （一）資本投資的特點,投資的主體是企業(yè),資本投資的對象是生產(chǎn)性資本資產(chǎn),投資,生產(chǎn)性資產(chǎn)投資 金融性資產(chǎn)投資,營運資產(chǎn) 資本資產(chǎn),股票 債券,,,,,項目投資計算期是指投資項目從投資建設開始 到最終清理結(jié)束整個過程所需要的時間，一般 以年為計量單位。由于項目投資的規(guī)模往往較 大，需要較長的建設時間，所以，常常將投資 項目的整個時間分為建設期和生產(chǎn)經(jīng)營期。,二、項目投資計算期概念,,,,建設起點,

2、投產(chǎn)日,終結(jié)點,項目計算期=建設期+生產(chǎn)經(jīng)營期n=s+p,二、項目投資計算期概念,固定資產(chǎn)原值,流動資金投資 建設投資,投資總額,原始投資總額 建設期資本化利息,,,,固定資產(chǎn)投資 開辦費投資 無形資產(chǎn)投資,問：同一年度年初 年末投入屬于( ),三、項目投資資金的確定和資金投入方式,四、項目投資的特點,(1)投資規(guī)模較大，投資回收時間較長。,(2) 投資風險較大。,(3)項目投資的次數(shù)較少。,(4)項目投資時，尤其是其中的新建項目投資， 有大量的現(xiàn)金流出；固定資產(chǎn)投資的結(jié)果， 或改善原有生產(chǎn)能力，或形成新的生產(chǎn)能力， 對企業(yè)收益有決定性的影響。,第二節(jié) 現(xiàn)金流量的確定,一、現(xiàn)金流量的含義,現(xiàn)金

3、流量也稱現(xiàn)金流動量。 在項目投資決策中，現(xiàn)金流量是指投資項目在計算期內(nèi)因資本循環(huán)而可能或應該發(fā)生的各項現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱，它是計算項目投資決策評價指標的主要根據(jù)和重要信息之一。,確定現(xiàn)金流量的假設,1.財務可行性分析假設（具備技術(shù)可行性、經(jīng)濟可行性。,2.全投資假設(假定均為自有資金),3.建設期投入全部資金的假設,4.經(jīng)營期與折舊年限一致,5.時點指標假設 (見后面),償還借款，不作流出,借入的投資款不作流入,實際支付的利息計入成本,計算現(xiàn)金流量時利息視同折舊一樣處理,確定現(xiàn)金流量的假設,(5)時點指標假設 建設投資在建設期內(nèi)有關年度的年初或年末發(fā)生，流動資金投資在建設期末發(fā)生，經(jīng)

4、營期內(nèi)各年的收入、成本、攤銷、利潤、稅金等項目的確認均在年末發(fā)生，新建項目最終報廢或清理所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均發(fā)生在終結(jié)點。,二、現(xiàn)金流量的作用,,1.利用現(xiàn)金流量便于更準確、完整、 全面的評價具體投資項目的經(jīng)濟效益。,2.可以擺脫會計方法不同帶來的困境.,3.排除了非現(xiàn)金收付內(nèi)部周轉(zhuǎn)的資本運動形式, 簡化了有關投資決策評價指標的計算過程.,4.計算評價指標時.可利用時間價值.,三、現(xiàn)金流量構(gòu)成,現(xiàn)金 流入量,營業(yè) 收入,回收固定資產(chǎn)余值,,回收額,回收流動資金,其他現(xiàn)金流入,三、現(xiàn)金流量構(gòu)成,(二)現(xiàn)金流出量的構(gòu)成內(nèi)容 (1)建設投資(含更改投資),包括固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、開辦費投資

5、 (2)流動資金投資 建設投資和流動資金投資合稱為項目的原始總投資 (3)經(jīng)營成本(付現(xiàn)成本)，為滿足生產(chǎn)經(jīng)營而動用現(xiàn)實貨幣資金支付的成本費用 總成本費用-折舊-攤銷-利息=付現(xiàn)成本 (4)各項稅款 (5)其他現(xiàn)金流出,四、凈現(xiàn)金流量的確定,（一）凈現(xiàn)金流量(NCF)的含義,1.凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量 項目計算期內(nèi)NCF 每年NCF,2.兩個特點,(1)計算期內(nèi)均存在NCF,(2)建設期一般為負數(shù)，經(jīng)營期一般為正數(shù),（二）財務上現(xiàn)金流量與會計上現(xiàn)金流量的區(qū)別,（三）現(xiàn)金流量的簡算公式,(一)完整工業(yè)項目 建設期NCF= -原始投資額 經(jīng)營期NCF=凈利+折舊+攤銷+利息

6、+回收額,,經(jīng)營現(xiàn)金凈流量,,終結(jié)點現(xiàn)金凈流量(年現(xiàn)金凈流量),(二)單純固定資產(chǎn)投資 建設期NCF= -固定資產(chǎn)投資額 經(jīng)營期NCF=凈利+折舊+利息+殘值,（三）現(xiàn)金流量的簡算公式,(三)更新改造項目 變現(xiàn)凈損失抵稅的現(xiàn)金流量 建設期NCF= -(新投資-舊變現(xiàn)價值) 建設期末NCF=變現(xiàn)凈損失抵稅(建設期=0無效),若建設期為0,經(jīng)營期的第一年 NCF1=凈利+折舊+變現(xiàn)凈損失抵稅,經(jīng)營期(建設期不為0) NCF=凈利+折舊+殘值之差,（四）凈現(xiàn)金流量的計算,共介紹四種情況： 單純固定資產(chǎn)投資 完整工業(yè)投資 考慮所得稅項目 更新改造項目 例題見教材P308309,(五)所得稅和折舊對現(xiàn)金

7、流量的影響,（一）稅后成本和稅后收入 稅后成本支出金額（1稅率） 稅后收入收入金額（1稅率） （二）折舊的抵稅作用 折舊抵稅、稅收擋板 稅負減少額折舊額稅率 （三）稅后現(xiàn)金流量 1根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計算 營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 2根據(jù)年末營業(yè)結(jié)果來計算 稅后凈利潤折舊 3根據(jù)所得稅對收入和折舊的影響計算 收入（1稅率）付現(xiàn)成本（1稅率）折舊稅率,資本成本：投資人要求的收益率。這里的成本，是投資人的機會成本。投資者要求的收益率即資本成本，是評價項目能否為股東創(chuàng)造的標準。,一、資本投資評價的基本原理,第三節(jié) 投資項目評價指標,二、投資項目評價的基本方法,貼現(xiàn)的分析

8、評價方法,凈現(xiàn)值法 現(xiàn)值指數(shù)法 內(nèi)含報酬率法,非貼現(xiàn)的分析評價方法,回收期法 會計收益率法,,,非貼現(xiàn)的分析評價方法,(一)回收期法 回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資 額相等所需要的時間。 1.原始投資一次支出，每年凈現(xiàn)金流量相等時：,,2.若每年現(xiàn)金流入量不等，或原始投資是分幾年投入的，則累計凈現(xiàn)金流量為零的年限為回收期。,每年凈現(xiàn)金流量不等，回收期的計算,問： 建設期為幾年? 生產(chǎn)經(jīng)營期為幾年? 項目計算期為幾年?,PP=3+10/50=3.2年,3.基準回收期包括建設期為1/2項目計算期不包括建設期為1/2生產(chǎn)經(jīng)營期回收期基準回收期 方案可行回收期基準回收期 方案不可行4.優(yōu)

9、缺點優(yōu)點：直觀，易理解，計算簡便缺點：未考慮時間價值 未考慮回收期滿后的現(xiàn)金流量,(二)投資利潤率法,,計算時使用會計報表上的數(shù)據(jù)， 以及普通會計的收益和成本的觀念。,優(yōu)點：簡單明了，能說明投資收益水平 缺點：未考慮時間價值，不能反映建設期長短 未運用現(xiàn)金流量，指標口徑不一致,貼現(xiàn)的分析評價方法,(一)凈現(xiàn)值法（NPV）,未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值-未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值=凈現(xiàn)值 即在項目計算期內(nèi),各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和. 凈現(xiàn)值為正NPV0 方案可行 凈現(xiàn)值為負NPV<0 方案不可行,(1)全部投資在建設起點一次性投入，建設期為零，投產(chǎn)后各年的現(xiàn)金凈流量均相等，則構(gòu)成普通年金形式,此時有: 凈現(xiàn)值

10、=-原始投資額十投產(chǎn)后各年凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值系數(shù),,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,凈現(xiàn)值（NPV）=-200+55（P/A,8%,5） =-200+553.992719.62(萬元) 由于該項目的凈現(xiàn)值大于0，所以該項目可行。,,例1：雙龍公司需投資200萬元引進一條生產(chǎn)線，該生產(chǎn)線有效期為5年,直線法折舊，期滿無殘值。該生產(chǎn)線當年投產(chǎn)，預計每年可獲凈利潤15萬元。如果該項目的行業(yè)基準貼現(xiàn)率8%，試計算其凈現(xiàn)值并評價該項目的可行性。,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,,(2)全部投資在建設期起點一次投入，建設期為零， 投產(chǎn)后每年的營業(yè)現(xiàn)金凈流量 (不含回收額)相等， 但終

11、結(jié)點第n年有回收額Rn，此時凈現(xiàn)值可按兩種方法計算。,,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,,例2:根據(jù)上例資料，固定資產(chǎn)報廢時有20萬元凈殘值. (一)凈現(xiàn)值（NPV）=-200+51（P/A，8%，4）+71（P/F，8%，5） =-200+513.3121+710.680617.24(萬元) (二)（NPV）=-200+51(P/A,8%,5)+20(P/F,8%,5) =-200+513.9927+200.680617.24(萬元),,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,(3)全部投資在建設起點一次投入，建設期為s，投產(chǎn)后每年的營業(yè)期現(xiàn)金凈流量 (s+1) n年均相等，則后者具

12、有遞延年金的形式，此時的凈現(xiàn)值計算公式為:,例3:假定有關資料與例1相同，建設期為1年。,,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,凈現(xiàn)值（NPV）=-200+55(P/A,8%,6)-(P/A,8%,1) =-200+55(4.6229-0.9259) 3.33(萬元) 凈現(xiàn)值（NPV）=-200+55(P/A,8%,5)(P/F,8%,1) =-200+553.99270.9259 3.33(萬元),(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,(4)全部投資在建設期內(nèi)分次投入，投產(chǎn)后(s+1) n年每年營業(yè)期現(xiàn)金凈流量相等，,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,例

13、4:假定有關資料與例1相同，建設期為1年，建設投資分別于年初、年末各投入資金100萬元。,凈現(xiàn)值（NPV）=-100-100（P/F,8%,1）+55(P/A,8%,6)-(P/A,8%,1) =-100-1000.9259+55(4.6229-0.9259) 10.75(萬元),,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,如何確定折年率(很重要),(1)資金成本:以投資項目的資金成本作為折現(xiàn)率 (2)機會成本:以投資的機會成本作為折現(xiàn)率 (3)行業(yè)平均收益率:以行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率 (4)分段計算:根據(jù)投資的不同階段,采用不同折現(xiàn)率建設期實際貸款利率經(jīng)營期全社會平均收益率,(一)凈現(xiàn)值

14、法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,凈現(xiàn)值指標的優(yōu)缺點,優(yōu)點：考慮了資金時間價值運用了現(xiàn)金流量考慮了風險大小 缺點：不能動態(tài)反映實際收益水平(絕對數(shù)指標)現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率確定有一定困難,(一)凈現(xiàn)值法（NPV） 凈現(xiàn)值的計算,(二)凈現(xiàn)值率法,,,,（1）考慮了資金時間價值； （2）可以動態(tài)反映投資項目的資金投入 與產(chǎn)出之間的關系。其缺點是：不能直接 反映投資項目的實際收益率。,現(xiàn)值指數(shù)(獲利指數(shù)、現(xiàn)值比率)：是未來現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率。 1）現(xiàn)值指數(shù)未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值/未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)1 方案可行現(xiàn)值指數(shù)<1 方案不可行 2）例5:根據(jù)例1資料,計算現(xiàn)值指數(shù) 現(xiàn)值指數(shù)=55(P/A,8

15、%,5)200=1.098 現(xiàn)值指數(shù)1,所以方案可行. 3）優(yōu)點：可以動態(tài)反映資金投入與總產(chǎn)出之間的關系 可以在投資額不同方案之間比較缺點：無法直接反映項目實際收益率,(三)現(xiàn)值指數(shù)法,練習1,當i=10%時,凈現(xiàn)值=118.69(萬元),現(xiàn)值指數(shù)PI=(42.13+94.53+82.39+22.82)/(105+18.18) =1.964,,,流出 現(xiàn)值,流入 現(xiàn)值,練習2,,,某企業(yè)計劃進行某項投資活動，原始投資150萬元，其中固定資產(chǎn)投資100萬元，流動資金50萬，全部資金于建設起點一次投入，建設期為零，經(jīng)營期5年，到期殘值收入5萬，預計投產(chǎn)后年營業(yè)收入90萬，年總成本（包括折舊）6

16、0萬。直線法折舊，該企業(yè)為免稅企業(yè)，可以免交所得稅。（折現(xiàn)率為10%，要求：計算各年NCF及項目的NPV。,練習(答案),n=0+5=5（年） 年折舊額=（100-5）/5=19（萬元） 年利潤=90-60=30 （萬元） NCF0=-150（萬元） NCF1-4=30+19=49（萬元） NCF5=49+55=104（萬元） NPV=49（P/A，10%，5）+55（P/F，10%，5）-150=6990（萬元）,(四)內(nèi)含報酬率法,1.使投資項目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值=未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值 2.求出的IRR是項目的實際收益率 3.評價 IRR基準收益率(資金成本，期望收益

17、率)方案可行,內(nèi)含報酬率的計算,1）當建設期為零，全部投資于建設期起點 一次性投入，營業(yè)期間各年現(xiàn)金凈流量相等. (1)先求年金現(xiàn)值系數(shù)C ,由內(nèi)含報酬率的定義可知: 各年NCF年金現(xiàn)值系數(shù)=原始投資額現(xiàn)值 所以 年金現(xiàn)值系數(shù)C=原始投資額現(xiàn)值/各年NCF (2)查年金現(xiàn)值系數(shù)表 ,若找到該系數(shù)則,對應的折現(xiàn)率即為IRR,否則,找相鄰兩個折現(xiàn)率用插值公式. 2）各年現(xiàn)金凈流量不相等時，可用逐次測試法,(四)內(nèi)含報酬率法,(五)年均凈現(xiàn)值法,應用ANPV的決策規(guī)則與NPV法相同。,,（六）折現(xiàn)指標之間的關系：對同一項目而言，項目應滿足的指標條件,凈現(xiàn)值NPV0 凈現(xiàn)值率NPVR0 獲利指數(shù)P

18、I1 內(nèi)部收益率IRRi 項目投資回收期PP小于基準投資回收期 投資利潤率ROI基準投資利潤率I 平均報酬率ARR 必要平均報酬率,,練習3,公司于X1年1月1日購入設備一臺，價款1500萬元，預計使用3年，無殘值，采用直線法按3年計提折舊，設備購入當日投入使用，預計能使未來3年銷售收入分別增長1200萬，2000萬和1500萬，經(jīng)營成本分別增加400萬，1000萬和600萬，購置資金通過發(fā)行債券籌集，債券面值1500萬，票面利率8%，每年末付息，按面值發(fā)行，發(fā)行費率2%，公司所得稅率33%。要求的投資報酬率為10% 要求：1.計算債券資金成本 2.預測未來3年增加的凈利潤 3.計算項目各年N

19、CF 4.計算項目凈現(xiàn)值,NPVR,PI,PP,練習3(解答),債券資金成本 K=8%X(1-33%)/(1-2%)=5.47% (1)年折舊額=1500/3=500(萬元) (2)每年利息=1500X8%=120(萬元) (3)各年增加凈利： x1年:(1200-400-500-120)X(1-33%)=120.6(萬元) x2年:(2000-1000-500-120)X(1-33%)=254.6 (萬元) x3年:(1500-600-500-120)X(1-33%)=187.6 (萬元),練習3(解答續(xù)),NCF0=-1500NCF1=120.6+500+120=740.6NCF2=254

20、.6+500+120=874.6NCF3=187.6+500+120=807.6 凈現(xiàn)值=(740.6X0.909+874.6X0.8264+807.6X0.7513)-1500=2002.8-1500=502.80(萬元) PI=2002.8/1500=1.335 回收期=1+(1500-740.6)/874.6=1.87(年) NPVR=1.335-1=0.335,練習4,,某企業(yè)計劃進行某項投資活動,有甲、乙兩個方案：,,甲方案原始投資150萬元，其中固定資產(chǎn)投資100萬元，流動資金50萬，全部資金于建設起點一次投入，經(jīng)營期5年，到期殘值收入5萬，預計投產(chǎn)后年營業(yè)收入90萬，年總成本（包

21、括折舊）60萬。乙方案原始投資200萬，其中固定資產(chǎn)120萬，流動資金80萬。建設期2年經(jīng)營期5年，建設期資本化利息10萬，固定資產(chǎn)殘值8萬，到期投產(chǎn)后年收入170萬，經(jīng)營成本80萬，經(jīng)營期每年利息5萬。直線法折舊，該企業(yè)為免稅企業(yè)，可以免交所得稅。要求：,練習4(續(xù)),（1）說明甲、乙方案資金投入的方式； （2）計算甲、乙方案各年的凈現(xiàn)金流量； （3）計算甲、乙方案包括建設期的投資回收期； （4）計算甲、乙方案的投資利潤率； （5）該企業(yè) 所在行業(yè)的行業(yè)基準折現(xiàn)率10%，計算甲、乙方案的凈現(xiàn)值。,練習4(答案),（1）甲一次投入，乙分次投入 （2）甲：折舊（100-5）/5=19 NCF

22、0=-150 NCF1-4=（90-60）+19=49 NCF5=49+55=104 乙：NCF0=-120 NCF1=0 NCF2=-80 NCF3-6=170-80=90 NCF7=90+80+8=178 （3）PP=150/49=3。06 PP乙=2+200/90=4。22 PP=200/90=2。22,練習4(答案),（4）甲的年利潤=90-60=30 乙的年利潤=170-80-（120+10-8）/5-5=60.6 甲的ROL=30/150=20% 乙的ROL=60.6/（200+10）=28.86% （5）甲NPV=49（P/A，10%，5）+55（P/F，

23、 10%，5）-150=69.90（萬元） 乙NPV=90（P/A，10%，7-P/A，10%，2）+88（P/F，10%，7）-80（P/F，10%，2）-120=141.01（萬元）,第四節(jié) 投資項目決策方法的應用,一、單一投資項目的財務可行性分析 二、多個互斥項目的比較與優(yōu)選,1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因 考慮了資金的時間價值 以企業(yè)的資本成本或必要報酬率為 投資取舍依據(jù),符合客觀實際,2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較,凈現(xiàn)值和內(nèi)部報酬率的比較 初始投資不一致 現(xiàn)金流入的時間不一致 凈現(xiàn)值和獲利指數(shù)的比較,,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較結(jié)果,在無資本限量的情況下，利用凈現(xiàn)值法在所有的投資評價

24、中都能做出正確的決策。因此，在這三種評價方法中，凈現(xiàn)值法是最好的評價方法。,,三、固定資產(chǎn)更新決策,（一）更新決策的現(xiàn)金流量分析 （二） 固定資產(chǎn)的平均年成本 是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。,1不考慮貨幣的時間價值 年平均成本未來現(xiàn)金流出總額使用年限,2考慮貨幣的時間價值 未來使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值年金現(xiàn)值系數(shù) （1）計算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分攤給每一年 （2）平均年成本投資攤消運行成本殘值攤消 （3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔相應的 利息，然后與凈投資攤消及年運行成本總計，求出 每年的平均成本。,一、按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法,先按風險調(diào)整現(xiàn)金流量，然后進行長期投資決策的評價方法

25、。,第五節(jié) 風險投資決策分析,確定當量法,把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一 定的系數(shù)(通常稱為約當系數(shù))折算為大 約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后， 利用無風險貼現(xiàn)率來評價風險投資項目 的決策分析方法。,調(diào) 整 分 子,肯定當量法是先用一個系數(shù)（肯定當量系數(shù)）把有風險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風險的現(xiàn)金收支，然后用無風險的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，并以此判斷投資機會的可取程度。缺點是當量系數(shù)難確定。,NPV= at * CFATt/（1+i）t,確定當量法的優(yōu)缺點,優(yōu)點: 克服了調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠期風險的缺點 缺點: 如何準確、合理地確定約當系數(shù)十分困難,,二、按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法,將與特定投資項目有關的風險報

26、酬，加入到資本成本或企業(yè)要求達到的報酬率中，構(gòu)成按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進行投資決策分析的方法。,調(diào) 整 分 母,資本資產(chǎn)定價模型： Kj=Rf+j(Rm-Rf),先求出風險調(diào)整投資報酬率 ，后以此為貼現(xiàn)率計算方案凈現(xiàn)值或與要求的內(nèi)含報酬率比較。 NPV= CFATt/（1+K）t 其缺點是將時間價值和風險報酬混在一起，夸大遠期風險。,風險報酬率模型： K=Rf+bV或Ki=Rf+biVi,1.用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率,2.按投資項目的風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率,3.用風險報酬率模型來調(diào)整貼現(xiàn)率,按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法的優(yōu)缺點,優(yōu)點: 對風險大的項目采用較高的貼現(xiàn)率，對風險小的項目采用較低的貼現(xiàn)率，簡單明了，便于理解。,缺點: 時間價值和風險價值混在一起，人為地假定風險一年比一年大，存在不合理因素。,1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛使用的原因 2.長期投資決策中現(xiàn)金流量的構(gòu)成 3.投資回收期、凈現(xiàn)值、內(nèi)部報酬率的特點、計算與決策規(guī)則,第七章 思考題,,,