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1、關(guān)注資源優(yōu)勢(shì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì) 造紙印刷行業(yè)2006年中期投資策略,,招商證券研究發(fā)展中心 王鵬、許駿 二零零六年六月,經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動(dòng)的紙品消費(fèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)，特別是包裝紙需求增速可能超過印刷紙。 資源與規(guī)模是未來(lái)幾年造紙企業(yè)發(fā)展的核心決定因素。 行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)高速擴(kuò)張，供需基本平衡，但環(huán)保壓力持續(xù)加大，行業(yè)毛利率水平將繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，行業(yè)估值水平難以提高。,核心觀點(diǎn)：資源與規(guī)模未來(lái)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,一、行業(yè)分析 二、重點(diǎn)上市公司分析,主要內(nèi)容,,,05年中國(guó)紙與紙板消費(fèi)量約6256萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15%，01-05年年復(fù)合增長(zhǎng)率為14%。人均僅42公斤，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的300公斤。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)

2、展，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年消費(fèi)量增速為10-15%（資料來(lái)源中華紙業(yè)）。 產(chǎn)能擴(kuò)張過快，新聞紙、銅版紙等紙種供略大于求。行業(yè)整體供求基本平衡。 紙產(chǎn)品呈現(xiàn)高檔化和多元化趨勢(shì)。 國(guó)家大力支持林紙一體化建設(shè)，將從根本上改變行業(yè)原材料供給態(tài)勢(shì)。,紙業(yè)需求供給分析及發(fā)展態(tài)勢(shì),,06年一季度以來(lái)，國(guó)際紙漿價(jià)格上漲9%至697美元/噸。 國(guó)內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)紙漿需求不斷加大，目前已占全球總量1/3。 預(yù)計(jì)06年下半年漿價(jià)居高不下，難以顯著改善。,國(guó)際紙漿價(jià)格走勢(shì),,,新聞紙生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，行業(yè)面臨競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。新聞紙價(jià)格05年底以來(lái)不斷下滑，目前已降至4800元/噸以下。 預(yù)計(jì)06年國(guó)內(nèi)新聞紙供大于求（產(chǎn)能420萬(wàn)

3、噸，消費(fèi)量395萬(wàn)噸）。,紙品價(jià)格走勢(shì)新聞紙,,,銅版紙價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，略有下降。產(chǎn)能擴(kuò)張同樣嚴(yán)重，06年下半年價(jià)格仍有可能繼續(xù)下降。 需求不斷增長(zhǎng)，使得銅版紙供求長(zhǎng)期趨于平衡.,紙品價(jià)格走勢(shì)銅版紙,,,文化紙中，書刊紙06年以來(lái)價(jià)格下滑，近期有回調(diào)跡象；雙膠紙價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，高檔化趨勢(shì)逐漸明顯。,紙品價(jià)格走勢(shì)文化紙,,,箱板紙的需求與第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相關(guān)性很強(qiáng)，消費(fèi)需求不斷增長(zhǎng)，市場(chǎng)供需缺口較大，相當(dāng)部分依賴進(jìn)口。 05年以來(lái)，箱板紙價(jià)格呈上升趨勢(shì)。預(yù)計(jì)06年新增產(chǎn)能超過220萬(wàn)噸，將基本滿足國(guó)內(nèi)需求。,紙品價(jià)格走勢(shì)箱板紙,,,,07年1月1日，國(guó)家將大幅提高造紙企業(yè)的排污標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)

4、計(jì)平均成本將因此上升23%，造紙行業(yè)未來(lái)幾年毛利率逐漸下降是大勢(shì)所趨。 龍頭公司均在實(shí)施“林漿紙一體化”戰(zhàn)略，龐大的資本支出將成為制約公司估值水平的重要因素。 “林漿紙一體化”可能通過CDM（清潔發(fā)展機(jī)制）產(chǎn)生潛在收益，由此帶來(lái)造紙行業(yè)和環(huán)保關(guān)系的重新定位。,行業(yè)特性決定環(huán)保成為企業(yè)未來(lái)發(fā)展的制約因素,,06年一季度重點(diǎn)公司毛利率同比均有所下降（晨鳴略有上升），漿價(jià)上漲已成為企業(yè)成本控制的最大制約。 “林漿紙一體化”不斷推進(jìn)，將成為未來(lái)造紙企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。,重點(diǎn)公司季度毛利率變化,,一、行業(yè)分析 二、重點(diǎn)上市公司分析,資源與規(guī)模未來(lái)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,,,公司的造紙業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力一般，最大的亮點(diǎn)在于公

5、司以較低的成本獲得了85萬(wàn)畝林木資源，大股東還有150萬(wàn)畝的林木資源。 07年上述林地進(jìn)入砍伐期，帶來(lái)3個(gè)方面的效益：其一，銷售木材（目前木材價(jià)格維持上漲趨勢(shì)）；其二，利用木材進(jìn)行深加工；其三，利用木材邊角料自制木漿，可大大降低原材料成本。 上述林地還可能產(chǎn)生潛在的效益，即清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）可能帶來(lái)碳匯收入。,重點(diǎn)公司G岳紙（強(qiáng)烈推薦-A）,,,預(yù)計(jì)在目前的業(yè)務(wù)模式下，公司06年每股收益將略低于05年，但07年木材進(jìn)入砍伐期后，公司效益將大幅增長(zhǎng)。,重點(diǎn)公司G岳紙（強(qiáng)烈推薦-A）,,,近年來(lái)造紙行業(yè)中增長(zhǎng)最快的上市公司。公司未來(lái)2-3年產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)張。05年實(shí)際生產(chǎn)各種紙32.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)

6、06年產(chǎn)量將達(dá)到45萬(wàn)噸，07年達(dá)到52.5萬(wàn)噸。 02-05年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為55.58%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為90.64%。現(xiàn)以文化紙、包裝紙和生活紙為主要產(chǎn)品，其中包裝紙將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 重視循環(huán)經(jīng)濟(jì)，利用造紙過程中產(chǎn)生的“黑泥” 發(fā)展生態(tài)肥項(xiàng)目。預(yù)計(jì)07年產(chǎn)量可達(dá)10萬(wàn)噸，可貢獻(xiàn)EPS0.05元。,重點(diǎn)公司--G銀鴿（強(qiáng)烈推薦-A）,,,重視特種紙的發(fā)展，已與日本丸紅株式會(huì)社建立了良好的合作關(guān)系。即將合作建設(shè)年產(chǎn)2萬(wàn)噸特種紙的項(xiàng)目。丸紅公司存在參股甚至是并購(gòu)銀鴿的可能。 預(yù)計(jì)06年EPS為0.41元，07年為0.50元，08年為0.62元。投資價(jià)值長(zhǎng)期看好?？紤]到印刷紙

7、企業(yè)的合理估值是8-10倍PE，而包裝紙企業(yè)可給12-15倍PE，未來(lái)6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)有望達(dá)到4.5-5元，未來(lái)1年的目標(biāo)價(jià)有望達(dá)到67元。,重點(diǎn)公司--G銀鴿（強(qiáng)烈推薦-A）,,,公司業(yè)績(jī)連續(xù)幾年未達(dá)到預(yù)期，影響了公司的市場(chǎng)形象，主要原因是公司管理層過于樂觀。 預(yù)計(jì)06年每股收益同比增長(zhǎng)20左右，07年將基本與06年持平。 最近公司獲得了向外資定向增發(fā)不超過10億股的機(jī)會(huì)，外方將成為公司大股東，短期內(nèi)對(duì)每股收益的貢獻(xiàn)不大。 目前公司股票定價(jià)合理。,重點(diǎn)公司G晨鳴（中性-A）,,,預(yù)計(jì)公司06年每股收益同比增長(zhǎng)20左右，07年增長(zhǎng)率將有所下降，但仍在10以上。 目前公司股票定價(jià)合理。,重點(diǎn)公司G華泰（中性-A）,謝謝大家! 歡迎交流！,王鵬 造紙印刷行業(yè)分析師 電話：0755-82943270 Email：,