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1、第四章互 換,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,教學(xué)目的,學(xué)習(xí)利率互換與貨幣互換的運作機制，利用它們進行風(fēng)險管理、降低融資成本； 深入認識融資成本比較優(yōu)勢及其在互換中的作用。,教學(xué)內(nèi)容,互換的起源 利率互換 利率互換的定義 利率互換的報價習(xí)慣 融資成本比較優(yōu)勢 利率互換定價 貨幣互換 互換的基本應(yīng)用 降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風(fēng)險管理,互換的起源平行貸款或背靠背貸款,互換業(yè)務(wù)的起源是70年代發(fā)展起來的平行貸款和背靠背貸款 考慮兩家跨國公司，一家本部在英國，另一家在美國。這兩家公司分別在對方所在國擁有一家子公司，并且兩家子公司都需要融資。最直接

2、的解決辦法是：兩家母公司分別向各自的子公司提供貸款 但是，外匯管制的存在可能使這種方式操作起來很困難，代價很高甚至完全不可能。70年代發(fā)展起來的另一種融資方式平行貸款或背靠背貸款解決了這個問題,互換的起源平行貸款與背靠背貸款的結(jié)構(gòu),互換的起源平行貸款與背靠背貸款的優(yōu)缺點,平行貸款和背靠背貸款具有相似的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。二者的區(qū)別在于：背靠背貸款給予協(xié)議雙方在對方違約時的沖抵權(quán)，相當(dāng)于雙方的貸款提供交叉擔(dān)保。平行貸款則無此類權(quán)利，也不存在任何交叉擔(dān)保 這種融資結(jié)構(gòu)的特點在于避開了外匯管制的限制，不需要跨國界轉(zhuǎn)移資金。缺點是： 類似于“物物交換”，難以找到正好匹配的交易對手 雙方未必都能接受對方的信用

3、風(fēng)險 這兩個問題在自1979年發(fā)展起來的互換市場得到了解決,利率互換定義,標(biāo)準(zhǔn)利率互換的基本內(nèi)容包括： 交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ?支付于事先確定的一系列未來日期進行 利息按照某一名義本金計算 雙方所付款項為同一種貨幣 協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動利率支付方 交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對方的利息差,利率互換與一系列FRA的差異,從結(jié)構(gòu)上來說，利率互換可以當(dāng)作一系列遠期利率協(xié)議，但是二者不完全相同。主要差異是： 在FRA系列中，每份FRA的協(xié)議利率通常彼此不同，它們分別為相應(yīng)期限的遠期利率。但是，在標(biāo)準(zhǔn)的利率互換中，固定利率通常是不變的 FRA的結(jié)算額是在名

4、義貸款開始的時候支付，等于利息差在期初的現(xiàn)值。然而，在利率互換中，利息差是在相應(yīng)利息期的期末支付，因此，交割額不需要經(jīng)過貼現(xiàn),利率互換報價習(xí)慣,LIBOR采用“實際天數(shù)/360天”的報價方式：在表示利率時1年為360天，實際上利息是按照實際天數(shù)支付 互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)報價，報價方法采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)制” 在互換雙方的付息頻率一樣時，對LIBOR和BEY利率進行相互轉(zhuǎn)換是簡單的：把LIBOR轉(zhuǎn)換為BEY，利率乘以365/360；把BEY轉(zhuǎn)換為LIBOR，利率乘以360/365 如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個工作日或者提前到前一個工作日,利率互換融

5、資成本比較優(yōu)勢,利率互換利用了交易雙方在融資成本上的比較優(yōu)勢，常常是由降低融資成本的愿望所推動 交易一方具有相對便宜的固定利率融資成本，但是希望籌措浮動利率資金；另一方具有相對便宜的浮動利率融資成本，但是希望籌措固定利率資金。通過利率互換，雙方可以發(fā)揮各自的融資成本優(yōu)勢 之所以存在融資成本比較優(yōu)勢，是因為資本市場存在著各種各樣的瑕疵，他們可能來自監(jiān)管、交易成本或者投資者的偏好等方面 也有一種觀點認為，融資成本比較優(yōu)勢只是表面上的。投資者之所以能夠通過互換降低融資成本，是因為他們承擔(dān)交易對手違約的風(fēng)險(參見教材),利率互換融資成本比較優(yōu)勢,例：互換對手A和B都需要10年期債務(wù)融資，對手A發(fā)行浮動

6、利率債務(wù)和固定利率債務(wù)的成本分別為6m-LIBOR+50bp和11.25%，希望承擔(dān)固定利率債務(wù)；對手B發(fā)行浮動利率債務(wù)和固定利率債務(wù)的成本分別為6m-LIBOR和10.25%，希望承擔(dān)浮動利率債務(wù),,利率互換債務(wù)融資+利率互換：利息流動,利率互換債務(wù)融資+利率互換：利息流動,假設(shè)對手A（B）發(fā)行浮動利率債務(wù)（固定利率債務(wù)）并且作為固定利率支付方（浮動利率支付方）進行利率互換，這樣對手A（B）實際上承擔(dān)固定（浮動）利率債務(wù)。上圖描述了利息現(xiàn)金流的情況，其中互換交易商支付的固定利率為X，收取的固定利率為(X+10)bp?；Q交易商從中獲得10bp的利益 對于對手A來說，只要X小于10.65%，它

7、采取浮動利率債務(wù)加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行固定利率債務(wù)的成本，因而是有利可圖的 對于對手B來說，只要X大于10.25%，它采取固定利率債務(wù)加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行浮動利率債務(wù)的成本，因而是有利可圖的,利率互換定價,假設(shè)沒有違約風(fēng)險 利率互換可以分解成兩種債券，因此可以把利率互換看作雙方的債務(wù)互換用固定利率債務(wù)交換浮動利率債務(wù) 對于固定利率支付方來說，互換合約的價值等于：,利率互換浮動利率債券的定價,在每一個付息日，浮動利率債券的價格等于面值； 在息票期的中間，100美元面值的浮動利率債券的價格等于：,利率互換互換利率與平價債券利率,在簽訂利率互換協(xié)議時，對

8、交易雙方來說互換的價值都等于0。可以證明，互換利率等于平價債券利率 對于浮動利率支付方來說，考慮下面兩種投資策略： 利用倫敦銀行同業(yè)拆借市場融資，并且投資于平價債券 作為浮動利率的支付方參與利率互換 假設(shè)平價債券和利率互換的付息頻率和到期日相同，并且市場是無套利的，那么兩種投資策略等價,貨幣互換與利率互換的差異,標(biāo)準(zhǔn)貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于： 互換雙方支付的款項的幣種不同 在協(xié)議開始和到期時，雙方常?；Q本金 在簽訂互換協(xié)議的時候，用不同幣種表示的本金大致等價 互換雙方的利息支付可以是： 均為固定利率 均為浮動利率 一個是固定利率，另一個是浮動利率,貨幣互換融資成本比較

9、優(yōu)勢,假設(shè)兩個交易對手A和B需要進行7年期的債務(wù)融資 對手A可以按照9.0%的固定利率借歐元或者1年期LIBOR利率借美元，需要浮動利率的美元融資 對手B可以按照10.1%的固定利率借歐元或者1年期LIBOR利率加40bp借美元，需要固定利率的歐元融資,貨幣互換債務(wù)融資+利率互換：利息流動,貨幣互換債務(wù)融資+利率互換：利息流動,對手A可以利用它在固定利率歐元上的融資成本優(yōu)勢，采取固定利率歐元債務(wù)加貨幣互換的策略，實際承擔(dān)浮動利率的美元債務(wù)。只要X0，融資成本就比直接發(fā)行浮動利率美元債務(wù)的成本低 對手B可以利用它在浮動利率美元上的融資成本優(yōu)勢，采取浮動利率美元債務(wù)加貨幣互換的策略，實際承擔(dān)固定利

10、率的歐元債務(wù)。只要X<0.6%，融資成本就比直接發(fā)行固定利率馬克債務(wù)的成本低 在按照上圖構(gòu)造的貨幣互換中，交易對手A與B都不承擔(dān)匯率風(fēng)險 匯率風(fēng)險由互換中介承擔(dān)最合適、最經(jīng)濟，因為互換中介作為金融機構(gòu)比互換對手A、B具有更多的匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗與管理技術(shù),貨幣互換定價,假設(shè)沒有違約風(fēng)險 貨幣互換可以分解為兩種不同幣種的債券頭寸 對于本幣收取方、外幣支付方來說，貨幣互換的價值(本幣)等于,即期匯率：本幣/外幣,互換的應(yīng)用,自1979年互換出現(xiàn)以來，利率互換市場和貨幣互換市場都獲得了迅速發(fā)展。推動利率互換市場發(fā)展的動力來源于人們進行互換的兩個主要動機： 利用交易各方在融資成本上的比較優(yōu)勢來降低融資成

11、本或提高資產(chǎn)收益 利用互換來改變資產(chǎn)、負債的風(fēng)險特性進而達到風(fēng)險管理的目標(biāo),互換的應(yīng)用,如何運用互換來提高資產(chǎn)收益與如何運用互換來降低融資成本是類似的，不同的是降低融資成本是對負債的處理，而提高資產(chǎn)的收益是對資產(chǎn)的處理 假設(shè)一家美國保險公司準(zhǔn)備投資3年期國債，當(dāng)時美國的3年期國債的收益率為8.14%，德國的3年期國債的收益率為8.45%。但是，直接投資于德國國債將給公司帶來匯率風(fēng)險。為此，公司希望在投資于德國國債的同時通過固定利率對固定利率的USD/Euro互換來消除匯率風(fēng)險 通過向互換交易商詢價，公司了解到在3年期USD/ Euro互換中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作為回報公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司決定投資德國國債同時利用貨幣互換來套期保值，這樣使得公司獲得8.51%的USD收益率,互換的應(yīng)用,互換的應(yīng)用,互換可以用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負債的債務(wù)頭寸的風(fēng)險性質(zhì)： 固定利率浮動利率 一種貨幣另一種貨幣 實際上，互換的風(fēng)險管理功能與降低融資成本/提高資產(chǎn)收益的功能常常一同發(fā)揮作用。但是，公司也可能純粹為了管理風(fēng)險而進行互換,