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考研加油,第七章 投資決策,1,目錄,7.1 增量現(xiàn)金流量 7.2 包爾得文公司：一個例子 7.3 通貨膨脹與資本預(yù)算 7.4 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法 7.5 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法,2,7.1 增量現(xiàn)金流量,現(xiàn)金流量—而非“會計利潤” 沉沒成本 機(jī)會成本 負(fù)效應(yīng),3,現(xiàn)金流量— 而非計利潤,考慮折舊費(fèi)用. 你不需要開張支票來支付折舊費(fèi). 評價項目的大部分工作是考慮現(xiàn)金流的數(shù)量和現(xiàn)金流的生成。 . 在進(jìn)行資本預(yù)算時，對現(xiàn)金流而非收益折現(xiàn) 在計算項目的凈現(xiàn)值時 , 只采用項目帶來的增量現(xiàn)金流；,4,沉沒成本,過去發(fā)生的 過去的就讓他過去 沉沒成本是不相關(guān)的 沉沒成本不是增量現(xiàn)金流,5,機(jī)會成本,一項資產(chǎn)用于新項目,而喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收入,即機(jī)會成本. 意味著放棄了其他機(jī)會 機(jī)會成本是相關(guān)的,因?yàn)橐粋€項目有正的凈現(xiàn)值并不意味著它就必然要被接受.,6,負(fù)效應(yīng),決定增量現(xiàn)金流的另一個難點(diǎn)在于新增項目對公司原有其他項目的負(fù)效應(yīng). 當(dāng)新產(chǎn)品減少了現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售收入進(jìn)而減少其現(xiàn)金流的時候，就發(fā)生了“侵蝕”效應(yīng)。 當(dāng)新產(chǎn)品增加了現(xiàn)有產(chǎn)品的現(xiàn)金流時，則發(fā)生了“協(xié)同”效應(yīng) 。,7,估算現(xiàn)金流量,來自經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量 = EBIT – 稅 + 折舊 凈資本支出 不要忘記考慮殘值 (稅后). 凈營運(yùn)資本的變化 當(dāng)項目停止時，公司獲得凈營運(yùn)資本的收益。,8,7.2 包爾得文公司：亮彩色保齡球投資決策,市場調(diào)查成本（ 已支出 ）: $250,000. 該項成本為沉沒成本 廠址、建筑物和土地 建議的工廠廠址的當(dāng)前市場價值 (公司擁有的): $150,000. 保齡球生產(chǎn)設(shè)備 保齡球機(jī)器設(shè)備成本: $100,000 (采用IRS 法5年折舊） 。 未來5年的折舊 : $20000, $32000, $19200, $11520, $11520 第5年末的機(jī)器設(shè)備市場價值預(yù)計為 $30000.,9,亮彩色保齡球投資決策,該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量為: 5,000單位, 8,000單位, 12,000單位, 10,000單位, 6,000單位. 第1年保齡球的價格為 $20; 以后將以 2% 的比率增長 第1年的經(jīng)營成本為每單位$10，以后每年增長 10% . 年通貨膨脹率: 5%，公司所得稅率 34% 營運(yùn)資本: 最初為$10,000 ，將隨銷售收入的變化而變化 預(yù)計營運(yùn)資本在項目早期將有所增加，當(dāng)項目要結(jié)束時則減少至0。,10,項目分析,項目所需的投資支出 保齡球機(jī)器設(shè)備 不能出售倉庫的機(jī)會成本 營運(yùn)資本投資 項目預(yù)計產(chǎn)生的利潤和所得稅 銷售收入 經(jīng)營成本 所得稅 項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 項目凈現(xiàn)值,11,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 投資: (1) 保齡球設(shè)備 –100.00 21.76* (2) 累計折舊 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24 (3) 設(shè)備折舊后調(diào)整（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4) 機(jī)會成本（倉庫） –150.00 150.00 (5)凈營運(yùn)資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 (6) 凈營運(yùn)資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22 (7) 投資的總現(xiàn)金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98 [(1) + (4) + (6)],(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),,12,,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第 0年 第 1年 第 2年 第3年 第4年 第 5年 投資 : (1) 保齡球設(shè)備 –100.00 21.76*,(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),我們假定這項資本投資第5年的終結(jié)市場價值為30,000美元。資本利得是終結(jié)市場價值與機(jī)器設(shè)備的納稅調(diào)整之差。納稅調(diào)整等于機(jī)器設(shè)備的初始購買價格減去折舊。 資本利得為24,240美元（30,000美元－5,760美元)。由于公司所得稅稅率為34％，因此此處的資本利得稅為8,240美元［0.34×(30,000美元－5,760美元) ]。稅后資本利得為30,000美元－[0.34×(30,000美元－5,760美元)] = 21,760美元,,,13,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 投資: (1)保齡球設(shè)備 –100.00 21.76* (2)累計折舊 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24 (3) 設(shè)備折舊后調(diào)整（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4)機(jī)會成本（倉庫） –150.00 150.00 (5)凈營運(yùn)資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 (6) 凈營運(yùn)資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22 (7) 投資的總現(xiàn)金流 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98 [(1) + (4) + (6)],(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),,14,,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 收入: (8) 銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90,(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量給定為: (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000). 第1年保齡球的價格為 $20; 以后將以 2% 的比率增長 . 第 3年的銷售收入 = 12,000×[$20×(1.02)2] = 12,000×$20.81 = $249,720.,15,,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 收入: (8) 銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9) 經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84,(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量給定為: (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000). 第1年的經(jīng)營成本為每單位 $10 ，以后每年增長 10% 第 2年的經(jīng)營成本 = 8,000×[$10×(1.10)1] = $88,000,,,16,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 收入: (8) 銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9) 經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52,(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),折舊采用加速折舊法計算 (見右邊) 最初成本 為$100,000 第 4年的折舊費(fèi)用 = $100,000×(.1152) = $11,520.,17,,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 投資 : (5)凈營運(yùn)資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0,(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),（1）估計第一年銷售額中9,000美元將為信用銷售，將于第2年收屹，因此第1年收到的現(xiàn)金將只有91,000美元(100,000－9,000)。 （2）50,000美元成本中的3,000美元延遲支付，因此現(xiàn)金支出額將只有47,000美元(50,000－3,000)。 （3）決定在第1年保留2,500美元的存貨以避免“缺貨” (即沒有庫存)和其他意外事件。 （4）決定在第1年為此項目留出1,500美元的現(xiàn)金以避免現(xiàn)金耗盡。 因此，第1年凈營運(yùn)資本為：$9,000－$3,000＋$2,500＋$1,500＝$10,000,,,18,,,包爾得文公司的現(xiàn)金流量表（續(xù)）,第0年 第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年 收入: (8) 銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9) 經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 (11) 稅前利潤 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 [(8) – (9) - (10)] (12) 所得稅（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38 (13) 凈利潤 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16,(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.) (千美元 ),,,,,,,,,,,19,,包爾得文公司的增量稅后現(xiàn)金流量,,,,,,,,21,,22,哪套帳簿？,國家會計法與稅法在確認(rèn)稅基和應(yīng)交所得稅方面的差異 稅收帳簿：國家稅務(wù)部門確定的稅收法則，并由此規(guī)定的會計處理方法 會計帳簿：會計準(zhǔn)則規(guī)定的會計處理方法 比如FASB, IASB 管理層向股東報出財務(wù)報告 遵循會計準(zhǔn)則 管理層為了內(nèi)部管理的需要，節(jié)稅或避稅的動機(jī) 遵循稅收法則 在資本預(yù)算中為了確定項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 應(yīng)該考慮實(shí)際的稅收流出 本例中包爾得文公司采用稅務(wù)IRS確認(rèn)的折舊方法,23,凈營運(yùn)資本計算的一個注釋,來自于對凈營運(yùn)資本各組成部分的細(xì)致預(yù)測 購買的原材料和其他存貨 不可預(yù)測的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金 公司的信用政策。如當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款 營運(yùn)資本在項目早期因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而有所增加 按照資本預(yù)算的一般性假設(shè)，最后所有的營運(yùn)資本可完全收回,24,利息費(fèi)用,本例忽略了利息費(fèi)用 假定項目只根據(jù)權(quán)益融資來計算現(xiàn)金流量 對負(fù)債融資的調(diào)整都反映在折現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。,25,7.3 通貨膨脹與資本預(yù)算,利率與通貨膨脹 通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活的一個重要方面，進(jìn)行資本預(yù)算時必須將它考慮在內(nèi). 考慮利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系, 通常將這一關(guān)系稱為費(fèi)雪關(guān)系 : (1 + 名義利率) = (1 + 實(shí)際利率) × (1 + 通貨膨脹率) 通貨膨脹率低時, 上述公式近似為： 實(shí)際利率? 名義利率 – 通貨膨脹率,26,,,27,通貨膨脹與資本預(yù)算：實(shí)例,比如一個國家近年來的名義利率為300％，通貨膨脹率為280％，則實(shí)際利率為： 實(shí)際利率=(1+名義利率)/(1+通貨膨脹率)-1 =(1+300%)/(1+280%)-1=5.26% 實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率 =300%-280%=20%,28,現(xiàn)金流量與通貨膨脹,兩種類型的利率: 名義利率和實(shí)際利率 資本預(yù)算不僅需要現(xiàn)金流量數(shù)量，也需要利率數(shù)據(jù)。 和利率一樣,現(xiàn)金流量既可用名義的形式也可用實(shí)際的形式來表示 資本預(yù)算中考慮通貨膨脹，必須比較以實(shí)際利率折現(xiàn)的實(shí)際現(xiàn)金流或以名義利率折現(xiàn)的名義現(xiàn)金流,29,通貨膨脹與資本預(yù)算,名義現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量是以實(shí)際收到或支出的美元表示 實(shí)際現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量是以第0期的實(shí)際購買力表示,30,通貨膨脹與資本預(yù)算：實(shí)例,Burrows Publishing已向著名的浪漫小說家Barbara Musk購得一本書的版權(quán)。雖然書還沒有開始寫，但一定會在四年內(nèi)面市?，F(xiàn)在，軟皮封面的浪漫小說售價為10美元。出版社認(rèn)為這四年中每年的通貨膨脹率為6％。由于浪漫小說大受歡迎，出版社估計這四年中浪漫小說的價格增長速度將比每年的通貨膨脹率多2％。出版社不想定價過高，因而計劃四年后以13.36美元(1.08)4×10美元］出售小說。公司預(yù)計能售出100,000本。 四年后的名義現(xiàn)金流為1,360,000美元 四年后的實(shí)際現(xiàn)金流為1,360,000/(1+6%)4=1,080,000美元,31,通貨膨脹與資本預(yù)算：實(shí)例,EOBII出版商是Burrows 的一個競爭對手，近來用2,000,000美元購買了一套印刷設(shè)備。該設(shè)備將以直線折舊法在五年內(nèi)折舊。這意味著每年的折舊費(fèi)為400,000美元(2,000,000/5)。 該設(shè)備在五年內(nèi)的名義折舊額為400000美元 該設(shè)備在第四年的實(shí)際折舊額為 400000 /(1+6%)4=316837美元,32,現(xiàn)金流折現(xiàn)：名義利率還是實(shí)際利率？,現(xiàn)金流折現(xiàn)：名義利率還是實(shí)際利率？ 名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率來貼現(xiàn) 實(shí)際現(xiàn)金流應(yīng)以實(shí)際利率來貼現(xiàn) 實(shí)例：教材P133例7-8 7-9,33,本節(jié)小結(jié),利率與通貨膨脹 名義利率與實(shí)際利率 二者的關(guān)系及計算 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 名義現(xiàn)金流 實(shí)際現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的折現(xiàn) 名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率來貼現(xiàn) 實(shí)際現(xiàn)金流應(yīng)以實(shí)際利率來貼現(xiàn) NPV的計算：不同現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的表達(dá)形式,34,7.4 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法,經(jīng)營性現(xiàn)金流量=EBIT+折舊－所得稅 間接法 經(jīng)營性現(xiàn)金流=凈利潤+折舊 直接法 經(jīng)營性現(xiàn)金流=銷售收入－成本－所得稅 稅盾法 經(jīng)營性現(xiàn)金流=（銷售收入－成本）×（1 － tc）+折舊×tc,35,7.5 不同生命周期的投資： 約當(dāng)年均成本法,有時采用凈現(xiàn)值法則會導(dǎo)致錯誤的決策： . 假設(shè)公司必須在兩臺具有不同壽命期的設(shè)備之間做出選擇 運(yùn)用凈現(xiàn)值法則意味著選擇那臺成本現(xiàn)值更小的設(shè)備 但是，低成本的設(shè)備可能需要比另一臺設(shè)備更早進(jìn)行置換。,36,不同生命周期的投資決策方法,重置鏈 將項目一直重復(fù)下去 , 計算出永續(xù)年金的現(xiàn)值. 假設(shè): 兩個項目都可以而且將會重復(fù). 約當(dāng)年均成本法 約當(dāng)年均成本是與原始現(xiàn)金流具有相同現(xiàn)值的年金,37,約當(dāng)年均成本法（EAC）,NPV = C × ArT ArT 是折現(xiàn)率為 r時，T期的年金現(xiàn)值系數(shù) . 舉例，A 設(shè)備的約當(dāng)年均成本是$321.05（ 798.42/2.4869） B設(shè)備的約當(dāng)年均成本是 $289.28。這驗(yàn)證了之前我們拒絕A設(shè)備的決策,38,設(shè)備重置的一般性決策 （高級篇）,上面的分析關(guān)注的是在兩種新設(shè)備A和B之間進(jìn)行選擇 對于以新設(shè)備代替舊設(shè)備的決策，仍然可以采用約當(dāng)年均成本法（EAC）,39,7.5 小結(jié),資本預(yù)算應(yīng)建立在增量的基礎(chǔ)上. 忽略沉沒成本 考慮機(jī)會成本和負(fù)效應(yīng) 通貨膨脹必須進(jìn)行一致的處理 以實(shí)際利率折現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流 以名義利率折現(xiàn)名義現(xiàn)金流 . 當(dāng)公司在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中進(jìn)行選擇時： 公司可以運(yùn)用周期匹配法 約當(dāng)年均成本法.,40,