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1、【財務(wù)管理論文】洛陽鉬業(yè)海外并購財務(wù)績效管理研究 1緒論 1.1研究背景及意義 1.1.1研究背景 改革開放四十年來，隨著我國實體經(jīng)濟的不斷發(fā)展壯大，企業(yè)產(chǎn)生了在全球進行資源配置的強烈需求，并且自身也有了“走出去”的實力。與此同時，國家出臺了對并購活動較為有利的政策，如“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。政策的支持和自身實力的增強，使海外并購成為我國企業(yè)快速融入國際市場的一種重要方式。 2016 年，我國企業(yè)海外投資并購交易呈跨越式增長。根據(jù)清科研究中心的資料顯示，2008 年我國企業(yè)宣布的海外并購交易數(shù)僅 33 起，金額 594.9 億元人民幣。20

2、16年我國海外并購交易達到 237 起，披露的交易金額為 5230.21 億元人民幣，較 2015 年的 1936.99 億元人民幣同比大幅增長 170%。

3、x 同樣是 2016 年，民營企業(yè)海外并購金額首次超過國有企業(yè)的交易總額。民營企業(yè)在交易金額與交易數(shù)量均處于領(lǐng)先，主導(dǎo)海外并購市場。民營企業(yè)海外并購交易數(shù)達到了 2015 年的 3 倍，交易金額方面有 51 筆交易超過 10 億美元，超過 2015 年數(shù)據(jù)的兩倍。2017 年一季度，民營企業(yè)并購數(shù)量達到 114 宗，國企則僅有 11 宗，占全部海外并購交易數(shù)量的 8.8%，創(chuàng)下近 5 年的新低。 .......................... 1.2文獻綜述 1.2.1海外并購動機研究綜述 國外學(xué)者對海外并購動機的研究，以歐美發(fā)達國家跨國企業(yè)的對外直接投資為主流理論。

4、主要有麻省理工學(xué)院教授加拿大人斯蒂芬海默（1960）[1]的壟斷優(yōu)勢理論、哈佛大學(xué)教授雷蒙德費農(nóng)（Vernon，1966）[2]的產(chǎn)品生命周期理論、英國學(xué)者巴克利和卡森（Buckley and Casson，1976）[3]的內(nèi)部化理論，里丁大學(xué)學(xué)者約翰鄧寧（Dunning J. H.，1977）[4]的國際生產(chǎn)折衷理論，日本一橋大學(xué)學(xué)者小島清（1977）[5]的邊際產(chǎn)業(yè)擴張論。 進入二十一世紀，隨著全球經(jīng)濟的互聯(lián)互通，以中國、巴西、印度等金磚國家為代表的新興市場的迅速崛起，國際對外直接投資的動機有了新變化，主要表現(xiàn)在獲得協(xié)同收益和資源互補與共享。 （1）獲得協(xié)同收益。S

5、ervaes（1991）[6]研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)的管理效率明顯低于被并購企業(yè)時，實施并購可提升并購企業(yè)的效率，獲得協(xié)同收益。Healy、Palepu 和Ruback（1992）[7]通過研究 1979 至 1984 年共 50 家上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，代理和協(xié)同的動機為并購企業(yè)帶來積極的效果。（2）資源互補與共享。Capron（1999）[8]研究得出，企業(yè)并購很大程度上是為了獲得能夠與企業(yè)現(xiàn)有資源實現(xiàn)互補的新資源，同時可提高企業(yè)原有剩余資源的利用率，擴大企業(yè)優(yōu)勢，促進企業(yè)成長。Weston（2001）[9]企業(yè)通過并購，可以實現(xiàn)與被并購企業(yè)在生產(chǎn)、制造、研發(fā)等方面的資源共享。 國內(nèi)

6、相關(guān)研究表明，我國企業(yè)海外并購的動機主要表現(xiàn)在獲得市場效益，提升競爭地位、推進資源與技術(shù)進步等方面。Rui等（2008）[10]研究表明為獲得海外優(yōu)質(zhì)資源，聯(lián)想和南汽集團實施海外并購，最終獲取可持續(xù)競爭優(yōu)勢，取得有利的全球競爭位置。劉宇華（2017）[11]從效率、交易費用、市場力量等的市場效益角度和政府干預(yù)角度對國有控股企業(yè)的并購動機進行分析。張本照、盛倩文（2016）[12]以 2010 至2016 年 3 月期間互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè) 142 起并購事件為研究對象，從宏觀和微觀層面分析企業(yè)的并購動因，主要表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通過并購在微觀上獲得規(guī)模經(jīng)濟收益以及推動企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合新渠道，宏觀上增強重組

7、市場的資本流動性。陳煒（2016）[13]以華誼兄弟連續(xù)并購行為為研究對象，得出其并購的三個動因，即多元化經(jīng)營、人才驅(qū)動、財務(wù)協(xié)同。于明濤（2015）[14]研究大眾報業(yè)跨地區(qū)連續(xù)并購發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)基于獲取優(yōu)質(zhì)資源、鞏固主業(yè)優(yōu)勢等動因?qū)崿F(xiàn)企業(yè)財務(wù)績效、社會績效以及產(chǎn)業(yè)整合績效的提升。孫華鵬等人（2014）[15]對聯(lián)想并購IBM、吉利并購沃爾沃和中聯(lián)重科并購 CIFA 三個典型的我國民營企業(yè)海外并購案例進行分析后得出，打開品牌國際市場、獲取核心技術(shù)以及國際經(jīng)驗是我國民企海外并購的主要動機。此外，還有學(xué)者對企業(yè)海外并購動機有一些其他的見解，余瑜、王建瓊（2015）[16]對中西方并購觀點進行了梳理

8、，發(fā)現(xiàn)在追求企業(yè)或管理者利益最大化和投資者非理性存在一定共性。劉好丹（2014）[17]從并購雙方分析海潤影視并購申科股份的動機，并購方角度以提高企業(yè)知名度以及國家政策驅(qū)動為動機，被并購方的動機則表現(xiàn)為企業(yè)轉(zhuǎn)型和避免退市的需要。 ............................. 2企業(yè)海外并購財務(wù)績效理論基礎(chǔ) 2.1海外并購的理論基礎(chǔ)和類型 海外并購是指一國企業(yè)運用某種途徑取得另一國企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)（或股份），從而全部或部分控制其經(jīng)營管理的行為。 2.1.1海外并購的理論基礎(chǔ) 海外并購的理論主要是從海外并購的動機上來對海外并購進行解釋。 （1）自然資源依賴理

9、論 企業(yè)的資源大致可以分為有形和無形兩類。有形資源以固定資產(chǎn)、生產(chǎn)消耗、貨幣資金為主，無形資產(chǎn)則表現(xiàn)為專利、技術(shù)、企業(yè)文化等。資源依賴理論主張：由于企業(yè)之間擁有的資源存在較大的差異，而一家企業(yè)不可能擁有其公司運營所需的全部資源，因此，需要企業(yè)對關(guān)鍵資源嚴格控制，同時合理調(diào)節(jié)對外部資源的依賴程度。海外并購可以使企業(yè)快速獲得目標公司的各項資源，提高國際影響力，降低對資源的依賴程度。 實施海外并購前，洛陽鉬業(yè)是一家以鉬、銅為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的有色金屬企業(yè)。礦產(chǎn)資源較為單一，產(chǎn)品市場價格波動對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響較大，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。實施海外并購后，公司經(jīng)營的有色金屬類別從原有的鉬、銅擴展為鉬、銅、

10、鎢、鈷、鈮、磷，擁有較為完整的有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈。同時，企業(yè)也從原有依賴鉬銅，轉(zhuǎn)為銅鈷、鉬鎢多種礦產(chǎn)并進的發(fā)展模式。2017 年洛陽鉬業(yè)銅鈷相關(guān)產(chǎn)品收入為 138.45億，成為企業(yè)第一大有色金屬收入來源；鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品收入 37.72 億，位居收入榜第二。同時，由于有色金屬是國民經(jīng)濟建設(shè)不可或缺的一部分，洛陽鉬業(yè)的海外并購行為可以有效緩解我國在有色金屬方面對國外的依賴。 （2）財務(wù)協(xié)同增效理論 不同企業(yè)之間擁有的資源不同，實施海外并購后能夠給雙方企業(yè)帶來收益增量，形成的正協(xié)同效應(yīng)。就企業(yè)的經(jīng)濟層面，同行業(yè)的企業(yè)并購，實施并購會出現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍重疊，可將原來的同類型資源進行梳理和流程再造

11、，行之有效的整合能夠降低企業(yè)的營運成本。此外，并購能夠獲得被并購企業(yè)的國外營銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)客戶資源共享。同行業(yè)的企業(yè)并購還可以獲得良好的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。 ................................ 2.2財務(wù)績效概述 2.2.1財務(wù)績效的內(nèi)涵 績效是上市企業(yè)表現(xiàn)出來的有質(zhì)量的信息，分為定性和定量兩方面，能更好地體現(xiàn)股東利益，也容易被經(jīng)營者接受，并且可以衡量企業(yè)所施行的企業(yè)戰(zhàn)略能否為最終的經(jīng)營做出貢獻。 由于洛陽鉬業(yè) 2016 年底才完成此次的海外并購，距離現(xiàn)在的時間節(jié)點較短，非財務(wù)型指標不夠完善。因此，本文在評價洛陽鉬業(yè)海

12、外并購的績效時，主要針對洛陽鉬業(yè)的財務(wù)績效進行分析。財務(wù)績效是過去的交易或事項中所達到的企業(yè)的經(jīng)營狀況，本文將財務(wù)績效分為短期和長期。短期主要體現(xiàn)在事件對股價的影響，從而影響股東利益；長期除了分析企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力這四個能力外，還加入了對洛陽鉬業(yè)變現(xiàn)能力的分析，這是由于兩起并購的支付對價均為現(xiàn)金，且數(shù)額巨大，大量的現(xiàn)金支付會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，最終選取這五個方面綜合反映洛陽鉬業(yè)的海外并購長期財務(wù)績效狀況。

13、rgin: 0px; width: 510px; height: 195px ............................ 3洛陽鉬業(yè)海外并購案例簡介 ..................................... 15 3.1企業(yè)簡介 .................................... 15 3.2海外并購動因 ..................................... 15 3.3海外并購業(yè)務(wù) ................................... 16 4洛陽鉬業(yè)海外并購

14、財務(wù)績效分析 .......................................... 21 4.1基于事件研究法的海外并購短期財務(wù)績效分析 .......................... 21 4.1.1事件選擇及數(shù)據(jù)收集 ..................................... 21 4.1.2并購事件績效分析 ...................................... 21 5結(jié)論與建議 ...................................... 41 5.1研究結(jié)論 ...................

15、............... 41 5.2建議 ............................ 42 4洛陽鉬業(yè)海外并購財務(wù)績效分析 4.1基于事件研究法的海外并購短期財務(wù)績效分析 基于事件研究法的洛陽鉬業(yè)海外并購短期財務(wù)績效分析的基本原理為：計算事件窗口期和純凈期的洛陽鉬業(yè)股票收盤價和上證 A 股指數(shù)收盤價的實際收益率與預(yù)期正常收益率；然后進行回歸分析，得出α、β值；進而求出洛陽鉬業(yè)股票的每日超額收益率，將超額收益率累加得出累積超額收益率。累積超額收益率的正負情況反映出洛陽鉬業(yè)海外并購事件公告日前后 10 日內(nèi)市場對此事件的態(tài)度，進而引發(fā)本事件對洛陽鉬業(yè)股價的積極

16、或消極影響。 4.1.1事件選擇及數(shù)據(jù)收集 本文以洛陽鉬業(yè) 2016 年兩起海外并購的首次并購公告日后的首個 A 股復(fù)盤日為事件基準日，采用洛陽鉬業(yè)首次復(fù)盤日前后證券市場的個股收盤價和上證 A股指數(shù)的收盤價為基礎(chǔ)計算。由于兩起海外并購首次公告日時間接近，且公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告。因此，兩起并購事件的事件基準日相同，如圖 4.1。

17、4px; white-space: normal; background-color: rgb(255, 255, 255); width: 496px; height: 136px ............................. 5結(jié)論與建議 5.1研究結(jié)論 本文選擇洛陽鉬業(yè) 2016 年海外并購案例以探究我國資源型民營企業(yè)海外并購的財務(wù)績效情況，通過采用短期績效與長期績效相結(jié)合的方式對此次并購事件績效進行了綜合評價。本文通過對其并購行為進行分析，得出了以下結(jié)論： 結(jié)論一：從洛陽鉬業(yè)并購整體效果看，資源型企業(yè)在實施并購時要明確的動因. 此次海外并購?fù)瓿珊?，洛陽鉬業(yè)

18、形成銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷及金等獨特稀缺的產(chǎn)品組合，且各資源品種均具有領(lǐng)先的行業(yè)優(yōu)勢，資源品種覆蓋了基本金屬、稀有金屬和貴金屬，同時通過磷資源介入農(nóng)業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。獨特而多元化的產(chǎn)品組合，使公司有效抵御資源類公司周期波動風(fēng)險，增強抗風(fēng)險能力，充分享受不同資源品種價格周期波動帶來的收益。 結(jié)論二：從短期績效看，洛陽鉬業(yè)海外并購帶來了正的股東財富效益。 運用事件研究法，選取公告窗口期[-10，10]，純凈期[-210，-11]。利用純凈期洛陽鉬業(yè)的每日收盤價和上證 A 股收盤價計算兩者的實際收益率，進行回歸分析，進而得出累積超額收益率 CAR。通過分析，事件基準日前累積超額收益率 CAR 走勢平穩(wěn)，說明兩起海外并購事件并未于公告日之前在市場中泄露；在基準日后累積超額收益率 CAR 呈顯著上升的趨勢，說明投資者對洛陽鉬業(yè)的海外并購行為較為看好，短期市場績效為正，市場反映較好，為股東獲得了正的累積超額收益。