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1、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問(wèn)題 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問(wèn)題 2009/10/01 在當(dāng)今，高新科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國(guó)家發(fā)展的熱門產(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資作為其創(chuàng)業(yè)所需資本投入的一個(gè)最佳選擇，已經(jīng)越來(lái)越成為一種主流的資本運(yùn)作模式。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)源于美國(guó)，從上世紀(jì)80年代中期我國(guó)開始發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資到如今20年，雖然取得了不小的進(jìn)步，但是與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，尤其是美國(guó)仍有不小差距，尤其是在退出機(jī)制上，我國(guó)由于法律、法規(guī)、市場(chǎng)體制等因素的制約，使得作為風(fēng)險(xiǎn)投資收益實(shí)現(xiàn)的退出過(guò)程阻礙重重，這已經(jīng)成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資

2、發(fā)展的主要問(wèn)題。本文旨在通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的介紹以及現(xiàn)今我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與美國(guó)相比較得出問(wèn)題癥結(jié)，即我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制受到法制以及市場(chǎng)的制約，使得退出方式不合理，資本退出困難重重。并且針對(duì)此問(wèn)題，提出完善資本市場(chǎng)，完善政府（法律法規(guī)）職能，完善投資機(jī)構(gòu)三方面的改進(jìn)意見，以此健全我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。 ：風(fēng)險(xiǎn)投資，退出機(jī)制，IPO，企業(yè)并購(gòu)，回購(gòu)，清算 Abstract High-techindustryhasbecomeafocuswhichourcountryputmoreandmoreemphasison.Whileventurecapitalasthebestc

3、hoicefortheinvestment，hasincreasinglybecomeamainstreammodeofoperationofthecapital.VenturecapitaloriginatedintheUnitedStates.Sincethemid-1980sChinahasbeguntodevelopventurecapitalforover20years.Thoughmanydevelopmentshavebeenintroduced，comparedwiththedevelopedcountriesoftheworld，especiallytheUnitedStat

4、es,thereisstillalongwaytogo.Capitalexitprocessasthemainmethodtorealizeinvestmentrevenuehasmeetmanyobstaclesasaresultofourlawsandregulations，marketstructure，andotherfactors.ThishasbecomethemajorproblemwhichconstrainingthedevelopmentofventurecapitalinChina.ThispaperintendstoillustratetheVentureCapital

5、ExitMechanismandcompareChinasmodernwiththatofAmericatodrawaconclusion.Asaresultofourlawandmarketstructure,exitingfromthecapitalmarketisextremelydifficult.Aimingtosolvethisproblem，theimprovementofthecapitalmarket,theimproveofthegovernmentfunctions,andtheimprovementofinvestmentinstitutionshavetobeintr

6、oduced.Onlyinthisway,theevolutionofventurecapitalexitmechanisminChinacanbewitnessed. Keywords:venturecapital，exitmechanism，IPO，mergersandacquisitions，repurchase，write-off 目錄 一序言…………………………………………………………………………1 二文獻(xiàn)綜述……………………………………………………………………1 三風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述……………………………………………………1 (一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展………………………

7、……………………………1 (二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制……………………………………………………2 (三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用………………………………………2 (四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主要形式…………………………………………3 四中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析………………………………………4 (一)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀…………………………………4 (二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀…………………………………………5 (三)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析……………………………………6 五取長(zhǎng)補(bǔ)短，建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議…………………7 (一)構(gòu)建完善的

8、多層資本市場(chǎng)體系…………………………………………7 (二)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度………………………………………8 (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系………………………8 參考文獻(xiàn)…………………………………………………………………………9 一序言 風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本運(yùn)作方式，不僅對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的活躍有著積極作用，同時(shí)，對(duì)于我國(guó)的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制簡(jiǎn)單概括來(lái)說(shuō)就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運(yùn)作的目的是為了資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正回報(bào)的實(shí)現(xiàn)是在退出過(guò)程中體現(xiàn)的。所以，退出機(jī)制是否完善，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否

9、成功取得收益。當(dāng)今世界，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國(guó)，還是較為發(fā)達(dá)的歐洲，或者我國(guó)港臺(tái)地區(qū)，其退出機(jī)制從具體來(lái)看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場(chǎng)的完善程度等因素，而中國(guó)是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險(xiǎn)投資，目前來(lái)看各方面的體制仍不夠完善，市場(chǎng)不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展。 本文針對(duì)的就是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，從現(xiàn)狀入手，與美國(guó)進(jìn)行對(duì)比，尋找退出機(jī)制中存在的問(wèn)題根源，從法律，市場(chǎng)，投資者角度提出改進(jìn)意見。本文主要分序言，文獻(xiàn)綜述，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述，中美風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀分析，取長(zhǎng)補(bǔ)短，建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一點(diǎn)建議等5個(gè)部分進(jìn)行研究、討論。希望通過(guò)此次研究能夠?qū)ξ覈?guó)風(fēng)

10、險(xiǎn)投資如何完善退出機(jī)制提供幫助。 二文獻(xiàn)綜述 自從1985年中央頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》開始，經(jīng)過(guò)了20多年的歷史，而縱觀世界，美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，至今已有50多年歷史，同時(shí)，作為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中重要一環(huán)的退出機(jī)制的研究，許多學(xué)者都做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國(guó)從70年代到當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的歷史，指出美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場(chǎng)的火熱，變?yōu)榱松鲜袨橹?，又在進(jìn)入21世紀(jì)后因?yàn)樽C券市場(chǎng)的萎縮使得，出售重新占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)展過(guò)程，得出資本市場(chǎng)的完善度與退出方式選擇有很大關(guān)系。而劉健均（2003）則認(rèn)為傳統(tǒng)的“上市，出售

11、，回購(gòu)與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征，故將出售以運(yùn)作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具體數(shù)據(jù)模型，分析了IPO，出售，回購(gòu)以及清算對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資收益的異同，總結(jié)了各方式所適用的特定情形。 但是風(fēng)險(xiǎn)投資理論上的退出方式在我國(guó)卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國(guó)相關(guān)法律對(duì)于退出方式的選擇有著許多制約，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；馬紅軍（2002）也提到政府的職能以及市場(chǎng)的體制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。 MikeWright（2

12、007）以歐洲的眼光，對(duì)比了中國(guó)和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不同，得出中國(guó)的體制導(dǎo)致了歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式與在中國(guó)存在很大不同。 所以本文著重于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制進(jìn)行探討，借助對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比，來(lái)尋求癥結(jié)，然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見。 三風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述 (一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展 風(fēng)險(xiǎn)投資，或者稱為創(chuàng)業(yè)投資，其最早的概念是由1973年“美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”成立時(shí)在美國(guó)創(chuàng)業(yè)協(xié)會(huì)章程中所給出的，“所謂創(chuàng)業(yè)資本，系指由專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的投資于極具增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。隨后，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)又將其典型特征歸結(jié)為：(1)以具有高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企

13、業(yè)為投資對(duì)象；(2)通過(guò)股權(quán)投資的方式進(jìn)行投資；(3)為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持；(4)通過(guò)積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務(wù)；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風(fēng)險(xiǎn)；(6)傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。 到了二十世紀(jì)八十年代，英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)給予的定義為：系指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的的投資行為。這個(gè)定義與73年的相比首先在投資對(duì)象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè)，其次必須為未上市企業(yè)，第三明確了風(fēng)險(xiǎn)投資的資本經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不是以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的，最后把原先界定的需由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的概念放寬，使得許多非專業(yè)機(jī)構(gòu)，比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也能包含其中。 OECD（國(guó)際經(jīng)濟(jì)

14、合作與發(fā)展組織）在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報(bào)告中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價(jià)值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的。” 如今對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的最一般界定為：所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”，系指向具有高增長(zhǎng)潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程，以期在所投資企業(yè)相對(duì)成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式。 (二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資分為融資，投資，退出這三個(gè)方面。 融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過(guò)

15、私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，而且其所追求的長(zhǎng)期投資回報(bào)，注定了風(fēng)險(xiǎn)投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別與承受能力，同時(shí)不是通過(guò)短期買進(jìn)賣出獲取利差的機(jī)構(gòu)或較富有的個(gè)人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的低流動(dòng)性，以及產(chǎn)權(quán)固定，封閉式基金顯然更有利于從事長(zhǎng)期投資并進(jìn)行相對(duì)周密和從容的投資安排。 風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源基本由以下幾個(gè)方面：(1)富有個(gè)人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機(jī)構(gòu)(4)政府部門(5)基金會(huì)或捐贈(zèng)基金(6)養(yǎng)老金(7)保險(xiǎn)公司，等。而每個(gè)國(guó)家由于國(guó)情不同，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源構(gòu)成比例也不盡相同，就中國(guó)而言

16、，風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源各個(gè)國(guó)家有所不同，在中國(guó)，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本主要來(lái)源于非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)占比最高，為35%；其次為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，占比22%。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本中有17%來(lái)自于政府。[王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第11頁(yè)] 投資階段應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分為項(xiàng)目篩選，投資安排，項(xiàng)目監(jiān)控。項(xiàng)目篩選是對(duì)投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等，項(xiàng)目監(jiān)控則是實(shí)時(shí)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制與收益分析。 所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)

17、健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作，退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段，同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。 (三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用 風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng)，流動(dòng)性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口，才會(huì)積極的將資金

18、投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說(shuō)，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。 風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動(dòng)力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無(wú)法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減

19、少至最低水平。 風(fēng)險(xiǎn)投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高度的資本周期流動(dòng)，它通過(guò)不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長(zhǎng)，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動(dòng)性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無(wú)法再去尋找新的投資對(duì)象，那么，這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。 風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購(gòu)等），或者說(shuō)是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場(chǎng)也缺少對(duì)于其本身價(jià)值評(píng)估的度量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@類企業(yè)的無(wú)

20、形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評(píng)定企業(yè)需要看其未來(lái)的成長(zhǎng)，所以按照風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個(gè)比較客觀的市場(chǎng)依據(jù)，如此，市場(chǎng)也將更成熟與規(guī)范。 (四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要形式 1．首次公開上市 首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，在交易市場(chǎng)取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式，它既包括主板市場(chǎng)，也包括二板市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)。主板市場(chǎng)是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴(yán)格的證券市場(chǎng)，其更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入總量和利潤(rùn)率等歷史記錄，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都難以達(dá)到其嚴(yán)格的上市要求。二板市場(chǎng)是指主要供中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，特別是高科技

21、企業(yè)發(fā)行上市的市場(chǎng)，有著不同于主板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則，上市要求相對(duì)較低，這是風(fēng)險(xiǎn)資本最主要的退出方式。其中二板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場(chǎng)所，美國(guó)大多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票都是選擇在二板市場(chǎng)上進(jìn)行公開上市交易。1971年美國(guó)證券商協(xié)會(huì)設(shè)立的專為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場(chǎng)，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計(jì)算機(jī)公司等就通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報(bào)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價(jià)格最大化，從而得到最大的風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)率；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

22、家而言，成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補(bǔ)償，這給予他們強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，且IPO能夠保持公司的獨(dú)立性，企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待，因而二者都偏好這種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。 2．企業(yè)并購(gòu) 企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目，出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))，實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。因而，按照出售的對(duì)象來(lái)分，企業(yè)并購(gòu)可以分為兩種：一是由另一家公司整體購(gòu)買的“一般收購(gòu)”；二是由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接手的“二期收購(gòu)”。由于并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機(jī)會(huì)，

23、因此那些不具備條件上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)兼并和收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來(lái)了最佳的收益回報(bào)，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀(jì)90年代中期隨著第五次的并購(gòu)浪潮的掀起，這種企業(yè)并購(gòu)的方式越來(lái)越受到美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的青睞。 3．企業(yè)回購(gòu) 企業(yè)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。這種退出方式對(duì)大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家而言是備用的，不是首選的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。按照回購(gòu)實(shí)施的主體來(lái)分，企業(yè)回購(gòu)可以分為：管理層收購(gòu)(MBO)，即由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過(guò)融資的方式將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份收購(gòu)回來(lái)，支付方式

24、主要是銀行舉債而來(lái)的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等；員工持股基金(ESOT)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)建立員工持股基金來(lái)購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份，從而這些員工將持有風(fēng)險(xiǎn)資金原有的那部分股份；運(yùn)用衍生工具期權(quán)來(lái)進(jìn)行回購(gòu)，包括買股期權(quán)和賣股期權(quán)。這是一種利弊共存的機(jī)制，即在公司購(gòu)回自己的股份，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家資本退出的同時(shí)也會(huì)減少公司股東的權(quán)益，危害到資本維持的原則，更有可能會(huì)侵害到債權(quán)人的利益。因而美國(guó)對(duì)股份回購(gòu)在《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6條關(guān)于“獲得與處置本公司股份的權(quán)力”有相應(yīng)的法律規(guī)定，以此來(lái)防范回購(gòu)機(jī)制的弊端。 4．清算 清算是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善等原因解散或破產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置，

25、風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。二是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來(lái)解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長(zhǎng)速度太過(guò)緩慢，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí)，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。 四中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析 (一)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀 美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨，逐步形成了較為完善的

26、退出機(jī)制。根據(jù)不同時(shí)期美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的不同，將其退出機(jī)制的發(fā)展歷程分為以下幾個(gè)階段[以下美國(guó)數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇，《對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期]: 20世紀(jì)70年代到80年代末(1983年除外)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要是以企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)為主。美國(guó)對(duì)1970～1982年26支風(fēng)險(xiǎn)投資基金的442筆投資所進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)企業(yè)股票發(fā)行上市退出，23%通過(guò)兼并收購(gòu)，6%通過(guò)企業(yè)股份回購(gòu)，9%通過(guò)第二期收購(gòu)，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987年的股災(zāi)，受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少，從1983年的121家減少

27、到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購(gòu)或回購(gòu)方式退出比例連續(xù)超過(guò)IPO數(shù)量。 1990～1996年，占主流的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時(shí)期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及資本市場(chǎng)的日趨活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮。這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資資金呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，加之納斯達(dá)克市場(chǎng)的活躍，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了上市的最佳場(chǎng)所。到1996年美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平，達(dá)到268家，共融資198億美元。 1997年至今，隨著第五次并購(gòu)浪潮的開始，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購(gòu)的方

28、式退出。1998年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)目達(dá)到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發(fā)行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)目更是達(dá)到305家，比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來(lái)由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)低迷的影響，并購(gòu)?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來(lái)越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較： 表1美國(guó)1997年～2001年IPO與M&A數(shù)據(jù)對(duì)比 M&A數(shù)IPO數(shù)退出總數(shù)M&A比例（%）IPO比例（%） 19961142683823070 19971601312915545 1998202752777

29、327 19992352334685050 20002902265165644 2001305373428911 數(shù)據(jù)來(lái)源：LexisNexisStatistical (二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀 相比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資只有二十多年的歷史，從上世紀(jì)80年代才開始發(fā)展，雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國(guó)仍有一些差距： 表2截至2003年底累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式情況 項(xiàng)目退出方式已上市被其他機(jī)構(gòu)收購(gòu)原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購(gòu)管理層收購(gòu)清算 境內(nèi)上市境外上市境內(nèi)上市公司收購(gòu)境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu)境外上市 比例（

30、%）9.45.67.527.32.617.910.918.8 1537.417.910.918.8 數(shù)據(jù)來(lái)源：王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第59頁(yè) 表32003年新增風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式分布 退出方式上市國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)國(guó)外企業(yè)收購(gòu)創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購(gòu)管理者收購(gòu)清算未注明 比例（%）5.433.37.12511.314.93 數(shù)據(jù)來(lái)源：王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第60頁(yè) 根據(jù)資料顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國(guó)近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因?yàn)?/p>

31、資本市場(chǎng)的活躍或者牛市所致，主要原因正是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外，不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。 兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高，截至2003年的累計(jì)數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購(gòu)的比例達(dá)到了40.4%，可見采取收購(gòu)方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多。但是與美國(guó)相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu)，主要原因是法人股交易受限，并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購(gòu)和管理層收購(gòu)的比例相比國(guó)際偏高。 (三)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析 正

32、如現(xiàn)狀所示，中國(guó)與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式上存在一定的差距，而導(dǎo)致這些差距的原因，總結(jié)無(wú)非以下幾點(diǎn)： 1．缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的完善的法律法規(guī)和制度體制 目前我國(guó)還沒(méi)有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達(dá)到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的難度，客觀上不利于風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)上市方式退出?！豆痉ā愤€規(guī)定公司不得回購(gòu)本公司股票。這阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本采取回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險(xiǎn)投資采取破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)退出的最佳時(shí)機(jī)

33、，這就加大了風(fēng)險(xiǎn)資本的損失。再者，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資，以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)即便上市后也無(wú)法通過(guò)拋售股票的方式實(shí)現(xiàn)退出，只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這幾點(diǎn)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)形成了障礙，使得退出的收益大大減少。 2．缺乏退出所需的合理的市場(chǎng)制度安排 主板市場(chǎng)門檻過(guò)高，難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小，考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求，不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。即使

34、達(dá)到，法人股也不能在二級(jí)市場(chǎng)流通。 場(chǎng)外交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，難以實(shí)現(xiàn)資本的有效退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這依賴于確立明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和發(fā)展健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。多種形式的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資公司和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場(chǎng)所和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。而我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心，造成交易成本過(guò)高，交易過(guò)程漫長(zhǎng)，容易錯(cuò)過(guò)最佳退出時(shí)機(jī)，并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監(jiān)管落后。 3．缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系 包括投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)

35、、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起，把風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程聯(lián)結(jié)為一個(gè)順暢的資本循環(huán)和增值過(guò)程。 目前我國(guó)缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，從業(yè)人員良莠不齊，而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了退出過(guò)程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營(yíng)成本，降低了市場(chǎng)交易的效率，也增加了退出過(guò)程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。 4．風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一 與國(guó)際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購(gòu)、公司清算等方式相比，我國(guó)由于受到各種限制和制約，實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國(guó)為例，由于其相對(duì)完善的市場(chǎng)，

36、使得其在證券市場(chǎng)萎縮的情況下由過(guò)去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購(gòu)兼并為主，而我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境由于限制較多、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購(gòu)兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無(wú)明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，并且多以現(xiàn)金方式交易，這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得，同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。 5．企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷 理論和實(shí)踐證明，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本所采取的“國(guó)有國(guó)營(yíng)”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模式無(wú)法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。在國(guó)有獨(dú)資公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托代理問(wèn)題無(wú)法解決，因而無(wú)論是監(jiān)督方案，還是激勵(lì)約束機(jī)制均無(wú)法解決風(fēng)險(xiǎn)資本的產(chǎn)權(quán)主體虛置、產(chǎn)權(quán)客體無(wú)人負(fù)責(zé)以及預(yù)算軟約束等問(wèn)題。

37、 五取長(zhǎng)補(bǔ)短，建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議 (一)構(gòu)建完善的多層資本市場(chǎng)體系 世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)表明，完善的資本市場(chǎng)體系是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的決定性因素，也是風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)各種渠道實(shí)現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行發(fā)展。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長(zhǎng)期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng): 首先，完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，逐步建立我國(guó)的二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場(chǎng)，是世

38、界各國(guó)支持風(fēng)險(xiǎn)資本融資和退出的通行做法。我國(guó)雖然已在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國(guó)現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場(chǎng)相比尚有較大距離。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場(chǎng)容量有限等障礙，難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國(guó)理論界，關(guān)于建立二板市場(chǎng)的必要性及條件問(wèn)題還有分歧。筆者認(rèn)為，雖然我國(guó)近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備，但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)出發(fā)，建立我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)勢(shì)在必行。實(shí)際上，我國(guó)創(chuàng)立二板市場(chǎng)的條件正在成熟之中。一是有美國(guó)、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒;二是我國(guó)中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行，正在積累一些有益的經(jīng)

39、驗(yàn);三是目前我國(guó)正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，我們也必須清醒地認(rèn)識(shí)到，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出的唯一渠道。盡管資本市場(chǎng)上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高，但根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育不夠完善的實(shí)際狀況，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需謹(jǐn)慎行事。許多國(guó)家的二板市場(chǎng)建立不久又紛紛關(guān)閉，其原因關(guān)鍵還是證券市場(chǎng)的發(fā)育程度不夠。因此，建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO渠道的近期工作中心，應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場(chǎng)，為建立二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件。 其次，建立健全多層資本市場(chǎng)體系，為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。風(fēng)險(xiǎn)投資退出以回收資本、實(shí)現(xiàn)增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于

40、某一種形式，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的唯一選擇。實(shí)際上在西方國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)、管理層收購(gòu)、清算等方式，也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)。西方國(guó)家資本市場(chǎng)體系是以主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)為主體，區(qū)域性證券交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并存的多層次的資本市場(chǎng)交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，多層資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問(wèn)題，目前建立健全我國(guó)

41、多層次資本市場(chǎng)體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè)，又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。我國(guó)現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場(chǎng)退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，能為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟新的退出渠道。三是完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心，進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺(tái)交易;另一方面，選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易

42、所，進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點(diǎn)。與IPO相比，產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢(shì)，能為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件，更重要的是，能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立全國(guó)聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立和完善三板市場(chǎng)，并與主板、二板市場(chǎng)相互配合，逐步形成我國(guó)完善的多層次的資本市場(chǎng)體系。 (二)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度 政府的大力扶持是世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法，它能夠營(yíng)造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍，有利于形成一個(gè)國(guó)家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國(guó)政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境，主要工作包括兩個(gè)方面:其一，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)

43、政稅收政策支持力度。世界許多國(guó)家或地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上，從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策，如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等靈活多樣的財(cái)政支持政策。(2)對(duì)中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國(guó)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策，但力度有限，需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度，將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購(gòu)政策。我國(guó)每年有上千億元規(guī)模的政府采購(gòu)支出，這是一個(gè)龐大、

44、穩(wěn)定的市場(chǎng)。政府應(yīng)盡快制定有利于我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購(gòu)政策，明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購(gòu)本國(guó)創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)體系。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程中，牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀，我國(guó)近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

45、管理暫行辦法》，制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。 (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系 在西方國(guó)家，現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù)，早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇，其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)橘Y本市場(chǎng)提供更深層次的服務(wù)，如為公司并購(gòu)、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資家尋求資本退出過(guò)程中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以IPO方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行提供上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí)，投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購(gòu)活動(dòng)提供方案策劃、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、融資渠道等

46、服務(wù)。從我國(guó)投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看，以證券公司為主體的投資銀行業(yè)，普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題，其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少，難以滿足風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此，推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展，也是完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的必要組成部分。目前發(fā)展我國(guó)投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個(gè)方面:從國(guó)家來(lái)講，政府要采取切實(shí)有效的扶持政策，如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等，扶持我國(guó)證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來(lái)講，部分具備較強(qiáng)實(shí)力的大型券商，如中金公司、中信公司、國(guó)泰君安公司等，要不斷拓展現(xiàn)代投資銀行業(yè)務(wù)，為資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供更

47、多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。 參考文獻(xiàn)： 劉健軍，《創(chuàng)業(yè)投資原理與方略》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2003年版，第19～24頁(yè) 王松奇，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004年版，第58～63頁(yè) 劉曼紅，《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年版，第271～273頁(yè) 謝科范、楊青，《風(fēng)險(xiǎn)投資管理》，中央翻譯出版社，2004版，第225～264頁(yè) 吳鵬飛，《我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資存在的法律障礙及其對(duì)策研究》，《經(jīng)濟(jì)師》，2003年第10期 毛艷、任曉宇，《對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期 王松奇、徐立國(guó)，《中國(guó)創(chuàng)投停滯不前的原因分析

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