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1、完善我國基準(zhǔn)利率主導(dǎo)作用的基本思路(1) 摘要：實現(xiàn)資金的平滑流動是規(guī)范基準(zhǔn)利率的重要條件，所以必須消除制約資金平滑流動的因素，使得我國的基準(zhǔn)利率成為真正完全意義上的基準(zhǔn)利率，我國的利率市場化才能獲得穩(wěn)定和持續(xù)的進(jìn)展。 　　關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率，資金平滑流動，利率市場化　　一、基準(zhǔn)利率支撐利率市場化改革　　基準(zhǔn)利率處于利率體系的核心主導(dǎo)地位，它不僅是穩(wěn)定利率體系的“錨”，更是調(diào)控利率體系的“綱”，“綱舉目張”，整個利率體系將隨之調(diào)整。根據(jù)各國的實踐經(jīng)驗，能夠充當(dāng)基準(zhǔn)利率的只能是位于整個利率體系的底部，風(fēng)險最小，最滿足公眾流動性偏好，最能引導(dǎo)公眾的

2、預(yù)期，最便于央行操作，傳導(dǎo)效果最好的利率。目前世界各國的基準(zhǔn)利率大致分為短期國債回購利率、同業(yè)拆借利率和再貼現(xiàn)率等，央行通過對這些利率的調(diào)控就能實現(xiàn)對整個利率水平，乃至對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。顯然，只有建立起有效的基準(zhǔn)利率，利率市場化改革才能有實質(zhì)性突破，并能獲得持續(xù)的進(jìn)展。反之，如果沒有規(guī)范基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用，利率市場化改革就缺乏穩(wěn)定和可持續(xù)性。　　二、資金平滑流動決定基準(zhǔn)利率　　所謂基準(zhǔn)利率，不是取決于它的名稱，也不是理論界或管理層的認(rèn)定，而在于它的功能，只要某個利率能夠“牽一發(fā)動全身”，它就是基準(zhǔn)利率，不管它的名稱是什么；如果不具有這樣的功能，它就不是基準(zhǔn)利率，即便它的名字與外國某個基準(zhǔn)利率的名字

3、一樣。所以發(fā)達(dá)國家的基準(zhǔn)利率具有“牽一發(fā)動全身”的功能，就是因為他們的經(jīng)濟(jì)主體可以自主套利，并使資金平滑地流向回報率較高的領(lǐng)域，這就從根本上促成基準(zhǔn)利率的形成和充分發(fā)揮作用?！　≡诔墒斓氖袌鼋?jīng)濟(jì)中，只要不同資產(chǎn)的投資回報率出現(xiàn)差別，資金就要流向回報率高的領(lǐng)域，這就提高該資產(chǎn)的價格，降低它的回報率；同時，資金流出領(lǐng)域的資產(chǎn)價格就要下降，回報率上升。如此資金流動消除不同領(lǐng)域投資回報的差異，也消除獲取超額利潤的機(jī)會和可能，從而形成均衡的利率體系。如此資金流動的機(jī)制和影響也同樣表現(xiàn)在均衡利差的形成上。　　按照利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)理論，某個金融資產(chǎn)的利率偏低，是因為它的風(fēng)險小，回報高，大家買入，就把它的價格買

4、高，利率壓低；反之，某個金融資產(chǎn)利率偏高，則因為大家拋出，它的價格下降，利率上升。如此機(jī)制與過程決定了實際利率要反映金融資產(chǎn)風(fēng)險與回報的大小。按照利率的期限結(jié)構(gòu)理論，兩個一年期金融資產(chǎn)的回報應(yīng)該等于一個兩年期金融資產(chǎn)的回報，否則，經(jīng)濟(jì)主體就會購買回報高的金融資產(chǎn)，賣掉回報低的金融資產(chǎn)，最后使得不同金融資產(chǎn)擁有基本相同的回報。同時，經(jīng)濟(jì)主體的流動性偏好決定它們偏好短期金融資產(chǎn)更甚于長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)需求大于長期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)的價格高于長期金融資產(chǎn)，長期利率就高于短期利率，這個高于的部分就是資金的時間價格，經(jīng)濟(jì)主體的買高賣低，最后使得實際利差反映貨幣的時間價格。按照流動性升水或貼水

5、理論，盡管經(jīng)濟(jì)主體偏好短期金融資產(chǎn)，并且在一般情況下，不輕易投資長期債券，但是，只要長期利率高過一定的限度，經(jīng)濟(jì)主體仍會購買長期債券，這就炒高長期債券的價格，壓低長期利率，長短期利差就回到它初始的水平。因為，市場對金融資產(chǎn)的風(fēng)險和時間期限都有相應(yīng)的判斷，如果實際利率與市場的判斷背離，就是金融資產(chǎn)的價格偏高或偏低，經(jīng)濟(jì)主體就會套利，資金相應(yīng)流入利率相對較高(價格相對較低)的領(lǐng)域，這就消除了市場判斷與實際利率背離，從而形成均衡的利差，這種利率水平和利率差別反映資金供求的價格以及風(fēng)險和期限的價格?！　≈灰?jīng)濟(jì)運(yùn)行打破既定的均衡利率和均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體就會繼續(xù)套利，資金流動使得實際利率再度回到均衡利率

6、和均衡利差上去，所以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是個不斷打破均衡，而又不斷回到均衡位置上去的過程，實際利率和實際利差往往不是均衡利率和均衡利差，但是，它卻有著不斷向均衡位置靠攏的傾向。　　正是依據(jù)均衡利率和均衡利差的形成規(guī)則，央行對短期國債的調(diào)控就能實現(xiàn)對整個利率體系，乃至實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控，短期國債利率因此成了基準(zhǔn)利率。一般來說，不同金融資產(chǎn)利率由低到高的排序大致為：短期國債、銀行存款和資本市場。因為，短期國債期限最短，沒有風(fēng)險，銀行則有破產(chǎn)和倒閉的可能，資本市場的風(fēng)險更大，所以，國債利率最低，資本市場的利率最高。其他金融資產(chǎn)的價格與利率的排列可按照這里的關(guān)系類推?！　≡谶@個基礎(chǔ)上，央行低價買入國債，國債利率上

7、升，這就拉開了短期國債與銀行存款的均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體就會賣掉國債，轉(zhuǎn)成銀行存款。銀行資金來源增加，利率下降，這又拉開銀行存款利率與股票利率的均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體再去買進(jìn)股票，最后這個傳導(dǎo)效應(yīng)將波及到所有的金融資產(chǎn)，直至產(chǎn)成品上，這又拉開了產(chǎn)成品價格與生產(chǎn)要素價格的初始均衡，使得企業(yè)家的邊際收益大于邊際成本，企業(yè)家擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，央行的貨幣供給增加，利率下降的效應(yīng)就傳導(dǎo)至產(chǎn)成品上，整體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)地變化。如果央行高價賣出國債，上述過程將逆向傳導(dǎo)，直至實體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)收縮。央行的調(diào)控效應(yīng)就能相應(yīng)地作用到位?！　∩鲜鲞^程和機(jī)制表現(xiàn)在圖1中，SM、DM；SB、DB；SC、DC和SG；DG分別為貨幣市場資金供求、銀

8、行存貸款市場資金供求、資本市場的資金供求和產(chǎn)品市場的供求。假定這四個市場初始均衡的利率分別為4%、6%、8%和10%，均衡貨幣市場、銀行存貸、資本市場和商品市場的資金供求分別為M1、B1、C1和G1，均衡的風(fēng)險利差都為2%，也就是不同市場風(fēng)險的價格都為2%。此時，央行高價買進(jìn)國債，增加貨幣供給，SM1移動SM2，國債市場利率下降至3%，國債市場與銀行存款的均衡利差被打破，實際利差由2%擴(kuò)大到3%，這就表明存款銀行的回報要高于購買債券，債券投資者就會轉(zhuǎn)向存款市場，資金就會流向銀行存款。隨著銀行存款的增加，SB1移動至SB2，銀行利率下降，同樣拉大存款市場與資本市場的利差，也由原來的2%擴(kuò)大到3%

9、，資金又會流向資本市場，這四個市場貨幣供求的均衡都向右移動到M2、B2、C2和G2。資本市場利率下降，與產(chǎn)品市場的利差也拉大，資金流入產(chǎn)品市場，產(chǎn)品價格下降，就業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)升溫。如果央行低價賣出國債，貨幣供給減少，所有的過程都逆向傳導(dǎo)，最后所有的利率都下降，貨幣供給減少，經(jīng)濟(jì)也降溫?！　D1：套利機(jī)制與均衡利差的形成可見，短期國債利率就是基準(zhǔn)利率，因為它的變動帶動整個利率體系和經(jīng)濟(jì)熱度的相應(yīng)變動，這是作為基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵和基本特征所在。所以基準(zhǔn)利率具有這樣的功能，不僅因為它處于利率體系的底部，底部動而整體搖。更因為短期國債沒有風(fēng)險，最能反映經(jīng)濟(jì)主體的流動性偏好，所以短期國債利率的變動就是管理層政

10、策意圖的變動，它能通過公告效應(yīng)有效地影響整個利率體系。如果央行買賣的是利率高端的金融資產(chǎn)，它的利率變動效果就沒有動搖利率體系基礎(chǔ)的效果好。更重要的是，經(jīng)濟(jì)主體無法判斷這種利率變動是政策意圖變動，還是風(fēng)險或期限等其他因素的影響，它們可能不及時作出反應(yīng)，或者反應(yīng)力度不到位，以及反應(yīng)方向錯位等都將削弱利率調(diào)控的及時作用到位?！　Q定基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵不僅在于它在利率體系中所處的地位，更在于資金的流動狀況。如果資金不能流動，資金就不會隨著金融資產(chǎn)利差的拉大，而進(jìn)入回報率較高的領(lǐng)域，央行買賣國債造成國債市場資金的富?；蚨倘?，無法進(jìn)入別的市場，別的市場的資金也進(jìn)入不了國債市場。國債市場利率的高低就既不是資金流

11、動的信號，也不是資金流動的刺激。央行國債買賣造成的資金余缺將停留在國債市場中，而無法影響其他市場，更不用說產(chǎn)品市場，國債利率就不成其為基準(zhǔn)利率，盡管，它處于利率體系的底部，風(fēng)險最小，最能滿足公眾的流動性需求。如果資金可以流動，但不平滑，那么國債市場的資金余缺就可以影響其他市場，但是，這種影響有限，不充分，央行調(diào)節(jié)國債利率影響產(chǎn)品市場的效應(yīng)也是有折扣的，國債利率也不成其為真正的和完全意義上的基準(zhǔn)利率?？梢姡Y金的平滑流動是決定基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵?！　Q定資金平滑流動的關(guān)鍵則是經(jīng)濟(jì)主體套利的欲望和經(jīng)濟(jì)體系套利的條件，如果這兩個條件同時具備，資金就能平滑流動。反之，缺乏其中任何一個，資金就不能平滑流動，基準(zhǔn)利率就會因為不具有“綱舉目張”功效，盡管，這個利率的名稱和在利率體系中的地位與國外的基準(zhǔn)利率完全相同，它也不是基準(zhǔn)利率。所以規(guī)范我國基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用，就是要培育經(jīng)濟(jì)主體的套利欲望，消除制約經(jīng)濟(jì)主體套利的因素。