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1、第 八 章 資 產 證 券 化 n學 習 提 示n第 一 節(jié) 資 產 證 券 化 的 內 涵 和 特 征n第 二 節(jié) 資 產 證 券 化 的 結 構 和 運 作 流 程n第 三 節(jié) 資 產 證 券 化 的 風 險 管 理 學 習 提 示資 產 證 券 化 是 創(chuàng) 立 由 資 產 擔 保 的 證 券 的 融 資 過 程 ， 是 一 項 創(chuàng)新 的 融 資 技 術 。 投 資 銀 行 在 資 產 證 券 化 中 扮 演 著 多 重 角 色 ，體 現 了 它 發(fā) 現 價 值 、 創(chuàng) 造 價 值 的 能 力 。 本 章 概 述 資 產 證 券 化的 產 生 和 發(fā) 展 ， 分 析 資 產 證 券 化 的

2、 特 征 ， 介 紹 資 產 證 券 化 的基 本 結 構 和 運 作 流 程 ， 討 論 資 產 證 券 化 風 險 管 理 的 基 本 原理 。 n一 、 資 產 證 券 化 的 內 涵n二 、 資 產 證 券 化 的 產 生 和 發(fā) 展n三 、 資 產 證 券 化 的 特 征第 一 節(jié) 資 產 證 券 化 的 內 涵 和 特 征 第 一 節(jié) 資 產 證 券 化 的 內 涵 和 特 征 一 、 資 產 證 券 化 的 內 涵l Gardener(1991) ： 資 產 證 券 化 是 儲 蓄 者 與 借 款 者 通 過 金融 市 場 得 以 部 分 或 全 部 地 匹 配 的 一 個 過

3、程 或 工 具 。 在 這 里 ，開 放 的 市 場 信 譽 （ 通 過 金 融 市 場 ） 取 代 了 由 銀 行 或 其 他 金融 機 構 提 供 的 封 閉 市 場 信 譽 。 融 資 證 券 化 一 級 證 券 化 廣 義 目 前 資 本 市 場 上 所 稱 的 資 產 證 券 化 二 級 證 券 化 l 美 國 證 券 和 交 易 委 員 會 ： 資 產 證 券 是 指 主 要 有 現 金 流 支 持的 ， 這 個 現 金 流 是 由 一 組 應 收 賬 款 或 其 他 金 融 資 產 構 成 的資 產 池 提 供 的 ， 并 通 過 條 款 確 保 資 產 在 一 個 限 定 的

4、時 間 內轉 換 成 現 金 以 及 擁 有 必 要 的 權 力 ， 這 種 證 券 也 可 以 是 由 那些 能 夠 通 過 服 務 條 款 或 者 具 有 合 適 的 分 配 程 序 給 證 券 持 有人 提 供 收 入 的 資 產 支 持 的 證 券 。l “ 證 券 化 之 父 ” 的 美 國 耶 魯 大 學 法 博 齊 教 授 ： 資 產 證 券化 可 以 被 廣 泛 地 定 義 為 一 個 過 程 ， 通 過 這 個 過 程 將 具 有 共同 特 征 的 貸 款 、 消 費 者 分 期 付 款 合 同 、 租 約 、 應 收 賬 款 和其 他 不 流 動 的 資 產 包 裝 成 可

5、 以 市 場 化 的 、 具 有 投 資 特 征 的帶 息 證 券 。 l 狹 義 的 資 產 證 券 化 （ asset securitization） 是 指 將 缺 乏流 動 性 但 可 以 產 生 穩(wěn) 定 的 可 預 見 未 來 現 金 流 的 資 產 ， 按 照某 種 共 同 特 征 分 類 ， 形 成 資 產 組 合 ， 并 以 這 些 資 產 為 擔 保發(fā) 行 可 在 二 級 市 場 上 交 易 的 固 定 收 益 證 券 ， 據 以 融 通 資 金的 技 術 和 過 程 。 二 、 資 產 證 券 化 的 產 生 和 發(fā) 展l （ 一 ） 資 產 證 券 化 的 起 源 196

6、8年 ， 美 國 政 府 國 民 抵 押 協 會 首 次 發(fā) 行 抵 押 擔 保 證 券 ，標 志 著 資 產 證 券 化 的 問 世 。 l （ 二 ） 資 產 證 券 化 的 發(fā) 展 20世 紀 80年 代 以 來 ， 資 產 證 券 化 在 美 國 迅 速 發(fā) 展 。 至 今 ，證 券 化 的 資 產 已 遍 及 租 金 、 版 權 、 專 利 費 、 信 用 卡 應 收 賬款 、 汽 車 貸 款 、 公 路 收 費 等 廣 泛 領 域 。 除 美 國 之 外 ， 歐 洲 是 資 產 證 券 化 發(fā) 展 最 快 的 地 區(qū) 。 英 國是 歐 洲 資 產 證 券 化 發(fā) 展 最 快 的 國

7、 家 。 法 國 在 歐 洲 資 產 證 券化 市 場 的 排 位 僅 次 于 英 國 。 除 歐 洲 市 場 以 外 的 其 他 地 區(qū) ，如 加 拿 大 、 拉 美 ， 亞 洲 等 地 區(qū) 的 資 產 證 券 化 發(fā) 展 速 度 也 很快 。 圖8-1 美國資產擔保證券的發(fā)行額資料來源：http:/ 資 料 來 源 ： http:/ 世界市場上CBO發(fā)行情況的條形統(tǒng)計圖（2003/05/012005/08/18） 三 、 資 產 證 券 化 的 特 征l （ 一 ） 證 券 化 資 產 的 特 征（ 1） 資 產 必 須 具 備 一 定 的 同 質 性 ， 未 來 產 生 可 預 測 的

8、且 穩(wěn) 定 的 現金 流 量 ， 或 有 明 確 約 定 的 支 付 模 式 ， 這 種 約 定 必 須 是 契 約 性 質的 ；（ 2） 有 良 好 的 信 用 記 錄 ， 違 約 率 低 ；（ 3） 本 息 的 償 還 完 全 分 攤 于 整 個 資 產 存 續(xù) 期 間 ；（ 4） 資 產 的 債 務 人 或 貸 款 的 借 款 人 有 廣 泛 的 地 域 和 人 口 統(tǒng) 計 分 布 ；（ 5） 資 產 的 抵 押 物 有 較 高 的 清 算 價 值 或 對 債 務 人 的 效 用 很 高 ；（ 6） 有 可 理 解 的 信 用 特 征 。 資 產 的 合 同 標 準 規(guī) 范 ， 條 款

9、清 晰 明 確 ，避 免 不 合 規(guī) 范 的 合 同 和 因 合 同 條 款 缺 乏 有 效 性 、 完 備 性 而 造 成利 益 上 的 損 失 ；（ 7） 資 產 的 平 均 償 還 期 至 少 為 一 年 （ 二 ） 資 產 證 券 化 融 資 方 式 的 特 點1 一 種 結 構 型 的 融 資 方 式 對 證 券 化 的 基 礎 資 產 進 行 分 解 ： 按 照 資 產 的 期 限 、 利率 等 特 點 ， 對 資 產 進 行 分 解 、 組 合 和 定 價 ， 并 重 新 分 配 風險 與 收 益 對 銀 行 的 中 介 功 能 進 行 分 解 ： 將 過 去 由 銀 行 一 家

10、 承 擔的 發(fā) 放 貸 款 、 持 有 貸 款 、 監(jiān) 督 貸 款 使 用 和 回 收 貸 款 本 息 等業(yè) 務 轉 化 為 多 家 機 構 共 同 參 與 的 活 動 2 一 種 收 入 導 向 型 的 融 資 方 式 資 產 證 券 化 的 融 資 方 式 是 憑 借 進 行 證 券 化 的 基 礎 資 產的 未 來 收 益 來 融 資 投 資 者 在 決 定 是 否 購 買 資 產 擔 保 證 券 時 ， 主 要 依 據 的是 基 礎 資 產 的 質 量 、 未 來 現 金 收 入 流 的 可 靠 性 和 穩(wěn) 定 性 3 一 種 表 外 融 資 方 式 資 產 證 券 化 融 資 一 般

11、 要 求 將 證 券 化 的 資 產 從 資 產 持 有者 的 資 產 負 債 表 中 剔 除 4 一 種 低 成 本 的 融 資 方 式 資 產 證 券 化 運 用 成 熟 的 交 易 架 構 和 信 用 增 級 手 段 ， 改 善 了 證券 發(fā) 行 的 條 件 ； 較 高 信 用 等 級 的 資 產 擔 保 證 券 在 發(fā) 行 時 不 必 通過 折 價 銷 售 ， 或 者 提 高 發(fā) 行 利 率 等 增 加 成 本 的 手 段 來 吸 引 投 資者 的 投 資 意 愿 。 一 般 情 況 下 ， 資 產 擔 保 證 券 總 能 以 高 于 或 等 于面 值 的 價 格 發(fā) 行 ， 支 付

12、的 手 續(xù) 費 也 比 原 始 權 益 人 發(fā) 行 類 似 證 券低 。 5 一 種 低 風 險 的 融 資 方 式 有 別 于 產 權 融 資 的 資 產 融 資 ： 資 產 擔 保 證 券 權 益 的 償 還 不是 以 公 司 產 權 為 基 礎 ， 而 僅 以 被 證 券 化 的 資 產 為 限 分 散 借 貸 ： 通 過 資 產 證 券 化 ， 發(fā) 起 人 持 有 的 金 融 資 產 轉 化為 證 券 在 市 場 上 交 易 ， 實 際 是 發(fā) 起 人 最 初 貸 出 去 的 款 項 在 市 場上 交 易 ， 這 樣 就 把 原 來 由 發(fā) 起 人 獨 家 承 擔 的 資 產 風 險

13、分 散 給 多家 投 資 者 承 擔 ， 從 而 起 到 了 降 低 借 貸 風 險 的 作 用 n一 、 資 產 證 券 化 的 種 類n二 、 資 產 證 券 化 的 參 與 者n三 、 資 產 證 券 化 的 運 作 流 程n四 、 投 資 銀 行 在 資 產 證 券 化 中 的 作 用 第 二 節(jié) 資 產 證 券 化 的 結 構 和 運 作 流 程 第 二 節(jié) 資 產 證 券 化 的 結 構 和 運 作 流 程 1 過 手 證 券 （ pass-through securities）資 產 組 合 實 現 了 真 實 銷 售 ， 其 所 有 權 屬 于 投 資 人 。 它 不 再 屬

14、于 發(fā)起 人 的 債 務 義 務 ， 不 在 其 資 產 負 債 表 上 反 映 ， 而 是 進 行 表 外 處 理 。 過 手 證 券 的 一 個 主 要 特 點 是 ： 資 產 池 中 的 資 產 組 合 可 以 被 債 務 人不 受 懲 罰 地 在 到 期 日 之 前 的 任 何 時 間 提 前 償 還 ， 從 而 使 得 過 手 證券 的 現 金 流 具 有 不 確 定 性 。 2 資 產 支 持 證 券 （ asset-backed securities） 資 產 支 持 證 券 屬 于 發(fā) 起 人 的 負 債 義 務 ， 作 為 抵 押 的 資 產 組 合 一 般在 發(fā) 起 人 的

15、 資 產 負 債 表 上 反 映 ， 但 是 由 抵 押 物 產 生 的 現 金 流 并 不一 定 用 于 支 付 資 產 支 持 債 券 的 本 金 和 利 息 ， 發(fā) 起 人 的 其 他 收 入 也可 用 于 支 付 本 金 和 利 息 。 3 轉 遞 證 券 （ pay-through securities） 轉 遞 證 券 與 過 手 證 券 的 最 大 區(qū) 別 在 于 它 根 據 投 資 者 對 風 險 、 收益 和 期 限 等 的 不 同 偏 好 ， 對 基 礎 資 產 組 合 產 生 的 現 金 流 進 行 了重 新 安 排 和 分 配 ， 使 本 金 和 利 息 的 償 付 機

16、 制 發(fā) 生 了 變 化 。 4 抵 押 擔 保 證 券 （ collateral mortgage obligations， CMO） 抵 押 擔 保 證 券 是 一 種 多 層 次 的 轉 遞 證 券 ， 其 核 心 技 術 在 于 利用 長 期 的 、 每 月 支 付 的 抵 押 現 金 流 去 創(chuàng) 造 短 、 中 、 長 期 不 同 級別 的 證 券 。 5 剝 離 式 擔 保 證 券 （ separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS） 剝 離 式 擔 保 證 券 把 基 礎 擔

17、 保 品 產 生 的 現 金 流 分 割 后 在 證 券 持有 者 之 間 按 比 例 攤 銷 。 其 形 式 是 只 獲 得 利 息 類 證 券 （ IO） 和 只獲 得 本 金 類 證 券 （ PO） 。 即 用 一 筆 抵 押 貸 款 同 時 發(fā) 行 兩 種 利 率不 同 的 債 券 ， 抵 押 貸 款 產 生 的 本 金 和 利 息 按 不 同 比 例 支 付 給 兩類 債 券 的 持 有 人 。 二 、 資 產 證 券 化 的 參 與 者l 1 發(fā) 起 人 (也 稱 原 始 權 益 人 ) 職 責 ： 確 定 證 券 化 的 基 礎 資 產 ， 并 真 實 出 售 給 SPV 發(fā) 起

18、 人 主 要 有 金 融 公 司 、 商 業(yè) 銀 行 、 儲 蓄 機 構 、 計 算 機 公 司 、航 空 公 司 、 制 造 企 業(yè) 、 保 險 公 司 和 證 券 公 司 等 l 2 服 務 人 職 責 ： 受 托 管 理 證 券 化 基 礎 資 產 ， 監(jiān) 督 債 務 人 履 行 合 同 ， 向 其收 取 到 期 本 金 和 利 息 ， 以 及 追 索 過 期 的 應 收 賬 款 等 相 關 活 動 服 務 人 通 常 可 以 由 發(fā) 起 人 或 者 其 附 屬 公 司 來 擔 任 l 3 發(fā) 行 人 職 責 ： 按 真 實 銷 售 標 準 從 發(fā) 起 人 處 購 買 基 礎 資 產 ，

19、 負 責 資 產 的重 新 組 合 ， 委 托 信 用 增 級 機 構 或 自 身 對 基 礎 資 產 進 行 信 用 增 級 ，聘 請 評 級 機 構 ， 選 擇 服 務 人 、 受 托 管 理 人 等 為 交 易 服 務 的 中 介 機構 ， 選 擇 承 銷 商 代 為 發(fā) 行 資 產 擔 保 證 券 發(fā) 行 人 可 以 是 專 營 資 產 證 券 化 業(yè) 務 的 專 業(yè) 機 構 ， 也 可 以 是 信 托機 構 l 4 承 銷 商 承 銷 商 負 責 安 排 證 券 的 初 次 發(fā) 行 ， 同 時 監(jiān) 控 和 支 持 這 些 證 券 在二 級 市 場 上 的 交 易 l 5 信 用 評

20、級 機 構 職 責 ： 對 資 產 擔 保 證 券 進 行 評 級 ， 為 投 資 者 建 立 一 個 明 確的 ， 可 以 被 理 解 和 接 受 的 信 用 標 準 ， 同 時 其 嚴 格 的 評 級 程 序 和標 準 為 投 資 者 提 供 了 最 佳 保 護 6 信 用 增 級 機 構 職 責 ： 減 少 資 產 擔 保 證 券 整 體 風 險 ， 提 高 資 產 擔 保 證 券 的資 信 等 級 ， 提 高 其 定 價 和 上 市 能 力 ， 降 低 發(fā) 行 成 本 信 用 增 級 機 構 一 般 由 發(fā) 行 人 或 第 三 方 擔 任l 7 受 托 管 理 人 職 責 ： 負 責

21、收 取 和 保 存 記 錄 資 產 組 合 產 生 的 現 金 收 入 ， 在扣 除 一 定 的 服 務 費 后 ， 將 本 金 和 利 息 支 付 給 資 產 擔 保 證 券 的 投資 者 l 8 投 資 人 投 資 資 產 擔 保 證 券 的 投 資 者 一 般 有 ： 銀 行 、 保 險 公 司 、 養(yǎng)老 基 金 、 投 資 基 金 、 其 他 公 司 以 及 少 數 的 散 戶 投 資 者l 其 他 參 與 者 對 發(fā) 行 資 產 擔 保 證 券 提 供 咨 詢 和 相 關 服 務 的 會 計 師 事 務 所 、律 師 事 務 所 等 機 構 三 、 資 產 證 券 化 的 運 作 流

22、 程 以 銀 行 的 貸 款 證 券 化 為 例 ， 資 產 證 券 化 的 運 作 流 程 包 括 以 下 幾 個 基 本 環(huán)節(jié) ：l 1 發(fā) 起 貸 款 和 形 成 貸 款 組 合 貸 款 銀 行 必 須 對 貸 款 抵 押 財 產 進 行 評 估 ， 與 借 款 者 簽 訂 貸 款 合 同 ， 辦 妥抵 押 手 續(xù) 。 貸 款 銀 行 要 根 據 自 身 的 融 資 需 求 ， 確 定 信 貸 資 產 證 券 化 的 目 標 數 量 ，將 具 有 某 些 共 同 特 征 的 貸 款 重 新 組 合 ， 即 將 有 關 單 項 貸 款 按 期 限 、 利 率 、抵 押 物 、 貸 款 質

23、量 等 特 征 進 行 重 組 ， 形 成 資 產 池 。 l 2 出 售 貸 款 真 實 出 售 ， 或 無 追 索 權 的 出 售 追 索 權 的 貸 款 出 售 ， 未 實 現 真 正 的 出 售 特 殊 目 的 實 體 （ SPV） 購 買 貸 款 組 合 后 ， 要 將 貸 款 管 理 與 償 還 服 務 的 工 作委 托 服 務 人 辦 理 ， 雙 方 簽 訂 貸 款 服 務 合 同 l 3 設 計 證 券 交 易 結 構 發(fā) 行 人 要 根 據 貸 款 組 合 信 用 質 量 的 評 估 和 現 金 流 量 的 分 析 ， 對 來 自貸 款 組 合 的 現 金 流 量 進 行 重

24、 新 分 配 ， 設 計 具 有 不 同 期 限 、 面 額 ， 不 同 風 險級 別 ， 不 同 利 率 水 平 和 形 式 ， 不 同 支 付 次 序 的 證 券 l 4 信 用 增 級 信 用 增 級 的 程 度 和 數 量 需 要 根 據 貸 款 組 合 信 用 風 險 的 評 估（ 參 照 類 似 貸 款 的 歷 史 違 約 比 率 或 損 失 比 率 ） 來 確 定 ， 通 常 是這 些 資 產 預 期 損 失 金 額 的 若 干 倍 。 常 見 形 式 有 ： (1)第 三 方 擔 保 （ 第 三 方 信 用 支 持 ） (2) 超 額 抵 押 (3)對 發(fā) 行 人 的 追 索

25、權 （ 全 部 或 部 分 追 索 權 ） (4)優(yōu) 先 或 附 屬 （ 次 級 ） 證 券 結 構 (5)現 金 儲 備 l 5 資 產 證 券 信 用 評 級 資 產 擔 保 證 券 的 評 級 重 點 是 證 券 化 融 資 結 構 的 償 債 能 力 ， 主要 考 慮 證 券 化 基 礎 資 產 的 信 用 風 險 l 6 發(fā) 行 證 券 發(fā) 行 人 與 證 券 承 銷 機 構 達 成 證 券 承 銷 協 議 ， 由 證 券 承 銷 商 向 投資 者 出 售 證 券 。 證 券 發(fā) 行 完 畢 后 即 可 上 市 交 易 。l 7 資 產 管 理 受 托 管 理 人 要 監(jiān) 督 貸 款

26、 服 務 人 的 行 為 ， 定 期 審 查 有 關 貸 款 組合 情 況 的 信 息 資 料 ， 負 責 記 錄 、 接 收 由 貸 款 服 務 人 轉 交 的 現 金 收 入 ，并 存 入 專 門 賬 戶 進 行 管 理 。 由 于 從 貸 款 組 合 收 取 的 現 金 流 和 對 證券 投 資 者 支 付 的 現 金 流 在 時 間 和 數 量 上 往 往 存 在 差 異 ， ， 受 托 管理 人 在 按 規(guī) 定 向 投 資 者 支 付 款 項 之 前 ， 將 負 責 對 收 到 的 貸 款 組 合 現金 流 或 提 前 償 付 的 款 項 進 行 短 期 投 資 ， 以 獲 取 收

27、益 ， 增 加 證 券 化 資產 的 收 入 。 l 8 支 付 證 券 本 息 受 托 管 理 人 根 據 特 殊 目 的 實 體 的 委 托 ， 在 規(guī) 定 的 每 一 證 券 償付 時 間 內 ， 向 投 資 者 轉 遞 證 券 本 息 。 資 產 擔 保 證 券 全 部 償 付 完 畢 后 ，如 果 資 產 組 合 產 生 的 收 入 還 有 剩 余 ， 則 這 些 剩 余 收 入 將 返 還 給 交 易發(fā) 起 人 。 四 、 投 資 銀 行 在 資 產 證 券 化 中 的 作 用1 充 當 資 產 擔 保 證 券 的 承 銷 商 2 充 當 咨 詢 顧 問3 創(chuàng) 設 特 殊 目 的

28、實 體 （ SPV）4 為 證 券 提 供 信 用 增 級 5 擔 任 受 托 管 理 人 6 自 身 作 為 資 產 擔 保 證 券 的 投 資 者 第 三 節(jié) 資 產 證 券 化 的 風 險 管 理n一 、 資 產 證 券 化 的 風 險 與 風 險 識 別n二 、 資 產 證 券 化 風 險 的 控 制 第 三 節(jié) 資 產 證 券 化 的 風 險 管 理一 、 資 產 證 券 化 的 風 險 與 風 險 識 別（ 一 ） 提 前 償 付 風 險 借 款 人 不 受 懲 罰 地 提 前 償 還 貸 款 ， 貸 款 人 因 許 可 這 種提 前 支 付 的 權 利 而 承 受 的 風 險 。

29、 評 估 方 法 包 括 有 條 件 的 提 前 償 付 率 （ conditional prepayment rate， CPR） 和 美 國 公 共 證 券 業(yè) 協 會 （ the public securities association， PSA） 提 前 償 付 基 準 。 CPR是 一 種 年 度 化 的 提 前 償 付 率 ， 取 決 于 基 礎 資 產 組 合 的性 質 以 及 當 前 的 和 預 期 的 未 來 經 濟 環(huán) 境 。 為 估 計 每 月 的 提 前 償付 情 況 ， 需 要 把 CPR轉 換 為 月 度 化 的 比 率 ， 一 般 稱 為 每 月 提 前償 付

30、率 (single-monthly mortality rate， SMMR)。 轉 換 公 式 是 ： SMMR=1 (1 CPR)1/12 PSA提 前 償 付 基 準 假 設 新 發(fā) 起 的 抵 押 貸 款 的 提 前 償 付 率 較低 ， 而 隨 著 時 間 的 推 移 ， 提 前 償 付 率 將 遞 增 。 具 體 而 言 ， PSA基 準 假 設 對 于 30年 期 抵 押 貸 款 來 說 ， 其 第 一 個 月 的 CPR為0.2%， 在 前 30個 月 內 ， CPR每 月 增 加 0.2%， 直 到 達 到 每 年 6%為 止 ， 其 后 則 一 直 保 持 為 每 年 6%

31、。 這 一 方 法 稱 為 “ 100% PSA”或 “ 100 PSA”。 因 此 ， 更 慢 或 更 快 的 提 前 償 付 率 則 稱 為 PSA的 某 一 百 分 比 。 比 如 ， “ 60 PSA”表 示 是 PSA基 準 提 前 償 付 率的 60%， 而 “ 200PSA” 則 表 示 是 PSA基 準 提 前 償 付 率 的 兩 倍 。 PSA方 法 下 的 CPR可 以 用 轉 換 公 式 轉 換 成 SMM， 其 中 t表 示 時 間 ， 以 月 衡 量 ：1t30 SMMR=1(16%*(t 30)1/12 t 30 SMMR=1(16%)1/12 =0.00514 造

32、 成 提 前 支 付 行 為 的 因 素 最 主 要 的 是 抵 押 利 率 的 變 動 。抵 押 利 率 的 變 動 對 提 前 支 付 行 為 的 影 響 在 國 內 外 有 所 區(qū) 別 。國 外 ， 當 市 場 利 率 下 降 時 ， 就 會 導 致 借 款 人 提 前 償 付 ， 轉而 借 入 利 率 更 低 的 貸 款 ， 但 是 國 內 借 款 人 由 于 缺 少 其 他 融資 模 式 ， 市 場 利 率 下 降 并 不 會 導 致 大 規(guī) 模 的 還 貸 ， 反 而 是當 市 場 利 率 上 升 時 ， 國 內 借 款 人 傾 向 于 提 前 還 貸 。 （ 二 ） 信 用 風

33、險（ 三 ） 證 券 化 風 險1 第 三 方 風 險 （ 1） 發(fā) 起 人 風 險 如 果 資 產 的 出 售 者 提 供 資 產 管 理 服 務 （ 即 同時 充 當 服 務 人 ） ， 可 能 存 在 的 風 險 是 發(fā) 起 人 的 整 體 業(yè) 務 和 用 作證 券 化 的 資 產 之 間 存 在 高 度 相 關 性 ， 發(fā) 起 人 有 可 能 出 現 不 利 于投 資 者 利 益 的 行 為 。 發(fā) 起 人 的 信 用 級 別 對 資 產 擔 保 證 券 的 發(fā) 行 具 有 間 接 的 影 響 ，如 果 同 時 兼 任 服 務 人 ， 則 其 信 用 級 別 更 會 對 證 券 化 的

34、 風 險 產 生影 響 。 （ 2） 信 用 增 級 機 構 風 險 由 于 信 用 增 級 機 構 的 參 與 ， 將 信 用 增級 機 構 自 身 的 風 險 帶 進 了 證 券 化 交 易 結 構 中 （ 3） 受 托 管 理 人 風 險 受 托 管 理 人 的 行 為 會 影 響 已 經 被 收 集 起 來的 的 由 資 產 池 產 生 的 現 金 流 的 安 全 和 傳 遞 到 投 資 者 手 里 的 時 間順 序 。 2 法 律 風 險 交 易 合 法 是 一 個 最 基 本 的 前 提 。 在 分 析 資 產 證 券 化 交 易 時 ，最 基 本 的 法 律 問 題 主 要 有

35、： SPV的 破 產 隔 離 ； SPV對 于 抵 押 資產 的 毋 庸 置 疑 的 所 有 權 ； 投 資 者 對 于 抵 押 資 產 的 權 益 和 權 力 ；反 映 達 成 協 議 的 法 律 文 件 的 正 確 性 。 (1)破 產 隔 離 要 保 證 破 產 隔 離 的 實 現 ， 就 必 須 有 相 應 的 法律 、 法 規(guī) 保 證 發(fā) 起 人 與 SPV之 間 資 產 的 真 實 出 售 。 (2)SPV對 抵 押 資 產 的 所 有 權 SPV對 抵 押 資 產 保 持 控 制 權 的關 鍵 取 決 于 資 產 被 轉 移 給 SPV的 方 法 。 一 般 ， 資 產 的 轉

36、移 有 兩種 方 法 ： 一 種 是 法 律 意 義 上 的 轉 移 ； 另 一 種 是 平 衡 法 。 法 律 意 義 上 的 轉 移 需 要 得 到 債 務 人 的 允 許 和 同 意 。 通 過 法律 意 義 上 的 轉 移 ， 債 務 人 支 付 的 現 金 流 合 法 地 屬 于 SPV。 平 衡 法 轉 移 沒 有 在 SPV和 債 務 人 之 間 創(chuàng) 造 一 個 直 接 的 合 同關 系 。 所 以 ， 當 資 產 的 出 售 者 （ 即 發(fā) 起 人 ） 發(fā) 生 破 產 時 ， 債 務人 支 付 的 現 金 流 可 能 就 要 被 留 在 發(fā) 起 人 那 里 ， 從 而 使 SP

37、V向 投資 者 支 付 的 資 金 發(fā) 生 短 缺 。 二 、 資 產 證 券 化 風 險 的 控 制資 產 證 券 化 涉 及 到 發(fā) 起 人 、 債 務 人 、 SPV、 保 證 人 或 信 用 增 級 機構 、 受 托 管 理 人 、 投 資 者 等 多 個 當 事 人 ， 從 而 將 傳 統(tǒng) 的 貸 款 功 能分 散 給 幾 個 有 限 責 任 的 承 受 者 ， 這 就 使 資 產 證 券 化 中 的 風 險 呈 現連 續(xù) 性 和 復 雜 性 ， 也 使 證 券 化 風 險 的 控 制 十 分 棘 手 。 l （ 一 ） 資 產 重 組 資 產 重 組 是 資 產 證 券 化 風 險

38、 控 制 的 第 一 道 防 線 。 資 產 重 組 是 建 立 在 對 基 礎 資 產 現 金 流 分 析 和 評 估 的 基 礎 上的 ， 對 基 礎 資 產 的 評 估 主 要 有 三 種 方 法 ： 現 金 流 折 現 估 價 法 ，相 對 比 較 估 價 法 和 期 權 估 價 法 。 利 用 資 產 重 組 來 防 范 和 控 制 風 險 一 般 應 遵 循 以 下 原 則 ： 最佳 化 原 則 、 利 益 均 衡 原 則 、 成 本 最 低 原 則 和 優(yōu) 化 配 置 原 則 通 過 資 產 重 組 ， SPV可 以 根 據 資 產 的 歷 史 數 據 ， 利 用 各 種模 型

39、來 推 算 資 產 組 合 中 資 產 的 違 約 率 ， 然 后 根 據 違 約 率 來 對 風險 進 行 定 價 ， 從 而 使 風 險 更 容 易 被 測 算 ， 以 利 于 控 制 風 險 。 l （ 二 ） 風 險 隔 離 機 制 風 險 隔 離 機 制 是 指 在 構 造 資 產 證 券 化 的 交 易 結 構 時 ， 證 券化 結 構 應 能 保 證 發(fā) 起 人 的 破 產 不 會 影 響 證 券 化 融 資 交 易 的 正 常運 營 ， 不 會 影 響 對 資 產 擔 保 證 券 持 有 人 的 按 時 償 付 。 風 險 隔 離機 制 包 括 兩 個 方 面 ： “ 真 實

40、銷 售 ” 和 建 立 特 殊 目 的 實 體 SPV 1 資 產 從 賣 方 （ 發(fā) 起 人 ） 向 買 方 （ 發(fā) 行 人 ， SPV） 的 轉 移必 須 構 成 一 項 “ 真 實 銷 售 ” 。 判 斷 真 實 銷 售 的 主 要 標 準 是 出 售后 的 資 產 在 原 始 權 益 人 破 產 時 不 作 為 法 定 財 產 參 與 清 算 2 SPV是 一 個 特 殊 目 的 實 體 。 如 果 SPV是 一 個 單 一 從 事 資產 證 券 化 業(yè) 務 的 機 構 ， 其 資 本 化 程 度 必 須 很 低 ， 資 金 全 部 來 源于 發(fā) 行 證 券 的 收 入 。 作 為 單

41、 一 從 事 資 產 證 券 化 業(yè) 務 機 構 的 SPV，其 活 動 在 法 律 上 受 到 嚴 格 的 限 制 。 （ 三 ） 信 用 增 級 機 制l 信 用 增 級 是 用 于 確 保 發(fā) 行 人 按 時 支 付 投 資 收 益 的 各 種 有 效手 段 和 金 融 工 具 的 總 稱 ， 它 可 以 使 投 資 者 不 能 獲 得 償 付 的可 能 性 達 到 最 小 。 在 實 際 操 作 過 程 中 ， 要 切 實 保 障 信 用 增 級 機 制 的 作 用 ，其 基 本 要 求 ： 一 是 信 用 增 級 機 構 必 須 具 有 較 高 的 信 用 等 級 ，從 而 才 能

42、使 資 產 擔 保 證 券 獲 得 高 信 用 等 級 ； 二 是 必 須 保 證信 用 增 級 機 構 與 發(fā) 行 人 達 成 的 信 用 增 級 協 議 以 及 發(fā) 行 人 自行 提 供 的 信 用 增 級 形 式 的 有 效 性 。 案 例 8 4 中 國 建 設 銀 行 發(fā) 行 首 例 MBS交 易 結 構 與 MBS發(fā) 行 有 關 的 機 構 MBS層 次 設 計 “資 產 池 ” 基 本 情 況 區(qū) 域 結 構 分 布 “資 產 池 ” 中 “ 抵 押 貸 款 ” 總 體 特 征 分 析 存 在 的 一 些 問 題 和 不 足 資 產 池 的 加 權 平 均 利 率 與 MBS的

43、基 準 利 率 不 相 匹 配 前 者 是 個 人 住 房 抵 押 貸 款 利 率 ， 一 年 調 整 一 次 。 反映 的 是 較 長 期 限 的 利 率 水 平 ； 而 后 者 是 7天 回 購 的 加 權 平均 利 率 ， 反 映 的 是 貨 幣 市 場 短 期 利 率 水 平 。 兩 者 的 調 整頻 率 不 一 致 ， 反 映 的 利 率 期 限 不 同 可 流 通 的 MBS規(guī) 模 過 小 只 有 A、 B檔 債 券 可 在 銀 行 間 市 場 流 通 ， 兩 者 合 計 規(guī)模 僅 有 28.7億 。 案 例 8-5 國 家 開 發(fā) 銀 行 首 例 ABS ABS基 本 情 況 續(xù)

44、 表 交 易 結 構 資 產 池 情 況資 產 池 項 目 行 業(yè) 分 布 資 產 池 項 目 地 域 分 布 資 產 池 一 、 二 類 資 產 分 布 稅 收 政 策 2006年 2月 20日 ， 稅 務 總 局 頒 布 國 家 稅 務 總 局 關 于 信 貸資 產 證 券 化 有 關 稅 收 政 策 問 題 的 通 知 （ 財 稅 20065號 ）（ 以 下 簡 稱 通 知 ） ， 落 實 了 資 產 支 持 證 券 的 稅 收 政 策 。 體 現 了以 下 特 點 : 一 是 充 分 考 慮 資 產 證 券 化 業(yè) 務 環(huán) 節(jié) 多 ， 操 作 復 雜 的 特 點 ， 稅 收上 力 求

45、中 性 ， 避 免 重 復 征 稅 ； 二 是 充 分 考 慮 與 現 行 稅 法 的 銜 接 和 資 產 證 券 化 業(yè) 務 發(fā) 展 的 需 要 ，政 策 上 維 護 了 稅 法 的 一 貫 性 ， 也 充 分 考 慮 了 資 產 證 券 化 各 環(huán) 節(jié)稅 收 負 擔 ； 三 是 充 分 考 慮 稅 收 征 管 需 要 ， 有 利 于 堵 塞 征 管 漏 洞 。 印 花 稅 信 貸 資 產 證 券 化 的 發(fā) 起 機 構 轉 讓 信 貸 資 產 將 實 施 信 貸 資產 證 券 化 的 信 貸 資 產 信 托 授 予 受 托 機 構 時 ， 雙 方 簽 訂 的 信托 合 同 ， 受 托 機

46、構 委 托 貸 款 服 務 機 構 管 理 信 貸 資 產 時 雙 方簽 訂 的 委 托 管 理 合 同 暫 不 征 收 印 花 稅 。 發(fā) 起 機 構 、 受 托 機構 在 信 貸 資 產 證 券 化 過 程 中 ， 與 資 金 保 管 機 構 、 證 券 登 記托 管 機 構 以 及 其 他 為 證 券 化 交 易 提 供 服 務 的 機 構 簽 訂 的 其他 應 稅 合 同 ， 暫 免 征 收 發(fā) 起 機 構 、 受 托 機 構 應 繳 納 的 印 花稅 。 受 托 機 構 發(fā) 售 信 貸 資 產 支 持 證 券 以 及 投 資 者 買 賣 信 貸資 產 支 持 證 券 ， 發(fā) 起 機

47、構 、 受 托 機 構 因 開 展 信 貸 資 產 證 券化 業(yè) 務 而 專 門 設 立 的 資 金 賬 簿 暫 免 征 收 印 花 稅 。 營 業(yè) 稅 對 受 托 機 構 從 其 受 托 管 理 的 信 貸 資 產 信 托 項 目 中 取得 的 貸 款 利 息 收 入 應 全 額 繳 納 營 業(yè) 稅 。 在 信 貸 資 產 證 券 化的 過 程 中 ， 貸 款 服 務 機 構 取 得 的 服 務 費 收 入 、 受 托 機 構 取得 的 信 托 報 酬 、 資 金 保 管 機 構 取 得 的 報 酬 、 證 券 登 記 托 管機 構 取 得 的 托 管 費 、 其 他 為 證 券 化 交 易

48、 提 供 服 務 的 機 構 取得 的 服 務 費 收 入 等 ， 均 應 按 現 行 營 業(yè) 稅 的 政 策 規(guī) 定 繳 納 營業(yè) 稅 。 對 金 融 機 構 投 資 者 買 賣 信 貸 資 產 支 持 證 券 取 得 的 差價 收 入 征 收 營 業(yè) 稅 ； 對 非 金 融 機 構 投 資 者 買 賣 信 貸 資 產 支持 證 券 取 得 的 差 價 收 入 ， 不 征 收 營 業(yè) 稅 。 所 得 稅 對 信 托 項 目 收 益 在 取 得 當 年 向 機 構 投 資 者 分 配 的 部 分 ， 在信 托 環(huán) 節(jié) 暫 不 征 收 企 業(yè) 所 得 稅 ； 在 取 得 當 年 未 向 機 構

49、投 資 者 分配 的 部 分 ， 在 信 托 環(huán) 節(jié) 由 受 托 機 構 按 企 業(yè) 所 得 稅 的 政 策 規(guī) 定 申報 繳 納 企 業(yè) 所 得 稅 ； 在 信 托 項 目 暫 不 征 收 企 業(yè) 所 得 稅 期 間 ， 機構 投 資 者 從 信 托 項 目 分 配 獲 得 的 收 益 ， 在 投 資 者 環(huán) 節(jié) 按 照 權 責發(fā) 生 制 的 原 則 確 認 應 稅 收 入 ， 按 照 企 業(yè) 所 得 稅 的 政 策 規(guī) 定 計 算繳 納 企 業(yè) 所 得 稅 。 此 外 ， 通 知 還 對 在 信 貸 資 產 證 券 化 的 過 程 中 ，發(fā) 起 機 構 轉 讓 、 贖 回 、 置 換 信 貸 資 產 等 涉 稅 業(yè) 務 ， 貸 款 服 務 機構 、 受 托 機 構 等 資 產 證 券 化 過 程 所 涉 及 的 機 構 的 所 得 稅 政 策 問題 予 以 明 確 。 同 時 ， 通 知 還 對 信 貸 資 產 證 券 化 業(yè) 務 涉 及 的 稅 收管 理 問 題 做 出 了 具 體 規(guī) 定 。 Thank you！