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1、第七章第七章 長(zhǎng)期籌資長(zhǎng)期籌資 概論概論*第八章第八章 長(zhǎng)期籌資長(zhǎng)期籌資 方式方式*第九章第九章 長(zhǎng)期籌資長(zhǎng)期籌資 決策決策*本章教學(xué)要點(diǎn)本章教學(xué)要點(diǎn)教學(xué)內(nèi)容教學(xué)內(nèi)容第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 一、資本成本的概念和意義一、資本成本的概念和意義 （一）資本成本的含義（一）資本成本的含義 資本成本資本成本是指企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價(jià)。是指企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價(jià)。有時(shí)也稱資金成本。有時(shí)也稱資金成本。（二）資本成本的表現(xiàn)形式（二）資本成本的表現(xiàn)形式 資本成本有資本成本有總

2、成本總成本和和單位成本單位成本兩種形兩種形式。式。用絕對(duì)數(shù)表示的即為資本總成本，是用絕對(duì)數(shù)表示的即為資本總成本，是指籌措并占用一定數(shù)量的資金而付出的全指籌措并占用一定數(shù)量的資金而付出的全部代價(jià)。部代價(jià)。由于在不同條件下籌集的資金總額并不相由于在不同條件下籌集的資金總額并不相同，為便于分析對(duì)比，資本成本通常以相同，為便于分析對(duì)比，資本成本通常以相對(duì)數(shù)形式（百分率）表示，即資金的單位對(duì)數(shù)形式（百分率）表示，即資金的單位成本。成本。（三）資本成本的通用表現(xiàn)形式（三）資本成本的通用表現(xiàn)形式 或或 K=K=D P(1-F)P(1-F)D DK=K=P-fP-f 計(jì)算公式也可表示為：計(jì)算公式也可表示為：用

3、資費(fèi)用用資費(fèi)用 或或 籌資數(shù)額籌資數(shù)額 (1(1籌資費(fèi)用率籌資費(fèi)用率)用資費(fèi)用用資費(fèi)用 資本成本資本成本 籌資數(shù)額籌資費(fèi)用籌資數(shù)額籌資費(fèi)用 二、個(gè)別資本成本二、個(gè)別資本成本（一）（一）債務(wù)成本債務(wù)成本 債務(wù)成本主要有長(zhǎng)期借款成本和債券成本。債務(wù)成本主要有長(zhǎng)期借款成本和債券成本。1 1長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款成本 I Il l(1-T)R(1-T)Rl l(1-T)(1-T)Kl=或 Kl=L(1-FL(1-Fl l)1-F)1-Fl l 長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用一般數(shù)額很小長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用一般數(shù)額很小,可忽略不計(jì)，這可忽略不計(jì)，這時(shí)可按下列公式計(jì)算：時(shí)可按下列公式計(jì)算：K Kl l=R=Rl l(1-

4、T)(1-T)補(bǔ)充例題補(bǔ)充例題 q1、某公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款、某公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)萬(wàn)元，年利率元，年利率5%，手續(xù)費(fèi)率為，手續(xù)費(fèi)率為0.1%，期限，期限3 年，年，每年結(jié)息一次，到期還本，公司所得稅率每年結(jié)息一次，到期還本，公司所得稅率33%,計(jì)算借款的資金成本。計(jì)算借款的資金成本。q如果手續(xù)費(fèi)忽略不計(jì)，計(jì)算借款的資金成本。如果手續(xù)費(fèi)忽略不計(jì)，計(jì)算借款的資金成本。q2、某公司借款、某公司借款1000萬(wàn)元，年利率萬(wàn)元，年利率5%，期限，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求的補(bǔ)償性余額比例為的補(bǔ)償性余額比例為20%，公司

5、所得稅率，公司所得稅率33%，計(jì)算資金成本。，計(jì)算資金成本。2債券成本債券成本 債券成本中的籌資費(fèi)用一般較高，應(yīng)予考慮。債券成本中的籌資費(fèi)用一般較高，應(yīng)予考慮。債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價(jià)格計(jì)算。債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價(jià)格計(jì)算。計(jì)算公計(jì)算公式為：式為：Ib(1-T)Kb=B(1-Fb)例例1：某企業(yè)長(zhǎng)期借款：某企業(yè)長(zhǎng)期借款300萬(wàn)元，利率萬(wàn)元，利率10，借款期限，借款期限5年，每年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率年付息一次，到期一次還本，所得稅率33。Kl=10%(1-33%)=6.7%例例2：仍以上例，改按面值發(fā)行債券，籌資費(fèi)率：仍以上例，改按面值發(fā)行債券，籌資費(fèi)率2，余不變余不變。1

6、0%(1-33%)Kb=6.7%/98%=6.84%1-2%（二）權(quán)益成本（二）權(quán)益成本q 權(quán)益成本的計(jì)算方法不同于債務(wù)成本。另外，各種權(quán)益成本的計(jì)算方法不同于債務(wù)成本。另外，各種權(quán)益形式的權(quán)利責(zé)任不同，計(jì)算方法也不同。權(quán)益形式的權(quán)利責(zé)任不同，計(jì)算方法也不同。1 1優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本 D Dc c K Kr r=+G+G P Pc c D Dp p K Kp p=Pp(1-F Pp(1-Fp p)2 2普通股成本普通股成本D Dc c K Kc c=+G+G P Pc c(1-F(1-Fc c)3 3留用利潤(rùn)成本留用利潤(rùn)成本 其他資本成本計(jì)算公式其他資本成本計(jì)算公式 q資本資產(chǎn)的定價(jià)模型計(jì)算

7、股票資金成本資本資產(chǎn)的定價(jià)模型計(jì)算股票資金成本q債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率計(jì)債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率計(jì)算股票資本成本算股票資本成本 三、綜合資本成本三、綜合資本成本q 綜合資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本，通常綜合資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本，通常是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，故亦稱進(jìn)行加權(quán)平均確定的，故亦稱加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本。計(jì)算公。計(jì)算公式如下：式如下：n Kw=Kj Wj j=1 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算，其價(jià)值權(quán)數(shù)的選擇有三種加權(quán)平均資本成本的計(jì)算，其價(jià)值

8、權(quán)數(shù)的選擇有三種方法：方法：1.帳面價(jià)值權(quán)數(shù)法帳面價(jià)值權(quán)數(shù)法權(quán)數(shù)按帳面價(jià)值確定權(quán)數(shù)按帳面價(jià)值確定 2.市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)法市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)法權(quán)數(shù)按市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)按市場(chǎng)價(jià)值確定 3.目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)法目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)法權(quán)數(shù)按目標(biāo)價(jià)值確定權(quán)數(shù)按目標(biāo)價(jià)值確定 深入思考深入思考 項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目 帳面價(jià)值帳面價(jià)值帳面價(jià)值帳面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值 目標(biāo)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值 適用性適用性適用性適用性 帳面價(jià)值與市場(chǎng)帳面價(jià)值與市場(chǎng)帳面價(jià)值與市場(chǎng)帳面價(jià)值與市場(chǎng) 市場(chǎng)價(jià)值脫離帳面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值脫離帳面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值脫離帳面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值脫離帳面價(jià)值 籌集新資籌集新資籌集新資籌集新資 價(jià)值較接近價(jià)值較接近價(jià)值

9、較接近價(jià)值較接近 且已形成平均市場(chǎng)價(jià)格且已形成平均市場(chǎng)價(jià)格且已形成平均市場(chǎng)價(jià)格且已形成平均市場(chǎng)價(jià)格 易于確定可直接易于確定可直接易于確定可直接易于確定可直接 能夠反映當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值能夠反映當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值能夠反映當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值能夠反映當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值,能夠體現(xiàn)期能夠體現(xiàn)期能夠體現(xiàn)期能夠體現(xiàn)期 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn) 從資產(chǎn)負(fù)債表取得從資產(chǎn)負(fù)債表取得從資產(chǎn)負(fù)債表取得從資產(chǎn)負(fù)債表取得 測(cè)算的資本成本較準(zhǔn)確測(cè)算的資本成本較準(zhǔn)確測(cè)算的資本成本較準(zhǔn)確測(cè)算的資本成本較準(zhǔn)確 望的籌資結(jié)構(gòu)望的籌資結(jié)構(gòu)望的籌資結(jié)構(gòu)望的籌資結(jié)構(gòu) 1.1.在市場(chǎng)價(jià)值脫離在市場(chǎng)價(jià)值脫離在市場(chǎng)價(jià)值脫離在市場(chǎng)價(jià)值脫離 1.1.價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)影響價(jià)格波動(dòng)較

10、大時(shí)影響價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)影響價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)影響 若預(yù)測(cè)的信若預(yù)測(cè)的信若預(yù)測(cè)的信若預(yù)測(cè)的信 缺點(diǎn)缺點(diǎn)缺點(diǎn)缺點(diǎn) 帳面價(jià)值時(shí)誤估帳面價(jià)值時(shí)誤估帳面價(jià)值時(shí)誤估帳面價(jià)值時(shí)誤估 估測(cè)結(jié)果估測(cè)結(jié)果估測(cè)結(jié)果估測(cè)結(jié)果 息量不足將息量不足將息量不足將息量不足將 成本成本成本成本.2.2.不能反映新不能反映新不能反映新不能反映新 2.2.不能反映新資比例不能反映新資比例不能反映新資比例不能反映新資比例 難難難難 以確定以確定以確定以確定 資比例資比例資比例資比例.價(jià)值權(quán)數(shù)三種方法的比較價(jià)值權(quán)數(shù)三種方法的比較 補(bǔ)充例題某公司計(jì)劃籌集資金某公司計(jì)劃籌集資金100萬(wàn)元，所得稅稅率為萬(wàn)元，所得稅稅率為33%。有關(guān)。有關(guān)資料如

11、下：資料如下：向銀行借款向銀行借款10萬(wàn)元，貸款年利率萬(wàn)元，貸款年利率7%，期限為，期限為3年，每年年，每年支付一次利息，到期還本。手續(xù)費(fèi)率支付一次利息，到期還本。手續(xù)費(fèi)率2%。按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值為按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值為14萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)格為萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)格為15萬(wàn)萬(wàn)元，票面利率元，票面利率9%，期限為，期限為5年，每年支付一次利息，到期年，每年支付一次利息，到期還本，籌資費(fèi)率還本，籌資費(fèi)率3%。（3）發(fā)行優(yōu)先股）發(fā)行優(yōu)先股25萬(wàn)元，預(yù)計(jì)年股利率萬(wàn)元，預(yù)計(jì)年股利率12%，籌資費(fèi)率，籌資費(fèi)率4%。（4）發(fā)行普通股）發(fā)行普通股40萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)10元。預(yù)計(jì)第一年每元。預(yù)計(jì)第

12、一年每股股利股股利1.2元，以后每年按元，以后每年按8%遞增。籌資費(fèi)率為遞增?；I資費(fèi)率為6%（5）其余所需資金通過(guò)留存收益取得。）其余所需資金通過(guò)留存收益取得。要求：要求：計(jì)算個(gè)別資本成本：計(jì)算個(gè)別資本成本：計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資本成本。計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資本成本。q借款借款4.79%，債券，債券5.8%，優(yōu)先股，優(yōu)先股12.5%，普通股，普通股20.77%，留存收益，留存收益20%，加權(quán)平均資本成本，加權(quán)平均資本成本14.78%四、四、邊際資本成本邊際資本成本1、計(jì)算邊際資本成本應(yīng)考慮的要素、計(jì)算邊際資本成本應(yīng)考慮的要素（一）個(gè)別資本成本的變動(dòng)（一）個(gè)別資本成本的變動(dòng)（二）選擇適當(dāng)?shù)幕I資數(shù)額（

13、二）選擇適當(dāng)?shù)幕I資數(shù)額（三）確立一定的資本結(jié)構(gòu)（三）確立一定的資本結(jié)構(gòu)2、追加籌資的資本成本保持不變時(shí)，邊際資、追加籌資的資本成本保持不變時(shí)，邊際資本成本的計(jì)算本成本的計(jì)算 假定各項(xiàng)新增的資本成本仍然等同于原有同類資假定各項(xiàng)新增的資本成本仍然等同于原有同類資本的成本時(shí)，其新增資本的加權(quán)平均資本成本取本的成本時(shí)，其新增資本的加權(quán)平均資本成本取決于資本結(jié)構(gòu)的變化。當(dāng)追加籌資仍然保持原來(lái)決于資本結(jié)構(gòu)的變化。當(dāng)追加籌資仍然保持原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不管追加籌集的數(shù)額發(fā)生什么變的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不管追加籌集的數(shù)額發(fā)生什么變化，加權(quán)平均邊際資本成本與原來(lái)的加權(quán)平均資化，加權(quán)平均邊際資本成本與原來(lái)的加權(quán)平均資本成本

14、相等。如果新增資本改變了原有的資本結(jié)本成本相等。如果新增資本改變了原有的資本結(jié)構(gòu)，則加權(quán)平均邊際資本成本就不同于原來(lái)的資構(gòu)，則加權(quán)平均邊際資本成本就不同于原來(lái)的資本成本。這時(shí)可以重新根據(jù)新的資本結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算本成本。這時(shí)可以重新根據(jù)新的資本結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算加權(quán)平均邊際資本成本。加權(quán)平均邊際資本成本。3、追加籌資的資本成本隨籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷上、追加籌資的資本成本隨籌資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷上升時(shí)邊際資本成本的計(jì)算升時(shí)邊際資本成本的計(jì)算（1）根據(jù)金融市場(chǎng)的資本供求情況，確定各類資本）根據(jù)金融市場(chǎng)的資本供求情況，確定各類資本的的成本分界點(diǎn)成本分界點(diǎn)（2）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（3）確定籌資總額的成本

15、分界點(diǎn)）確定籌資總額的成本分界點(diǎn)（4）計(jì)算邊際資本成本）計(jì)算邊際資本成本其中，其中，BPi為籌資總額分界點(diǎn)；為籌資總額分界點(diǎn)；TFi為第為第i種資本的成本分界點(diǎn)；種資本的成本分界點(diǎn)；Wi為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第i種資本的比重。種資本的比重。1.1.資本成本的含義是什么資本成本的含義是什么 2.個(gè)別資金成本的計(jì)算公式個(gè)別資金成本的計(jì)算公式 3.3.加權(quán)資金成本如何計(jì)算加權(quán)資金成本如何計(jì)算 4.4.如何確定加權(quán)資金成本的權(quán)數(shù)如何確定加權(quán)資金成本的權(quán)數(shù)本節(jié)思考題本節(jié)思考題自測(cè)題自測(cè)題 在計(jì)算個(gè)別資本成本時(shí)，需要考慮所得稅抵在計(jì)算個(gè)別資本成本時(shí)，需要考慮所得稅抵減作用的籌資方式有（減作用的

16、籌資方式有（）。）。A銀行借款銀行借款 長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期債券 優(yōu)先股優(yōu)先股 普通股普通股 在事先確定企業(yè)資本規(guī)模的前提下，吸收一在事先確定企業(yè)資本規(guī)模的前提下，吸收一定比例的負(fù)債資本，可能產(chǎn)生的結(jié)果有（定比例的負(fù)債資本，可能產(chǎn)生的結(jié)果有（）。）。A降低企業(yè)資本成本降低企業(yè)資本成本 降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力自測(cè)題答案自測(cè)題答案 答案：答案：A銀行借款銀行借款 長(zhǎng)期債券長(zhǎng)期債券 答案：答案：A降低企業(yè)資本成本降低企業(yè)資本成本 加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)補(bǔ) 充充 習(xí)習(xí) 題題某公司計(jì)劃籌集資金某公司計(jì)劃籌集資金100萬(wàn)元，

17、所得稅稅率為萬(wàn)元，所得稅稅率為33%。有。有關(guān)資料如下：關(guān)資料如下：向銀行借款向銀行借款20萬(wàn)元，貸款年利率萬(wàn)元，貸款年利率7%，期限為，期限為3年，每年支付一次利息，到期還本。年，每年支付一次利息，到期還本。按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值為按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值為14萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)格為格為15萬(wàn)元，票面利率萬(wàn)元，票面利率9%，期限為，期限為5年，每年支付一年，每年支付一次利息，到期還本。次利息，到期還本。發(fā)行普通股發(fā)行普通股40萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)萬(wàn)元，每股發(fā)行價(jià)10元。預(yù)計(jì)第元。預(yù)計(jì)第一年每股股利一年每股股利1.2元，以后每年按元，以后每年按8%遞增。遞增。其余所需資金通過(guò)留存收益取得。

18、其余所需資金通過(guò)留存收益取得。要求：要求：計(jì)算個(gè)別資本成本：計(jì)算個(gè)別資本成本：計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資本成本。計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資本成本。微型案例微型案例 背景：背景：背景：背景：Poling公司管理當(dāng)局認(rèn)為，如果用公司管理當(dāng)局認(rèn)為，如果用50萬(wàn)英鎊買進(jìn)一種新萬(wàn)英鎊買進(jìn)一種新設(shè)備，可以獲得設(shè)備，可以獲得14%的投資收益率。公司盡力保持債務(wù)與股的投資收益率。公司盡力保持債務(wù)與股權(quán)資本各占權(quán)資本各占50%的資本結(jié)構(gòu)。但某銀行愿意按的資本結(jié)構(gòu)。但某銀行愿意按12%的利率借的利率借給公司給公司50萬(wàn)英鎊來(lái)購(gòu)買新設(shè)備。萬(wàn)英鎊來(lái)購(gòu)買新設(shè)備。Poling公司的財(cái)務(wù)主管估算公司普通股資本成本為公司的財(cái)務(wù)主管估算公

19、司普通股資本成本為18%，高于，高于14%的新設(shè)備投資收益率。但由于公司可以完全的新設(shè)備投資收益率。但由于公司可以完全靠債務(wù)來(lái)融資，因此，靠債務(wù)來(lái)融資，因此，Poling公司管理當(dāng)局決定按公司管理當(dāng)局決定按12%的利的利率從銀行借入新設(shè)備投資所需的全部率從銀行借入新設(shè)備投資所需的全部50萬(wàn)英鎊，新設(shè)備投資萬(wàn)英鎊，新設(shè)備投資后運(yùn)轉(zhuǎn)良好。后運(yùn)轉(zhuǎn)良好。隨后的一年中，隨后的一年中，Poling公司管理當(dāng)局又發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)公司管理當(dāng)局又發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)，大約需要花費(fèi)更好的投資機(jī)會(huì)，大約需要花費(fèi)50萬(wàn)英鎊，不過(guò)這個(gè)項(xiàng)目的萬(wàn)英鎊，不過(guò)這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期投資收益率為預(yù)期投資收益率為17%，比上年的新設(shè)備投

20、資項(xiàng)目還要好。，比上年的新設(shè)備投資項(xiàng)目還要好。但當(dāng)?shù)?dāng)Poling公司管理當(dāng)局找到銀行融資時(shí)，發(fā)現(xiàn)銀行不愿再公司管理當(dāng)局找到銀行融資時(shí)，發(fā)現(xiàn)銀行不愿再向公司貸款。向公司貸款。思考思考 1.為什么銀行不愿再向公司貸款？為什么銀行不愿再向公司貸款？2.如果你是公司財(cái)務(wù)主管，如果你是公司財(cái)務(wù)主管，第一筆融資尚未進(jìn)行，第一筆融資尚未進(jìn)行，你可以向公司管理當(dāng)局你可以向公司管理當(dāng)局提出的建議是什么？提出的建議是什么？參考書(shū)目參考書(shū)目1.1.財(cái)務(wù)成本管理財(cái)務(wù)成本管理注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試用書(shū)注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試用書(shū) 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 200420043 32.2.公司財(cái)務(wù)學(xué)公司財(cái)務(wù)學(xué)第三版第三版 齊寅

21、峰齊寅峰 著著 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 200220028 8相相 關(guān)關(guān) 網(wǎng)網(wǎng) 站站1.http:/www.on- 今日財(cái)會(huì)在線今日財(cái)會(huì)在線2.http:/ 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)網(wǎng) 3.http:/ 華爾街日?qǐng)?bào)華爾街日?qǐng)?bào)4.http:/sec.gov/美國(guó)證券管理委員會(huì)美國(guó)證券管理委員會(huì)第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 一、營(yíng)業(yè)杠桿一、營(yíng)業(yè)杠桿 營(yíng)業(yè)杠桿又稱經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在營(yíng)業(yè)杠桿又稱經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。（一）營(yíng)業(yè)杠桿利益（一）營(yíng)業(yè)杠桿利益（二）營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（二）營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)杠桿是指在

22、擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額條件下，經(jīng)營(yíng)成本營(yíng)業(yè)杠桿是指在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額條件下，經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（三）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)（三）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)按銷售額計(jì)算：按銷售額計(jì)算：SVC DOLS SVCF按銷售量計(jì)算：按銷售量計(jì)算：Q（PV）DOLQ Q（PV）F EBITEBITDOL SS營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)也稱營(yíng)業(yè)杠桿程度，是息稅前營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)也稱營(yíng)業(yè)杠桿

23、程度，是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) （四）影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素（四）影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素 1.產(chǎn)品供求的變動(dòng)產(chǎn)品供求的變動(dòng)2.產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)3.單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)4.固定成本總額的變動(dòng)固定成本總額的變動(dòng)銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率2402603008%15%14415618080808016244050%67%營(yíng)業(yè)杠桿利益分析表營(yíng)業(yè)杠桿利益分析表單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)金額降低率金額降低

24、率30026024013%8%18015614480808040241640%33%營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析表營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析表單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元結(jié)論：結(jié)論：DOL越大，對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的影響越強(qiáng)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。越大，對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的影響越強(qiáng)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 二、財(cái)務(wù)杠桿二、財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿又可稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)財(cái)務(wù)杠桿又可稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。對(duì)債務(wù)籌資的利用。（一）財(cái)務(wù)杠桿利益（一）財(cái)務(wù)杠桿利益（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿，是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而財(cái)務(wù)杠桿，是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)所有者

25、帶來(lái)的額外收益。給企業(yè)所有者帶來(lái)的額外收益。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指財(cái)務(wù)杠與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至桿導(dǎo)致企業(yè)所有者收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)q財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是普財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是普q通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利q潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。EPSEPSDFL EBITEBIT在有優(yōu)先股條件下可改寫(xiě)成：在有優(yōu)先股條件下可改

26、寫(xiě)成：EBITDFL EBITIPD（1T）為便于計(jì)算：為便于計(jì)算：EBIT DFL EBITI第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) （四）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他（四）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素因素 息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅（33%）稅后利潤(rùn)金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%財(cái)務(wù)杠桿利益分析表財(cái)務(wù)杠桿利益分析表單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅（33%）稅后利潤(rùn)金額降低率金額降低率40241640%33%1515158.252.97 0.33 16.756.03 0.6764%8

27、9%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析表單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元結(jié)論：結(jié)論：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。補(bǔ)充例題q某公司本年度只經(jīng)營(yíng)一種產(chǎn)品，息稅前利潤(rùn)總額為90萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，債務(wù)籌資的資本總額為40萬(wàn)元，單位變動(dòng)成本100元，銷售數(shù)量為10000臺(tái)。q要求計(jì)算該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)。q1.67 1.8 3補(bǔ)充例題q某公司某公司05年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2,稅后利潤(rùn)為稅后利潤(rùn)為360萬(wàn)萬(wàn)元，所得稅率為元，所得稅率為40%，當(dāng)年因特殊原因處理固定，當(dāng)年因特殊原因處理固

28、定資產(chǎn)一臺(tái)，變價(jià)凈收入為資產(chǎn)一臺(tái)，變價(jià)凈收入為30萬(wàn)元。公司全年固定萬(wàn)元。公司全年固定成本總額為成本總額為2400萬(wàn)元，公司當(dāng)年年初發(fā)行了一種萬(wàn)元，公司當(dāng)年年初發(fā)行了一種債券，發(fā)行數(shù)量為債券，發(fā)行數(shù)量為1萬(wàn)，債券年利息為當(dāng)年利息總?cè)f，債券年利息為當(dāng)年利息總額的額的20%，發(fā)行價(jià)格為，發(fā)行價(jià)格為1020元，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行元，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的價(jià)格的1.96%。q要求：要求：1、計(jì)算、計(jì)算05年的稅前利潤(rùn)。年的稅前利潤(rùn)。2、計(jì)算利息總、計(jì)算利息總額。額。3、計(jì)算息稅前利潤(rùn)總額。、計(jì)算息稅前利潤(rùn)總額。4、計(jì)算已獲利息、計(jì)算已獲利息倍數(shù)。倍數(shù)。5、計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。、計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。6、計(jì)算籌資成

29、本、計(jì)算籌資成本q600,600,1200,1200-30/600=1.95,3,7.2%.聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)；而財(cái)務(wù)營(yíng)業(yè)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤(rùn)；而財(cái)務(wù)杠桿則是通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股利潤(rùn)。兩者最終杠桿則是通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股利潤(rùn)。兩者最終都影響普通股的收益，即為聯(lián)合杠桿，它綜合了營(yíng)業(yè)杠都影響普通股的收益，即為聯(lián)合杠桿，它綜合了營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同影響作用。桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同影響作用。DCL或或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ三三聯(lián)聯(lián)合合杠杠桿桿利利益益與與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本

30、結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本結(jié)構(gòu)一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響外，還資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響外，還要受到其他因素的影響。主要有：要受到其他因素的影響。主要有：（一）企業(yè)因素（一）企業(yè)因素1股東和經(jīng)理的態(tài)度股東和經(jīng)理的態(tài)度2綜合財(cái)務(wù)狀況綜合財(cái)務(wù)狀況3企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)成長(zhǎng)性（二）環(huán)境因素（二）環(huán)境因素1債權(quán)人的態(tài)度債權(quán)人的態(tài)度2信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)3稅收因素稅收因素4利率水平利率水平5行業(yè)差別行業(yè)差別二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響 舉債的舉債的益處益處：1.舉債可以降低資本成本舉債可以

31、降低資本成本2.舉債可以獲得杠桿利益舉債可以獲得杠桿利益3.舉債可以增加權(quán)益資本收益舉債可以增加權(quán)益資本收益4.舉債可以減少貨幣貶值的損失舉債可以減少貨幣貶值的損失 舉債經(jīng)營(yíng)舉債經(jīng)營(yíng)缺陷缺陷：1.資本來(lái)源不穩(wěn)定資本來(lái)源不穩(wěn)定2.資本成本可能升高資本成本可能升高3.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)4.現(xiàn)金流量需求的增加現(xiàn)金流量需求的增加三、最佳資本結(jié)構(gòu)三、最佳資本結(jié)構(gòu) -所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加加權(quán)平均資本成本最低、公允價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)平均資本成本最低、公允價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。-最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷

32、標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：（1）有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)）有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。值最大化。（2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低。）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低。（3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。其中，加權(quán)資本成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。其中，加權(quán)資本成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。-負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益資本利潤(rùn)率不斷提高等杠桿作用和功能，因此，資本利潤(rùn)率不斷提高等杠桿作用和功能，因此，對(duì)外負(fù)債是企業(yè)采用的主要籌資方式。對(duì)外負(fù)債是企業(yè)采用的主要籌資方式。-隨著負(fù)債籌資比例的不

33、斷擴(kuò)大，負(fù)債利率趨隨著負(fù)債籌資比例的不斷擴(kuò)大，負(fù)債利率趨于上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。于上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。-如何選擇最佳的負(fù)債點(diǎn)（即最佳資本結(jié)構(gòu)），如何選擇最佳的負(fù)債點(diǎn)（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點(diǎn)得以充分發(fā)揮，同時(shí)又避免使得負(fù)債籌資的優(yōu)點(diǎn)得以充分發(fā)揮，同時(shí)又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。-財(cái)務(wù)管理上將最佳負(fù)債點(diǎn)的選擇稱為資本結(jié)財(cái)務(wù)管理上將最佳負(fù)債點(diǎn)的選擇稱為資本結(jié)構(gòu)決策。構(gòu)決策。-從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)十分困難。最優(yōu)

34、資本結(jié)構(gòu)十分困難。四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較比較資本成本分析法，另一種是無(wú)差異點(diǎn)分析法。資本成本分析法，另一種是無(wú)差異點(diǎn)分析法。（一）比較資本成本法（一）比較資本成本法比較資本成本法是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平比較資本成本法是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。其決策過(guò)程包括：其決策過(guò)程包括：1確定各方案的資本結(jié)構(gòu)。確定各方案的資本結(jié)構(gòu)。2確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本。確定

35、各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本。3進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)。優(yōu)結(jié)構(gòu)。（二）無(wú)差異點(diǎn)分析法（二）無(wú)差異點(diǎn)分析法 無(wú)差異點(diǎn)分析法是利用稅后無(wú)差異點(diǎn)分析法是利用稅后資資本利本利潤(rùn)潤(rùn)率無(wú)差異點(diǎn)率無(wú)差異點(diǎn)（或每股（或每股凈凈收益）的分析來(lái)收益）的分析來(lái)選擇選擇和確定和確定負(fù)債負(fù)債與與權(quán)權(quán)益益間間的比例或數(shù)量關(guān)系。的比例或數(shù)量關(guān)系。所所謂謂稅后稅后資資本利本利潤(rùn)潤(rùn)率無(wú)差異點(diǎn)是指兩種方式（即率無(wú)差異點(diǎn)是指兩種方式（即負(fù)債負(fù)債與所有者與所有者權(quán)權(quán)益）下稅后益）下稅后資資本利本利潤(rùn)潤(rùn)率相等率相等時(shí)時(shí)的息稅的息稅前利前利潤(rùn)潤(rùn)點(diǎn)，也稱息稅前利點(diǎn)，也稱息稅前利潤(rùn)潤(rùn)平

36、衡點(diǎn)或無(wú)差異點(diǎn)。平衡點(diǎn)或無(wú)差異點(diǎn)。根據(jù)稅后根據(jù)稅后資資本利本利潤(rùn)潤(rùn)率無(wú)差異點(diǎn)，可分析判斷在追率無(wú)差異點(diǎn)，可分析判斷在追加籌加籌資資量的條件下，量的條件下，應(yīng)選擇應(yīng)選擇何種方式來(lái)何種方式來(lái)進(jìn)進(jìn)行行資資本籌本籌資資，并合理安排和并合理安排和調(diào)調(diào)整整資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)。構(gòu)。究竟息稅前利究竟息稅前利潤(rùn)潤(rùn)（EBITEBIT）為為多少多少時(shí)時(shí)，采用哪種，采用哪種增增資資方法更方法更為為有利呢？可以通有利呢？可以通過(guò)過(guò)無(wú)差異點(diǎn)法無(wú)差異點(diǎn)法進(jìn)進(jìn)行分析，行分析，公式如下：公式如下：EBIT為為息稅前利息稅前利潤(rùn)潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)，即每股利無(wú)差異點(diǎn)，即每股利潤(rùn)潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)；無(wú)差異點(diǎn)；I1，I2為為兩種籌兩種籌資資方式下的年利息

37、；方式下的年利息；D1，D2 為為兩種籌兩種籌資資方式下的年方式下的年優(yōu)優(yōu)先股股利；先股股利；N1，N2 為為兩種籌兩種籌資資方式下方式下的普通股股數(shù)；的普通股股數(shù)；T為為所得稅稅率。所得稅稅率。-cont 五、應(yīng)用舉例五、應(yīng)用舉例1.見(jiàn)教材見(jiàn)教材p254255【例例12-3】2.見(jiàn)教材見(jiàn)教材p255256【例例12-4】補(bǔ)充例題補(bǔ)充例題某公司原來(lái)的資金結(jié)構(gòu)為債券某公司原來(lái)的資金結(jié)構(gòu)為債券(年利率年利率10%)800萬(wàn)元，普通股萬(wàn)元，普通股800萬(wàn)元，每股面萬(wàn)元，每股面值值1元，發(fā)行價(jià)元，發(fā)行價(jià)10元，共計(jì)元，共計(jì)80萬(wàn)股，今年期望每股股利為每股萬(wàn)股，今年期望每股股利為每股1元，預(yù)計(jì)以后元，預(yù)

38、計(jì)以后每年增加股利每年增加股利5%。該企業(yè)所得稅率。該企業(yè)所得稅率30%，假設(shè)發(fā)行各種債券無(wú)籌資費(fèi)。，假設(shè)發(fā)行各種債券無(wú)籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)在預(yù)增資該企業(yè)現(xiàn)在預(yù)增資400萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，有三個(gè)方案可供選擇：萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，有三個(gè)方案可供選擇：甲方案：增加發(fā)行甲方案：增加發(fā)行400萬(wàn)元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利萬(wàn)元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率上升到率上升到12%才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降到每股價(jià)降到每股8元；元；乙方案：發(fā)行債券乙方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率萬(wàn)

39、元，年利率10%，發(fā)行股票，發(fā)行股票20萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，元，預(yù)計(jì)普通股股利不變；預(yù)計(jì)普通股股利不變；丙方案：發(fā)行股票丙方案：發(fā)行股票36.36萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至每股萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至每股11元。元。要求：用比較資金成本法判斷上述三個(gè)方案中哪個(gè)最好？要求：用比較資金成本法判斷上述三個(gè)方案中哪個(gè)最好？49年初加權(quán)平均資金成本年初加權(quán)平均資金成本債券成本債券成本=800*10%*(1-30%)/800*(1-f)=7%=800*10%*(1-30%)/800*(1-f)=7%股票成本股票成本=80*1/80*10*(1-f)+5%=15%=80*1/80*10*(1-f)

40、+5%=15%加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本=7%*50%+15%*50%=11%=7%*50%+15%*50%=11%甲方案的資金成本計(jì)算：甲方案的資金成本計(jì)算：新債務(wù)成本新債務(wù)成本=400*12%*(1-30)/400(1-f)=8.4%=400*12%*(1-30)/400(1-f)=8.4%新的股票成本新的股票成本=80*1/80*8+5%=17.5%=80*1/80*8+5%=17.5%加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本=800/2000*7%+400/2000*8.4%+800/2000*17.5%=11.48%=800/2000*7%+400/2000*8.4%+800/2000

41、*17.5%=11.48%乙方案的資金成本計(jì)算：乙方案的資金成本計(jì)算：成本及比重與原來(lái)一樣，所以成本及比重與原來(lái)一樣，所以50%*7%+50%*15%=11%50%*7%+50%*15%=11%丙方案的成本：丙方案的成本：新的股票成本新的股票成本=1/11+5%=14.1%=1/11+5%=14.1%加權(quán)平均成本加權(quán)平均成本=800/2000*7%+1200/2000*14.1%=11.26%=800/2000*7%+1200/2000*14.1%=11.26%所以，應(yīng)該選擇乙方案。所以，應(yīng)該選擇乙方案。50補(bǔ)充例題補(bǔ)充例題l A公司是一個(gè)生產(chǎn)和銷售通信器材的股份公司。假公司是一個(gè)生產(chǎn)和銷售通

42、信器材的股份公司。假設(shè)該公司適用的所得稅稅率為設(shè)該公司適用的所得稅稅率為40%。對(duì)于明年的預(yù)。對(duì)于明年的預(yù)算出現(xiàn)三種意見(jiàn)：算出現(xiàn)三種意見(jiàn)：l方案一：維持現(xiàn)在的生產(chǎn)和財(cái)務(wù)政策。預(yù)計(jì)銷售方案一：維持現(xiàn)在的生產(chǎn)和財(cái)務(wù)政策。預(yù)計(jì)銷售45 000件，售價(jià)為件，售價(jià)為240元元/件，單位變動(dòng)成本為件，單位變動(dòng)成本為200元，固定成本為元，固定成本為120萬(wàn)元。公司的資本結(jié)構(gòu)為，萬(wàn)元。公司的資本結(jié)構(gòu)為，400萬(wàn)元負(fù)債（利率為萬(wàn)元負(fù)債（利率為5%），普通股），普通股20萬(wàn)股。萬(wàn)股。答案l方案一方案一:l每股收益每股收益(4.5*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20=1.2元元 l經(jīng)

43、營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-200)/(4.5*(240-200)-120)=3 l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-200)-120)/(4.5*(240-200)-120-400*5%)=1.5 l聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿DCL=3*1.5=4.5 l方案二方案二:l每股收益每股收益(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)*(1-40%)/20=1.875元元 l經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(24

44、0-180)-150-600*6.25%-400*5%)=1.92 l聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.92=4.32 l方案三方案三:l每股收益每股收益(4.5*(240-180)-150-400*5%)*(1-40%)/(20+20)=1.5元元 l經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-400*5%)=1.2 l聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.2=2.7 接前頁(yè)l方案二：更新設(shè)備并用負(fù)債籌資。預(yù)計(jì)更新設(shè)備需方案二：

45、更新設(shè)備并用負(fù)債籌資。預(yù)計(jì)更新設(shè)備需投資投資600萬(wàn)元，生產(chǎn)和銷售量不會(huì)變化，但單位變?nèi)f元，生產(chǎn)和銷售量不會(huì)變化，但單位變動(dòng)成本將降低至動(dòng)成本將降低至180元元/件，固定成本將增加至件，固定成本將增加至150萬(wàn)元。借款籌資萬(wàn)元。借款籌資600萬(wàn)元，預(yù)計(jì)新增借款的利率為萬(wàn)元，預(yù)計(jì)新增借款的利率為6.25%。l方案三：更新設(shè)備并用股份籌資。更新設(shè)備的情況方案三：更新設(shè)備并用股份籌資。更新設(shè)備的情況與方案二相同，不同的是用發(fā)行新的普通股籌資。與方案二相同，不同的是用發(fā)行新的普通股籌資。預(yù)計(jì)新股發(fā)行價(jià)為每股預(yù)計(jì)新股發(fā)行價(jià)為每股30元，需要發(fā)行元，需要發(fā)行20萬(wàn)股，萬(wàn)股，以籌集以籌集600萬(wàn)元資本。萬(wàn)元

46、資本。l要求：計(jì)算三個(gè)方案下的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)要求：計(jì)算三個(gè)方案下的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿。合杠桿。補(bǔ)充例題2l某公司目前年銷售額為某公司目前年銷售額為10 000萬(wàn)元，變動(dòng)成本率萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為為70%，全部固定成本和費(fèi)用（含利息費(fèi)用），全部固定成本和費(fèi)用（含利息費(fèi)用）2 000萬(wàn)元，總優(yōu)先股股息萬(wàn)元，總優(yōu)先股股息24萬(wàn)元，普通股股數(shù)為萬(wàn)元，普通股股數(shù)為2 000萬(wàn)股，該公司目前總資產(chǎn)為萬(wàn)股，該公司目前總資產(chǎn)為5 000萬(wàn)元，資產(chǎn)萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債率40%，目前的平均負(fù)債利息率為，目前的平均負(fù)債利息率為8%，假設(shè)，假設(shè)所得稅率為所得稅率為40%。l該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投

47、資該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資4 000萬(wàn)元，預(yù)萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年固定成本增加計(jì)每年固定成本增加500萬(wàn)元，同時(shí)可以視銷售額萬(wàn)元，同時(shí)可以視銷售額增加增加20%，并使變動(dòng)成本率下降至，并使變動(dòng)成本率下降至60%。該公司。該公司以提高每股收益的同時(shí)降低聯(lián)合杠桿系數(shù)作為改以提高每股收益的同時(shí)降低聯(lián)合杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：接前頁(yè)l（1）計(jì)算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿）計(jì)算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿。系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿。l（2）所需資本以追加股本取得，每股發(fā)行價(jià)）所需資本以追加股本取得，每股發(fā)行價(jià)2元，計(jì)

48、算元，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。l（3）所需資本以）所需資本以10%的利率借入，計(jì)算追加投資后的的利率借入，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。l（4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，兩方案相比，哪種方案較好？）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，兩方案相比，哪種方案較好？答案l答：（答：（1）目前情況：）目前情況：l目前凈利潤(rùn)目前凈利潤(rùn)=10000-

49、1000070%-2000（1-40%）=600萬(wàn)元萬(wàn)元l目前所有者權(quán)益目前所有者權(quán)益=5000（1-40%）=3000萬(wàn)元萬(wàn)元l目前負(fù)債總額目前負(fù)債總額=2000萬(wàn)元萬(wàn)元l目前每年利息目前每年利息=20008%=160萬(wàn)元萬(wàn)元l目前每年固定成本目前每年固定成本=2000-160=1840萬(wàn)元萬(wàn)元l每股收益每股收益=（600-24）/2000=0.29元元/股股l息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)=10000-1000070%-1840=1160萬(wàn)元萬(wàn)元l利息保障倍數(shù)利息保障倍數(shù)=1160/160=7.25l經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿=10000-1000070%/10000-1000070%-1840=3000/1

50、160=2.59l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21l總杠桿總杠桿=2.591.21=3.13l（2）增資后的凈利潤(rùn)）增資后的凈利潤(rùn)=10000120%（1-60%）-（2000+500）（1-40%）=1380（萬(wàn)（萬(wàn)元）元）l每股收益每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元元/股股l息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)=12000（1-60%）-（1840+500）=2460（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）l利息保障倍數(shù)利息保障倍數(shù)=2460/160=15.375l經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿=12000（1-60%）/2460=4800/2460=1.95l財(cái)務(wù)杠桿

51、財(cái)務(wù)杠桿=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09l總杠桿總杠桿=1.951.09=2.13l應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃接前頁(yè)l（3）借入資金方案：）借入資金方案：l每年增加利息費(fèi)用每年增加利息費(fèi)用=400010%=400（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）l每股收益每股收益l=10000120%（1-60%）-（2000+500+400）（1-40%）-24/2000=0.56元元/股股l息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)=12000（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）l利息保障倍數(shù)利息保障倍數(shù)=2460/（400+160）=4.39l經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿=（1

52、200040%）/1200040%-（1840+500）=4800/2460=1.95l財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿=2460/2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32l總杠桿總杠桿=1.951.32=2.57l應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃l（4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，只看收益，所以應(yīng)當(dāng)采納借入資金的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，只看收益，所以應(yīng)當(dāng)采納借入資金的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資本的各項(xiàng)來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。得長(zhǎng)期資本的各項(xiàng)來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本

53、、由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)市場(chǎng)價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定，因此，企業(yè)如何通過(guò)融資方式的選擇來(lái)定，因此，企業(yè)如何通過(guò)融資方式的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值最大化，即如何確定最優(yōu)資實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中人們十分關(guān)本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中人們十分關(guān)注的問(wèn)題。注的問(wèn)題。一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi)年，大衛(wèi)杜蘭特在杜蘭特在企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題計(jì)量問(wèn)題的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈的論文中，系統(tǒng)地總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的

54、三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。1凈收益理論。凈收益理論。如圖如圖12-2所示。所示。2凈經(jīng)營(yíng)凈經(jīng)營(yíng)收益理收益理論論。如。如圖圖12-3所示。所示。3傳統(tǒng)傳統(tǒng)理理論論。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論-最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是MM理論，即莫迪利理論，即莫迪利安尼安尼-米勒（米勒（Modigliani-Miller）模型。）模型。-莫迪利安尼和米勒于莫迪利安尼和米勒于1958年發(fā)表了題為年發(fā)表了題為資本成本、資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論公司財(cái)務(wù)與投資理論的奠基性文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上的奠基性文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上

55、形成了著名的形成了著名的MM理論。理論。-該論文深入考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的該論文深入考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，關(guān)系，提出在完善的市場(chǎng)條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與提出在完善的市場(chǎng)條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，企業(yè)選擇怎樣的融資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的觀點(diǎn)方式均不會(huì)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的觀點(diǎn)。（一）（一）MM定理定理1.無(wú)公司稅的無(wú)公司稅的MM模型。模型。MM定理分為命題定理分為命題I和命題和命題兩個(gè)部分。兩個(gè)部分。MM命題命題I的基本假設(shè)如下：的基本假設(shè)如下：（1）公司處于沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。）公司處于沒(méi)有

56、稅收的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。（2）投資者對(duì)所有公司未來(lái)盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期完）投資者對(duì)所有公司未來(lái)盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期完全相同。全相同。（3）存在完善的資本市場(chǎng)。）存在完善的資本市場(chǎng)。（4）個(gè)人與公司的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率屬）個(gè)人與公司的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。（5）公司的派息政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，公司發(fā)行）公司的派息政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，公司發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。新債時(shí)不會(huì)影響已有債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。（6）公司無(wú)破產(chǎn)成本。）公司無(wú)破產(chǎn)成本。MM命題命題I 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等。即負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等。即 VL=VU 其中，其中，VL為負(fù)債

57、企業(yè)的價(jià)值；為負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；VU為無(wú)負(fù)債企業(yè)的為無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。價(jià)值。命題命題I意味著，在完善的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值意味著，在完善的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。換句話說(shuō)，無(wú)論企業(yè)負(fù)債與否，與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。換句話說(shuō)，無(wú)論企業(yè)負(fù)債與否，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不變。企業(yè)不能通過(guò)改變企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不變。企業(yè)不能通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)而改變其市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值由其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)而改變其市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值由其實(shí)際資產(chǎn)決定，而不是取決于這些實(shí)際資產(chǎn)的取得是以資產(chǎn)決定，而不是取決于這些實(shí)際資產(chǎn)的取得是以何種方式來(lái)籌資的。何種方式來(lái)籌資的。MM命題命題 負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債負(fù)債

58、企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債/股權(quán)比率股權(quán)比率（B/S）的一部分增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率取決于企業(yè)無(wú)負(fù)債的）的一部分增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率取決于企業(yè)無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本與企業(yè)的負(fù)債成本之間的差額。用公權(quán)益資本成本與企業(yè)的負(fù)債成本之間的差額。用公式表示為：式表示為：其中，其中，KS為為企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本成本；本成本；K0為為無(wú)無(wú)負(fù)債時(shí)負(fù)債時(shí)的的資資本成本（即完全本成本（即完全權(quán)權(quán)益的益的資資本成本）；本成本）；KB為為企企業(yè)負(fù)業(yè)負(fù)債債的的資資本成本；本成本；B為為企企業(yè)債務(wù)業(yè)債務(wù)的價(jià)的價(jià)值值；S為為企企業(yè)業(yè)股票的股票的市市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)值值。實(shí)際實(shí)際上，將上述公式代入到加上，將上述公式代入到加權(quán)權(quán)平均平均資資本成本的

59、本成本的計(jì)計(jì)算公式中，不算公式中，不難難得到：得到：因此，由因此，由MM命命題題也可以推也可以推論論出：在無(wú)企出：在無(wú)企業(yè)業(yè)所得稅的情況下，所得稅的情況下，資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)并不影響企構(gòu)并不影響企業(yè)業(yè)的（加的（加權(quán)權(quán)平均）平均）資資本成本。從本成本。從這這個(gè)意個(gè)意義義上看，命上看，命題題I和命和命題題是一致的。是一致的。圖圖12-5是是MM命命題題I和命和命題題II的的圖圖示示說(shuō)說(shuō)明。明。2.有公司稅的有公司稅的MM模型模型有公司稅情況下的有公司稅情況下的MM定理，仍有兩個(gè)命定理，仍有兩個(gè)命題題。命命題題I：負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)的價(jià)的價(jià)值值等于無(wú)等于無(wú)負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)的價(jià)的價(jià)值值加上加上稅稅負(fù)節(jié)約負(fù)節(jié)

60、約價(jià)價(jià)值值（稅盾效（稅盾效應(yīng)應(yīng)）。即：）。即：其中，其中，VB為為有公司稅有公司稅時(shí)負(fù)債時(shí)負(fù)債的企的企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值；VU為為無(wú)無(wú)負(fù)負(fù)債債的企的企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值；T為為公司所得稅稅率；公司所得稅稅率；B為為企企業(yè)業(yè)的的負(fù)債負(fù)債價(jià)價(jià)值值；TB為為企企業(yè)業(yè)的免稅的免稅現(xiàn)值現(xiàn)值。命命題題II：存在所得稅存在所得稅時(shí)時(shí)，負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本成本等于無(wú)本成本等于無(wú)負(fù)負(fù)債債企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本成本加上本成本加上風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。溢價(jià)。該該溢價(jià)取決于無(wú)溢價(jià)取決于無(wú)負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本成本、本成本、負(fù)債負(fù)債的的資資本成本、本成本、負(fù)債負(fù)債權(quán)權(quán)益比率以及所益比率以及所得稅稅率。得稅稅率

61、。用公式表示用公式表示為為：其中，其中，KS為為企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本成本；本成本；K0為為無(wú)無(wú)負(fù)債時(shí)負(fù)債時(shí)的的資資本成本本成本（即完全（即完全權(quán)權(quán)益的益的資資本成本）；本成本）；KB為為企企業(yè)負(fù)債業(yè)負(fù)債的的資資本成本；本成本；B為為企企業(yè)債務(wù)業(yè)債務(wù)的價(jià)的價(jià)值值；S為為企企業(yè)權(quán)業(yè)權(quán)益的市益的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)值值；T為為公司所得稅稅公司所得稅稅率。率。由命由命題題II可知，可知，在存在所得稅的情況下，隨著企在存在所得稅的情況下，隨著企業(yè)負(fù)債業(yè)負(fù)債的增的增加，企加，企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本成本也在增加本成本也在增加。負(fù)債比率負(fù)債比率L值越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越低，值越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本

62、越低，企業(yè)價(jià)值越大。企業(yè)價(jià)值越大。（二）權(quán)衡理論（二）權(quán)衡理論 -權(quán)衡模型實(shí)際上是在權(quán)衡模型實(shí)際上是在MM理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)困境成本和理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。代理成本后修正的一種模型。-企業(yè)會(huì)發(fā)生兩類成本：財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。企業(yè)會(huì)發(fā)生兩類成本：財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。1.財(cái)務(wù)困境成本。財(cái)務(wù)困境成本。（1）直接成本。）直接成本。（2）間接成本。）間接成本。假如考慮所有的因素，財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本會(huì)相當(dāng)假如考慮所有的因素，財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本會(huì)相當(dāng)高。并且，財(cái)務(wù)困境只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)。企業(yè)負(fù)債越多，高。并且，財(cái)務(wù)困境只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)。企

63、業(yè)負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境及其成本發(fā)生的概率固定利息越大，收益下降而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境及其成本發(fā)生的概率則越高。財(cái)務(wù)困境成本的增加將會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，提高其資本則越高。財(cái)務(wù)困境成本的增加將會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，提高其資本成本。成本。2代理成本代理成本有效而合理地有效而合理地處處理各種代理關(guān)系所理各種代理關(guān)系所發(fā)發(fā)生的成本即生的成本即為為代理成本。代理成本。用用財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)危機(jī)的成本危機(jī)的成本現(xiàn)值現(xiàn)值來(lái)表示包括來(lái)表示包括財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)困境成本和困境成本和代理成本在內(nèi)的破代理成本在內(nèi)的破產(chǎn)產(chǎn)成本，成本，這樣這樣，負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)的價(jià)的價(jià)值值用用公式可表示公式可表示為為：負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值=無(wú)無(wú)

64、負(fù)債負(fù)債企企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值+稅收稅收節(jié)節(jié)稅稅-財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)危機(jī)危機(jī)成本的成本的現(xiàn)值現(xiàn)值其中，其中，PVCFD（Present Value of Costs of Financial Distress）為財(cái)務(wù)為財(cái)務(wù)危機(jī)成本的危機(jī)成本的現(xiàn)值現(xiàn)值，包括，包括財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)困境成本困境成本和代理成本。和代理成本。隨著企隨著企業(yè)負(fù)債業(yè)負(fù)債比率的增大，比率的增大，雖雖然企然企業(yè)業(yè)可以得到免稅可以得到免稅所所帶帶來(lái)的利益，但企來(lái)的利益，但企業(yè)業(yè)的的財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)危機(jī)成本越來(lái)越大，企危機(jī)成本越來(lái)越大，企業(yè)業(yè)的的實(shí)際實(shí)際價(jià)價(jià)值值先上升后下降。先上升后下降。這樣這樣，就存在一個(gè)最佳，就存在一個(gè)最佳的的負(fù)債負(fù)債比率比率L*，使得企，

65、使得企業(yè)業(yè)的價(jià)的價(jià)值值在此在此時(shí)時(shí)達(dá)到最大。達(dá)到最大。L*所所對(duì)應(yīng)對(duì)應(yīng)的的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)，就是有稅情況下，考構(gòu)，就是有稅情況下，考慮慮到企到企業(yè)財(cái)業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)困境成本困境成本時(shí)時(shí)的企的企業(yè)業(yè)最佳最佳資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)。構(gòu)。三、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展三、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展隨著對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬隨著對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬MM定理的基本假設(shè)。以詹森（定理的基本假設(shè)。以詹森（Jensen）、羅斯）、羅斯（Ross）、邁爾斯（）、邁爾斯（Myers）、哈里斯（）、哈里斯（Harris）、）、哈特（哈特（Hart）等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代）等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)

66、構(gòu)理論的代表人物一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債表人物一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)的研究方法，把信息非對(duì)稱引入資本破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)的研究方法，把信息非對(duì)稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一步。步。（一）代理理論（一）代理理論詹森（詹森（Jensen）和麥克靈（）和麥克靈（Meckling）提出了兩）提出了兩類利益沖突：類利益沖突：-經(jīng)理和全體股東的利益沖突；經(jīng)理和全體股東的利益沖突；-全體股東和債權(quán)人的利益沖突。全體股東和債權(quán)人的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。成本平衡的結(jié)果。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。是使總代理成本最小。（二）信號(hào)傳遞理論（二）信號(hào)傳遞理論羅斯（羅斯（1977）首次系統(tǒng)地將非對(duì)稱信息引入企業(yè)的資）首次系統(tǒng)地將非對(duì)稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)