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1、會計(jì)學(xué)1第五章第五章 長期籌資決策長期籌資決策第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述一、資本成本概述一、資本成本概述 1.1.1.1.概念：資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的概念：資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的概念：資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的概念：資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。代價(jià)。代價(jià)。代價(jià)。2.2.內(nèi)容：包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)內(nèi)容：包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用。用。*籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資是指企業(yè)在籌措資金的過程中為獲取資本而付出的費(fèi)

2、用。本而付出的費(fèi)用。本而付出的費(fèi)用。本而付出的費(fèi)用。通常在籌資過程中一次支付，在使用資金的過程中通常在籌資過程中一次支付，在使用資金的過程中通常在籌資過程中一次支付，在使用資金的過程中通常在籌資過程中一次支付，在使用資金的過程中不再發(fā)生。不再發(fā)生。不再發(fā)生。不再發(fā)生。例如，借款手續(xù)費(fèi)、證券注冊費(fèi)、發(fā)例如，借款手續(xù)費(fèi)、證券注冊費(fèi)、發(fā)例如，借款手續(xù)費(fèi)、證券注冊費(fèi)、發(fā)例如，借款手續(xù)費(fèi)、證券注冊費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、印刷費(fèi)等。行費(fèi)、印刷費(fèi)等。行費(fèi)、印刷費(fèi)等。行費(fèi)、印刷費(fèi)等。籌資費(fèi)用同籌集資金的數(shù)額、籌資費(fèi)用同籌集資金的數(shù)額、籌資費(fèi)用同籌集資金的數(shù)額、籌資費(fèi)用同籌集資金的數(shù)額、使用時(shí)間的長短一般沒有直接關(guān)系，使用

3、時(shí)間的長短一般沒有直接關(guān)系，使用時(shí)間的長短一般沒有直接關(guān)系，使用時(shí)間的長短一般沒有直接關(guān)系，屬于固定性屬于固定性屬于固定性屬于固定性的資本支出。通常將其視作為籌資總額的一項(xiàng)扣的資本支出。通常將其視作為籌資總額的一項(xiàng)扣的資本支出。通常將其視作為籌資總額的一項(xiàng)扣的資本支出。通常將其視作為籌資總額的一項(xiàng)扣除，企業(yè)的籌資總額扣除籌資費(fèi)用后的余額為有除，企業(yè)的籌資總額扣除籌資費(fèi)用后的余額為有除，企業(yè)的籌資總額扣除籌資費(fèi)用后的余額為有除，企業(yè)的籌資總額扣除籌資費(fèi)用后的余額為有效籌資額。效籌資額。效籌資額。效籌資額。第1頁/共70頁*用資費(fèi)用用資費(fèi)用指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資過程中因使用資

4、金而對外投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。付出的費(fèi)用。如利息、股利等。如利息、股利等。用資費(fèi)用的大用資費(fèi)用的大小與籌集資金的數(shù)額的多少、小與籌集資金的數(shù)額的多少、資金占用時(shí)間的長短成正比，資金占用時(shí)間的長短成正比，屬于變動(dòng)性的資本支出。屬于變動(dòng)性的資本支出。3.3.3.3.屬性：包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，是屬性：包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，是屬性：包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，是屬性：包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，是投資者進(jìn)行投資所要求的最低的報(bào)酬投資者進(jìn)行投資所要求的最低的報(bào)酬投資者進(jìn)行投資所要求的最低的報(bào)酬投資者進(jìn)行投資所要求的最低的報(bào)酬率。率。率。率。第2頁/共70頁4.4.4.4.資本成本率的種類資本成

5、本率的種類資本成本率的種類資本成本率的種類 個(gè)別資本成本率個(gè)別資本成本率個(gè)別資本成本率個(gè)別資本成本率 、綜合資本成本率、綜合資本成本率、綜合資本成本率、綜合資本成本率 、邊際資、邊際資、邊際資、邊際資本成本率本成本率本成本率本成本率 5.5.5.5.作用作用作用作用 （1 1 1 1）選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決）選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決）選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決）選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。（2 2 2 2）資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目，比較）資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目，比較）資本成

6、本是評價(jià)投資項(xiàng)目，比較）資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。準(zhǔn)。準(zhǔn)。準(zhǔn)。（3 3 3 3）資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)整個(gè)）資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)整個(gè)）資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)整個(gè)）資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn) 。第3頁/共70頁二、個(gè)別資本成本率的計(jì)算二、個(gè)別資本成本率的計(jì)算二、個(gè)別資本成本率的計(jì)算二、個(gè)別資本成本率的計(jì)算1.1.1.1.原理：企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的百分比。原理：企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的百分比。原理：企

7、業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的百分比。原理：企業(yè)用資費(fèi)用與有效籌資額的百分比。式中，K資本成本 D用資費(fèi)用P籌資數(shù)額f籌資費(fèi)用 F籌資費(fèi)用率第4頁/共70頁2.長期債權(quán)資本成本率長期債權(quán)資本成本率債務(wù)資金主要指通過銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金，主要特債務(wù)資金主要指通過銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金，主要特點(diǎn)是：點(diǎn)是：第一，利息按預(yù)先確定的利息率計(jì)算，其不受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞和第一，利息按預(yù)先確定的利息率計(jì)算，其不受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞和成本高低的影響。成本高低的影響。第二，利息在稅前利潤中列支，有抵減所得稅的效應(yīng)第二，利息在稅前利潤中列支，有抵減所得稅的效應(yīng),相當(dāng)于企業(yè)得相當(dāng)于企業(yè)得到了少交一部

8、分所得稅的好處。到了少交一部分所得稅的好處。實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息=利息費(fèi)用利息費(fèi)用利息費(fèi)用利息費(fèi)用*（1-1-1-1-所得稅稅率）所得稅稅率）所得稅稅率）所得稅稅率）第三，發(fā)生一定的籌資費(fèi)用。第三，發(fā)生一定的籌資費(fèi)用。第5頁/共70頁（1 1 1 1）長期借款成本）長期借款成本）長期借款成本）長期借款成本 n nK K K Kl l l l長期借款成本率長期借款成本率長期借款成本率長期借款成本率n nI I I Il l l l長期借款年利息額長期借款年利息額長期借款年利息額長期借款年利息額 n nT T T T企業(yè)所得稅稅率企業(yè)所得稅稅率企

9、業(yè)所得稅稅率企業(yè)所得稅稅率n nL L L L長期借款本金長期借款本金長期借款本金長期借款本金n nF F F Fl l l l長期借款籌資費(fèi)用率長期借款籌資費(fèi)用率長期借款籌資費(fèi)用率長期借款籌資費(fèi)用率n nR R R Rl l l l借款年利率借款年利率借款年利率借款年利率第6頁/共70頁n n例1：某公司欲從銀行取得一筆借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)率為0.1%，年利率為5%，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司所得稅稅率為25%，這筆借款的資本成本率是多少？第7頁/共70頁考慮如下三個(gè)問題：考慮如下三個(gè)問題：考慮如下三個(gè)問題：考慮如下三個(gè)問題：籌資費(fèi)用較小時(shí)，長期借款資本成籌資費(fèi)用較小時(shí)

10、，長期借款資本成籌資費(fèi)用較小時(shí)，長期借款資本成籌資費(fèi)用較小時(shí)，長期借款資本成本率？本率？本率？本率？（）幻燈片幻燈片幻燈片幻燈片 10101010在在在在的基礎(chǔ)上，當(dāng)借款附加補(bǔ)償性的基礎(chǔ)上，當(dāng)借款附加補(bǔ)償性的基礎(chǔ)上，當(dāng)借款附加補(bǔ)償性的基礎(chǔ)上，當(dāng)借款附加補(bǔ)償性余額時(shí)，長期借款的資本成本率又余額時(shí)，長期借款的資本成本率又余額時(shí)，長期借款的資本成本率又余額時(shí)，長期借款的資本成本率又將如何？將如何？將如何？將如何？幻燈片幻燈片幻燈片幻燈片 11111111當(dāng)借款每年結(jié)息當(dāng)借款每年結(jié)息當(dāng)借款每年結(jié)息當(dāng)借款每年結(jié)息M M M M次時(shí)，資本成本次時(shí)，資本成本次時(shí)，資本成本次時(shí)，資本成本率又將如何？率又將如何

11、？率又將如何？率又將如何？幻燈片幻燈片幻燈片幻燈片 12121212第8頁/共70頁例2：若上例中不考慮借款的手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為？第9頁/共70頁例3：若該公司欲借款1000萬元，年利率為5%，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本，銀行要求補(bǔ)償性余額為20%，公司所得稅稅率為25%，則這筆借款的資本成本率為？在有補(bǔ)償性余額的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借在有補(bǔ)償性余額的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額?？罨I資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額。第10頁/共70頁n n例4：若該公司借款1000萬元，年利率為5%，期限為3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本，公司所得稅稅率為25%，則這筆借款的

12、資本成本率為多少？第11頁/共70頁（2 2 2 2）債券成本）債券成本）債券成本）債券成本注意：注意：注意：注意：發(fā)行債券的籌資費(fèi)用一般較高，發(fā)行債券的籌資費(fèi)用一般較高，發(fā)行債券的籌資費(fèi)用一般較高，發(fā)行債券的籌資費(fèi)用一般較高，應(yīng)當(dāng)考慮應(yīng)當(dāng)考慮應(yīng)當(dāng)考慮應(yīng)當(dāng)考慮 。債券利息允許在繳納所得稅前債券利息允許在繳納所得稅前債券利息允許在繳納所得稅前債券利息允許在繳納所得稅前支付，公司可享受稅上利支付，公司可享受稅上利支付，公司可享受稅上利支付，公司可享受稅上利益益益益在不考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況在不考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況在不考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況在不考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況下：下：下：下：KbKb債券資本

13、成本率債券資本成本率IbIb債券年利息債券年利息B B債券發(fā)行額債券發(fā)行額FbFb債券籌資費(fèi)用率債券籌資費(fèi)用率第12頁/共70頁例5：某公司擬等價(jià)發(fā)行面值為1000元，期限為5年，票面利率為8%的債券，每年結(jié)息一次，發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%，公司所得稅稅率為25%，則該批債券的資本成本率為？若溢價(jià)100元發(fā)行，資本成本率為多少？若折價(jià)50元發(fā)行，資本成本率又為多少？第13頁/共70頁考慮貨幣時(shí)間價(jià)值：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值：先利用債券估價(jià)模型測算債券的稅前資本成本率先利用債券估價(jià)模型測算債券的稅前資本成本率 債券面額；債券面額；n n債券期數(shù)債券期數(shù) P P0 0 -債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格扣除

14、發(fā)行費(fèi)用債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用 ；Rb Rb 債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率 tt付息次數(shù)；付息次數(shù)；再測算債券的稅后資本成本率再測算債券的稅后資本成本率 n第14頁/共70頁例例6:6:A A公司準(zhǔn)備以溢價(jià)公司準(zhǔn)備以溢價(jià)150150元發(fā)行面額元發(fā)行面額10001000元元,票面利率票面利率10%,10%,期限期限5 5年的債券一批年的債券一批.每年結(jié)息一次每年結(jié)息一次.平均每張債券的發(fā)行費(fèi)平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用用1616元元.公司所得稅率公司所得稅率33%.33%.該債券的資本成本率為多少該債券的資本成本率為多少?解

15、解:考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí)考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí):第15頁/共70頁3.股權(quán)資本成本率的測算股權(quán)資本成本率的測算股權(quán)資本包括普通股、優(yōu)先股和留存收益，其資金成本包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩方面。發(fā)行普通股和優(yōu)先股的籌資費(fèi)用與發(fā)行企業(yè)債券相似，但是用資費(fèi)用卻有很大的差別，體現(xiàn)在：其一，企業(yè)債券的利息是確定的，而普通股股利由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而確定。其二，股利是用稅后利潤支付，企業(yè)不能得到抵減所得稅的好處。第16頁/共70頁（1）普通股的資本成本股利貼現(xiàn)模型(估價(jià)法）第17頁/共70頁n n例6：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格為12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用為1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元，其資本成本率為

16、多少？第18頁/共70頁n n例7：某公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價(jià)格為15元，發(fā)行費(fèi)用為1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%，其資本成本率為？第19頁/共70頁n n資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 n n風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型 （債券投資報(bào)酬率加股（債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）第20頁/共70頁（2 2 2 2）優(yōu)先股資本成本率）優(yōu)先股資本成本率）優(yōu)先股資本成本率）優(yōu)先股資本成本率KpKp優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本DpDp優(yōu)先股年股利優(yōu)先股年股利PpPp優(yōu)先股籌資額優(yōu)先股籌資額FpF

17、p優(yōu)先股籌資費(fèi)用率優(yōu)先股籌資費(fèi)用率第21頁/共70頁（3 3 3 3）留用利潤的資本成本）留用利潤的資本成本）留用利潤的資本成本）留用利潤的資本成本 n n留用利潤是否有資本成本？留用利潤是否有資本成本？n n應(yīng)當(dāng)如何測算留用利潤的資本成本應(yīng)當(dāng)如何測算留用利潤的資本成本？第22頁/共70頁三、綜合資本成本率的測算三、綜合資本成本率的測算 式中：式中：Kw綜合資本成本率綜合資本成本率 Kj第第j種個(gè)別資本成本率種個(gè)別資本成本率 Wj第第j種資本比例種資本比例第23頁/共70頁資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇：資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇：資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇：資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇：（1 1）按帳面價(jià)值確定比例：以資本的賬面

18、價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)確定資本的）按帳面價(jià)值確定比例：以資本的賬面價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)確定資本的）按帳面價(jià)值確定比例：以資本的賬面價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)確定資本的）按帳面價(jià)值確定比例：以資本的賬面價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)確定資本的比例；比例；比例；比例；（2 2）按市場價(jià)值確定比例：以資本的市場價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)計(jì)算比例，通）按市場價(jià)值確定比例：以資本的市場價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)計(jì)算比例，通）按市場價(jià)值確定比例：以資本的市場價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)計(jì)算比例，通）按市場價(jià)值確定比例：以資本的市場價(jià)值作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)計(jì)算比例，通常以一段時(shí)期證券的平均價(jià)值作為證券的價(jià)值；常以一段時(shí)期證券的平均價(jià)值作為證券的價(jià)值；常以一段時(shí)期證券的平均價(jià)值作為

19、證券的價(jià)值；常以一段時(shí)期證券的平均價(jià)值作為證券的價(jià)值；（3 3）按目標(biāo)價(jià)值確定比例：以資產(chǎn)的未來目標(biāo)市場價(jià)值確定資本的比按目標(biāo)價(jià)值確定比例：以資產(chǎn)的未來目標(biāo)市場價(jià)值確定資本的比按目標(biāo)價(jià)值確定比例：以資產(chǎn)的未來目標(biāo)市場價(jià)值確定資本的比按目標(biāo)價(jià)值確定比例：以資產(chǎn)的未來目標(biāo)市場價(jià)值確定資本的比例。例。例。例。第24頁/共70頁四、邊際資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算邊際資本成本率規(guī)劃邊際資本成本率規(guī)劃邊際資本成本率規(guī)劃邊際資本成本率規(guī)劃 第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二

20、步，測算各種資本的成本率。第二步，測算各種資本的成本率。第二步，測算各種資本的成本率。第二步，測算各種資本的成本率。第三步，計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。第三步，計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。第三步，計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。第三步，計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)。（即籌資突破點(diǎn)）并確定相應(yīng)的籌（即籌資突破點(diǎn)）并確定相應(yīng)的籌（即籌資突破點(diǎn)）并確定相應(yīng)的籌（即籌資突破點(diǎn)）并確定相應(yīng)的籌資范圍。資范圍。資范圍。資范圍。其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為：第四步，確定新的籌資總額范圍，計(jì)算邊際資金成本第四步，確定新的籌資總額范圍，計(jì)算邊際資金成本第25頁/共70頁第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 營業(yè)杠桿財(cái)

21、務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿第26頁/共70頁一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（一）原理：（一）原理：(1)(1)營業(yè)杠桿的概念：營業(yè)杠桿的概念：營業(yè)杠桿是指企業(yè)對經(jīng)營業(yè)杠桿是指企業(yè)對經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的固定成本的利用程度營活動(dòng)產(chǎn)生的固定成本的利用程度，當(dāng)企，當(dāng)企業(yè)的銷售收入發(fā)生變化時(shí)，這種變化會通業(yè)的銷售收入發(fā)生變化時(shí)，這種變化會通過支點(diǎn)（固定成本）最終會引起企業(yè)經(jīng)營過支點(diǎn)（固定成本）最終會引起企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)成果（息稅前利潤）的變化?；顒?dòng)成果（息稅前利潤）的變化。稅息前利潤銷售收入營業(yè)杠桿第27頁/共70頁年份 營業(yè)額 營業(yè)額增長%變動(dòng)成本 固定成本營業(yè)利潤 利潤增長率%199824001440800

22、1601999260081560800240502000300015180080040067（2）營業(yè)杠桿利益分析。營業(yè)杠桿利益是指在擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。第28頁/共70頁年份營業(yè)額 營業(yè)額增長%變動(dòng)成本固定成本營業(yè)利潤利潤增長率%1998 300018008004001999 2600-13.331560800240-402000 2400-7.691440800160-33.33（3）營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析:營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)銷售額下降時(shí)，營業(yè)利潤下降得

23、更快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第29頁/共70頁（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（二）營業(yè)杠桿系數(shù)n nDOLDOL營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)n nEBITEBIT基期稅息前基期稅息前利潤利潤n nS S銷售收入銷售收入n n EBITEBIT稅息前利潤稅息前利潤變動(dòng)額變動(dòng)額n n S S銷售收入變動(dòng)銷售收入變動(dòng)額額n nQ Q銷售量銷售量n nP P單價(jià)單價(jià)n nV V變動(dòng)成本變動(dòng)成本n nF F固定成本（不包固定成本（不包括利息）括利息）推導(dǎo)簡化：第30頁/共70頁某企業(yè)產(chǎn)品銷量為某企業(yè)產(chǎn)品銷量為40004000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為件，單位產(chǎn)品售價(jià)為100100元，元，銷售總額為銷售總額為400000400

24、000元，固定成本總額為元，固定成本總額為8000080000元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為6060元，變動(dòng)成本率為元，變動(dòng)成本率為60%60%，其營業(yè)杠桿系數(shù)為：，其營業(yè)杠桿系數(shù)為：DOL=4000*DOL=4000*（100-60100-60）/4000*/4000*（100-60100-60）-80000-80000=2=2說明：當(dāng)企業(yè)銷售增長說明：當(dāng)企業(yè)銷售增長1 1倍時(shí)，息稅前利潤將增長倍時(shí)，息稅前利潤將增長2 2倍，而當(dāng)企業(yè)銷售下降倍，而當(dāng)企業(yè)銷售下降1 1倍時(shí)，息稅前利潤將倍時(shí)，息稅前利潤將下降下降2 2倍。倍。第31頁/共70頁（三）影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素1

25、.產(chǎn)品供求的變化2.產(chǎn)品售價(jià)的變化3.單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)4.固定成本總額的變動(dòng)第32頁/共70頁二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（一）原理：（一）原理：（1 1）概念：財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)對籌資活動(dòng)所產(chǎn)）概念：財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)對籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的利用程度，當(dāng)企業(yè)的息生的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的利用程度，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤發(fā)生變化時(shí)，這種變化會通過支點(diǎn)稅前利潤發(fā)生變化時(shí)，這種變化會通過支點(diǎn)即固定財(cái)務(wù)費(fèi)用最終引起企業(yè)凈利潤的變化。即固定財(cái)務(wù)費(fèi)用最終引起企業(yè)凈利潤的變化。財(cái)務(wù)杠桿稅息前利潤稅后利潤第33頁/共70頁（2 2）財(cái)務(wù)杠桿利益，也稱融資杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資）財(cái)務(wù)杠桿利益

26、，也稱融資杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。這個(gè)杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增多時(shí)，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。年份息稅前利潤利潤增長率%債務(wù)利息所得稅33%稅后利潤稅后利潤增長率%199816015033671999240501502976038002000400671508251675 178第34頁/共70頁（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中與籌資相關(guān)

27、的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在財(cái)務(wù)活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，稅后利潤下降得更快，從而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。年份息稅前利潤利潤增長率%債務(wù)利息 所得稅33%稅后利潤稅后利潤增長率%199840015082516751999240-40150297603-642000160-331503367-89第35頁/共70頁（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)n nDFLDFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)n n EPSEPS普通股每股普通股每股利潤變動(dòng)額利潤變動(dòng)額n nEPSEPS基期普通股每基期普通股每股利潤股利潤n nI

28、I利息利息n nT T所得稅率所得稅率第36頁/共70頁某企業(yè)全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測算如下。DFL=800/800-7500*0.4*8%=1.43說明：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時(shí)，普通股每股收益將增長1.43倍，反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時(shí)，普通股每股收益將下降1.43倍。第37頁/共70頁（三）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素1.1.資本規(guī)模的變動(dòng)資本規(guī)模的變動(dòng)2.2.資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 3.3.債務(wù)利率的變動(dòng)債務(wù)利率的變動(dòng)4.4.息稅前利潤的變動(dòng)息稅前利潤的變動(dòng)第38頁/共70

29、頁三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)n n聯(lián)合杠桿指企業(yè)對固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的綜合利用程度，即企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入通過經(jīng)營杠桿支點(diǎn)和財(cái)務(wù)杠桿支點(diǎn)的傳遞，使得企業(yè)的經(jīng)營成果相對主營業(yè)務(wù)收入的變化有一個(gè)更大的變化。變化程度的大小取決于兩個(gè)杠桿支點(diǎn)的共同作用。第39頁/共70頁聯(lián)合杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)第40頁/共70頁n n綜上分析，企業(yè)管理層如何在上述經(jīng)營杠桿（或財(cái)務(wù)杠桿）上尋找一個(gè)支點(diǎn)位置O，就轉(zhuǎn)化為確定合適的固定資產(chǎn)投資規(guī)模（或債務(wù)籌資規(guī)模），使企業(yè)的經(jīng)營杠桿或財(cái)務(wù)杠桿的利益和風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到企業(yè)可接受的程度。第41頁/共70頁第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策 一、資

30、本結(jié)構(gòu)概述1.1.1.1.概念概念概念概念：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)：全部資本的價(jià)值構(gòu)成廣義的資本結(jié)構(gòu)：全部資本的價(jià)值構(gòu)成及比例關(guān)系。及比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)：各種長期資本價(jià)值構(gòu)狹義的資本結(jié)構(gòu)：各種長期資本價(jià)值構(gòu)成及比例關(guān)系。成及比例關(guān)系。第42頁/共70頁2.2.2.2.種類種類種類種類 資本的屬性結(jié)構(gòu)：企業(yè)不同屬性資本價(jià)資本的屬性結(jié)構(gòu)：企業(yè)不同屬性資本價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本的期限結(jié)構(gòu)：不同期限資本的價(jià)值資本的期限結(jié)構(gòu)：不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)

31、構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)：按資本的計(jì)價(jià)基資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)：按資本的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)不同，可分為資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)、礎(chǔ)不同，可分為資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)、資本的市場價(jià)值結(jié)構(gòu)和資本的目標(biāo)價(jià)值資本的市場價(jià)值結(jié)構(gòu)和資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)。第43頁/共70頁 3.3.意義意義（1）合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。（2）合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益。（3）合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司價(jià)值。第44頁/共70頁 二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析 1.1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析 2.2.投資者動(dòng)機(jī)的影響分析投資者動(dòng)機(jī)的影響分析3.3.債權(quán)人態(tài)度的影響分析債權(quán)人態(tài)度的影響分析4.

32、4.經(jīng)營者行為的影響分析（對風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)經(jīng)營者行為的影響分析（對風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)的偏好）的偏好）5.5.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析6.6.稅收政策的影響分析稅收政策的影響分析7.7.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析 第45頁/共70頁三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法資本結(jié)構(gòu)決策：即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決策：即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在適當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在適當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使預(yù)期的綜合資本成本險(xiǎn)的條件下，使預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時(shí)，企業(yè)的價(jià)值最大的資率最低，同時(shí)，企業(yè)的價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)本結(jié)構(gòu)。確

33、定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，可采用的方法確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，可采用的方法有資本成本比較法、每股利潤分析法、有資本成本比較法、每股利潤分析法、公司價(jià)值比較法。公司價(jià)值比較法。第46頁/共70頁1.資本成本比較法 初始資本結(jié)構(gòu)決策測算各方案加權(quán)平均資本成本率測算各方案加權(quán)平均資本成本率第47頁/共70頁ABCABC公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額為公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額為50005000萬元，有如下三個(gè)萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入下表?；I資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入下表?；I資方式初始籌資額籌資方案的資本成本率（%）初始籌資額籌資方案籌資方案的資本的資本成本率成本率（%）初始籌

34、資額籌資方案的資本成本率（%）長期借款40065006.56.58007長期債券1000715008 812007.5優(yōu)先股600121000121250012普通股30001520001515250015合計(jì)500050005000第48頁/共70頁追加資本結(jié)構(gòu)決策計(jì)算各追加籌資方案的加權(quán)邊際資本成本率計(jì)算各追加籌資方案的加權(quán)邊際資本成本率新結(jié)構(gòu)下綜合資本成本率新結(jié)構(gòu)下綜合資本成本率第49頁/共70頁ABCABC擬追加融資擬追加融資10001000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入下表。料經(jīng)測算整理后列入下表?；I資方式追加籌

35、資額籌資方案的資本成本率（%）追加籌資額籌資方案籌資方案的資本成本的資本成本率（率（%）長期借款50076007.57.5優(yōu)先股200132001313普通股300162001616合計(jì)10001000第50頁/共70頁評價(jià)：評價(jià)：資本成本比較法以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價(jià)值最大化，一般適用于資本規(guī)模較小，一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。第51頁/共70頁練習(xí)題某公司原有普通股資金800萬元,債券資金800萬元.公司普通股市價(jià)為10元/股.上次每股股利為1元.股利長期增長率

36、為6%,債券資金的年息為10%.所得稅率為50%.不考慮籌資費(fèi)用.現(xiàn)公司想增資400萬元,有三種方案:(1)發(fā)行400萬元的債券,由于負(fù)債率上升,年息12%才能發(fā)行,預(yù)計(jì)發(fā)行的股票市價(jià)會降至8元/股,其它不變.(2)發(fā)行200萬債券,年息10%,200萬元股票,每股發(fā)行10元/股,其它不變.(3)發(fā)行400萬元股票,每股發(fā)行價(jià)預(yù)計(jì)為16元/股,其它不變.試確定最優(yōu)方案.即綜合資金成本率最小的方案.第52頁/共70頁解:方案1:第53頁/共70頁方案2:第54頁/共70頁方案3:故方案3為最佳方案.第55頁/共70頁2.每股利潤分析法：利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別

37、點(diǎn)：指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)。第56頁/共70頁計(jì)算公式：計(jì)算公式：在每股盈余無差別點(diǎn)（在每股盈余無差別點(diǎn)（）既定的基礎(chǔ)上，再預(yù)計(jì)追加籌資下的）既定的基礎(chǔ)上，再預(yù)計(jì)追加籌資下的EBITEBIT，只要預(yù)計(jì)的，只要預(yù)計(jì)的EBITEBIT大于大于 ，選擇債務(wù)資金的追加籌資方式可以提高每股盈余，相對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)；反之，則應(yīng)選擇主權(quán)資金的追加籌資方式有利。，選擇債務(wù)資金的追加籌資方式可以提高每股盈余，相對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)；反之，則應(yīng)選擇主權(quán)資金的追加籌資方式有利。第57頁/共70頁每股利潤稅息前利潤普通股籌資債務(wù)籌資優(yōu)先股籌資無差別點(diǎn)無差別

38、點(diǎn)第58頁/共70頁例：某公司目前的資本總額為2000萬元，其中債務(wù)資本為800萬元，年利息率為10%，普通股120萬股，每股賬面價(jià)值為10元，為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)，公司研究決定追加籌資500萬元，有兩個(gè)方案可供選擇。（1）全部發(fā)行企業(yè)債券，年利率12%。（2）全部發(fā)行普通股50萬股，每股發(fā)行價(jià)格為10元。預(yù)計(jì)該公司總資產(chǎn)報(bào)酬率達(dá)到15%，所得稅率為40%，對該公司應(yīng)選擇何種方案進(jìn)行籌資進(jìn)行決策。第59頁/共70頁在每股盈余無差別點(diǎn)（EBIT）既定的情況下，再預(yù)計(jì)追加籌資下的EBIT，只要預(yù)計(jì)的EBIT大于無差別點(diǎn)利潤，就選擇債務(wù)資金的追加籌資方式，反之，則選擇主權(quán)資金的追加籌資方式。第60頁/共70

39、頁評價(jià)：評價(jià)：每股利潤分析法是以普通股利潤最高為決策標(biāo)準(zhǔn)，也沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是股票價(jià)值最大化而不是公司價(jià)值最大化，可用于資本規(guī)模不大，資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份有限公司。第61頁/共70頁練習(xí)：練習(xí)：某公司目前有長期資本某公司目前有長期資本10001000萬元萬元,全是普通股全是普通股,為擴(kuò)張生產(chǎn)為擴(kuò)張生產(chǎn),想增資想增資500500萬萬.有兩種方案有兩種方案,(1)(1)全部普通股融資；全部普通股融資；(2)(2)債券融資債券融資,年利率年利率12%12%。目前公司的目前公司的EBITEBIT為為150150萬萬.但擴(kuò)張后預(yù)計(jì)將升至但擴(kuò)張后預(yù)計(jì)將升至270270萬萬,所得

40、稅率為所得稅率為40%.40%.現(xiàn)在公司有普通股現(xiàn)在公司有普通股2020萬股萬股.(1).(1)方案下的發(fā)行價(jià)為方案下的發(fā)行價(jià)為5050元元/股股,試確定該選用哪種方案試確定該選用哪種方案.第62頁/共70頁解解:方案方案1 1每股利潤每股利潤:方案方案2 2每股利潤每股利潤:EPS1EPS2 EPS1EPS2 應(yīng)選擇方案應(yīng)選擇方案2.2.第63頁/共70頁3.公司價(jià)值比較法：在充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小作為標(biāo)準(zhǔn)，測算判斷公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。公司價(jià)值的測算公司價(jià)值的測算（1 1）公司價(jià)值等于其未來凈收益的折公司價(jià)值等于其未來凈收益的折現(xiàn)值現(xiàn)值 V=EAT/K V=EAT/K

41、這種方法有其合理性，但是有兩個(gè)主這種方法有其合理性，但是有兩個(gè)主要的不確定因素，一是公司未來的要的不確定因素，一是公司未來的凈收益不易確定，二是公司未來凈凈收益不易確定，二是公司未來凈收益的折現(xiàn)率不易確定，因此，這收益的折現(xiàn)率不易確定，因此，這種方法在實(shí)踐中難以應(yīng)用。種方法在實(shí)踐中難以應(yīng)用。第64頁/共70頁（2）公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場價(jià)值這種方法存在兩個(gè)主要的問題，一是股票市場價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)，不易確定，二是如果公司價(jià)值的內(nèi)容只包括股票的價(jià)值，那么也就談不上資本結(jié)構(gòu)決策了。因此，這種測算方法不能用于資本結(jié)構(gòu)決策。第65頁/共70頁（3 3）公司價(jià)值等于其長期債務(wù)和股票的）公司價(jià)值等于其長期債

42、務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和折現(xiàn)價(jià)值之和 V=B+SV=B+S這種方法有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，一是從價(jià)值內(nèi)容來看，不僅包括公司股票的價(jià)值，也包括公司長期債務(wù)的價(jià)值，二是從公司凈收益的歸屬來看，它屬于公司的全體股東（在計(jì)算股票的現(xiàn)值的時(shí)候用公司未來凈收益的折現(xiàn)值來表示。）第66頁/共70頁最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)長期負(fù)債比例價(jià)值價(jià)值凈納稅收益*公司總價(jià)值代理成本破產(chǎn)成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)第67頁/共70頁最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(續(xù)續(xù))長期負(fù)債比例*最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資金成本普通股成本綜合資本成本債務(wù)資本成本(1-T)RdRe最低資*本成本第68頁/共70頁案例與討論案例與討論n n案例案例：東方汽車制造公司籌資決策案例（案例資料見王化成主編的財(cái)務(wù)管理教學(xué)案例，第148-150頁。）n n小組討論方案小組討論方案：將小組同學(xué)分成若干小組，每組4至5人，討論可行的籌資方式，并讓不同小組辯論各種籌資方式的優(yōu)缺點(diǎn)，并選出最佳的籌資方案。第69頁/共70頁