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1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,風(fēng)險投資,講義,中央財經(jīng)大學(xué)私募股權(quán)投資研究所,中央財經(jīng)大學(xué)投資項目管理中心,中央財經(jīng)大學(xué)投資經(jīng)濟(jì)系 欒 華,（供中央財經(jīng)大學(xué),MBA,班使用）,第四章 風(fēng)險投資支持體系的國際 及地區(qū)比較,4.1,美國的風(fēng)險投資,4.2,日本的風(fēng)險投資,4.3,韓國的風(fēng)險投資,4.4,臺灣的風(fēng)險投資,4.5,英國的風(fēng)險投資,4.6,法國的風(fēng)險投資,4.7,荷蘭的風(fēng)險投資,4.8,以色列的風(fēng)險投資,4.9,風(fēng)險投資支持體系的借鑒,4.1,美國的風(fēng)險投資業(yè),一、風(fēng)險投資的發(fā)展歷程及影響因素,在短短幾十年的歷史中，美國風(fēng)險投資經(jīng)歷了

2、,20,世紀(jì),50,年代、,60,年代的興起，,70,年代的衰退，,80,年代復(fù)興，,80,年代末、,90,年代初的高潮和,90,年代末蓬勃發(fā)展這樣一些階段。過去的十年，美國風(fēng)險投資業(yè)本身已經(jīng)形成一個新興的金融工業(yè)。風(fēng)險投資公司如雨后春筍，成批涌現(xiàn)。擁有一億美元，甚至十億美元資產(chǎn)的風(fēng)險投資基金比比皆是。,激烈的市場競爭使得風(fēng)險投資公司走出狹義的風(fēng)險投資模式，轉(zhuǎn)向更廣泛的資金需求市場。除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，風(fēng)險投資家拓展了廣義上的風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，例如風(fēng)險租賃、麥則恩投資、風(fēng)險購并、風(fēng)險聯(lián)合投資等等，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資開始融合其他投資模式，向過去所謂的“非風(fēng)險投資”領(lǐng)域擴(kuò)張。風(fēng)險投資與非風(fēng)險投資的區(qū)別已經(jīng)成為越

3、來越模糊的概念。風(fēng)險投資業(yè)不斷地從經(jīng)驗教訓(xùn)中汲取養(yǎng)分逐漸走向完善與成熟。,（一）美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長為風(fēng)險資本市場提供了良好的生存環(huán)境,（二）,20,世紀(jì),80,年代的風(fēng)險投資業(yè)調(diào)整使生存下來的企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng),（三）高新技術(shù)的迅速發(fā)展為風(fēng)險資本的壯大提供了機(jī)遇,（四）,20,世紀(jì),90,年代新一輪的購并浪潮促使風(fēng)險企業(yè)購并活躍,二、美國政府在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展中所起的作用,美國風(fēng)險投資的發(fā)展過程，雖然經(jīng)過了較長一段時間的摸索，美國政府在風(fēng)險投資發(fā)展中的作用還是比較顯著的。政府并不直接參與進(jìn)去，而是提供扶持和保障措施，正確地引導(dǎo)私人投資介入風(fēng)險投資業(yè)，取得了非常大的成功。,1,、政府參與、積極引導(dǎo)。,

4、2,、提供信貸擔(dān)保和財政資助。,3,、建立二板市場。,4,、制定發(fā)展規(guī)劃及給予直接支持。,5,、培養(yǎng)了一大批風(fēng)險投資家。,在美國風(fēng)險投資的發(fā)展過程中，還有以下兩個因素不容忽視：,首先，美國之所以取得如此廣泛的成就，得益于長期以來政府建立機(jī)制、重視發(fā)揮個人作用、富于開括精神、注重實效、鼓勵創(chuàng)新的傳統(tǒng)。風(fēng)險投資往往追求利潤的最大化，他們更多地把資金投入可能取得最高收益的公司和極有才能的個人；把風(fēng)險投資基金更多地投向年輕一代開辦的高新技術(shù)公司，因為年輕一代具有吸收新知識、最富有創(chuàng)造力、最有活力和極想創(chuàng)業(yè)成功的優(yōu)點(diǎn)；投資是為了未來而不是過去，是為新生公司而不是老公司。,其次，美國還有一個良好的社會風(fēng)氣

5、那就是鼓勵冒險和容忍失敗。風(fēng)險是永遠(yuǎn)存在的，沒有“保準(zhǔn)成功”的事，應(yīng)當(dāng)做的是如何在控制風(fēng)險的前提下盡可能地取得最大收益。這就是一個社會、一個民族的創(chuàng)業(yè)文化、投資理念。,三、美國風(fēng)險資本的籌措與回收,1,風(fēng)險資本的籌措,風(fēng)險投資的早期階段，資金主要來源于富裕的個人投資者，,20,世紀(jì),90,年代以來，美國風(fēng)險投資的資金來源發(fā)生了明顯的變化，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者成為主要的投資來源，發(fā)生了風(fēng)險投資基金出資的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象。風(fēng)險投資資金來源變化還帶來了投資理念的變化。,美國大量的風(fēng)險資本源自民間。由于政府的大力倡導(dǎo)，配合出臺了一系列財政、稅收、立法上的優(yōu)惠政策，再加上早期風(fēng)險投資的成功實踐所帶來的巨大社會

6、效應(yīng)，促使越來越多的民間資本開始進(jìn)入風(fēng)險投資。,應(yīng)該特別指出的是，美國證券市場的完善和發(fā)展提供了風(fēng)險資本增值后的一個安全出口，而且為小企業(yè)進(jìn)一步融資發(fā)展壯大奠定基礎(chǔ)。,2,風(fēng)險資本的回收,（,1,）投資回收方式。美國風(fēng)險投資的投資回收手段、或者說投資股權(quán)的現(xiàn)金化，有這樣幾種方式：通過股票公開上市賣掉股權(quán)；通過企業(yè)并購轉(zhuǎn)讓股權(quán)；向其他股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)；向被投資企業(yè)賣出股權(quán)；破產(chǎn)清算。,（,2,）投資成果分配。創(chuàng)新企業(yè)公開上市之后，風(fēng)險基金的普通合伙人可根據(jù)股票市場的情況賣出持有的股票而回收現(xiàn)金，按照約定進(jìn)行分配，或者把股票進(jìn)行分配。當(dāng)通過企業(yè)并購轉(zhuǎn)讓股權(quán)等,IPO,以外方式回收時，則分配現(xiàn)金。,（,

7、3,）風(fēng)險投資基金的收益率。一般來說，各種風(fēng)險投資基金都使用賣掉股票收到的現(xiàn)金、基金持有的股票等資產(chǎn)的市場價值、以及未投資的現(xiàn)金等，進(jìn)行內(nèi)部收益率計算來核算收益率。綜合多種資料來看，整體上的風(fēng)險投資收益率約在,20-30%,。,四、美國風(fēng)險投資發(fā)展的三個階段,第一階段：政府主導(dǎo)型發(fā)展階段。,它始于,20,世紀(jì),50,年代中期，美國國會通過了小企業(yè)投資法案（,Small Business,Investment,Act,），該法案授權(quán)聯(lián)邦政府設(shè)立小企業(yè)管理局（,SBA,），經(jīng)小企業(yè)管理局審查和核發(fā)小企業(yè)投資公司（,SBLCS,）的經(jīng)營許可證，獲得特許的投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)惠的信貸支持。

8、從,1958,年到,1963,年，小企業(yè)管理局就核準(zhǔn)并發(fā)出,692,個小企業(yè)投資公司許可證，共募集私人權(quán)益資本,4.64,億美元。這一階段的明顯特征是，風(fēng)險投資基金受政府的影響比較大，法律規(guī)定獲得許可證的小企業(yè)投資公司，可以得到小企業(yè)管理局高達(dá)基金自有資本,400%,但總額不超過,9000,萬美元的融資支持。這些資金支持的具體形式有低息貸款，或者由管理局購買或擔(dān)保基金發(fā)行的公司債券等。小企業(yè)投資公司同時也有義務(wù)遵守許可證要求，即公司只能投資合格的小企業(yè)（即凈資產(chǎn)不超過,1800,萬美元，過去兩年平均稅后利潤不超過,600,萬美元的企業(yè)）。此外，小企業(yè)投資公司還不得直接或間接地長期控制所投資的企

9、業(yè)，也不能投資于地產(chǎn)、信貸、外資及其他作為同業(yè)的小企業(yè)投資公司。通過政府的支持，小企業(yè)投資公司造就出美國在線、蘋果電腦、聯(lián)邦快遞和英特爾等一批赫赫有名的大公司。,但是，政府的支持，同時也滋長小企業(yè)投資公司的道德風(fēng)險，具體表現(xiàn)為：,（,1,）許多投資公司取得低息貸款后，并不投向高風(fēng)險的新企業(yè)，而是投向成熟的風(fēng)險較低的企業(yè)，或者以高利率轉(zhuǎn)貸給工商企業(yè)賺取利率差；,（,2,）政府的大力支持造成了投資公司預(yù)算約束軟化，真正敢于冒險的能干的風(fēng)險投資者無法脫穎而出，這實際上就是風(fēng)險投資者市場的逆向選擇問題，結(jié)果許多投資公司效率低下。盡管當(dāng)時美國政府試圖通過加強(qiáng)監(jiān)管來解決投資公司的效率問題，但無法從根本上阻

10、止其績效滑坡，到,1977,年，美國小企業(yè)投資公司的數(shù)目銳減到,276,家，,1978,年小企業(yè)投資公司的風(fēng)險投資只占全美風(fēng)險投資資金的,2%,到,1989,年只占,1%,。,第二階段：有限合伙制占主導(dǎo)的發(fā)展階段。,由于小企業(yè)投資公司的道德風(fēng)險問題使其走向衰落，新企業(yè)融資就逐步由有限合伙制的風(fēng)險投資公司主導(dǎo)。,但是，有限合伙制基金同樣存在著問題。面對投資回報率的壓力，基金管理者必須選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，力求風(fēng)險和收益的對稱。因此，有限合伙制基金的興起必須依賴投資對象的高成長率。,美國風(fēng)險資金的投向正在發(fā)生變化，選擇比較穩(wěn)定的成長企業(yè)，因為風(fēng)險投資基金必須給投資者一個相對穩(wěn)定的回報。如果原來的投資

11、戰(zhàn)略達(dá)不到要求，那么投資者必然要求風(fēng)險投資者調(diào)整投資組合。伴隨基金投資的調(diào)整，風(fēng)險資本市場本身也在轉(zhuǎn)變。,首先，從風(fēng)險投資的資金來源看，大型企業(yè)的資金逐步增多，形成了最熱門的,趨勢。例如著名的微軟公司在,1998,年上半年就投資了網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險投資基金。,其次，風(fēng)險投資的資金運(yùn)用則從新產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到企業(yè)并購的領(lǐng)域，這是,因為新企業(yè)的上市容易被動地受金融市場景氣左右，所以通過協(xié)助新企業(yè)進(jìn)行,并購活動，可以相應(yīng)地為自己創(chuàng)造出一個新的退出機(jī)制。,最后，新企業(yè)在利用風(fēng)險資本時，從單純的依賴資金供給向管理和戰(zhàn)略咨詢轉(zhuǎn)移。,第三階段：大企業(yè)的影響力將逐步增強(qiáng)，并且單純的資金供給已經(jīng)不再適應(yīng)新企業(yè)的需要。,美

12、國風(fēng)險資本市場上的種種變化已經(jīng)說明，風(fēng)險投資基金的發(fā)展正在進(jìn)入第三個階段：大企業(yè)的影響力將逐步增強(qiáng)，并且單純的資金供給已經(jīng)不再適應(yīng)新企業(yè)的需要，風(fēng)險投資基金不僅要為新企業(yè)融資，更重要的是要憑借專業(yè)知識，深入到新企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，給新企業(yè)的發(fā)展提供市場、管理以及戰(zhàn)略等方面的服務(wù)與咨詢。,五、美國風(fēng)險投資的發(fā)展模式,美國風(fēng)險投資模式主要有以下幾個特點(diǎn)：,（,1,）合伙制的私營公司；,（,2,）各類金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等）；,（,3,）小型投資公司（由小企業(yè)管理委員會審核控制）。,美國大多數(shù)風(fēng)險投資公司是合伙制的私營公司?？偟膩碚f，該種投資模式提供風(fēng)險資本的比重為,60%,，其它兩種模式

13、各為,20%,。,美國風(fēng)險投資的功能不僅包括籌集資金、鑒定選擇項目等，而且還給風(fēng)險企業(yè)提供各種咨詢服務(wù)和管理上的支持，并幫助風(fēng)險企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、尋找新的資金來源、選擇技術(shù)干部和管理人才等。,風(fēng)險資金主要投入到那些使用先進(jìn)技術(shù)或?qū)ｉT用高新技術(shù)而創(chuàng)辦的企業(yè)中。,加州硅谷是美國風(fēng)險投資的“大本營”，另一個高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資區(qū)在波士頓，這里有,2000,多家高新技術(shù)企業(yè)，分布在麻省理工學(xué)院及,128,號公路附近。此外，還有一些被稱作小硅谷的風(fēng)險投資區(qū)，如北卡羅萊納州的“三角研究園”和得克薩斯州的奧斯汀市。,風(fēng)險投資受到美國政府的大力支持，美國國會制定和通過了,200,多項有關(guān)發(fā)展風(fēng)險投資的法令，州

14、和市政府議會也通過各種立法，大力支持風(fēng)險投資公司的創(chuàng)立與發(fā)展。,風(fēng)險投資基金通常采用有限合伙制，由至少一個以上的普通合伙人和相當(dāng)多的有限合伙人組成。,風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資基金除了上述法律上的特點(diǎn)外，還有這樣一些約定俗成的慣例：,在組織風(fēng)險投資基金的時候普通合伙人通常出資,1%,，其余的,99%,由風(fēng)險投資公司以外的投資家,有限合伙人來出資（出資可在,23,年內(nèi)分次完成），組成有限合伙制的投資基金。一般來說，有限合伙人的出資部分不低于,50,萬美元。,作為負(fù)連帶責(zé)任的普通合伙人每年可得到相當(dāng)于風(fēng)險投資基金總額,2-3%,的管理費(fèi)、基金運(yùn)營產(chǎn)生的資本利得分紅的,15-25%,的報酬。只負(fù)有限責(zé)任

15、的有限合伙人每年需要向普通合伙人支付上述所言的管理費(fèi)，可得到基金運(yùn)營產(chǎn)生的資本利得分紅的,75-85%,。,普通合伙人在有限合伙人收回其投資之前不能獲得其分紅。,六、美國風(fēng)險投資的新發(fā)展,1.,股票期權(quán)的變革,案例,4-1,案例,4-2,案例,4-3,2,.,常駐企業(yè)家,案例,4-4,3.2004,年美國風(fēng)險投資開始恢復(fù)生機(jī),4.2,日本的風(fēng)險投資,一日本風(fēng)險投資的發(fā)展,由于歷史的原因，再加上金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的中流砥柱作用，日本的許多行業(yè)都有政府和大財團(tuán)的身影，風(fēng)險投資業(yè)也是如此。,1963,年，日本政府模仿美國的中小企業(yè)投資法，制定了,日本小型企業(yè)投資法,。之后，日本政府和金融界提供了很多扶持

16、措施和資金支持，并且參與其中。,（一）政府的扶持措施,1,政府在東京、大阪和名古屋三個主要工業(yè)區(qū)各設(shè)置了一家資助性的投資公司”財團(tuán)法人中小企業(yè)投資會社”，其主要任務(wù)是購買新創(chuàng)立的風(fēng)險企業(yè)的股票和可兌換債券，并為新創(chuàng)立的風(fēng)險企業(yè)提供,28,種經(jīng)濟(jì)難題的咨詢服務(wù)，建立“中小企業(yè)金融公庫”、“國民金融公庫”、“工商會金融公庫”等，為一般中小企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。,2,建立日本式的認(rèn)股選擇權(quán)制度。,3,鼓勵銀行開展以”智慧財產(chǎn)權(quán)”為擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)。,4,協(xié)助大學(xué)與風(fēng)險投資企業(yè)共同舉辦技術(shù)交流會；協(xié)助資訊、通訊業(yè)的技術(shù)開發(fā)和風(fēng)險投資；促進(jìn)生物技術(shù)、新材料的研究開發(fā)和新產(chǎn)業(yè)的培育。,5,積極改革股票場外交易市場，建立日本的,NASDAQ,系統(tǒng)，擴(kuò)大有潛力的中小型科技公司向大眾募集資金的能力。,（二）政府的資金和擔(dān)保支持,1,1975,年，通產(chǎn)省設(shè)“研究開發(fā)型企業(yè)培育中心”，為風(fēng)險企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)的貸款提供債務(wù)擔(dān)保，擔(dān)保比例為,80%,。,2,國家出資,400-500,億日元設(shè)立中小企業(yè)事業(yè)團(tuán)，對都、道、府、縣政府提供,10,年期無息融資，支援設(shè)立風(fēng)險投資企業(yè)財團(tuán)，由此提供低息貸款，以供股份認(rèn)購或債務(wù)保證