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1、全球金融形勢分析 最近美國總統(tǒng)發(fā)表演講，說美國經(jīng)濟(jì)到了最危險(xiǎn)的時(shí)候，破天荒要求所有的兩黨到白宮開會討論商量對策，而且要提供一個緊急方案來搶救美國的金融市場。從一個小小的“次貸危機(jī)〞演變成現(xiàn)在這個樣子，其過程在過去似乎不為人們所注意，大家認(rèn)為這只是金融機(jī)構(gòu)之間的事。如今它已經(jīng)變成了一個全球金融風(fēng)暴，而且可能是災(zāi)難性的。 那么，我們來看看“次貸危機(jī)〞究竟是如何演變的。首先是從次債開始的。次債是區(qū)別于正債的，是從房產(chǎn)債開始的。正債怎么理解?比方大家去買房子，大局部人要去銀行貸款，銀行會提出三個條件：抵押、首付和收入能力。一旦這三個條件都滿足以后，銀行會發(fā)出貸款。這筆貸款的期限一般都是二三十年，是

2、很長期的，但是銀行不可能等到二三十年后才收回來這些錢，因?yàn)槿绻@樣的話，銀行的流動性就會受到很大的影響。因此銀行就會把房貸進(jìn)行打包出賣，這就是按揭貸款證券化。從銀行來講，它把按揭貸款打包，然后變成債券，然后投資者進(jìn)行投資，使得銀行獲得現(xiàn)金，銀行再給個人發(fā)放貸款：對這個投資者來說，由于銀行貸款是要還款的，是要有利息的，利息就變成了這個債券的主要收入。那么，盡管是銀行發(fā)放貸款，但它的收益權(quán)是歸債券的持有者所有的。 次債跟正債的唯一差異就是信用相比照擬低，不考慮貸款者的收入能力。2001年以后美國的高科技泡沫破滅了。按理說，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該轉(zhuǎn)入一個衰退。但是美國經(jīng)濟(jì)沒有怎么衰退，就是靠這個一一不顧信用

3、發(fā)放貸款，滿足并鼓勵買房子，通過買房子來刺激金融的開展。結(jié)果就是次貸的規(guī)模越來越大。但是，畢竟次貸是有違約風(fēng)險(xiǎn)的，于是金融機(jī)構(gòu)把它再拆開，一局部變成了期權(quán)，跟CDO方向是相反的，它就變成了CDS。CDS再衍生，它會指數(shù)化，然后做指數(shù)的期權(quán)。 在這個過程中，次級貸款變成了各種各樣的衍生工具，一直擴(kuò)散到整個國際市場。當(dāng)房價(jià)上升的時(shí)候很多老百姓的生活都是靠貸款，聽起來匪夷所思，但實(shí)際就是這樣。比方說，我可能沒有錢，但是銀行給我貸款，我在長安街買了一套房子，價(jià)值100萬。由于長安街的房子在過去幾年中一直是升值的，那個房子升值到150萬，然后到銀行再作抵押，就又可以貸出款來。那就是說，我只要在長安街買

4、一套房子，然后房子升值，那我的生活費(fèi)就可以在貸款中得到，這個鏈條一下子就非常之長了。但是房價(jià)不可能永遠(yuǎn)是漲的，一旦要有回頭，那我這馬上就會出問題，因?yàn)槲覜]有拿一分錢買房，我也沒有支付能力，房價(jià)一跌銀行資產(chǎn)就貶值了，就無法貸款。不能貸款我的生活就會出現(xiàn)問題，然后銀行再逼債的時(shí)候我又沒有錢，那銀行就要把房子收回去。銀行再去賣房子，巨額性存款就得產(chǎn)生。而它產(chǎn)生在去年的三月份，就是突然發(fā)現(xiàn)次級貸款的違約率在不斷上升。次級貸款違約率上升意味著所有的投資者衍生工具收益不僅是往下走，而且可能會變負(fù)。這時(shí)候，當(dāng)整個債券價(jià)格下跌，就意味著發(fā)生了局部的虧損。如果虧損，要么撐住，要么就是把東西賣出去，然后越賣就越低

5、，越低就越虧。在2007年的八月份，兩家對沖基金就垮臺了。對沖基金是杠桿的作用，對沖基金通常支付5.10％，但是他可以做到百分之百的業(yè)務(wù)，也就是說它的杠桿倍數(shù)在20倍左右，這個也是比擬正常的，通常競爭對手可以到達(dá)40倍，那么它是靠大量的市場融資來買這些債券的。債券就開始下跌了，下跌就得賣，賣就得虧，越賣越虧，最后倒閉，像2007年八月份就開始出現(xiàn)了。 這個時(shí)候，問題就開始涉及到金融機(jī)構(gòu)，之后會有一個資產(chǎn)減記過程。銀行等金融機(jī)構(gòu)都有資產(chǎn)負(fù)債表，理論上來說，資產(chǎn)占50％、負(fù)債占50％的狀態(tài)是最平安的，等于錢剛好完全還掉債。當(dāng)然各個行業(yè)之間是不太一樣，中國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對是比擬高的。銀行是很特殊

6、的機(jī)構(gòu)，是完全靠杠桿的。?巴塞爾協(xié)議?要求銀行要到達(dá)8％的資本充足率。換言之，做銀行的只要有8％的錢，就可以做百分之百的業(yè)務(wù)。有8％的資本就可以吸收100％的存款，這個杠桿是12.5倍。當(dāng)銀行嚴(yán)重虧損的時(shí)候，它的資產(chǎn)負(fù)債表是不平的。調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的不平，一般只有兩種方式：第一種方式是增加資本，然后來做平衡。我們可以看到金融機(jī)構(gòu)從2007年開始，全部都在全球募集資金。第二個方式就是把它的債務(wù)和資產(chǎn)進(jìn)行出讓。調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的過程就是資產(chǎn)減記。由于美國的會計(jì)制度非常之嚴(yán)格，要求銀行必須得減記，于是大量的銀行就開始減記，通常有兩條路：要么找投資者，要么縮小業(yè)務(wù)。找投資者比擬困難，于是銀行就開始出讓業(yè)務(wù)

7、。當(dāng)各個銀行紛紛開始出讓的時(shí)候，然后這個價(jià)格會持續(xù)下跌，越跌越虧，越虧越賣，于是“次貸〞馬上就涉及到正債。銀行剛開始賣不太好的(次債)，但是到后來還是不行，于是就得賣好的(正債)。結(jié)果好的也跌價(jià)，于是就賣更好的，那么“次貸危機(jī)〞就開始向其他金融市場蔓延。整個次貸大概只有六千億美元，但是經(jīng)過這么一個過程，現(xiàn)在大概損失已經(jīng)超過15,000億美元，而且還在繼續(xù)惡化中。 那么這次金融危機(jī)對中國的金融體系產(chǎn)生了哪些影響呢?我認(rèn)為，中國的金融體系受到的直接沖擊很小。說到底，中國是一個大國，它的經(jīng)濟(jì)增長的支撐點(diǎn)可以有多個。但是，有一點(diǎn)必須明白，我國經(jīng)濟(jì)增長的根底必須重新放在依靠內(nèi)需及技術(shù)進(jìn)步的軌道上來，而

8、不能再寄望于歐美的虛擬經(jīng)濟(jì)造成的“市場〞的復(fù)蘇與擴(kuò)大。這種轉(zhuǎn)變迫在眉睫!唯有這樣，以中國為首的亞洲國家才有可能與西方經(jīng)濟(jì)開展周期相脫節(jié)，從而避過這場危機(jī)。中國是有能力和可能做到這點(diǎn)的，因?yàn)橹袊呢?cái)政有盈余、順差也能保持下去。 從未來的開展趨勢看，我們面臨三個挑戰(zhàn)： 第一個挑戰(zhàn)，我們要弄清楚，金融是干什么的?假設(shè)我們的理解是正確的，就是金融機(jī)構(gòu)是處置風(fēng)險(xiǎn)的，那么這個時(shí)候的金融機(jī)構(gòu)是沒有處置風(fēng)險(xiǎn)的，而且會放大風(fēng)險(xiǎn)。從短期來看，這次問題的出現(xiàn)是因?yàn)楦軛U倍數(shù)過高。那么，杠桿倍數(shù)是不是應(yīng)該納入監(jiān)管?這就意味著整個我們所知的經(jīng)營規(guī)那么都在發(fā)生變化。 我們現(xiàn)在看到的有以下幾個變化：第一，1933年以后

9、，為了防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的傳遞，美國是把銀行拆開了，就是做資本市場業(yè)務(wù)的不能跟商業(yè)銀行混在一塊。現(xiàn)在回去了，這是對資本市場運(yùn)行規(guī)那么的挑戰(zhàn)。第二是金融衍生工具。目前受影響最大的是金融衍生品，其次是權(quán)益類和股票證券，再次才是信貸。至少有一條沒有受到傷害，就是美國銀行的清算支付系統(tǒng)還是完善的。問題主要發(fā)生在衍生品，衍生品的最大問題是杠桿問題。因此有很多沒有進(jìn)入監(jiān)管視野的機(jī)構(gòu)必須被監(jiān)管，比方說對沖基金。這意味著將來我們企業(yè)的融資環(huán)境和融資條件都會發(fā)生變化。中國的金融是剛剛起步的，是改革開放以后才有了金融的。過去很多都是按照國際規(guī)那么在做的，現(xiàn)在國際規(guī)那么發(fā)生變化了，可能中國的融資也會重新有一些安排和考慮了

10、。這對于企業(yè)來說可能也是一個挑戰(zhàn)，國內(nèi)外的融資環(huán)境會受到深刻的影響。 第二個挑戰(zhàn)是這次“次貸危機(jī)〞對實(shí)體經(jīng)濟(jì)意味著什么?我們知道，這次“次貸危機(jī)〞是虛擬經(jīng)濟(jì)方面出了問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受的影響還不是很大。但是這也證明了一件事，虛擬經(jīng)濟(jì)不可能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)走得太遠(yuǎn)。反過來，虛擬經(jīng)濟(jì)一定會影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其在美國。美國儲蓄率是全世界最低的，甚至是負(fù)儲蓄。美國人的消費(fèi)全是靠透支的，而金融創(chuàng)新就是為透支未來創(chuàng)造了一個方便的條件，可以通過借錢來提前消費(fèi)。過去是說把未來的收入拿到現(xiàn)在來消費(fèi)，而這次事件告訴我們，沒有收入也可以借錢消費(fèi)。就像剛剛說的買房子的例子，如果資產(chǎn)升值了，那把升值局部還可以再抵押，拿到錢去

11、消費(fèi)。只要房子持續(xù)升值那就能一直消費(fèi)。 當(dāng)然房價(jià)不可能一直漲，當(dāng)下跌的時(shí)候，就是一個“去杠桿化〞，消費(fèi)收縮的倍數(shù)也非常大。所以我們看到美國消費(fèi)下降速度非?？臁６绹彩侨蜃畲蟮南M(fèi)市場，很多國家對美國是作為出口國，可是當(dāng)美國消費(fèi)下降的時(shí)候，就會出現(xiàn)問題?，F(xiàn)在可以看到，第一，美國的汽車行業(yè)是最主要的支柱行業(yè)，已經(jīng)全部出現(xiàn)困難，這是跟住房相關(guān)的，住房銷售量上個月是17年最低。我們知道，在傳統(tǒng)的美國，在80年代以前，實(shí)體上有三個支柱行業(yè)，住房、鋼鐵、汽車。鋼鐵早就不行了，而另外兩個行業(yè)已經(jīng)受到了很嚴(yán)重的影響。那么，最核心的是消費(fèi)收縮，它對全球的出口有著巨大的影響，對中國的影響也很大。在沿海地區(qū)很

12、多中小企業(yè)倒閉很大程度上是跟這個相關(guān)的。當(dāng)然除了內(nèi)部的因素一一本錢上升、人民幣匯率變動這些因素以外，很重要的原因是市場開始萎縮了，沒有訂單了。有些小企業(yè)在過去是美國人利用中國的條件，是賒銷的，拿中國的貸款，把貨發(fā)過去，幾個月之后再回過來。那么現(xiàn)在很多美國企業(yè)倒閉了，貨款都回不來了，于是就雪上加霜了。這一下就把浙江和珠三角的問題都突出出來，本來中小企業(yè)本小利微，流動資金就比擬困難?，F(xiàn)在一方面本錢漲，另一方面貨款收不回來，那只有關(guān)門了。 目前中小企業(yè)占了中國企業(yè)數(shù)目的99％以上，那么如果出現(xiàn)一個很大規(guī)模的倒閉浪潮，就會對中國經(jīng)濟(jì)造成非常巨大的傷害。所以政策要在轉(zhuǎn)向扶植中小企業(yè)，包括貸款、減稅，也

13、包括各種各樣的獎勵，比方個體戶，工商管理費(fèi)都免征稅了，是從9月1日開始的。那么，貸款方面開始向中小企業(yè)貸款，大的銀行是5％，小的銀行10％，然后增加信貸額度，專門用于中小企業(yè)。同時(shí)，利率下降，小銀行準(zhǔn)備金率繼續(xù)下降，讓它有錢支持中小企業(yè)。在金融創(chuàng)新方面，過去中小企業(yè)依賴的一些資金來源也都開始做一些新的安排，比方說過去的地下金融讓它浮出水面，同時(shí)銀行的信貸技術(shù)也在發(fā)生變化。第一，知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)在可以抵押了。你的無形資產(chǎn)可以抵押來融資了。第二，現(xiàn)金流控制，只要有現(xiàn)金流，把現(xiàn)金流借給銀行，銀行就會放貸款。第三，在很多情況下，時(shí)間安排得很快。就是今天要進(jìn)貨，就今天到銀行貸款，來減少中小企業(yè)的本錢。 但是

14、，不管怎么說，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)是在收縮中。剛剛我們說，這個冬天預(yù)計(jì)不會太冷，但是持續(xù)的時(shí)間會非常長。那么，現(xiàn)在通常有三個估計(jì)，最樂觀的估計(jì)認(rèn)為它會持續(xù)一年到一年半，明年是最困難的一年，明年年底或2021年年初可能根本上全球經(jīng)濟(jì)會恢復(fù)。那么，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)當(dāng)然對出口、對國際貿(mào)易是有好處的。但是，這是最樂觀的估計(jì)。一般客觀的估計(jì)，認(rèn)為至少要持續(xù)到兩、三年，就是2021年以后。那么，最為悲觀的估計(jì)可能是看不到頭。這三種估計(jì)的原因是什么了?目前美國的債務(wù)對GDP的比率到達(dá)如此高位，這是不能維持的，一定要回落到正常的水平。盡管我們不知道什么叫正常水平，但是看來有相當(dāng)大的回落空間。如果政府干預(yù)，回落速度會比擬慢

15、，但是時(shí)間會拉長，這么說是有道理的。因?yàn)椋抠J與GDP做一個比率的話，就會看到，美國的房貸、英國的房貸占了GDP的70％。日本在90年代末出現(xiàn)日本泡沫經(jīng)濟(jì)，房價(jià)飛漲，日本經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，當(dāng)時(shí)它的比率只有不到50％。香港十年以前金融危機(jī)，房價(jià)變成負(fù)資產(chǎn)很多人陷入負(fù)資產(chǎn)，房價(jià)急速下落，當(dāng)時(shí)它的比率不到30％。當(dāng)然，我們不能拿日本和香港來說事。今天的情況和昨天的情況不一樣，但是做一個比擬的話，那么就會看到，這個要恢復(fù)一個正常的比率，時(shí)間要很長的。因?yàn)槊绹@次出的最大的問題就是房貸，而我們知道，如果拿日本作為一個參照的話，日本消化完了以后是從90年代初到2005、2006年才開始起色，15年的時(shí)間日本經(jīng)

16、濟(jì)才開始恢復(fù)，才開始有正的增長。那么，這可能是一個比擬可怕的說法，這樣的話時(shí)間就會持續(xù)比擬長。 第三個挑戰(zhàn)，是對以美元為中心的國際貨幣體系的挑戰(zhàn)，這是很重要的挑戰(zhàn)。我們解釋一下什么叫以美元為中心的國際貨幣體系。這是世界政治經(jīng)濟(jì)體系的三大支柱之一。二次大戰(zhàn)以后，重建世界的秩序。那么，政治秩序是什么東西呢?是以?聯(lián)合國憲章?為根底的聯(lián)合國體制。那么，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，就是以關(guān)貿(mào)總協(xié)定為根底的，到現(xiàn)在就是WTO的自由貿(mào)易體制。在金融方面是什么呢?就是布林頓森林貨幣體系。這被認(rèn)為是后來奠定二戰(zhàn)以后世界和平的幾大支柱，一個是政治制度，就是聯(lián)合國體系；一個就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)制度，就是關(guān)貿(mào)總協(xié)定，后來現(xiàn)在變成WT

17、O了；第三個就是貨幣體系。 那么，這個貨幣體系當(dāng)時(shí)建立的時(shí)候是有三條的。第一條，就是美元對黃金的問題。二戰(zhàn)以后，美國大概占全球黃金儲藏的70％。而黃金是作為一個最重要的計(jì)價(jià)國際貨幣。而第一條就是美元要跟黃金掛鉤，就是一盎司黃金等于35美元。第二條是各國貨幣與美元掛鉤，就是說，各國貨幣通過跟美元掛鉤間接的跟黃金掛鉤。第三條，在這個情況下，原先是固定匯率制，后來是個浮動匯率，但都是盯住美元的匯率，這就意味著各國有責(zé)任維護(hù)這樣一個貨幣體系，這個貨幣體系的中心就是美元，所以就得維護(hù)美元的穩(wěn)定，就是匯率，這是貨幣體系的核心要點(diǎn)。那么，這個體系會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)講的一個特別現(xiàn)象，這個現(xiàn)象叫特里芬難題。它是這樣

18、一個難題：就是一旦這個國家，比方說美元作為中心貨幣的時(shí)候，它對外必須要有逆差。但是，如果一個貨幣長期處于一個逆差狀態(tài)，那么它一定是要貶值的，一定是不穩(wěn)定的。 實(shí)際上二戰(zhàn)以后，美元的這個難題是一個演變過程，簡單解釋一下。在40年代末50年代初，全球是美元化的，因?yàn)槊绹琼槻?，全球的?jīng)濟(jì)沒有方法維持，所以有了歐洲的救援方案，“馬歇爾方案〞，這是通過美國的國際援助，讓你可以買美國的東西，在朝鮮戰(zhàn)爭期間對日本的援助實(shí)際上都有這個含義。這樣，美元就開始有了逆差。在50年代好似還相安無事，但60年代就出問題了。就是說如果長期持逆差，美元是不穩(wěn)的。于是60年代出現(xiàn)了美元危機(jī)。就是說手上有一大堆美元，但又不

19、想買東西，又因?yàn)槊涝S金掛鉤，而且是一盎司等于35美元，那35美元買一盎司的黃金行不行。那么市場上就開始拋售美元，開始買黃金。美國人當(dāng)年還是有錢的，行，那就兌吧。在整個60年代，這樣一種美元危機(jī)，就是大家拿美元去換黃金的事發(fā)生了十次，到70年代美國人發(fā)現(xiàn)不行了。于是尼克松政府宣布美元和黃金脫鉤，脫鉤什么意思呢?就是我不兌，我不管。想拿美元來換黃金不行了，不承諾這件事了。這一脫鉤，黃金就非漲不可，那么大量的美元也回不到美國了，因?yàn)樗粌读耍@時(shí)候就知道歐洲美元的來歷了。那么，后來就變成大量石油輸出國組織持有大量美元，就是石油美元。這時(shí)候由于它不兌了，跟黃金也沒有關(guān)系了，于是它就改成浮動匯率了。

20、但是，浮動匯率制以后并沒有改變特里芬難題的本質(zhì)。美元依然是全球的中心貨幣，就是說支付、結(jié)算、計(jì)價(jià)都是按美元的，美元依然在全世界流通，美元依然是中心貨幣。那么，在這種情況下，客觀上就要求美國的中央銀行成為一個全球的中央銀行。所謂全球的中央銀行，是由于貨幣政策，而貨幣政策最重要的含義就是幣值穩(wěn)定。但是，美國的中央銀行畢竟是美國的中央銀行，它做不到，它一定要服從美國的利益，而不是全球的利益。 從長期來講，這樣開展下去，以美元為中心的國際貨幣體系就會面臨著崩潰、面臨著垮臺的風(fēng)險(xiǎn)。那么，一旦一個國際貨幣體系垮臺了以后，那我們不敢說天塌下來了，但至少是覆巢之下無完卵，大個的砸死，小個的肯定也要砸死了。所

21、以，要國際救援。長期來看這是一個國際貨幣體系的平安問題。再說嚴(yán)重一點(diǎn)，是有前車可鑒的。大家知道二次大戰(zhàn)的爆發(fā)其中很重要的原因就是跟金本位制度崩潰相關(guān)的。然后各國開始采取保護(hù)主義，最后導(dǎo)致了戰(zhàn)爭。所以我們說國際貨幣體系的平安是非常之重要的。 目前不能讓這個體系出很大的問題，到這個時(shí)候再爭取時(shí)間來修補(bǔ)這個體系，或者改善這個體系。那么，人們通常預(yù)計(jì)這是人民幣國際化的最好時(shí)機(jī)，就是人民幣開始成為一個國際的貨幣，至少在一個區(qū)域中間會成為一個主要的貨幣。我們認(rèn)為，比方說2021年，中國與東盟投資貿(mào)易自由化。而投資貿(mào)易自由化一定會有一個主導(dǎo)的貨幣，那么人民幣的希望很大。上海合作組織的國家，是跟中國經(jīng)濟(jì)關(guān)系

22、非常密切的，中國的石油很多要從那邊過來。那這個組織向經(jīng)濟(jì)方向過渡，在這種情況下，人民幣是有可能形成一個區(qū)域性的貨幣。而這個趨勢可能對今后的企業(yè)出口有一定幫助的。 上述這三個挑戰(zhàn)，你會發(fā)現(xiàn)它集中了一點(diǎn)，就是這場金融危機(jī)是有史以來人們沒有見過的。沒有見過并不是說它的威力有多大，而是說它可能預(yù)示著規(guī)那么正在發(fā)生變化，這個世界正在發(fā)生變化。這個變化不是量的變化，而是在規(guī)那么、在制度層面都有變化，這可能對我們傳統(tǒng)的很多東西都有很大的挑戰(zhàn)。那么，我們得了解周邊乃至這個世界到底發(fā)生了什么。然后，通過解讀得知它給我們帶來什么樣的影響，從而希望能在一個不確定的未來，不確定的世界中找出相對確定的未來。 摘要：2007年8月爆發(fā)的美國次貸危機(jī)已經(jīng)逐漸蔓延到全球金融市場，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響。本文分析了美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因、對中國經(jīng)濟(jì)的影響以及由次貸危機(jī)帶來的一系列機(jī)遇和挑戰(zhàn)。 關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)金融挑戰(zhàn)