《農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告：巨變中的中[共38頁]》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告：巨變中的中[共38頁]（38頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、 中信建投證券研究 CHINA SECURITIES RESEARCH 農(nóng)林牧漁 巨變中的中國農(nóng)業(yè) 行業(yè)深度研究報告 中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化及增長方式轉(zhuǎn)變 維持 買入 黃付生 huangfusheng@ 010--85130307 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440209090411 鄭綺 zhengqi@ 010-85130985 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440206070045 發(fā)布日期： 2010年06月23日 股價表現(xiàn) 根據(jù)費(fèi)-拉模型，參考日本、美國的勞動力轉(zhuǎn)移以及農(nóng)業(yè)

2、產(chǎn)業(yè)化的步驟，我們可以判斷，未來中國農(nóng)業(yè)發(fā)展的方向： 1、農(nóng)村剩余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的步伐將放慢，人口的“劉易斯拐點(diǎn)”來臨。 2、農(nóng)村居民的收入將會上升，進(jìn)而導(dǎo)致農(nóng)村的勞動成本上升，進(jìn)而推高農(nóng)產(chǎn)品價格。 3、農(nóng)產(chǎn)品的價格由于生產(chǎn)資料、土地稀缺以及勞動力成本的上升而大幅上漲。 4、中國農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化步伐將加快，農(nóng)產(chǎn)品的商業(yè)化也將加速，農(nóng)業(yè)的機(jī)械化程度大幅提高。 農(nóng)業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性 當(dāng)前的中國人均GDP、恩格爾系數(shù)與1960年的日本基本接近，當(dāng)時的日本經(jīng)歷了農(nóng)民收入快速增加、農(nóng)產(chǎn)品價格快于工業(yè)品上漲、國內(nèi)糧食價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際、加大農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼的過程。未來，中國需要提高糧食價格增加農(nóng)

3、民收入，勞動力成本、生產(chǎn)資料價格上漲及農(nóng)產(chǎn)品深加工的發(fā)展促使農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)中有升。 農(nóng)業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性，70年代和80年代美國、日本的兩階段滯脹周期，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)快速發(fā)展，農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲。同時，在在滯脹、通縮期農(nóng)業(yè)股大放異彩，美國農(nóng)業(yè)股70-90年代實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的成長，日本農(nóng)業(yè)股在通縮期優(yōu)于指數(shù)。 農(nóng)業(yè)股未來的投資策略及品種選擇 未來中國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷通貨膨脹、短期滯脹和通貨緊縮，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，農(nóng)業(yè)股防通脹、抗通縮的投資價值將會凸現(xiàn)。因此，我們建議對農(nóng)林牧漁板塊進(jìn)行重點(diǎn)配置。 1、種子行業(yè)：拉開成長序幕，我們推薦登海種業(yè)、豐樂種業(yè)，關(guān)注隆平高科。 2、水產(chǎn)養(yǎng)殖：受益消費(fèi)普及與

4、升級，我們看好東方海洋、獐子島、好當(dāng)家。 3、農(nóng)產(chǎn)品加工與種植受益中國農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化：我們推薦油脂加工的金德發(fā)展，關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品和東陵糧油。 4、畜牧養(yǎng)殖業(yè)：受益農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大：推薦順鑫農(nóng)業(yè)、新五豐。 5、飼料行業(yè)：關(guān)注生物疫苗及飼料一體化的企業(yè)：推薦海大集團(tuán)、大北農(nóng)。 6、制糖業(yè)：高糖價是看點(diǎn)，滯脹階段糖價大幅上升，貴糖股份和南寧糖業(yè)可擇機(jī)增持，推薦功能糖制造商保齡寶。 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 農(nóng)林牧漁 行業(yè)深度研究報告 目錄 一、劉易斯拐點(diǎn)與費(fèi)拉模型的第三階段 1 1、劉易斯的勞動力無限供給模型 1 2、J．費(fèi)景漢&am

5、p;G．拉尼斯的費(fèi)--拉模型 1 3、日本的農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化 2 4、美國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的進(jìn)程 4 5、中國的“劉易斯拐點(diǎn)”與農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移 5 二、中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化及增長方式轉(zhuǎn)變 7 1、中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的基本趨勢 7 2、中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的路徑選擇 8 3、技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是中國農(nóng)業(yè)增長方式的根本 10 三、中國農(nóng)產(chǎn)品的價格路線圖 11 1、從日本看中國未來農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲 11 2、中國需要提高糧食價格增加農(nóng)民收入 13 3、農(nóng)產(chǎn)品價格將穩(wěn)中有升，更易受外部沖擊 14 4、農(nóng)產(chǎn)品流通體制推高基礎(chǔ)食品價格 17 四、農(nóng)業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性 18

6、 1、70年代和80年代美國、日本的兩階段滯脹周期 18 2、滯脹期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)快速發(fā)展 19 3、滯脹期農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲 21 五、滯脹、通縮期農(nóng)業(yè)股大放異彩 24 1、美國農(nóng)業(yè)股70-90年代實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的成長 24 2、日本農(nóng)業(yè)股在通縮期優(yōu)于指數(shù) 26 六、農(nóng)業(yè)股未來的投資策略及品種選擇 27 1、農(nóng)業(yè)股：不再是概念的炒作 27 2、農(nóng)業(yè)股投資策略與組合推薦 28 圖 表 圖1：劉易斯的勞動力無限供給模型 1 圖2：費(fèi)景漢、G拉尼斯的費(fèi)一拉模型 1 圖3：日本農(nóng)業(yè)勞動力占比及機(jī)械化程度情況 2 圖2：日本農(nóng)

7、戶總收入、總支出 單位：億日元 3 圖5：美國農(nóng)場總收入、生產(chǎn)費(fèi)用和凈收入 單位：億美元 4 圖6：鄉(xiāng)村總?cè)丝诩八急戎仉p雙下滑 5 圖7：中國城鄉(xiāng)勞動年齡人口變化趨勢預(yù)測 6 圖8：中國農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增長較快 6 圖10：中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的歷史階段劃分 7 圖11：中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變趨勢 8 圖12：我國農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度顯著提高 9 圖13：中國農(nóng)產(chǎn)品商品化率快速提高 10 圖14：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉(zhuǎn)基因生物新品種 10 圖15：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉(zhuǎn)基因生物新品種 11 圖16：從中日兩國人均收入及恩格爾系數(shù)看農(nóng)

8、村、居民收入情況 單位：美元 11 圖17：19世紀(jì)70年代后日本的農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲 12 圖18：日本國內(nèi)的大米價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際市場價格 單位：日元/精米噸 12 圖19：20世紀(jì)初以來日本農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼上升、稅負(fù)大幅下降 單位：百萬日元 13 圖20：我國谷物、豆類播種面積及產(chǎn)量 單位：千公頃、萬噸 13 圖21：中國農(nóng)村居民收入的增長及其結(jié)構(gòu) 單位：元、% 14 圖23：我國歷年稻谷、小麥最低收購價 單位：元/50公斤 14 圖24：我國的玉米生產(chǎn)價格指數(shù) 15 圖25：國際玉米價格仍處在低位 單位：美元/蒲式耳、雷亞爾/60公斤 15 圖26：2005年以來，中國的

9、農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格情況 16 圖27：我國主要農(nóng)產(chǎn)品平均價格 單位：元/公斤 16 圖28：我國的豬仔、豬肉及豬糧比價情況 單位：元/公斤 17 圖22：農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的利益分配 17 圖29：日本在1973-1976年的滯脹階段 18 圖30：美國1973-1975及1979-1981的兩個滯脹階段 19 圖31：美國、日本在滯脹時期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅上升 19 圖32：美國滯脹時期農(nóng)業(yè)及其中的種植業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)張明顯 20 圖33：美國滯脹其主要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量明顯增加 單位：千噸 20 圖34：美日化肥消費(fèi)量因農(nóng)業(yè)擴(kuò)張而增加 單位：千噸 21 圖35：美國農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)情況

10、22 圖36：主要農(nóng)產(chǎn)品價格情況 單位：美分/蒲式耳、鎊 22 圖37：美國滯脹時期主要農(nóng)產(chǎn)品及食品價格 單位：美分、磅(其中面粉是10磅、雞蛋為一打) 23 圖38：美國農(nóng)民收益與滯脹 23 圖39：日本20世紀(jì)60、70年代農(nóng)產(chǎn)品及生產(chǎn)資料的年平均價格增長率 24 圖40：美國SP500及SaraLee、ADM的累計收益率對比 25 圖41：2000年以來，種子公司（孟山都）累計收益率大幅超于指數(shù)及同類農(nóng)業(yè)股 25 圖42：1980-1998年近20年間，美國農(nóng)業(yè)股超額收益明顯 26 圖43：1990年1月以來通縮期，日本的種子類公司的累計收益率明顯超越日經(jīng)225指數(shù) 2

11、7 圖44：水產(chǎn)品和糧油加工企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期的市場累計收益率 27 圖45：2000年以來，中國農(nóng)業(yè)類子行業(yè)的累計收益率情況 28 表1：日本農(nóng)戶家庭與城市工薪家庭收入變化對比（%） 3 表2：日本農(nóng)戶家庭與城市工薪家庭消費(fèi)變化對比（%） 4 表3：美國、日本農(nóng)業(yè)發(fā)展情況對比 6 表4：若干農(nóng)業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變進(jìn)程 8 表5：美國的畜牧業(yè)情況 21 表6：農(nóng)林牧漁板塊擴(kuò)容情況 28 表7：種子行業(yè)的估值及各比例情況 29 表8：水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的估值及各比例情況 30 表9：農(nóng)產(chǎn)品加工與種植的估值及各比例情況 31 表10：養(yǎng)殖行業(yè)的估值及各比例情況 32 表

12、11：飼料殖行業(yè)的估值及各比例情況 32 表12：制糖行業(yè)的估值及各比例情況 33 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 一、劉易斯拐點(diǎn)與費(fèi)拉模型的第三階段 1、劉易斯的勞動力無限供給模型 1954年，劉易斯在《勞動無限供給條件下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展》一文中提出了第一個農(nóng)業(yè)剩余勞動力轉(zhuǎn)移模型，該模型在剩余勞動力轉(zhuǎn)移理論中具有里程碑意義。在劉易斯模型中，農(nóng)業(yè)剩余勞動力轉(zhuǎn)移的決定因素是城鄉(xiāng)收入差異。只要城市“資本主義”部門的平均工資水平高于“自給農(nóng)業(yè)”部門的收入水平，并高出一定的比例，農(nóng)民就愿意離開土地轉(zhuǎn)移到城市謀求新職業(yè)。其轉(zhuǎn)移過程如下： 圖1：劉易斯的勞動力無限供給

13、模型 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 2、J．費(fèi)景漢&G．拉尼斯的費(fèi)--拉模型 費(fèi)景漢和拉尼斯進(jìn)一步修正和發(fā)展了劉易斯模型，他們同意城鄉(xiāng)收入差距是農(nóng)業(yè)剩余勞動力轉(zhuǎn)移的決定因素這一基本觀點(diǎn)，不同的是，他們認(rèn)為劉易斯模型一方面忽略了農(nóng)業(yè)剩余勞動力轉(zhuǎn)移的一個前提條件是農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高，另一方面忽略了工業(yè)的發(fā)展要靠農(nóng)業(yè)剩余勞動的支撐。拉尼斯一費(fèi)景漢把不變的工業(yè)部門收入水平叫做不變制度工資(CIW)，因?yàn)樵谟修r(nóng)業(yè)剩余勞動存在時，農(nóng)業(yè)勞動者的收入是由制度決定的，而不是由市場決定的。在費(fèi)一拉模型中，農(nóng)村勞動力向非農(nóng)部門的轉(zhuǎn)移可劃分為三個階段(如下圖所示)： 圖2：費(fèi)景漢、G拉尼斯的

14、費(fèi)一拉模型 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 3、日本的農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化 （1）日本農(nóng)業(yè)剩余勞動力轉(zhuǎn)移背景及過程 戰(zhàn)后日本壟斷資本利用國家的力量采取犧牲農(nóng)業(yè)，發(fā)展工業(yè)的政策，造成農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的下降。一方面大量有美國進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品，以換取向美國出口工業(yè)品的市場，另一方面大量廉價的農(nóng)村勞動力流向城市，成為工業(yè)等部門的勞動力的重要來源。六十年代日本政府提出的“國民收入倍增”計劃，加劇了農(nóng)村勞動力的外流，造成了農(nóng)戶的絕對減少，最終導(dǎo)致了農(nóng)戶的兼業(yè)化。1960年-1975年，日本的農(nóng)戶由605.7萬戶減少到490.5萬戶，農(nóng)業(yè)人口由3441萬人減少到2295萬人，農(nóng)業(yè)勞動力由1454萬人減

15、少到783萬人。 日本農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移大體上分為三個階段： 恢復(fù)性轉(zhuǎn)移時期(1945—1955年)：50年代，日本經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，農(nóng)業(yè)剩余勞動力開始外流，1955年農(nóng)業(yè)勞動力占總勞動力比重降為40.2％。 快速轉(zhuǎn)移時期(1955—1970年)：這段時期是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的輝煌時期，平均增長率在11％以上；也是日本農(nóng)業(yè)機(jī)械化普及時期，這時期日本經(jīng)濟(jì)，農(nóng)業(yè)機(jī)械化普及率由2.01%升到74.86％，農(nóng)業(yè)勞動力占總勞動力的比重由40.2％降為17.4％。 低速轉(zhuǎn)移時期(1971—1990年)：隨著機(jī)械化的基本普及，這一階段農(nóng)業(yè)剩余勞動力的轉(zhuǎn)移比較緩慢，農(nóng)業(yè)勞動力力占總勞動力比重由1971年15.9％

16、降為1990年的7.2％。 圖3：日本農(nóng)業(yè)勞動力占比及機(jī)械化程度情況 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化消除了日本城鄉(xiāng)差距 1966年以前，城市居民的收入遠(yuǎn)高于農(nóng)村， 而以后則農(nóng)村超過城市。人均消費(fèi)支出從1973年起農(nóng)村超過了城市，而人均可支配收入從1972年起農(nóng)村超過了城市。60年代末到70年代初，是日本農(nóng)村收入水平接近和超過城市的一個轉(zhuǎn)折期，僅從收入看，目前農(nóng)村生活水平已稍高于城市。從居住在城市與農(nóng)村兩地的工薪家庭收入的對比看, 1992年全日本農(nóng)村地區(qū)工薪家庭月均收入為57.2萬日元，略高于全國城市工薪家庭56.6萬日元的月平均收入水平。在各個級別的城市中,

17、以15~100萬人口的中等城市收入最高，略高于農(nóng)村地區(qū)，而其它級別的城市都低于或稍低于農(nóng)村地區(qū)?？偟膩砜? 各自收入水平都比較接近, 城鄉(xiāng)之間的收入平不存在大的差距已是不爭事實(shí)。 表1：日本農(nóng)戶家庭與城市工薪家庭收入變化對比（%） 年份 戶均收入比（農(nóng)戶/職工） 人均消費(fèi)支出比（農(nóng)戶/職工） 人均可支配收入比（農(nóng)戶/職工） 1954 76.7 83.8 79.9 1960 74.7 73.2 71 1965 82 81.6 80 1966 104.8 1970 115 96.4 91.3 1972 102.6 1973

18、101.8 1975 139.7 110.3 115 1980 132.9 117.2 112.7 1985 127.8 115 109 1990 132.5 111.7 102.6 資料來源：徐玉粉：日本農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化簡述[J]，延邊大學(xué)農(nóng)學(xué)學(xué)報，2004年9月 1977年平均每個農(nóng)戶收入為391萬日元，增加9.1%，但其中農(nóng)業(yè)收入只增長了1%，而農(nóng)業(yè)外收入則增長了12.9%。 圖2：日本農(nóng)戶總收入、總支出 單位：億日元 數(shù)據(jù)來源：《日本統(tǒng)計年鑒》1995年、中信建投證券研究發(fā)展部 （3）農(nóng)村的生活條件與消費(fèi)結(jié)構(gòu) 從戰(zhàn)后初期至50年代末60年

19、代初, 城鄉(xiāng)的恩格爾系數(shù)都較高；60年代后期, 農(nóng)村與城市的恩格爾系數(shù)十分接近；1970年以后, 農(nóng)村一直相對保持低于城市3-4個百分點(diǎn),說明農(nóng)村農(nóng)戶的家庭生活比較豐足。從消費(fèi)支出率的變化看；70年代初以前, 農(nóng)戶的消費(fèi)支出率偏高，都在85%以上，反映了60年代后期--70年代初, 由于生活水平的提高而大肆購買與普及高檔耐用消費(fèi)品的情況；70年代中期后,消費(fèi)支出率逐漸同城市家庭的差距縮小，反映了農(nóng)民與市民在消費(fèi)觀念上趨同, 城鄉(xiāng)差別趨于消失。 表2：日本農(nóng)戶家庭與城市工薪家庭消費(fèi)變化對比（%）　 恩格爾系數(shù) 消費(fèi)支出率 年份 農(nóng)戶 職工 比值 農(nóng)戶 職工 比值 195

20、4 49.3 45.59 1.08 97.1 92.6 1.05 1960 43.6 38.8 1.12 89.2 85.1 1.05 1965 35.8 36.3 0.99 84.4 83.2 1.01 1970 28.9 32.4 0.89 84.6 80.1 1.06 1975 25.9 30.6 0.85 74.2 77.4 0.96 1980 22.9 28 0.82 81.9 78.8 1.04 1985 21.8 25.8 0.84 81.7 77.8 1.05 1989 20.8

21、 24.3 0.86 75.5 75.9 0.99 資料來源：徐玉粉：日本農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化簡述[J]，延邊大學(xué)農(nóng)學(xué)學(xué)報，2004年9月 4、美國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的進(jìn)程 建設(shè)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)是利用先進(jìn)的農(nóng)業(yè)機(jī)械和農(nóng)業(yè)技術(shù)改造傳統(tǒng)農(nóng)業(yè), 提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的過程。美國農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)機(jī)械革命、生物革命和化學(xué)革命、管理革命三個階段。 第一階段農(nóng)業(yè)機(jī)械革命。美國的農(nóng)業(yè)機(jī)械化經(jīng)歷了三個時期, 一是從南北戰(zhàn)爭前后到1910年的農(nóng)業(yè)半機(jī)械化, 二是1910-1940年的農(nóng)業(yè)基本機(jī)械化時期, 三是從1940年到目前的農(nóng)業(yè)全面高度機(jī)械化時期。機(jī)械化革命推進(jìn)了美國農(nóng)業(yè)經(jīng)營的專業(yè)化和產(chǎn)品高度商品化。 第二階段生物

22、和化學(xué)革命。20世紀(jì)60年代以后, 工業(yè)化、城市化的飛速發(fā)展所帶來的直接后果就是土地價格的高漲、耕地面積的縮小, 土地利用率的提高成為農(nóng)業(yè)發(fā)展面臨的重要矛盾。所以, 此時農(nóng)業(yè)發(fā)展的焦點(diǎn)從機(jī)械化開始轉(zhuǎn)向采用生物和化學(xué)技術(shù), 提高土地的產(chǎn)出率。 第三階段管理革命。將工業(yè)部門的管理手段和方法運(yùn)用于農(nóng)場, 極大地推動了農(nóng)場的規(guī)?；?jīng)營另一方面,在完善農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的條件下, 建立現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)體系，形成了農(nóng)、工、商一體化的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營模式。 伴隨著美國農(nóng)業(yè)的機(jī)械化和生物化學(xué)革命，1920-1990年, 美國的拖拉機(jī)數(shù)增加了18倍, 農(nóng)用卡車增加了24倍,谷物聯(lián)合收割機(jī)增加了165倍, 玉米收獲機(jī)增加

23、了67倍。1970年農(nóng)用化學(xué)品的使用量是1930年的11.5倍, 1990年的化肥使用量為1946年的6.1倍?，F(xiàn)代農(nóng)業(yè)使得美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力水平有了大的提高, 從1930-1990年, 美國的小麥單產(chǎn)提高了1.45倍, 棉花單產(chǎn)提高了2.57倍, 土豆單產(chǎn)提高了3.48倍, 玉米單產(chǎn)提高了5.12倍, 農(nóng)產(chǎn)品銷售率1979年已經(jīng)達(dá)到99.1%。同時, 農(nóng)業(yè)生產(chǎn)同農(nóng)產(chǎn)品加工、銷售以及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料制造、供應(yīng)之間的聯(lián)系日趨緊密, 農(nóng)業(yè)的專業(yè)化、社會化程度也有了大幅度的提高。 圖5：美國農(nóng)場總收入、生產(chǎn)費(fèi)用和凈收入 單位：億美元 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 5、中

24、國的“劉易斯拐點(diǎn)”與農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移 截至2008年我國農(nóng)村人口為7.2億人，占總?cè)丝诘谋戎貫?4.32%，農(nóng)村人口總數(shù)在1995年達(dá)到8.59億的高峰后逐漸下滑。隨著中國城市化的進(jìn)程加快，以及中央政府戶籍制度改革的提上議程，以及一大批中小城鎮(zhèn)的擴(kuò)容，未來農(nóng)民工的就地城市化將會出現(xiàn)，農(nóng)村人口的絕對量和比例都會下降。 圖6：鄉(xiāng)村總?cè)丝诩八急戎仉p雙下滑 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 農(nóng)業(yè)人口比重下降規(guī)律作用下發(fā)生的勞動力流動，呈現(xiàn)出農(nóng)村勞動年齡人口開始減少、城市勞動年齡人口增長，但總體勞動年齡人口增長速度逐漸減慢的特點(diǎn)。這表現(xiàn)了勞動力供給變化了的新趨勢。在勞動力大規(guī)模流動和轉(zhuǎn)移的條

25、件下，仍然存在的剩余勞動力已經(jīng)與以往有了巨大的差異，其中50%已經(jīng)是40歲以上的勞動力。我們認(rèn)為，中國實(shí)行了三十年的人口計劃生育政策促使中國的“劉易斯拐點(diǎn)”提前來臨，農(nóng)村低成本勞動力無限供給的現(xiàn)象將會改變。 圖7：中國城鄉(xiāng)勞動年齡人口變化趨勢預(yù)測 資料來源：2007中國人口與勞動問題報告 2004～2007年，農(nóng)村居民人均純收入增量，實(shí)現(xiàn)了新中國成立以來首次連續(xù)4年每年超300元；扣除價格因素，增幅實(shí)現(xiàn)了1985年以來首次連續(xù)4年每年超6%。但同時，2007年全國城鄉(xiāng)居民人均收入比擴(kuò)大到了3.33∶1，絕對差距達(dá)到9646元。從人均居民可支配收入的增長來看，農(nóng)村居民在2010

26、年1季度已經(jīng)開始超越城市居民。隨著中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)以及政府調(diào)節(jié)收入政策的落實(shí)，預(yù)計農(nóng)村居民的人均收入將會加快增長的步伐。隨著農(nóng)村居民收入的提高，農(nóng)村居民的勞動力成本的上升也成為必然。 圖8：中國農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增長較快 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 中國的農(nóng)業(yè)既落后又發(fā)達(dá)：中國農(nóng)業(yè)的未來=日本的精耕細(xì)作+美國的高度自給： 表3：美國、日本農(nóng)業(yè)發(fā)展情況對比 農(nóng)業(yè)指標(biāo) 農(nóng)業(yè)特點(diǎn) 美國 1、農(nóng)業(yè)人口約606.2萬，占全國人口的2.1%； 2、耕地面積17520.9萬公頃，占國土面積的20%； 3、糧食產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的20%； 總體：機(jī)械化、現(xiàn)代化、專業(yè)化、高科技化

27、 1、農(nóng)業(yè)教育和科技推廣體系發(fā)達(dá) 2、建立在家庭農(nóng)場基礎(chǔ)上的農(nóng)業(yè)合作社協(xié)作組織 3、完善的農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量保障體系 4、農(nóng)業(yè)區(qū)域生產(chǎn)高度專業(yè)化和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)高度產(chǎn)業(yè)化 日本 1、 農(nóng)業(yè)人口約438萬，占總?cè)丝诩s3.6%； 2、耕地面積444.5萬公頃，占國土面積11.8%； 3、綜合食品自給率72% 總體上，集約化、精耕細(xì)作 1、日本的農(nóng)業(yè)與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展真正形成了城鄉(xiāng)一體化、農(nóng)業(yè)產(chǎn)供銷一體化、農(nóng)村第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)都得到發(fā)展 2、農(nóng)業(yè)服務(wù)事業(yè)體系有力支援了地域農(nóng)業(yè)的發(fā)展 資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部 二、中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化及增長方式轉(zhuǎn)變 根據(jù)費(fèi)-拉模型我們可以判斷，中國正出

28、現(xiàn)在第二階段，即糧食價格上漲和工資水平的提高階段，隨著農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移完畢，農(nóng)業(yè)商業(yè)化的完成，必將會步入第三階段。 參考日本、美國的勞動力轉(zhuǎn)移以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的步驟，我們可以判斷，未來中國農(nóng)業(yè)發(fā)展的方向： （1） 農(nóng)村剩余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的步伐將放慢，人口的“劉易斯拐點(diǎn)”來臨。 （2） 農(nóng)村居民的收入將會上升，進(jìn)而導(dǎo)致農(nóng)村的勞動成本上升，進(jìn)而推高農(nóng)產(chǎn)品價格。 （3） 農(nóng)產(chǎn)品的價格由于生產(chǎn)資料、土地稀缺以及勞動力成本的上升而大幅上漲。 （4） 中國農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化步伐將加快，農(nóng)產(chǎn)品的商業(yè)化也將加速，農(nóng)業(yè)的機(jī)械化程度大幅提高。 1、中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的基本趨勢 （1）農(nóng)業(yè)增長方式只能

29、由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變 中國農(nóng)業(yè)增長方式的轉(zhuǎn)變也必然遵循農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的基本規(guī)律，方向是由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，充分提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)要素(資源)的綜合生產(chǎn)率和效率、不斷提高農(nóng)業(yè)增長中的科技含量、穩(wěn)定提高農(nóng)產(chǎn)品的供給能力和農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)效益水平、形成優(yōu)良的結(jié)構(gòu)和良性循環(huán)。 圖10：中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的歷史階段劃分 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）農(nóng)業(yè)增長方式是一個漸進(jìn)的歷史過程 中國農(nóng)業(yè)增長方式的轉(zhuǎn)變要依次經(jīng)歷由低級到高級的階段，中國農(nóng)業(yè)增長方式的轉(zhuǎn)變過程已經(jīng)啟動。1997年我國已完成了從典型粗放型階段向粗放—集約過渡型階段的轉(zhuǎn)變，以后將依次經(jīng)歷向低度集約型階段、中低度集約型階段、中

30、高度集約型階段、高度集約型階段的轉(zhuǎn)變過程。 圖11：中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變趨勢 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 中國的農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變是發(fā)生在人為設(shè)計痕跡明顯的改革進(jìn)程中，不同于早期工業(yè)化國家的轉(zhuǎn)變是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然演進(jìn)過程中。人為的進(jìn)程設(shè)計不可能跨越歷史階段，但有可能會縮短農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變在每一特定階段所經(jīng)歷的時間。從農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的過程來看，中國的轉(zhuǎn)變可能異常艱難，期間所遇到問題的復(fù)雜程度和解決難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過那些已經(jīng)成功轉(zhuǎn)變的國家和地區(qū)。 表4：若干農(nóng)業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變進(jìn)程　 國家 完成時間 時間跨度 英國 20世紀(jì)70年代初 1790-1970，大約21

31、0年 法國 20世紀(jì)60年代末 1794-1969，大約175年 美國 20世紀(jì)50年代初 1776-1950，大約174年 德國 20世紀(jì)60年代初 1848-1970，大約102年 日本 20世紀(jì)70年代初 1868-1970，大約102年 韓國 20世紀(jì)90年代初 1948-1990，大約42年 新加坡 20世紀(jì)70年代末 1959-1979，大約20年 資料來源：曾繁華.中國經(jīng)濟(jì)增長方式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的階段劃分和目標(biāo)定位[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì) 1996.10：31； 王宏淼.西方國家經(jīng)濟(jì)增長方式的歷史演變及對當(dāng)今的啟示[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討2006.6:3

32、3,中信建投證券研究發(fā)展部 2、中國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的路徑選擇 農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變過程不僅是技術(shù)進(jìn)步或現(xiàn)代生產(chǎn)要素引入的過程，還是制度創(chuàng)新或要 素優(yōu)化配置的過程。綜觀世界各國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的歷史和經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的路徑具有普遍性的特點(diǎn)： （1）技術(shù)的先導(dǎo)性優(yōu)化中國農(nóng)業(yè)路徑的選擇 內(nèi)燃拖拉機(jī)的誕生推動了農(nóng)業(yè)機(jī)械化，雜種優(yōu)勢理論和遺傳學(xué)的創(chuàng)立推動了生物育種的發(fā)展，植物營養(yǎng)及平衡學(xué)說推動了化肥工業(yè)的發(fā)展，這些推動了全球第一次綠色革命；20世紀(jì)中葉的生物技術(shù)突破，使細(xì)胞工程、胚胎工程、基因工程育種將逐步替代常規(guī)育種技術(shù)；新材料、新設(shè)施及電子信息技術(shù)、航空航天技術(shù)在農(nóng)業(yè)上的應(yīng)用，將使

33、農(nóng)業(yè)的分散性、時空變異性、難控性等發(fā)生根本性的改觀，科學(xué)技術(shù)把農(nóng)業(yè)帶入以信息與生物技術(shù)革命為主導(dǎo)的未來。 科學(xué)技術(shù)上的每一次的突破都能導(dǎo)致農(nóng)業(yè)增長方式的大變革，隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變技術(shù)選擇向趨同方向發(fā)展。因此，農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的路徑選擇要充分考慮到科學(xué)技術(shù)因素，而且選擇的路徑要有利于技術(shù)的推廣與應(yīng)用。中國未來將利用先進(jìn)技術(shù)大力發(fā)展生物產(chǎn)業(yè)以及生物育種等新興產(chǎn)業(yè)，科學(xué)技術(shù)的應(yīng)用將會加快中國農(nóng)業(yè)的發(fā)展。 圖12：我國農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度顯著提高 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的提高有助于農(nóng)業(yè)增長方式的轉(zhuǎn)變 農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變過程是不斷提高勞動生產(chǎn)率、

34、土地生產(chǎn)率和綜合生產(chǎn)能力的農(nóng)業(yè)發(fā)展過程。其中，資源配置效率的高低是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。盡管美國和日本農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的初始資源稟賦不同，在選擇農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變路徑是追求的資源配置高效率的經(jīng)濟(jì)原理卻是一致的。所以，農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變路徑選擇要以效率性為基礎(chǔ)。 （3）中國經(jīng)濟(jì)市場化和農(nóng)產(chǎn)品的市場化率提高推進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化 工業(yè)化國家和地區(qū)的農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變都是在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下啟動、展開和完成的，只有市場經(jīng)濟(jì)才能為農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變提供效率和利潤的激勵約束機(jī)制，所以農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的路徑選擇必須順應(yīng)市場化發(fā)展的總趨勢。但是不同國家和地區(qū)農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的路徑選擇又具有差異性，這是因?yàn)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)是自然再生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)再生

35、產(chǎn)的統(tǒng)一，農(nóng)業(yè)資源稟賦狀況對農(nóng)業(yè)增長方式的約束較強(qiáng)，因此農(nóng)業(yè)資源的基礎(chǔ)會影響農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變路徑選擇的方向，從而使各國農(nóng)業(yè)增長方式轉(zhuǎn)變的切入點(diǎn)與突破點(diǎn)也會有很大區(qū)別。 圖13：中國農(nóng)產(chǎn)品商品化率快速提高 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 3、技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是中國農(nóng)業(yè)增長方式的根本 未來中國農(nóng)業(yè)的增長將主要依賴于技術(shù)創(chuàng)新、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施（尤其是水利）投資和農(nóng)業(yè)生態(tài)環(huán)境的改善（對水土流失和鹽堿化的治理等）。 農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化是增加農(nóng)產(chǎn)品供給與提高農(nóng)民收入的有效途徑，是中國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的必由之路。 圖14：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉(zhuǎn)基因生物新品種 數(shù)據(jù)來

36、源：中信建投證券研究發(fā)展部 圖15：國家科技發(fā)展中長期發(fā)展綱要解讀－重中之重是轉(zhuǎn)基因生物新品種 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 **生物技術(shù) （靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)技術(shù)、動植物品種與藥物分子設(shè)計技術(shù)、基因操作和蛋白質(zhì)工程技術(shù)、基于干細(xì)胞的人體組織工程技術(shù)、新一代工業(yè)生物技術(shù)）。 三、中國農(nóng)產(chǎn)品的價格路線圖 1、從日本看中國未來農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲 （1）農(nóng)民收入快速增加，增速超越城鎮(zhèn)居民 2009年，中國的人均GDP為3500美元，城鎮(zhèn)的恩格爾系數(shù)為42%，與1960年的日本基本接近，但是與日本不同的是，中國農(nóng)民的收入相對于城鎮(zhèn)居民仍非常低。1960年，日本的農(nóng)戶與非農(nóng)戶的

37、收入比為0.7，而當(dāng)前的中國這一比例僅為0.3，近十年來，這一比例非但未有增加，相對于2000年卻出現(xiàn)了下滑，可見大幅提高農(nóng)村居民的收入是迫在眉睫。1960年后，日本的人均GDP和農(nóng)戶與非農(nóng)戶的收入比均進(jìn)入了快速上升的通道，持續(xù)增加了20年，恩格爾系數(shù)持續(xù)下降。未來，中國的人均GDP也將會大幅增加，恩格爾系數(shù)也會下降，可以預(yù)期，農(nóng)民的收入也將會進(jìn)入一個快速增加的通道。農(nóng)民相對于城鎮(zhèn)居民的收入將會成增加趨勢。 圖16：從中日兩國人均收入及恩格爾系數(shù)看農(nóng)村、居民收入情況 單位：美元 中國 日本 數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于工業(yè)品

38、 日本農(nóng)民收入的增加，與農(nóng)產(chǎn)品的大幅漲價密不可分，同時也是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化帶來的結(jié)果。1960年后，相對于國家農(nóng)產(chǎn)品價格，日本的農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上升，到1980年，二十年間農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)增長了4.3倍，而同期國際農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)僅增加3倍。同時，農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于工業(yè)品價格的上漲。 圖17：19世紀(jì)70年代后日本的農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲 數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （3）國內(nèi)糧食價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際 大米是日本最主要的糧食作物，其價格走勢具有指標(biāo)意義。從日本國內(nèi)大米價格的走勢來看，始終高于國際米價及進(jìn)口大米價格。而當(dāng)日本國內(nèi)大米價格下降的時候，日本政府對大米的保護(hù)力度就會大

39、幅提高?？梢?，出于保護(hù)國內(nèi)農(nóng)業(yè)及農(nóng)民的需要，一國的糧食價格可以長期高于國家價格。因此，中國國內(nèi)的主要糧食價格可以長期高于國際進(jìn)口量價，只要政府采取措施，保護(hù)國內(nèi)農(nóng)業(yè)及農(nóng)民收入而維持高糧價是完全可行。 圖18：日本國內(nèi)的大米價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際市場價格 單位：日元/精米噸 數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （4）對農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼大幅增加，而農(nóng)業(yè)稅負(fù)快速下降 日本農(nóng)民收入的快速增加、糧食價格高于國際，農(nóng)業(yè)獲得快速發(fā)展，這均受益于政府的保護(hù)和扶持。1920年以來，相對于非農(nóng)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)獲得的補(bǔ)貼快速增加，農(nóng)業(yè)的稅負(fù)也大幅下降，而非農(nóng)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼占比下降，稅負(fù)保持穩(wěn)定。因此，政府在補(bǔ)貼

40、和稅負(fù)上的支持是農(nóng)業(yè)發(fā)展和農(nóng)民增收的主要源泉。 圖19：20世紀(jì)初以來日本農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼上升、稅負(fù)大幅下降 單位：百萬日元 數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 2、中國需要提高糧食價格增加農(nóng)民收入 2000年以來，中國主要糧食作的播種面積均出現(xiàn)了下滑，糧食產(chǎn)量也經(jīng)歷大幅度的下滑。近幾年來，隨著國家政策的鼓勵和扶持，均有所恢復(fù)，特別是玉米，種植面積和產(chǎn)量大幅上升。隨著農(nóng)產(chǎn)品商品化率的提高，下有需求的增加，農(nóng)業(yè)的增產(chǎn)增收，并沒有形成糧食的過剩，相反下有需求的旺盛，需要國外進(jìn)口的補(bǔ)給，中斷糧食價格溫和攀升。 圖20：我國谷物、豆類播種面積及產(chǎn)量 單位：千公頃、萬噸

41、 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 2003年以來，中國農(nóng)村居民的家庭經(jīng)營各項(xiàng)收入呈穩(wěn)步上升的趨勢，以各年三季度的數(shù)據(jù)為例，農(nóng)業(yè)和牧業(yè)是農(nóng)村居民家庭經(jīng)營收入的主要來源。2009年前9個月，農(nóng)村的人均農(nóng)業(yè)收入超過1000元，達(dá)到1059.7元，主要受包括提高糧食收購價格等惠農(nóng)政策的促進(jìn)。漁業(yè)收入也出現(xiàn)了小幅增長。但是林業(yè)和牧業(yè)收入出現(xiàn)了下降，主要受下游需求不振、豬肉價格大幅下降造成的。 中國要實(shí)現(xiàn)農(nóng)村居民收入的大幅增加，提高糧食價格、減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)、增加農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼是最直接且行之有效的手段。日本的經(jīng)驗(yàn)表明，中國提高主要糧食價格，通過政策手段，使之高于國家糧價是完全可行的。 圖21：中國農(nóng)村居民

42、收入的增長及其結(jié)構(gòu) 單位：元、% 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 3、農(nóng)產(chǎn)品價格將穩(wěn)中有升，更易受外部沖擊 （1）國家最低收購價提振糧價 近幾年，政府加大了對農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼力度，政府對種糧農(nóng)民直接補(bǔ)貼主要包括糧食直補(bǔ)、農(nóng)資綜合直補(bǔ)兩項(xiàng)。其中，逐年提高主要糧食的最低政府收購價格最為行之有效，主要糧食作物盡管逐年豐收，在政府的推動下，糧食價格仍將會維持在高位，并小幅上揚(yáng)。2010年，政府繼續(xù)提高年稻谷和小麥最低收購價，對玉米、大豆等 實(shí)施臨時收儲政策，進(jìn)一步加大對種糧農(nóng)民的補(bǔ)貼力度，引導(dǎo)市場糧價合理上升。未來，國家將統(tǒng)籌考慮化肥等農(nóng)資價格和糧食價格的變動情況，進(jìn)一步增加農(nóng)資綜合直補(bǔ)。提高

43、良種補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍，補(bǔ)貼范圍涵蓋小麥、水稻、玉米和東北大豆。擴(kuò)大農(nóng)機(jī)具補(bǔ)貼范圍和種類，提高補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。 圖23：我國歷年稻谷、小麥最低收購價 單位：元/50公斤 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （2）玉米引領(lǐng)糧價上漲，凸現(xiàn)主要經(jīng)濟(jì)作物低位 近期，現(xiàn)貨玉米價格大幅上漲，從山東、河南和黑龍江主要玉米產(chǎn)期的價格走勢來看，自2009年5月玉米價格出現(xiàn)低點(diǎn)以來，已持續(xù)上漲一年時間。上漲的動力主要有兩個：一是今年以來物價普遍有所上漲，帶動了糧食價格上漲。二是農(nóng)民的售糧方式和售糧心態(tài)較往年發(fā)生了明顯變化。往年農(nóng)民在農(nóng)歷年前就出手賣糧，由于這些年玉米收購價格的走勢都是“先低后高”，現(xiàn)在農(nóng)

44、民的售糧方式已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L年賣糧。最后就是流通環(huán)節(jié)，經(jīng)銷商積極囤糧炒作不無關(guān)系。 圖24：我國的玉米生產(chǎn)價格指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 從美國、巴西主要玉米產(chǎn)區(qū)國的玉米的價格來看，當(dāng)前仍處在低位，因此中國加大從國外的進(jìn)口，可以暫時緩解國內(nèi)玉米的價格上漲問題。但是，我們認(rèn)為玉米在中國農(nóng)業(yè)版圖中的地位將會日益重要。 玉米將會成為主要的經(jīng)濟(jì)作物。玉米油在中國居民食用油中的比例將會逐步提高，作為更健康和影響的油類，其具有產(chǎn)品升級的因素。但另一方面，目前中國在大豆市場的被動地位，進(jìn)口大豆壓榨用油市場的薄弱也會因玉米油的崛起而逆轉(zhuǎn)。另外，中國是玉米的主要種植國，且為傳統(tǒng)的糧食作物。每

45、年約4億多畝的種植面積，且玉米的生長周期短，適合大規(guī)模種植，玉米的興起和玉米的價格上漲既有利于國家的糧食安全和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)安全，也有利于提高農(nóng)民的收入水平，玉米深加工產(chǎn)品的多樣化，也有利于化解玉米高價格帶來的困局。 圖25：國際玉米價格仍處在低位 單位：美元/蒲式耳、雷亞爾/60公斤 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 從美國和日本上世紀(jì)70、80年代滯脹時期農(nóng)產(chǎn)品漲價的情況可以分析，中國未來經(jīng)濟(jì)滯脹背景下，農(nóng)產(chǎn)品的漲價也將成為必然。隨著城鎮(zhèn)化的加快，以及經(jīng)濟(jì)作為的大規(guī)模種植，包括糧食在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品的種植面積比例縮小，自然災(zāi)害的極端天氣對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)造成破壞。盡管當(dāng)前全球的糧食供略過于求，中國

46、的糧食儲備也比較充足，但這并不是組織糧食價格上漲的必然條件。中國農(nóng)業(yè)的商品化，養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展，國家保護(hù)收購價的堅決執(zhí)行，食品深加工程度的提高，加上國內(nèi)網(wǎng)上的需求，以及受國際糧食價格的傳導(dǎo)影響，全球資金的推動，糧食價格上漲的趨勢基本確立。 圖26：2005年以來，中國的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格情況 數(shù)據(jù)來源：wind、中信建投證券研究發(fā)展部 圖27：我國主要農(nóng)產(chǎn)品平均價格 單位：元/公斤 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 （3）豬肉價格有望觸底回升 由于生豬市場供大于求，生豬及能繁母豬存欄量都非常充足。春節(jié)后，市場豬肉價格穩(wěn)中有降，進(jìn)入二季度消費(fèi)后豬肉價格加速下滑。目前，生豬收購價

47、格9.88元/公斤，豬肉15.42元/公斤，豬糧比價只有4.94:1，低于生豬養(yǎng)殖盈虧平衡的6:1。每年春節(jié)后都是豬肉消費(fèi)淡季，近期豬價仍將低位運(yùn)行，有利于屠宰企業(yè)低成本收購生豬，利好雙匯、高金等上市公司。由于玉米、豆粕等原材料價格上漲，飼料價格處在高位，所以豬糧比遠(yuǎn)低于2006年中旬的水平，而仔豬、生豬和豬肉仍高于06年初的水平，而只有仔豬價格大幅下降，才能判斷新一輪的豬肉周期來臨。我們預(yù)計三季度后，仔豬、飼料價格的回落，豬肉價格會開始回升，生豬養(yǎng)殖迎來新一輪的景氣周期。 圖28：我國的豬仔、豬肉及豬糧比價情況 單位：元/公斤 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 4、農(nóng)產(chǎn)品流

48、通體制推高基礎(chǔ)食品價格 中國農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲，流通物流是主要的成本生成環(huán)節(jié)。由于中國市場經(jīng)濟(jì)先天的缺陷以及政策壁壘和壟斷的存在，流通與加工環(huán)節(jié)賺取了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條上的大部分利潤，也就是因?yàn)榱魍ōh(huán)節(jié)的高額利潤，大大增加了農(nóng)產(chǎn)品的終端價格。另一方面來看，農(nóng)產(chǎn)品流通與加工業(yè)由于政策無涉及，相對于種植業(yè)來說，其更具有投資價值。農(nóng)產(chǎn)品流通與加工企業(yè)能夠享受到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的最大的利益，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合中的強(qiáng)者。 流通與加工企業(yè)緊密聯(lián)系終端消費(fèi)市場，可以最先感受到消費(fèi)趨勢的變化，并將這種變化傳遞給供應(yīng)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，并影響更上游的農(nóng)資生產(chǎn)。這種先知先覺，使得他們更具財富積累能力。 從全球四大農(nóng)產(chǎn)品巨頭（統(tǒng)稱

49、ABCD四大公司）的發(fā)展軌跡看，三家起步于農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易和流通，一家起步于農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù) 圖22：農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的利益分配 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 四、農(nóng)業(yè)行業(yè)具有明顯的抗滯脹特性 我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2009年的刺激后，2010年的通脹壓力將會增大，隨后會迎來短暫的滯脹階段，然后步入通縮。當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀以及農(nóng)業(yè)發(fā)展階段，類似于日本70年代的情形。另外，日本和美國在20世紀(jì)70年代中期和80年代初期，都面臨了經(jīng)濟(jì)下滑和通貨膨脹并存的滯脹困境，其間，農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。因此，研究美國和日本當(dāng)時的滯脹現(xiàn)象以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)股票的表現(xiàn)，對指導(dǎo)中國農(nóng)業(yè)股的投資具有指導(dǎo)意義。

50、 1、70年代和80年代美國、日本的兩階段滯脹周期 進(jìn)入20世紀(jì)70年代后，日本經(jīng)濟(jì)由高速增長進(jìn)入了中速發(fā)展，1973年底的“石油危機(jī)”，以及同時爆發(fā)的周期性生產(chǎn)過剩和“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)危機(jī)”（從高速轉(zhuǎn)入中速所帶來的后果），給日本經(jīng)濟(jì)以沉重打擊。1974年國民生產(chǎn)總值實(shí)際增長率出現(xiàn)戰(zhàn)后的首次下滑，工礦業(yè)生產(chǎn)連續(xù)兩年絕對下降。同時日本國內(nèi)的通貨膨脹問題計劃，CPI在1975年超過了20%，形成了明顯的經(jīng)濟(jì)滯脹。 1978年日本經(jīng)濟(jì)基本上擺脫了1973-1975年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的后遺癥，1979年形成新的經(jīng)濟(jì)高潮，但1978年底的第二次石油大幅度漲價，又給它帶來新的困難。1979年一年內(nèi)，原油價格由一桶1

51、2美元上漲到30美元，日本進(jìn)口石油開支大為增加，加上出口停滯和進(jìn)口增加，日本國際收支開始惡化，1979年經(jīng)常項(xiàng)目收支出現(xiàn)87億美元的赤字。與此同時，由于進(jìn)口物資價格猛漲，盡管1979年CPI保持在3.6%的低水平，但批發(fā)物價上漲率由1978年下降2.5%轉(zhuǎn)而上漲7.3%，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)低速增長再次成為日本經(jīng)濟(jì)的重大問題。 圖29：日本在1973-1976年的滯脹階段 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)周期性地遭到危機(jī)的襲擊，從1948年10月開始爆發(fā)戰(zhàn)后第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)起，到1975年一共爆發(fā)了六次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其中，以1974-1975年危機(jī)最為嚴(yán)重。在這次危機(jī)中，工業(yè)生產(chǎn)

52、下降了15.3%，GDP增速下滑超過5%。受“石油危機(jī)”的影響，美國國內(nèi)的通貨膨脹嚴(yán)重，CPI在1975年達(dá)到了10%，經(jīng)濟(jì)下滑和通貨膨脹并存的經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象明顯。1979年后，美國經(jīng)濟(jì)又面臨了一次滯脹的威脅，但由于消費(fèi)者擔(dān)心通貨膨脹會使貨幣貶值，居民多借債，少儲蓄，也不緊縮生活開支，提前購買有形資產(chǎn)，強(qiáng)勁的消費(fèi)支出刺激了經(jīng)濟(jì)沒有陷入長期的衰退，近景了1980年二季度的短暫下滑后，便快速回升。 圖30：美國1973-1975及1979-1981的兩個滯脹階段 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 2、滯脹期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)快速發(fā)展 （1）農(nóng)業(yè)生產(chǎn)快速擴(kuò)張 20世紀(jì)60-80年代，是美國、日

53、本農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、現(xiàn)代化快速發(fā)展的時期，但在不同的時期，其表現(xiàn)迥異。在1973-1975年美國經(jīng)濟(jì)滯脹的時期，美國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈加速上升趨勢，明顯優(yōu)于73年以前的階段。在日本，1972-1975年間的滯脹階段，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也由100增加到106，1975年后，即出現(xiàn)了明顯的回落。由此可以明顯地判斷，經(jīng)濟(jì)滯脹階段的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)異?；钴S。 圖31：美國、日本在滯脹時期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅上升 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 我們再分析1979年-1981年美國的第二階段滯脹發(fā)現(xiàn)，美國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)仍十分活躍，盡管在1980年出現(xiàn)了明顯的下滑，但很快得到了恢復(fù)，并創(chuàng)了

54、新高。其中種植業(yè)表現(xiàn)最為活躍，畜牧業(yè)相對較為平穩(wěn)，1982年滯脹結(jié)束后，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)快速回落到正常年份水平。 圖32：美國滯脹時期農(nóng)業(yè)及其中的種植業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)張明顯 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）主要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量快速增加 美國是農(nóng)業(yè)高度發(fā)達(dá)的國家，根據(jù)聯(lián)合國《糧農(nóng)年鑒》的統(tǒng)計，1976年全國可耕地面積為18833萬公頃，占國土面積的20%，按人口平均可耕為0.86公頃（合12.9市畝）。森林面積為2.9億公頃，占國土面積的31%。農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率高，占用勞動力少，生產(chǎn)水平高，主要農(nóng)產(chǎn)品在國內(nèi)供過于求，可以大量出口。 1970年后，美國的農(nóng)

55、產(chǎn)品產(chǎn)量快速增加，在70年代中期和80年代初期的兩個滯脹階段產(chǎn)量增加最為明顯。盡管在70年代，全球發(fā)生了多次糧食危機(jī)，但美國的糧食產(chǎn)量仍屢創(chuàng)新高。迫使政府通過“限播”的方式保價。 圖33：美國滯脹其主要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量明顯增加 單位：千噸 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 1978年美國谷物總產(chǎn)量為27264萬噸，居世界第一，按人口平均的谷物產(chǎn)量為2496市斤，肉類234斤，奶508斤，雞蛋36斤。1977年，美國糧食又出現(xiàn)過剩，為擺脫農(nóng)業(yè)危機(jī)，美國政府又重新限制播種面積，政府規(guī)定，凡農(nóng)場主縮減那些生產(chǎn)過剩的農(nóng)作為的耕地面積者，可以得到政府的高額補(bǔ)

56、償。同時，政府規(guī)定了各種農(nóng)產(chǎn)品的“目標(biāo)價格”，當(dāng)市場價格低于目標(biāo)價格時，政府對那些限制作物播種面積的農(nóng)場主給予差額補(bǔ)償。 1978年5月，卡特簽署了農(nóng)業(yè)緊急法案，將每一蒲式耳小麥的“目標(biāo)價”從3元提高到3.4元。在政府限制更重的措施下，1978年美國糧食播種面積和產(chǎn)量比上年雖有所減少，但仍未達(dá)到預(yù)期的減產(chǎn)指標(biāo)。1978年8月中旬，美國農(nóng)業(yè)部規(guī)定1979年小麥播種面積削減20%的計劃繼續(xù)延續(xù)一年，同時向農(nóng)民提供更多的貸款，糧食生產(chǎn)過剩的情況并沒有較大緩和，美國繼續(xù)鼓勵糧食出口來緩和。 畜牧業(yè)在美國農(nóng)業(yè)中占有很重要的地位，從產(chǎn)值看，其比重和種植業(yè)大體相當(dāng)。近年來，美國牲畜產(chǎn)品屢有較快的增長，肉

57、產(chǎn)量1969-1971年平均為2276萬噸，1978年為2557萬噸，牛奶產(chǎn)量1969-1971年平均為5317萬噸，1978年為5546萬噸，只有雞蛋產(chǎn)量有所減少，1969-1971年平均為406萬噸，1978年降為396萬噸。 表5：美國的畜牧業(yè)情況　 1969-71 1976 1977 1978 牛（千頭） 112321 127980 122810 116265 豬（千頭） 61720 49267 54934 56584 雞（千只） 430101 379754 378238 386531 資料來源：聯(lián)合國《糧農(nóng)月報》1979年3月 （3）農(nóng)

58、用物資消費(fèi)量快速增加 隨著農(nóng)業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)，產(chǎn)品產(chǎn)量的增加，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)物資的需求也快速增加，表現(xiàn)最為明顯的就是化肥。我們從美國和日本的化肥消費(fèi)量的數(shù)據(jù)可以清楚地看出，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料需求隨著農(nóng)業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)大而增加。 圖34：美日化肥消費(fèi)量因農(nóng)業(yè)擴(kuò)張而增加 單位：千噸 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 注：化肥消費(fèi)量 為氮、五氧化二磷、氧化鉀的總合，按21%：18%：25% 折算成為有效物質(zhì) 3、滯脹期農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲 （1）全球農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲 1972 年，自然災(zāi)害席卷全球，世界糧食總產(chǎn)量比上年減少2.9%，許多國家發(fā)生嚴(yán)重的饑荒。前蘇聯(lián)在這一年到

59、處搶購，大量進(jìn)口，造成戰(zhàn)后前所未有的糧食短缺。1974 年世界糧食再次減產(chǎn)，緊缺狀況進(jìn)一步加劇。第二次石油危機(jī)出現(xiàn)之前的1978 年，再次出現(xiàn)世界糧食短缺。由于糧食供應(yīng)不足，糧食價格上漲幅度較大，1973 年和1974 年，美國食品和飲料價格上漲幅度分別達(dá)到13.2%和13.7%；1978 年和1979 年，上漲幅度分別達(dá)到9.7%和10.7%。 通過標(biāo)準(zhǔn)普爾GSCI農(nóng)業(yè)期貨和現(xiàn)貨指數(shù)可以看出，在1973-1975年及1979-1981年兩個滯脹階段，農(nóng)業(yè)指數(shù)大幅上漲。 圖35：美國農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)情況 數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 我們通過CRB的相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品

60、的期貨價格也可以看出，所有的農(nóng)產(chǎn)品在滯脹階段都出現(xiàn)了價格上漲。特別是70年代中期的滯脹，拉開了農(nóng)產(chǎn)品漲價的序幕。其中，農(nóng)產(chǎn)品中大豆和小麥漲價幅度較大，超過了200%，玉米價格上漲幅度也超過了100%；經(jīng)濟(jì)作物中，棉花漲幅超過了100%，糖價漲幅最為瘋狂， 1970年約為4美分/磅，1974年底超過了50美分/磅。盡管之后大幅回落，但仍維持在了8美分/磅左右。在第二階段滯脹時期，糖價又出現(xiàn)了暴漲。 從CRB的農(nóng)產(chǎn)品價格走勢來看，通過70年代和80年代兩階段的滯脹，農(nóng)產(chǎn)品價格從較低的水平實(shí)現(xiàn)了上漲，盡管之后農(nóng)產(chǎn)品價格有所回落，但最低價格都保持了上升的趨勢。 圖36：主要農(nóng)產(chǎn)品價格情況 單位：

61、美分/蒲式耳、鎊 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）美國農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲 美國的主要農(nóng)產(chǎn)品及食品的價格在1970年后，也都出現(xiàn)了明顯的上升，在1974奶奶達(dá)到了階段性的最高點(diǎn)。其中，大米、面粉、牛肉等需求剛性的生活必需品漲價幅度最大，雞蛋、奶酪及咖啡等產(chǎn)品價格上漲最具持續(xù)性。 圖37：美國滯脹時期主要農(nóng)產(chǎn)品及食品價格 單位：美分、磅(其中面粉是10磅、雞蛋為一打) 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 80年代后，種植業(yè)產(chǎn)量波動極大，1983年的產(chǎn)量還低于1973年的水平。1981年和1982年的農(nóng)業(yè)

62、豐收，使農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量急劇增加。全球性的經(jīng)濟(jì)衰退和美元升值，又使美國的農(nóng)產(chǎn)品出口減少，價格下跌，總的農(nóng)產(chǎn)品庫存量急劇增加，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過剩危機(jī)深化。由于生產(chǎn)大量過剩和出口減少，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅度下跌，1983年初與1981年相比，玉米和大豆的價格均下跌20%，小麥價格下跌9%。 滯脹時期，農(nóng)產(chǎn)品、食品價格的上漲，農(nóng)民受益明顯。1960年前，美國每一美元食品消費(fèi)中農(nóng)民所的份額持續(xù)下降，由55%下降到39%，1960-1971年間，維持在38%左右的水平。但70年代的滯脹期，農(nóng)民獲益開始上升，到1973年達(dá)到45%，此后，又開始回落。 圖38：美國農(nóng)民收益與滯脹 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部

63、 （3）日本農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲 隨著工業(yè)產(chǎn)品成本的降低和競爭的加劇，戰(zhàn)后日本工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格的剪刀差在逐漸縮小，主要表現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲幅度高于農(nóng)業(yè)用生產(chǎn)資料的上漲幅度。1965-1972年間農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲幅度為5%，遠(yuǎn)低于1960年-1965年9%的平均增幅，但在1972-1977年，農(nóng)產(chǎn)品的平均價格增長率高達(dá)18%，價格上漲幅度明顯，充分反映出，滯脹時期農(nóng)產(chǎn)品價格的漲價能力。 圖39：日本20世紀(jì)60、70年代農(nóng)產(chǎn)品及生產(chǎn)資料的年平均價格增長率 數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒（1979）統(tǒng)計整理、中信建投證券研究發(fā)展部 五、滯脹、通縮期農(nóng)業(yè)股大放異彩 1、美國農(nóng)業(yè)股70-90年代實(shí)

64、現(xiàn)了數(shù)十倍的成長 70 年代美國“滯脹”時期，各行業(yè)的表現(xiàn)不一。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)行業(yè)，特別是制造業(yè)表現(xiàn)較差；但是，具有定價權(quán)的上游資源行業(yè)和下游服務(wù)業(yè)，以及出現(xiàn)新的盈利模式的行業(yè)，增速明顯能超越CPI 的漲幅。70 年代，美國增長最強(qiáng)勁的行業(yè)分別是采掘業(yè)、農(nóng)林牧漁、金融服務(wù)業(yè)、公用事業(yè)，平均年增速超過10％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過CPI 的上漲。受益于石油價格暴漲和全球性糧食漲價，采掘、農(nóng)林牧漁的年增長幾次超過50％。 為了分析美國滯脹時期農(nóng)業(yè)股的表現(xiàn)，我們選取了孟山都、泰森食品、ADM和Sara Lee四家公司進(jìn)行分析，由于上市日期以及數(shù)據(jù)獲取的原因，四只股票股價的時間序列有所差異，我們根據(jù)可獲取

65、數(shù)據(jù)進(jìn)行合適時間去見的對比分析。這四家公司的主要業(yè)務(wù)如下： （I）孟山都經(jīng)營業(yè)務(wù)主要為種子和基因組產(chǎn)品，孟山都生產(chǎn)一系列種子產(chǎn)品，并開發(fā)生物科技技術(shù)以幫助農(nóng)民控制病蟲害，同時也無其他種子公司的種子品牌提供遺傳物質(zhì)和生物科技產(chǎn)品。 （II）泰森食品生產(chǎn)、經(jīng)銷并銷售雞肉、牛肉、豬肉、調(diào)理食品及相關(guān)副食品。 （III）Archer-Daniels-Midland（ADM）公司采購、運(yùn)輸、存儲、加工和經(jīng)銷農(nóng)業(yè)商品和農(nóng)產(chǎn)品，公司生產(chǎn)加工油菜籽、玉米、蜀黍、燕麥、大麥、花生和小麥，加工產(chǎn)品用于食品和飼料配料。 （IV）Sara Lee Corp公司主要經(jīng)營肉類、烘焙類、飲料與家用產(chǎn)品。 （1）滯

66、脹階段農(nóng)業(yè)類公司獲得超額收益 由于無法獲得農(nóng)業(yè)股在1970s的股價數(shù)據(jù)，我們不能直觀分析1973-1975年滯脹階段農(nóng)業(yè)股的表現(xiàn)。我們以1970年1月為基準(zhǔn)，從SP500的累計收益率看出，在滯脹階段，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)是下跌的，1974年底的損失超過了20%。標(biāo)普指數(shù)由1972年12月的118.05點(diǎn)下降到1974年9月的63.54點(diǎn)，下降幅度達(dá)到46.18%。 在滯脹的第二階段，對Sara Lee、ADM與SP500的累計收益率進(jìn)行對比分析，在1980-1981年間，典型的農(nóng)業(yè)類公司ADM的收益率遠(yuǎn)高于Sara Lee和SP500，1980年7月到11月，5個月的累計收益率達(dá)到31.23%，表現(xiàn)出良好的抗滯脹性。1981年后，Sara Lee的收益率大幅上升，ADM和SP500的收益率類似。 圖40：美國SP500及SaraLee、ADM的累計收益率對比 數(shù)據(jù)來源：bloomberg、中信建投證券研究發(fā)展部 （2）種子股一枝獨(dú)秀 2000年，美國網(wǎng)絡(luò)泡沫興起于與破滅，到2007年美國次級債的危機(jī)爆發(fā)，美國SP500近20年的累計收益率為-20%，而美