《食品飲料投資策略：洗盡鉛華定有柳暗花明1227》由會(huì)員分享，可在線(xiàn)閱讀，更多相關(guān)《食品飲料投資策略：洗盡鉛華定有柳暗花明1227（22頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、一年該行業(yè)與滬深行業(yè)投資策略1.21.11.00.7證券研究報(bào)告深度報(bào)告行業(yè)研究Page1食品飲料Table_BaseInfo300 走勢(shì)比較食品飲料滬 深 300Table_IndustryInfo食品飲料 2013 年投資策略Table_Title推薦（維持評(píng)級(jí)）2012 年 12 月 27 日洗盡鉛華 定有柳暗花明0.90.8D-11 F-12 A-12 J-12A-12 O-12新政促白酒轉(zhuǎn)型 但白酒消費(fèi)的根基依然穩(wěn)定白酒前期的超前增長(zhǎng)與新一屆黨中央的整風(fēng)相互疊加，使得行業(yè)進(jìn)行調(diào)整與轉(zhuǎn)型不可避免。增速長(zhǎng)線(xiàn)見(jiàn)頂回落，消費(fèi)重心下移，中檔市場(chǎng)格局再分配是大趨勢(shì)。但白酒消費(fèi)根源于中國(guó)社會(huì)與政治

2、體制本身，而且其消費(fèi)有一定的相關(guān)研究報(bào)告：行業(yè)一周事件點(diǎn)評(píng)：淘寶高端白酒銷(xiāo)量環(huán)比大增 2012-12-17行業(yè)重大事件快評(píng)：塑化劑陰云消散 2012-12-07行業(yè)一周事件點(diǎn)評(píng)：期待 12 月行情，看好五糧液老窖伊利 2012-12-03行業(yè)重大事件快評(píng)：塑化劑長(zhǎng)期影響有限，白酒超跌相對(duì)優(yōu)勢(shì)突出 2012-11-2813 年衛(wèi)視廣告招標(biāo)簡(jiǎn)評(píng)：飲料與食品冷熱分化，大幅變動(dòng)蘊(yùn)藏深意 2012-11-26證券分析師：黃茂電話(huà)： 0755-82138922E- MAIL： 證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S0980510120030聯(lián)系人：龍飛電話(huà)： 0755-82133920E- MAIL： 獨(dú)立性聲

3、明：致癮性和連續(xù)性。在出現(xiàn)制度性變化之前，白酒消費(fèi)不會(huì)有根本變化?；ê头康禺a(chǎn)復(fù)蘇 CPI 反彈 白酒 2-3 季度景氣有望走出底部歷史檢驗(yàn)證明，白酒尤其是中高端白酒的景氣與資產(chǎn)價(jià)格和財(cái)政收入有密切的關(guān)系，而且輿論和政策對(duì)公務(wù)消費(fèi)的關(guān)注力度也往往和經(jīng)濟(jì)增速成反比。目前政府適度放松基建和房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及 CPI 反彈，白酒景氣在 2-3 季度有望逐漸見(jiàn)底回升。大眾消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn) 食品安全和原料工資成本壓力限制業(yè)績(jī)大眾消費(fèi)品的銷(xiāo)售增速在 12 年后普遍出現(xiàn)明顯的回落，玉米/大豆/大麥的漲價(jià)對(duì)下游的傳導(dǎo)將會(huì)逐漸體現(xiàn)。而收入分配改革在提升低收入人群消費(fèi)能力的同時(shí)，也對(duì)工資利潤(rùn)比較高的子行業(yè)帶來(lái)顯著成本

4、壓力。加之食品安全頻繁影響需求，13 年大眾消費(fèi)品業(yè)績(jī)釋放空間有限。估值遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)和國(guó)際可比水平 股價(jià)啟動(dòng)會(huì)早于基本面目前 A 股白酒的估值僅為國(guó)外同行的 1/2-1/3，且未來(lái)預(yù)期增速也高于國(guó)外的10%，分紅收益率更是遙遙領(lǐng)先。目前 A 股食品飲料相對(duì)大盤(pán)的估值溢價(jià)率也僅為標(biāo)普 500 的 1/3，低估明顯。12 年行業(yè)跑輸大盤(pán)已提前反映 13 年不利預(yù)期，預(yù)計(jì) 13 年行情將轉(zhuǎn)好以反映 13 年下半年到 14 年景氣回升，股價(jià)啟動(dòng)會(huì)跟隨宏觀(guān)景氣，比銷(xiāo)售基本面提早。子行業(yè)：白酒看好兩端 關(guān)注乳制品費(fèi)用率下降白酒：行業(yè)整體重心下移，一線(xiàn)品牌正依據(jù)其品牌優(yōu)勢(shì)和消費(fèi)者基礎(chǔ)來(lái)重新奪回中檔酒市場(chǎng)份額；

5、看好一線(xiàn)品牌和利潤(rùn)率偏低的三四線(xiàn)白酒；紅酒：需求平淡，檔次下移，但有承接部分白酒消費(fèi)轉(zhuǎn)移的潛力；啤酒：13 年原料成本上升，行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑，中小企業(yè)大量退出，龍頭企業(yè)集中度大幅提升；乳制品：原奶價(jià)格攀升，行業(yè)性廣告投入銳減，競(jìng)爭(zhēng)減弱提升龍頭利潤(rùn)率；肉制品：豬價(jià)反彈，品牌受損導(dǎo)致行業(yè)整合放緩，龍頭企業(yè)被迫渠道下沉；維持行業(yè)“推薦”，看好五糧液、瀘州老窖和伊利，關(guān)注貴州茅臺(tái)、張?jiān)?A。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道， 公 司公司投資昨 收盤(pán)總 市值EPSPE分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷 代 碼并得出結(jié)論，力求客觀(guān)、公正，其結(jié)論不受其 000568名

6、稱(chēng)瀘 州老窖評(píng)級(jí)推薦（ 元）33.76(百百 萬(wàn) 元 )472062012E3.042013E4.082012E11.12013E8.3它任何第三方的授意、影響，特此聲明。600887000858伊 利股份五 糧液推薦推薦20.9427.53334761045031.282.401.503.1516.411.514.08.7資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page2投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議看好 13 年食品飲料行業(yè)投資機(jī)會(huì)，認(rèn)為行業(yè)能戰(zhàn)勝大盤(pán)；行情的啟動(dòng)會(huì)早于基本面的明顯改善，可能會(huì)在春節(jié)前后利空充分兌現(xiàn)隨宏觀(guān)景氣復(fù)蘇而啟動(dòng)；重點(diǎn)看好

7、白酒，尤其是一線(xiàn)白酒和利潤(rùn)率有改善潛力的三四線(xiàn)白酒，以及乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱帶來(lái)的紅利；維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，看好五糧液、瀘州老窖和伊利，關(guān)注貴州茅臺(tái)、張?jiān)?A。核心假設(shè)或邏輯第一，我們認(rèn)為 13 年在新政府放松調(diào)控的背景下，基建和房地產(chǎn)復(fù)蘇將帶動(dòng)宏觀(guān)景氣走出谷底，CPI 也會(huì)隨之見(jiàn)底回升；第二，輿論和政策對(duì)白酒的不友好，也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)景氣的回升而有所減弱；第三，收入分配改革會(huì)有所推進(jìn)，但對(duì)整體分配格局影響有限；目前的社會(huì)和政治體制不會(huì)發(fā)生制度性變革，政商務(wù)白酒消費(fèi)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)會(huì)繼續(xù)存在；第四，輿論監(jiān)督的加強(qiáng)和行業(yè)前期的過(guò)度繁榮，會(huì)使得白酒景氣見(jiàn)頂回落。與市場(chǎng)預(yù)期不同之處我們認(rèn)為白酒 13 年仍然會(huì)

8、保持正的增長(zhǎng)，且行情的啟動(dòng)要早于基本面，并跟隨宏觀(guān)景氣復(fù)蘇和春節(jié)后利空兌現(xiàn)而逐步啟動(dòng)；短期來(lái)看，對(duì)公務(wù)消費(fèi)和食品安全的批判也會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和注意力轉(zhuǎn)移，而明顯減弱。股價(jià)變化的催化因素第一，隨著廠(chǎng)家控量保價(jià)，春節(jié)及節(jié)后白酒價(jià)格好于市場(chǎng)悲觀(guān)預(yù)期；第二，一季報(bào)一線(xiàn)白酒兌現(xiàn) 20%以上增長(zhǎng)，汾酒及部分三四線(xiàn)品牌繼續(xù) 30%以上快速增長(zhǎng)，伊利費(fèi)用率下降，利潤(rùn)率明顯提升；核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)第一， 塑化劑及軍隊(duì)禁酒影響超預(yù)期，導(dǎo)致主要企業(yè)一季報(bào)明顯低于預(yù)期；第二， 政策放松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，導(dǎo)致白酒下半年復(fù)蘇無(wú)望。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page3內(nèi)容目錄收入分配改革對(duì)行業(yè)是機(jī)遇

9、 也是挑戰(zhàn) . 5分配格局調(diào)整初露端倪 但根本變化仍需時(shí)日 . 5政商務(wù)消費(fèi)品的增長(zhǎng)仍遠(yuǎn)強(qiáng)于一般大眾消費(fèi)品 . 5提升工資對(duì)乳制品等大宗消費(fèi)品制造業(yè)影響明顯 . 5白酒步入轉(zhuǎn)型期 下半年景氣有望階段性見(jiàn)底回升 . 6黨政軍對(duì)公務(wù)白酒消費(fèi)約束在逐漸強(qiáng)化 . 6黃金年代淡去 整合時(shí)代正在來(lái)臨 . 7酒類(lèi)消費(fèi)的粘性致使其消費(fèi)量趨勢(shì)變化相對(duì)平緩 . 7房地產(chǎn)和基建復(fù)蘇的紅利或使得白酒景氣出現(xiàn)階段性回升 . 8目前白酒企業(yè)的庫(kù)存和產(chǎn)能總體尚處于合理水平 . 9大眾消費(fèi)低迷 13 年成本有上升壓力 . 9食品安全問(wèn)題蔓延 行業(yè)估值過(guò)度體現(xiàn)了短期風(fēng)險(xiǎn) . 10三聚氰胺事件推動(dòng)中國(guó)食品行業(yè)進(jìn)入新時(shí)代 . 10

10、白酒的估值和分紅率已相對(duì)于境外同行有明顯優(yōu)勢(shì) .11行業(yè)估值溢價(jià)率明顯偏低 . 12子行業(yè)分析：13 年還看白酒 . 12白酒：行業(yè)轉(zhuǎn)向中檔 中檔向一線(xiàn)集中 . 12啤酒：成本上升&提價(jià)意愿不足13 年仍是整合年 . 14紅酒：進(jìn)口沖擊有所減緩 13 年景氣有望回升 . 15乳制品：13 年看費(fèi)用率壓縮 收入難有突破 . 16屠宰與肉制品：13 年維持穩(wěn)定增長(zhǎng) . 16重點(diǎn)推薦：五糧液、瀘州老窖、伊利 . 17國(guó)信證券投資評(píng)級(jí). 20分析師承諾. 20風(fēng)險(xiǎn)提示. 20證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的說(shuō)明 . 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖

11、圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖Page4圖表目錄1：12 年居民收入增速首次全面超越年居民收入增速首次全面超越 GDP 增速增速 . 52：政府財(cái)政收入增幅明顯放緩：政府財(cái)政收入增幅明顯放緩 . 53：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢(shì)：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢(shì) . 54：1-3Q2012 白酒上市公司收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)和大盤(pán)白酒上市公司收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)和大盤(pán) . 55：以乳業(yè)為代表的大眾消費(fèi)品對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格高度敏感：以乳業(yè)為代表的大眾消費(fèi)品對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格高度敏感 . 66：今年來(lái)軍隊(duì)整風(fēng)禁酒相關(guān)規(guī)定：今年來(lái)軍隊(duì)整風(fēng)禁酒相關(guān)規(guī)定 . 67：國(guó)務(wù)院歷

12、次廉政工作會(huì)議主要情況：國(guó)務(wù)院歷次廉政工作會(huì)議主要情況 . 68：白酒行業(yè)景氣與社會(huì)和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬(wàn)噸）：白酒行業(yè)景氣與社會(huì)和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬(wàn)噸） . 79：美國(guó)酒類(lèi)人均攝入量變化相對(duì)緩慢（單位：加侖：美國(guó)酒類(lèi)人均攝入量變化相對(duì)緩慢（單位：加侖 /人）人） . 810：中國(guó)卷煙消費(fèi)量仍在保持增長(zhǎng)：中國(guó)卷煙消費(fèi)量仍在保持增長(zhǎng) . 811：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系 . 812：白酒行業(yè)利潤(rùn)增速與財(cái)政收入增速高度相關(guān)：白酒行業(yè)利潤(rùn)增速與財(cái)政收入增速高度相關(guān) . 813：隨著：隨著 CPI 的見(jiàn)底，茅臺(tái)

13、零售均價(jià)也將會(huì)企穩(wěn)的見(jiàn)底，茅臺(tái)零售均價(jià)也將會(huì)企穩(wěn) . 814：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定. 915：白酒上市公司未出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面：白酒上市公司未出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面 . 916：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位 . 917：白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定（單位：萬(wàn)噸）：白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定（單位：萬(wàn)噸） . 918：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速 12 年明顯下滑年明顯下滑 . 1019：主要子行業(yè)上市公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速：主要子行業(yè)上市公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速 12 年明顯下滑年明顯

14、下滑 . 1020：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價(jià)格都處于上漲通道：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價(jià)格都處于上漲通道 . 1021：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)未來(lái)有創(chuàng)新高壓力：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)未來(lái)有創(chuàng)新高壓力 . 1022：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件. 1023：國(guó)際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況：國(guó)際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況 . 1124：國(guó)內(nèi)：國(guó)內(nèi) A 股食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況股食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況 . 1125：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切

15、關(guān)系. 1226：白酒行業(yè)利潤(rùn)增速與財(cái)政收入增速高度相關(guān)：白酒行業(yè)利潤(rùn)增速與財(cái)政收入增速高度相關(guān) . 1227：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩 . 1228：截止三季報(bào)白酒上市公司整體增速仍維持高位：截止三季報(bào)白酒上市公司整體增速仍維持高位. 1229：中低端的銷(xiāo)售價(jià)格比高端白酒堅(jiān)挺：中低端的銷(xiāo)售價(jià)格比高端白酒堅(jiān)挺 . 1330：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷(xiāo)量情況（單位：瓶）：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷(xiāo)量情況（單位：瓶）. 1331：一線(xiàn)白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過(guò)二線(xiàn)整體：一線(xiàn)白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過(guò)二線(xiàn)整體 . 1332：五糧液中低檔酒市占率還有較大回升空間：五糧液中低檔

16、酒市占率還有較大回升空間 . 1333：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績(jī)釋放空間更大：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績(jī)釋放空間更大 . 1334：12-13 年度澳洲大麥明顯減產(chǎn)（單位：萬(wàn)噸）年度澳洲大麥明顯減產(chǎn)（單位：萬(wàn)噸）. 1435：大麥進(jìn)口均價(jià)尚未體現(xiàn)上漲壓力（單位：美元：大麥進(jìn)口均價(jià)尚未體現(xiàn)上漲壓力（單位：美元 /噸）噸）. 1436：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克）：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克） . 1437：龍頭企業(yè)出場(chǎng)均價(jià)提升緩慢：龍頭企業(yè)出場(chǎng)均價(jià)提升緩慢 . 1438：行業(yè)利潤(rùn)率連續(xù)兩年下滑：行業(yè)利潤(rùn)率連續(xù)兩年下滑 . 1539：12 年行業(yè)集中度出現(xiàn)大幅提升年行業(yè)集中度出現(xiàn)大幅

17、提升. 1540：12 年紅酒進(jìn)口增速出現(xiàn)大幅放緩年紅酒進(jìn)口增速出現(xiàn)大幅放緩 . 1541：高端葡萄酒價(jià)格面臨下降壓力（單位：元：高端葡萄酒價(jià)格面臨下降壓力（單位：元 /瓶）瓶）. 1542：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩 . 1543：國(guó)際葡萄酒價(jià)格已經(jīng)趨穩(wěn)：國(guó)際葡萄酒價(jià)格已經(jīng)趨穩(wěn) . 1544：伊利蒙牛：伊利蒙牛 13 年廣告投入明顯減少年廣告投入明顯減少 . 1645：原奶價(jià)格反彈壓力較大：原奶價(jià)格反彈壓力較大 . 1646：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢(shì)并未有變化：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢(shì)并未有變化. 1647：12 月以來(lái)生豬價(jià)格

18、大幅上漲月以來(lái)生豬價(jià)格大幅上漲. 1748：生豬存欄量維持高位（單位：億頭）：生豬存欄量維持高位（單位：億頭） . 1749：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩 . 1750：雨潤(rùn)和金鑼的上半年凈利率已不足：雨潤(rùn)和金鑼的上半年凈利率已不足 1%. 17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page5收入分配改革對(duì)行業(yè)是機(jī)遇 也是挑戰(zhàn)分配格局調(diào)整初露端倪 但根本變化仍需時(shí)日12 年以來(lái)，中央對(duì)收入分配改革的重視日益加強(qiáng)，未來(lái)對(duì)收入增速的考核將逐漸取代 GDP 增速，使得居民的收入增速首次全面超過(guò) GDP 的增速。近期召開(kāi)的農(nóng)村工作會(huì)議又提出農(nóng)村居民收入增速要超過(guò)城鎮(zhèn)

19、居民增速，如果這一設(shè)想能夠?qū)崿F(xiàn)中國(guó)的收入分配結(jié)構(gòu)，以及相應(yīng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)都會(huì)出現(xiàn)根本的變化。圖 1：12 年居民收入增速首次全面超越 GDP 增速增速資 料來(lái)源 ： WIND、國(guó) 家統(tǒng)計(jì) 局圖 2：政府財(cái)政收入增幅明顯放緩資 料來(lái)源 ：CEIC， 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理政商務(wù)消費(fèi)品的增長(zhǎng)仍遠(yuǎn)強(qiáng)于一般大眾消費(fèi)品雖然經(jīng)濟(jì)上處于大的調(diào)整期之中，收入分配格局面臨調(diào)整。但是在目前，以政商務(wù)為主的白酒消費(fèi)增長(zhǎng)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于一般的大眾消費(fèi)品。尤其是在上市公司中，白酒12 年的收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他子行業(yè)。圖 3：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢(shì)：食品飲料子行業(yè)中白酒收入增速始終保持明顯優(yōu)勢(shì)資 料

20、來(lái)源 ： WIND 國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局圖 4：1-3Q2012 白酒上市公司收入增速遠(yuǎn)超行業(yè)和大盤(pán)資 料來(lái)源 ： WIND，國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理提升工資對(duì)乳制品等大宗消費(fèi)品制造業(yè)影響明顯由于大眾消費(fèi)品盈利能力普遍偏低，導(dǎo)致其員工收入低而同時(shí)工資成本對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響顯著?？嗣髅鏄I(yè)、加加食品以及燕京啤酒的人均年工資總額均不到 5 萬(wàn)元，其中克明面業(yè)估計(jì)普通職工月均稅后收入僅 1000-1500 元。由于乳制品企業(yè)利潤(rùn)率特別低，如果人均工資上升 10%，其他不變，其利潤(rùn)將下降 20-30%。因此，如果政府未來(lái)強(qiáng)制要求提高工人收入，將對(duì)部分大眾消費(fèi)品帶來(lái)嚴(yán)峻的成本壓力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部

21、分全球視野本土智慧不明顯不明顯Page6圖 5：以乳業(yè)為代表的大眾消費(fèi)品對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格高度敏感：以乳業(yè)為代表的大眾消費(fèi)品對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格高度敏感資 料來(lái)源 ： WIND 相關(guān)公 司三季 報(bào)白酒步入轉(zhuǎn)型期 下半年景氣有望階段性見(jiàn)底回升黨政軍對(duì)公務(wù)白酒消費(fèi)約束在逐漸強(qiáng)化隨著白酒消費(fèi)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)的正常增長(zhǎng)，輿論和政府對(duì)三公消費(fèi)等的容忍度在明顯降低。新一屆的政府上任后，把反腐放在了優(yōu)先的位臵，軍委高層提出了禁酒令。如果收入分配改革進(jìn)一步動(dòng)搖政府和壟斷企業(yè)的消費(fèi)能力，將進(jìn)一步動(dòng)搖白酒消費(fèi)的根基。圖 6：近年來(lái)軍隊(duì)整風(fēng)禁酒相關(guān)規(guī)定：近年來(lái)軍隊(duì)整風(fēng)禁酒相關(guān)規(guī)定時(shí)間2012.12事項(xiàng)中央軍委加強(qiáng)自身作風(fēng)建設(shè)十項(xiàng)

22、規(guī)定不安排宴請(qǐng)，不喝酒，不上高檔菜肴，不送紀(jì)念品和土特產(chǎn)；相關(guān)內(nèi)容股價(jià)反應(yīng)小幅下跌不得接受可能影響公正執(zhí)行公務(wù)的禮品、宴請(qǐng)；不得用公款參與高消費(fèi)娛樂(lè)；不得在公務(wù)活動(dòng)中提供或者接受超過(guò)2011.6軍隊(duì)黨員領(lǐng)導(dǎo)干部廉潔從政若干規(guī)定規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的接待，或者超過(guò)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)報(bào)銷(xiāo)招待費(fèi)、差旅費(fèi)繼續(xù)上漲等相關(guān)費(fèi)用；不得利用參加會(huì)議、學(xué)習(xí)培訓(xùn)等，用公款相互宴請(qǐng)、互贈(zèng)錢(qián)物；2009.5中央軍委關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)軍隊(duì)高中級(jí)干部作風(fēng)建設(shè)的意見(jiàn)大力弘揚(yáng)艱苦奮斗精神，著力解決奢侈浪費(fèi)和貪圖享樂(lè)的問(wèn)題；2008.82001.1空軍部隊(duì)從嚴(yán)控制飲酒的規(guī)定中央軍委下發(fā)貫徹中共中央關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)黨的作風(fēng)建設(shè)的決定工作日午餐飲酒和工作期間

23、飲酒都明令禁止；嚴(yán)禁空軍官兵任何時(shí)機(jī)、任何場(chǎng)合過(guò)量飲酒。保持艱苦奮斗的政治本色。旗臶鮮明地反對(duì)腐敗，大力抓好黨風(fēng)廉政建設(shè)，是當(dāng)前保持和發(fā)揚(yáng)艱苦奮斗作風(fēng)的基本要求。不明顯資料來(lái)源：媒體報(bào)道綜合整理圖 7：國(guó)務(wù)院歷次廉政工作會(huì)議主要情況：國(guó)務(wù)院歷次廉政工作會(huì)議主要情況時(shí)間2012.3事項(xiàng)第五次廉政工作會(huì)議會(huì)議主題創(chuàng)造條件讓人民群眾監(jiān)督政府相關(guān)內(nèi)容嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)，今年繼續(xù)實(shí)行零增長(zhǎng)。禁止用股價(jià)反應(yīng)短期大跌請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page公款購(gòu)買(mǎi)香煙、高檔酒和禮品。各單位公務(wù)接待費(fèi)用、公務(wù)車(chē)購(gòu)臵和運(yùn)行費(fèi)用、出國(guó)出境經(jīng)費(fèi)要詳細(xì)公開(kāi)。72011.32010.32009.320

24、08.3第四次廉政工作會(huì)議第三次廉政工作會(huì)議第二次廉政工作會(huì)議第一次廉政工作會(huì)議認(rèn)真治理領(lǐng)導(dǎo)干部以權(quán)謀私和瀆職侵權(quán)問(wèn)題加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域反腐倡廉制度建設(shè)，提高制度執(zhí)行力加強(qiáng)廉政建設(shè)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展提供有力保障加強(qiáng)監(jiān)督制約權(quán)力的制度建設(shè)今年各級(jí)財(cái)政預(yù)算安排的“三公”支出要進(jìn)一步削減。公務(wù)出差、公務(wù)接待要嚴(yán)格控制經(jīng)費(fèi)，嚴(yán)格執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)禁贈(zèng)送禮品，一律吃工作餐。繼續(xù)對(duì)公務(wù)接待、公車(chē)使用、因公出國(guó)出境經(jīng)費(fèi)實(shí)行量化指標(biāo)控制。中央部門(mén)公用經(jīng)費(fèi)統(tǒng)一壓縮 5%，出國(guó)出境、車(chē)輛購(gòu)臵及運(yùn)行、公務(wù)接待經(jīng)費(fèi)都要有所減少。嚴(yán)格控制公務(wù)接待、公車(chē)使用和公款出國(guó)（境）。今年各級(jí)黨政機(jī)關(guān)公務(wù)接待費(fèi)用支出要在 2008 年基礎(chǔ)上

25、消減 10%。增強(qiáng)公務(wù)消費(fèi)等財(cái)政管理領(lǐng)域的透明度。短期下跌不明顯跌一天不明顯資料來(lái)源：媒體綜合報(bào)道整理黃金年代淡去 整合時(shí)代正在來(lái)臨隨著白酒所賴(lài)以生存的政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，如我們?cè)?12 年年底策略中的判斷，白酒的景氣在 11 年底-12 年初達(dá)到了頂部后，增速出現(xiàn)明顯回落已不可避免。我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)增長(zhǎng)的放緩，三四線(xiàn)小廠(chǎng)將面臨最大的生存壓力，行業(yè)必然會(huì)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，行業(yè)整合階段將會(huì)來(lái)臨。圖 8：白酒行業(yè)景氣與社會(huì)和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬(wàn)噸）：白酒行業(yè)景氣與社會(huì)和政治的大背景有密切關(guān)系（單位：萬(wàn)噸）資 料來(lái)源 ：國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局 ，國(guó)信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所分析酒類(lèi)消費(fèi)的粘性致使其消費(fèi)量

26、趨勢(shì)變化相對(duì)平緩從美國(guó)的烈性酒的變化趨勢(shì)來(lái)看，其消費(fèi)量的變化，尤其是下降都是非常緩慢的。酒，尤其是烈性酒有著明顯的消費(fèi)粘性或者說(shuō)致癮性，使得其消費(fèi)有明顯的連續(xù)性，由奢入儉難也會(huì)拉長(zhǎng)消費(fèi)的長(zhǎng)尾。例如，香煙雖然其危害早已周知，但中國(guó)的消費(fèi)量仍在穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年白酒的總消費(fèi)量仍會(huì)維持一定增長(zhǎng)。此外，白酒所賴(lài)以生存的社會(huì)分配格局和社會(huì)政治根基也不可能在中短期內(nèi)出現(xiàn)根本變化。其變化必然也是非常緩慢的。因此，我們認(rèn)為未來(lái)幾年白酒行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整期的概率較大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page8圖 9：美國(guó)酒類(lèi)人均攝入量變化相對(duì)緩慢（單位：加侖：美國(guó)酒類(lèi)人均攝入量變

27、化相對(duì)緩慢（單位：加侖/人）人）資 料來(lái)源 ：USDA圖 10：中國(guó)卷煙消費(fèi)量仍在保持增長(zhǎng)：中國(guó)卷煙消費(fèi)量仍在保持增長(zhǎng)資 料來(lái)源 ： WIND 國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局房地產(chǎn)和基建復(fù)蘇的紅利或使得白酒景氣出現(xiàn)階段性回升以下三幅圖我們僅僅是更新了 12 年中期策略的相關(guān)圖表，以顯示我們觀(guān)點(diǎn)的延續(xù)性。白酒和固定資產(chǎn)、財(cái)政收入和 CPI 都有密切的聯(lián)系。目前生豬價(jià)格正在推動(dòng)CPI 見(jiàn)底回升，政府對(duì)房地產(chǎn)和以高鐵為代表的基建的態(tài)度也有明顯變化，景氣在明顯上升?？梢灶A(yù)見(jiàn)，13 年尤其是 2 季度以后，白酒行業(yè)景氣出現(xiàn)階段性回升，進(jìn)入一波新景氣周期的可能性較大。圖 11：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：

28、白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系資 料來(lái)源 ： WIND，國(guó) 家統(tǒng)計(jì) 局圖 12：白酒行業(yè)利潤(rùn)增速與財(cái)政收入增速高度相關(guān)資 料來(lái)源 ： WIND、財(cái) 政部圖 13：隨著 CPI 的見(jiàn)底，茅臺(tái)零售均價(jià)也將會(huì)企穩(wěn)資 料來(lái)源 ：國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局 ，糖酒 快訊請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page9目前白酒企業(yè)的庫(kù)存和產(chǎn)能總體尚處于合理水平從白酒企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，無(wú)論是全行業(yè)還是上市公司，都處于較低較均衡水平。上市公司三季報(bào)整體周轉(zhuǎn)天數(shù)有一定上升，但尚不明顯。無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)局披露的白酒行業(yè)新增產(chǎn)能，還是單位固定資產(chǎn)產(chǎn)出的產(chǎn)品成本，雖然受景氣下滑影響，三季度有一定下滑，但總

29、體來(lái)看也是在均衡水平之上的。圖 14：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定：白酒上市公司整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定資 料來(lái)源 ： WIND，上 市公司 相關(guān)公 告圖 16：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位：白酒行業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)保持低位資 料來(lái)源 ： WIND，國(guó) 家統(tǒng)計(jì) 局圖 15：白酒上市公司未出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面資 料來(lái)源 ：CEIC， 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理圖 17：白酒近年新增產(chǎn)能保持穩(wěn)定（單位：萬(wàn)噸）資 料來(lái)源 ： WIND，國(guó) 家統(tǒng)計(jì) 局大眾消費(fèi)低迷 13 年成本有上升壓力12 年隨著經(jīng)濟(jì)增速的明顯放緩，整個(gè)大眾消費(fèi)品收入和利潤(rùn)增速都出現(xiàn)了大幅放緩。我們預(yù)計(jì) 13 年隨著經(jīng)

30、濟(jì)恢復(fù)或有所好轉(zhuǎn)，但是低速穩(wěn)定增長(zhǎng)仍然是主基調(diào)。而同時(shí)，由于玉米和大豆 12 年上半年的大幅上漲，以及澳洲大麥的減產(chǎn)，加之目前豬糧比、奶糧比都處于低位，13 年整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲的概率較大。總的而言，我們認(rèn)為 13 年大眾消費(fèi)品的思路仍然是尋找營(yíng)銷(xiāo)改善、市場(chǎng)份額能顯著提升的企業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page10圖 18：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速：主要子行業(yè)上市公司整體收入增速 12 年明顯下滑資 料來(lái)源 ： WIND圖 20：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價(jià)格都處于上漲通道：主要農(nóng)產(chǎn)品原料價(jià)格都處于上漲通道資 料來(lái)源 ： WIND/EDB圖 19：主要子行業(yè)上市公司整

31、體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速 12 年明顯下滑資 料來(lái)源 ： WIND圖 21：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)未來(lái)有創(chuàng)新高壓力：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)未來(lái)有創(chuàng)新高壓力資 料來(lái)源 ： WIND/農(nóng)業(yè)食品安全問(wèn)題蔓延 行業(yè)估值過(guò)度體現(xiàn)了短期風(fēng)險(xiǎn)三聚氰胺事件推動(dòng)中國(guó)食品行業(yè)進(jìn)入新時(shí)代自 08 年乳制品的三聚氰胺事件以來(lái)，無(wú)論是民間輿論監(jiān)督，還是政府態(tài)度，對(duì)食品安全問(wèn)題都有了很大改變。國(guó)務(wù)院成立以李克強(qiáng)副總理為首的食品安全委員會(huì)之后，媒體對(duì)食品安全問(wèn)題的曝光進(jìn)入高潮。目前，已經(jīng)遍及白酒、紅酒、黃酒、啤酒、乳制品、肉制品、調(diào)味品和休閑食品等所有重要的子行業(yè)以及行業(yè)龍頭企業(yè)。此外，未涉及行業(yè)上市公司的毒膠囊、蘇丹紅、速成雞等事件也有巨

32、大的行業(yè)影響力。這些食品安全問(wèn)題，一方面嚴(yán)重影響了消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿和購(gòu)買(mǎi)偏好，另一方面對(duì)行業(yè)估值體系帶來(lái)深刻的影響。圖 22：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件：三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)上市公司出現(xiàn)的關(guān)注程度較高的食品安全事件時(shí)間2005.72008.9行業(yè)啤酒乳制品涉及企業(yè)三鹿、伊利、蒙牛等事件據(jù)稱(chēng)行業(yè)普遍添加甲醛釀造奶農(nóng)違規(guī)三聚氰胺官方態(tài)度辟謠關(guān)閉、處理官員股價(jià)最大跌幅不明顯伊利跌 57%2010.2國(guó)務(wù)院近日決定設(shè)立國(guó)務(wù)院食品安全委員會(huì)，李克強(qiáng)任主任；2011.32011.11生豬屠宰速凍食品雙匯三全收購(gòu)和屠宰瘦肉精生豬金黃色葡萄球菌超標(biāo)停產(chǎn)整改無(wú)雙匯跌 35%三全

33、跌 6.8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧2012.6-Page112012.52012.62012.6休閑食品乳制品黃酒洽洽伊利古越龍山采購(gòu)陳年瓜子做原料全優(yōu)奶粉汞超標(biāo)被檢出含可致癌的氨基甲酸乙酯無(wú)無(wú)無(wú)反應(yīng)不大伊利跌 33%古越跌 11%國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于加強(qiáng)食品安全工作的決定，要求三年內(nèi)解決食品安全突出問(wèn)題；2012.72012.82012.82012.92012.112012.122012.12乳制品紅酒白酒乳制品白酒醬醋調(diào)味品休閑食品貝因美張?jiān)９啪暰乒饷骶乒怼⒚┡_(tái)、五糧液等恒順、加加，中炬高新等洽洽瓜子違規(guī)添加豬骨粉農(nóng)殘超標(biāo)用食用酒精勾兌白酒就混入燒堿、菌落超標(biāo)等公開(kāi)道

34、歉塑化劑“超標(biāo) ”塑化劑“超標(biāo) ”？添加香精、生產(chǎn)過(guò)程衛(wèi)生不嚴(yán)無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)認(rèn)為問(wèn)題不大認(rèn)為沒(méi)有根據(jù)無(wú)貝因美跌 6%張?jiān)５?40%古井貢大跌超 40%酒鬼跌 43%、茅臺(tái)跌 18%小跌 1-2%小跌資料來(lái)源：公開(kāi)媒體報(bào)道，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理白酒的估值和分紅率已相對(duì)于境外同行有明顯優(yōu)勢(shì)經(jīng)過(guò)食品安全的洗禮和行業(yè)自身增速的放緩，目前 A 股食品飲料的估值已經(jīng)遠(yuǎn)低于國(guó)際同行。國(guó)際食品飲料巨頭的年均增速不過(guò) 10%左右，而國(guó)內(nèi) 13-14 年接近20%還是很有可能，但是估值 明顯偏低。尤其是一線(xiàn)白酒，PE 僅為國(guó)際烈性酒龍頭公司的一半，分紅率高出一倍，未來(lái)增速目前來(lái)看也有明顯優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為市場(chǎng)過(guò)高估計(jì)了食

35、品安全和政府反腐帶來(lái)的短期風(fēng)險(xiǎn)，使得白酒存在明顯的低估。圖 23：國(guó)際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況：國(guó)際食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況上 市公司帝 亞吉?dú)W12 年年 PE32.0未 來(lái)三年 預(yù)期 增長(zhǎng)率12.5%PEG2.613 年年 分分 紅率紅率0.6%烈 性酒啤酒葡 萄酒軟 飲料肉 制品乳 制品食品平均保 樂(lè)力加布 朗福曼人 頭馬百 威英博南 非釀酒星座可 口可樂(lè)百 事可樂(lè)史 密斯菲 爾德達(dá)能卡夫雀巢24.628.942.714.720.915.418.817.38.917.315.618.721.212.9%11.4%23.2%13.3%11.7%7.7%8.8%8.6%-1.6

36、%6.9%-5.6%6.9%9.0%1.92.51.81.11.82.02.12.02.5-2.72.12.0%1.3%0.0%0.0%2.1%0.0%2.8%3.0%0.0%3.0%0.0%0.0%1.1%資 料來(lái)源 ： bloomberg圖 24：國(guó)內(nèi) A 股食品飲料龍頭企業(yè)的估值及分紅情況12 年年 預(yù)測(cè)預(yù)測(cè) PE預(yù)測(cè) 13 年 PEG12 年年 靜態(tài)股息率靜態(tài)股息率貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒青島啤酒張?jiān)?A伊利股份雙匯發(fā)展算數(shù)平均16.311.410.915.224.322.615.719.919.317.30.30.30.30.30.41.20.70.40.50.51.8

37、%1.8%4.1%1.6%1.3%0.8%3.3%1.3%1.0%1.9%資料來(lái)源：WIND請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page12行業(yè)估值溢價(jià)率明顯偏低就行業(yè)整體估值相對(duì)于大盤(pán)的溢價(jià)率而言，美國(guó)和中國(guó)都是基本保持穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，這說(shuō)明食品飲料的長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力相對(duì)大盤(pán)也有優(yōu)勢(shì)。而美國(guó)標(biāo)普 500 中，目前食品飲料的估值溢價(jià)是 2.3 倍，而國(guó)內(nèi)由于近期的大幅調(diào)整，目前才 1.6 倍左右。我們認(rèn)為這也說(shuō)明行業(yè)存在明顯的低估。圖 25：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系：白酒銷(xiāo)售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速有密切關(guān)系資 料來(lái)源 ： bloomberg，國(guó) 家統(tǒng) 計(jì)局圖 2

38、6：白酒行業(yè)利潤(rùn)增速與財(cái)政收入增速高度相關(guān)資 料來(lái)源 ： WIND、財(cái) 政部子行業(yè)分析：13 年還看白酒白酒：行業(yè)轉(zhuǎn)向中檔 中檔向一線(xiàn)集中但截至三季報(bào)白酒上市公司仍保持高速增長(zhǎng)，但是行業(yè)數(shù)據(jù)已顯出行業(yè)景氣在明顯下滑。我們估計(jì)上市公司增速在 13 年一季度將會(huì)出現(xiàn)大幅回落，13 年白酒上市公司利潤(rùn)增速普遍下降 20-30 個(gè)百分點(diǎn)已成定局。圖 27：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩：白酒行業(yè)整體增速顯著放緩圖 28：截止三季報(bào)白酒上市公司整體增速仍維持高位：截止三季報(bào)白酒上市公司整體增速仍維持高位50%收 入增速利 潤(rùn)增速100%120%收 入增速利 潤(rùn)增速40%30%80%60%80%20%10%40

39、%20%40%0%0%00020406081011Q2 11Q4 12Q20%07Q108Q109Q110Q111Q112Q1-10%資 料來(lái)源 ： WIND/國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局-20%-40%資 料來(lái)源 ： WIND由于經(jīng)濟(jì)的疲軟，高端白酒受到的影響遠(yuǎn)超過(guò)中低端，加之塑化劑的影響，13 年行業(yè)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)在中檔白酒。高檔白酒在 10 月之后，消費(fèi)比較平淡，價(jià)格下滑明顯。而中低端白酒價(jià)格明顯堅(jiān)挺。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page13圖 29：中低端的銷(xiāo)售價(jià)格比高端白酒堅(jiān)挺：中低端的銷(xiāo)售價(jià)格比高端白酒堅(jiān)挺資 料來(lái)源 ：發(fā)改 委價(jià)格 監(jiān)測(cè)中 心圖 30：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷(xiāo)

40、量情況（單位：瓶）：高檔酒近期在淘寶網(wǎng)主流店銷(xiāo)量情況（單位：瓶）資 料來(lái)源 ：淘寶 網(wǎng)，國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理一線(xiàn)品牌在高端受壓的情況下，紛紛把重點(diǎn)轉(zhuǎn)向中檔產(chǎn)品。由于一線(xiàn)品牌的在中檔產(chǎn)品有著良好的消費(fèi)者基礎(chǔ)，未來(lái)中檔酒市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)可能會(huì)回到一線(xiàn)品牌手中。非一線(xiàn)品牌中，我們相對(duì)看好凈利率偏低的四線(xiàn)品牌的業(yè)績(jī)釋放空間。圖 31：一線(xiàn)白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過(guò)二線(xiàn)整體：一線(xiàn)白酒的中低檔產(chǎn)品增速已超過(guò)二線(xiàn)整體資 料來(lái)源 ：公司 公告， 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理圖 32：五糧液中低檔酒市占率還有較大回升空間資 料來(lái)源 ： WIND，國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理*一線(xiàn)包括五糧液、茅臺(tái)和老窖，

41、二線(xiàn)包括汾酒、洋河、古井貢和金種子。圖 33：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績(jī)釋放空間更大：凈利率偏低的白酒公司業(yè)績(jī)釋放空間更大資 料來(lái)源 ： WIND 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理*已剔除非白酒收入和利潤(rùn)影響；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page14啤酒：成本上升&提價(jià)意愿不足13 年仍是整合年按照澳洲農(nóng)經(jīng)局預(yù)測(cè)，由于澳洲干旱減產(chǎn)，12-13 年澳洲大麥產(chǎn)量將下降 21%。中國(guó)約 2/3 的啤酒大麥依賴(lài)進(jìn)口，其中 90%以上又來(lái)自澳大利亞。由于啤酒的消費(fèi)量比較穩(wěn)定，需求有一定剛性，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看明年的大麥價(jià)格上漲 20-30%的概率較大。圖 34：12-13 年度澳洲大麥明顯減產(chǎn)

42、（單位：萬(wàn)噸）大麥總產(chǎn)量圖 35：大麥進(jìn)口均價(jià)尚未體現(xiàn)上漲壓力（單位：美元/噸）1,000麥芽及制芽用大麥總出口產(chǎn)量同比出口同比40%30%80020%60040010%0%-10%2000-21%-20%-30%07080809091010111112 s 1213 f資 料來(lái)源 ：澳洲 農(nóng)業(yè)資 源經(jīng)濟(jì) 及科技 局資 料來(lái)源 ： Wind， 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理國(guó)內(nèi)企業(yè)近年來(lái)已明顯降低大麥的用量占比，但以明年大麥均價(jià)提升 20%計(jì)，將降低啤酒毛利率約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)凈利率僅 7%左右的啤酒而言，依靠壓縮費(fèi)用也難以完全消化。我們預(yù)計(jì) 13 年初龍頭企業(yè)或者會(huì)進(jìn)行一次提價(jià)。但是青啤

43、由于銷(xiāo)量增長(zhǎng)壓力大，其提價(jià)意愿可能不足。圖 36：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克）：每千升啤酒的大麥和大麥芽用量（千克）圖 37：龍頭企業(yè)出場(chǎng)均價(jià)提升緩慢18015012090603002000大 麥芽2004大麥2008資 料來(lái)源 ：中國(guó) 釀酒工 業(yè)協(xié)會(huì) ，國(guó)信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理資 料來(lái)源 ：相關(guān) 公司定 期報(bào)告 ，國(guó)信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理但是在龍頭企業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，大量中小企業(yè)出現(xiàn)生存困難。行業(yè)利潤(rùn)率不斷下滑，重啤、金威和金星等大型地方品牌都有出售股權(quán)或資產(chǎn)的意圖。由于青啤等再融資壓力不大，我們認(rèn)為 13 年整體上看還是一個(gè)整合收購(gòu)年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視

44、野本土智慧Page15圖 38：行業(yè)利潤(rùn)率連續(xù)兩年下滑：行業(yè)利潤(rùn)率連續(xù)兩年下滑資 料來(lái)源 ： WIND 國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局圖 39：12 年行業(yè)集中度出現(xiàn)大幅提升資 料來(lái)源 ：華潤(rùn) 創(chuàng)業(yè)、 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理紅酒：進(jìn)口沖擊有所減緩 13 年景氣有望回升12 年進(jìn)口紅酒增速大幅減緩，而國(guó)產(chǎn)紅酒增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。龍頭企業(yè)的情況仍然在惡化，而高檔干紅的價(jià)格今年來(lái)始終處于下滑態(tài)勢(shì)。顯示國(guó)產(chǎn)紅酒的價(jià)位在明顯下移。這也和 12 年行業(yè)收入增速顯著低于產(chǎn)量增速相符合。另外，由于國(guó)際葡萄減產(chǎn)和歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國(guó)際葡萄酒價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)。預(yù)計(jì) 13 年國(guó)產(chǎn)葡萄酒行業(yè)，在國(guó)際紅酒價(jià)格企穩(wěn)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)

45、下，有望出現(xiàn)一輪景氣回升。圖 40：12 年紅酒進(jìn)口增速出現(xiàn)大幅放緩資 料來(lái)源 ：中國(guó) 海關(guān)， 國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局， 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理圖 42：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩：三大品牌的收入增速自去年下半年持續(xù)放緩圖 41：高端葡萄酒價(jià)格面臨下降壓力（單位：元/瓶）資 料來(lái)源 ：發(fā)改 委價(jià)格 監(jiān)測(cè)中 心圖 43：國(guó)際葡萄酒價(jià)格已經(jīng)趨穩(wěn)：國(guó)際葡萄酒價(jià)格已經(jīng)趨穩(wěn)50%張?jiān)Ｍ醭L(zhǎng)城40%30%20%10%0%07H108H109H110H111H112H1-10%-20%-30%資 料來(lái)源 ：公司 公告， 國(guó)信證 券經(jīng)濟(jì) 研究所 整理資 料來(lái)源 ： Liv -ex請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免

46、責(zé)條款部分全球視野本土智慧-Page16乳制品：13 年看費(fèi)用率壓縮 收入難有突破05 年以來(lái)，乳制品行業(yè)的收入增長(zhǎng)一直在放緩，我們預(yù)計(jì) 13 年行業(yè)收入增長(zhǎng)維持在 10-15%之間概率較大。同時(shí)，由于玉米等飼料價(jià)格上漲，奶牛飼養(yǎng)利潤(rùn)處于歷史低位，我們預(yù)計(jì) 12-13 年原奶價(jià)格可能會(huì)面臨大幅上漲。光明對(duì)部分牛奶提價(jià)5%，已顯示乳制品企業(yè)成本壓力已較明顯。伊利和蒙牛在 1 月份跟進(jìn)的概率較大。但伊利和蒙牛大幅削減 13年的廣告投入，顯示兩大巨頭的價(jià)格/促銷(xiāo)戰(zhàn)已接近尾聲，目標(biāo)從市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向股東回報(bào)。伊利 13 年的凈利率還有一定改善空間。圖 44：伊利蒙牛：伊利蒙牛 13 年廣告投入明顯減少圖

47、45：原奶價(jià)格反彈壓力較大：原奶價(jià)格反彈壓力較大單 位：億 元伊利央視1.01湖南0.94浙江0.18安徽0.64合計(jì)2.7713年12年同比蒙牛三元伊利蒙牛三元伊利蒙牛三元0.000.001.300.000.34-22%-100%0.060.001.290.270.00-27%-77%-0.270.000.500.420.00-64%-37%-0.080.000.570.000.0011%-0.410.003.670.690.34-24%-41%-100%資 料來(lái)源 ：新浪 財(cái)經(jīng)等 門(mén)戶(hù)網(wǎng) 站，國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理資 料來(lái)源 ：神農(nóng) 網(wǎng)，國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理資 料來(lái)源 ：

48、圖 46：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢(shì)并未有變化：行業(yè)收入增速不斷向下收斂的態(tài)勢(shì)并未有變化資 料來(lái)源 ：國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局 ，國(guó)信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理屠宰與肉制品：13 年維持穩(wěn)定增長(zhǎng)在玉米價(jià)格上漲的帶動(dòng)下，生豬價(jià)格在四季度末出現(xiàn)了明顯的反彈，養(yǎng)殖利潤(rùn)得到了一定恢復(fù)。由于存欄量仍然處于高位，這波反彈的高度或有限。但是總體來(lái)看13 年生豬價(jià)格上張已成定局，對(duì)企業(yè)盈利可能帶來(lái)負(fù)面影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧4Page17圖 47：12 月以來(lái)生豬價(jià)格大幅上漲圖 48：生豬存欄量維持高位（單位：億頭）：生豬存欄量維持高位（單位：億頭）2220生 豬均價(jià) （元 /千克 ）豬

49、糧比（ 右）1094.8生 豬存欄4.7188161412764.64.51054.48Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-124.3Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11資 料來(lái)源 ：中國(guó) 畜牧業(yè) 信息網(wǎng) ，國(guó)信 證券經(jīng) 濟(jì)研究 所整理圖 49：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩：行業(yè)龍頭的收入增速持續(xù)放緩資 料來(lái)源 ：中國(guó) 政府網(wǎng) ，商務(wù) 部，國(guó) 信證券 經(jīng)濟(jì)研 究所整 理圖 50：雨潤(rùn)和金鑼的上半年凈利率已不足 1%120%雙匯雨潤(rùn)金鑼20%雨潤(rùn)金鑼90%15%60%10%30%5%0%07H108H109H110H111H112H10.9%

50、0%0.5%-30%07H108H109H110H111H112H1資 料來(lái)源 ：公司 公告資 料來(lái)源 ：公司 公告維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí) 推薦五糧液、老窖、伊利12 年食品飲料以名列前茅的利潤(rùn)增速，反未戰(zhàn)勝大盤(pán)，對(duì)未來(lái)的悲觀(guān)預(yù)期已經(jīng)充分反映。雖然短期行業(yè)面臨的負(fù)面因素較多，但是食品飲料同樣會(huì)受益于整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 13 年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)接近 20%，在大盤(pán)中仍是相對(duì)較快的。目前估值處于歷史底部，進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)很小。因此我們認(rèn)為行業(yè) 13 年繼續(xù)跑輸大盤(pán)的概率不大，看好消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們繼續(xù)維持行業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)，并重點(diǎn)推薦五糧液、瀘州老窖和伊利股份，關(guān)注貴州茅臺(tái)、山西汾酒、沱牌舍得、

51、順鑫農(nóng)業(yè)、張?jiān)?A、中炬高新。瀘州老窖（000568）：增長(zhǎng)預(yù)期明確 中低檔有望發(fā)力推薦推薦理由：公司中低檔利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò) 50%，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型比較容易；特曲產(chǎn)品有良好的群眾基礎(chǔ)；管理層明年業(yè)績(jī)目標(biāo) 30%，成長(zhǎng)性不輸于二線(xiàn)、分紅收益率行業(yè)內(nèi)最高，動(dòng)態(tài) PE 不到 10 倍；股價(jià)催化劑：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page181 月份隨著其他白酒控量報(bào)價(jià)，以及市場(chǎng)需求恢復(fù)，一批價(jià)出現(xiàn)反彈；一季報(bào)公司實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；盈利預(yù)測(cè)：12-14EPS：3.04/4.08/5.34；12-14PE：11/8/6 倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：塑化劑和政府限酒影響超過(guò)預(yù)期，地產(chǎn)和基建復(fù)蘇低于預(yù)期。五糧液（0008

52、58）：提價(jià)凸顯信心 銷(xiāo)售改革轉(zhuǎn)型推薦推薦理由：營(yíng)銷(xiāo)改革開(kāi)始，近期提價(jià)是管理經(jīng)銷(xiāo)商價(jià)差的體現(xiàn)，有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)精細(xì)化，提升其在中檔酒的競(jìng)爭(zhēng)力；公司中檔酒歷史積淀雄厚，歷史影響很大，有較大改善空間；公司目標(biāo)客戶(hù)以商務(wù)消費(fèi)為主，受政策影響相??；公司業(yè)績(jī)目標(biāo)增長(zhǎng) 20%以上，13 年預(yù)計(jì)提價(jià)兩次；目前估值 13 年 PE9 倍左右，13 年會(huì)加大分紅，分紅率也有一定吸引力；股價(jià)催化劑：元旦和春節(jié)前后的終端銷(xiāo)售改善；盈利預(yù)測(cè)：12-14EPS：2.45/3.15/2.34；12-14PE：11/9/7 倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：塑化劑和政府限酒影響超過(guò)預(yù)期，地產(chǎn)和基建復(fù)蘇低于預(yù)期。伊利股份（600887）：費(fèi)用率下降

53、趨勢(shì)確定 增發(fā)后管理層利益一致推薦推薦理由：農(nóng)民收入加速增長(zhǎng)對(duì)終端消費(fèi)有一定拉動(dòng)；13 年廣告費(fèi)用確定大幅下降，費(fèi)用率水平有望壓縮；光明乳業(yè)提價(jià)后，伊利提價(jià)概率正在增大；股價(jià)催化劑：增發(fā)完成后，管理層與二級(jí)市場(chǎng)利益一致；一季報(bào)費(fèi)用率水平壓縮得到確認(rèn)；盈利預(yù)測(cè)：12-14EPS：1.07/1.25/1.46；12-14PE：19/16/14 倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本上漲、人工成本上漲、新產(chǎn)能投放降低利潤(rùn)率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧附表：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值Page19公司公司投資收 盤(pán)價(jià)EPSPEPB代碼名稱(chēng)評(píng)級(jí)20112012E2013E20112012E2013E20

54、11000568000729000858000869600887600519600600000895瀘 州老窖燕 京啤酒五 糧液張?jiān)?A伊 利股份貴 州茅臺(tái)青 島啤酒雙 匯發(fā)展推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦33.765.5827.5346.4920.94205.2532.9157.862.080.321.622.781.138.441.290.513.040.332.402.861.2813.361.432.714.080.383.153.211.5017.671.593.3216.217.217.016.718.524.325.6112.711.117.111.516.316.415.42

55、3.021.38.314.88.714.514.011.620.717.46.60.84.54.95.68.54.09.5數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧推薦回避推薦回避?chē)?guó)信證券投資評(píng)級(jí)Page20類(lèi)別股票投資評(píng)級(jí)行業(yè)投資評(píng)級(jí)級(jí)別謹(jǐn)慎推薦中性謹(jǐn)慎推薦中性定義預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 20%以上預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%-20%之間預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)10%之間預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 10%以上預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指

56、數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù) 5%-10%之間預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場(chǎng)指數(shù)5%之間預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù) 5%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀(guān)、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“我公司”）所有，僅供我公司客戶(hù)使用。未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀(guān)點(diǎn)，一切須以我公司向客戶(hù)發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫(xiě)，但我公司不保證該資料

57、及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開(kāi)發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫(xiě)并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新?tīng)顟B(tài)；我公司將隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，但不保證及時(shí)公開(kāi)發(fā)布。證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的說(shuō)明證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)是指取得監(jiān)管部門(mén)頒發(fā)的相關(guān)資格的機(jī)構(gòu)及其咨詢(xún)?nèi)藛T為證券投資者或客戶(hù)提供證券投資的相關(guān)信息、分析、預(yù)測(cè)或建議，并直接或間接收取服務(wù)費(fèi)用的活動(dòng)。證券研究報(bào)告是證

58、券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，制作證券研究報(bào)告，并向客戶(hù)發(fā)布的行為。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所團(tuán)隊(duì)成員宏觀(guān)固定收益策略周炳林崔 嶸0755-82130638021-60933159趙 婧021-60875168黃學(xué)軍林麗梅021-60933142021-60933157張 嫄0755-82133259技術(shù)分析李智能沈 瑞交通運(yùn)輸0755- 229404560755-82132998-3171機(jī)械閆 莉商業(yè)貿(mào)易010-880053

59、16鄭 武陳建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432鄭 武陳 玲楊 森0755-82130422021-608751620755-82133343孫菲菲常 偉0755-821307220755-82131528糜懷清021-60933167汽車(chē)及零配件鋼鐵及新材料房地產(chǎn)左 濤021-60933164鄭 東010-66025270區(qū)瑞明0755-82130678黃道立劉 宏0755-821333970755-22940109基礎(chǔ)化工及石化醫(yī)藥計(jì)算機(jī)及電子劉旭明張棟梁吳琳琳朱振坤010-88005382021-609331510755-8213083

60、3-1867010-88005317賀平鴿丁 丹杜佐遠(yuǎn)胡博新0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263段迎晟高耀華歐陽(yáng)仕華0755-82130761010-880053210755-82151833劉 勍0755-82133400傳媒有色金屬電力及公共事業(yè)陳財(cái)茂劉 明010-88005322010-88005319彭 波徐張紅0755-821339090755-22940289謝達(dá)成021-60933161金融輕工建筑工程及建材邵子欽田 良童成墩0755-821304680755-821304700755-82130513李世新邵

61、達(dá)0755-821305650755-82130706邱 波劉 萍馬 彥0755-821333900755-82130678010-88005304王 倩潘小果0755-82130833-7062530755-82130843家電及通信電力設(shè)備及新能源食品飲料王念春程 成0755-821304070755-22940300楊敬梅張 弢021-60933160010-88005311黃 茂龍 飛0755-821389220755-82133920旅游農(nóng)業(yè)電子曾 光鐘 瀟0755-821508090755-82132098楊天明趙 欽021-60875165021-60933163劉 翔021-6

62、0875160紡織服裝及日化基金評(píng)價(jià)與研究金融工程朱 元021-60933162康 亢李 騰劉 洋蔡樂(lè)祥錢(qián) 晶010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367戴 軍林曉明秦國(guó)文張璐楠鄭亞斌0755-82133129021-608751680755-821335280755-82130833-1379021-60933150請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分陳志崗馬瑛清吳子昱0755-821361650755-229406430755-22940607全球視野 本土智慧國(guó)信證券機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)華北區(qū)（機(jī)構(gòu)

63、銷(xiāo)售一部）華東區(qū)（機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售二部）華南區(qū)（機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售三部）王立法010-66026352盛建平021-60875169魏 寧0755-王曉健010-66026342黃勝藍(lán)021-60875166邵燕芳0755-李文英010-88005334鄭毅021-60875171段莉娟0755-趙海英010-66025249葉琳菲021-60875178鄭燦0755-原祎010-88005332孔華強(qiáng)021-60875170甘墨0755-甄藝010-66020272劉塑021-60875177徐冉0755-楊柳崔鴻杰021-60933166顏小燕0755-王耀宇李佩021-60875173趙曉曦0755-陳孜譞18901140709湯靜文021-6087516413636399097梁丹請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分梁軼聰021-全球視野 本土智慧