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1、1投資分析和組合管理投資分析和組合管理第四章第四章 有效資本市場有效資本市場2內(nèi)容提要內(nèi)容提要 本章主要圍繞有效資本市場的基本章主要圍繞有效資本市場的基本概念、實證分析及其結(jié)論等內(nèi)容展本概念、實證分析及其結(jié)論等內(nèi)容展開的，首先開的，首先, ,討論為什么我們期望資本討論為什么我們期望資本市場是有效的，促成市場有效性的各市場是有效的，促成市場有效性的各個因素；其次個因素；其次, ,敘述有效資本市場的三敘述有效資本市場的三個假設(shè)及其含義；然后，對有效資本個假設(shè)及其含義；然后，對有效資本市場三個假設(shè)的實證分析以及相關(guān)結(jié)市場三個假設(shè)的實證分析以及相關(guān)結(jié)論；最后，實證分析結(jié)論對投資者的論；最后，實證分析結(jié)

2、論對投資者的意義。意義。3內(nèi)容提要內(nèi)容提要通過本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要通過本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該掌握以下要點：點：1.1.有效市場的基本概念和特征。有效市場的基本概念和特征。2.2.影響市場有效性的因素。影響市場有效性的因素。3.3.有效市場的假設(shè)與含義。有效市場的假設(shè)與含義。4.4.有效市場的假設(shè)的實證意義。有效市場的假設(shè)的實證意義。41 1 有效資本市場概論有效資本市場概論1.1.有效資本市場的定義有效資本市場的定義1.1.1.1.有效資本市場的定義有效資本市場的定義所謂有效資本市場是指處于這個市場上證券價格能所謂有效資本市場是指處于這個市場上證券價格能迅速地對新出現(xiàn)的信息做出反映，也

3、就是說現(xiàn)行迅速地對新出現(xiàn)的信息做出反映，也就是說現(xiàn)行的證券價格能反映出所有的信息。的證券價格能反映出所有的信息。1.2.1.2.形成資本有效市場的幾個因素形成資本有效市場的幾個因素1.2.11.2.1. .信息的出現(xiàn)遵循隨機漫步的特征。信息的出現(xiàn)遵循隨機漫步的特征。1.2.21.2.2. .許多投資者都會分析新出現(xiàn)的信息，對價格許多投資者都會分析新出現(xiàn)的信息，對價格進行調(diào)節(jié)使它能迅速反映出所有的信息，包括剛進行調(diào)節(jié)使它能迅速反映出所有的信息，包括剛出現(xiàn)的信息。出現(xiàn)的信息。51 1 有效資本市場概論有效資本市場概論2.2.有效資本市場的三種假設(shè)形式有效資本市場的三種假設(shè)形式2.1.2.1.預(yù)期收

4、益或公平游戲模型預(yù)期收益或公平游戲模型在隨機漫步假設(shè)下研究的是價格如何隨時間的變化，在隨機漫步假設(shè)下研究的是價格如何隨時間的變化，而公平游戲模型解決特定時點的價格。而公平游戲模型解決特定時點的價格。2.2.2.2.有效資本市場的三種假設(shè)形式有效資本市場的三種假設(shè)形式根據(jù)公平游戲模型說明有效資本市場理論，費馬根據(jù)公平游戲模型說明有效資本市場理論，費馬( (FamaFama) )根據(jù)信息內(nèi)容將整個有效資本市場假設(shè)和根據(jù)信息內(nèi)容將整個有效資本市場假設(shè)和實證分析分為三個部分：（實證分析分為三個部分：（1 1）資本市場的弱有效）資本市場的弱有效形式（形式（2 2）資本市場的半強有效形式（）資本市場的半強

5、有效形式（3 3）資本市）資本市場的強有效形式。場的強有效形式。62 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗1.1.弱有效形式的實證檢驗和結(jié)論弱有效形式的實證檢驗和結(jié)論 研究者將對弱有效形式的實證分析研究者將對弱有效形式的實證分析分為兩組。分為兩組。 第一類是收益率之間的獨立性的統(tǒng)第一類是收益率之間的獨立性的統(tǒng)計檢驗。計檢驗。 第二類是對根據(jù)過去市場信息做出第二類是對根據(jù)過去市場信息做出決策的交易規(guī)則所獲得風(fēng)險回報與根決策的交易規(guī)則所獲得風(fēng)險回報與根據(jù)購買據(jù)購買持有策略所獲得收益的比較。持有策略所獲得收益的比較。72 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗1.11.1. .

6、獨立性統(tǒng)計檢驗獨立性統(tǒng)計檢驗 正如前面所討論的，正如前面所討論的，EMHEMH表示由于表示由于市場上新信息以隨機漫步的形式出現(xiàn)市場上新信息以隨機漫步的形式出現(xiàn)并且證券價格能十分快地進行調(diào)節(jié)以并且證券價格能十分快地進行調(diào)節(jié)以反映出新信息，因此不同時間的證券反映出新信息，因此不同時間的證券回報應(yīng)該是不相關(guān)的。兩種主要統(tǒng)計回報應(yīng)該是不相關(guān)的。兩種主要統(tǒng)計檢驗來證明非相關(guān)性。檢驗來證明非相關(guān)性。82 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗1.21.2. .交易規(guī)則檢驗交易規(guī)則檢驗 由于獨立性統(tǒng)計檢驗太精確嚴(yán)格以致由于獨立性統(tǒng)計檢驗太精確嚴(yán)格以致技術(shù)分析師無法確認(rèn)價格復(fù)雜的價格變動技術(shù)分析師無

7、法確認(rèn)價格復(fù)雜的價格變動形式，因此就發(fā)展了第二類對弱形式形式，因此就發(fā)展了第二類對弱形式EMHEMH的的檢驗。技術(shù)分析家認(rèn)為嚴(yán)格的實證分析不檢驗。技術(shù)分析家認(rèn)為嚴(yán)格的實證分析不適用于檢驗交易規(guī)則。因此，調(diào)查者試圖適用于檢驗交易規(guī)則。因此，調(diào)查者試圖通過模擬來檢驗交易規(guī)則。交易規(guī)則檢驗通過模擬來檢驗交易規(guī)則。交易規(guī)則檢驗比較通過模擬獲得的風(fēng)險收益和利用簡單比較通過模擬獲得的風(fēng)險收益和利用簡單的購買的購買持有策略獲得的收益。持有策略獲得的收益。92 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗1.31.3. .模擬特定交易規(guī)則的結(jié)果模擬特定交易規(guī)則的結(jié)果 最流行的交易規(guī)則，過濾規(guī)則是最流行的交

8、易規(guī)則，過濾規(guī)則是指當(dāng)價格變動超過事先設(shè)定的過濾價指當(dāng)價格變動超過事先設(shè)定的過濾價值時，投資者才交易股票。例如，設(shè)值時，投資者才交易股票。例如，設(shè)置置5%5%為過濾標(biāo)準(zhǔn)的投資者預(yù)見如果股為過濾標(biāo)準(zhǔn)的投資者預(yù)見如果股票增長超過票增長超過5%5%幅度表明這個股票的價幅度表明這個股票的價格會持續(xù)上漲。投資者就會購買這個格會持續(xù)上漲。投資者就會購買這個股票以利用預(yù)期的持續(xù)增長。股票以利用預(yù)期的持續(xù)增長。102 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.2.半強有效形式的檢驗及結(jié)論半強有效形式的檢驗及結(jié)論 利用費馬利用費馬( (FamaFama) )采用的組織，半強有采用的組織，半強有效形式的

9、檢驗研究可以被分為以下幾類：效形式的檢驗研究可以被分為以下幾類：（1 1）利用可以獲得的公開信息如價格和交）利用可以獲得的公開信息如價格和交易量來預(yù)測未來收益率的實證研究，市場易量來預(yù)測未來收益率的實證研究，市場收益率和個人股票收益率的研究包括收益收益率和個人股票收益率的研究包括收益的時間序列分析或收益率的截面分布或股的時間序列分析或收益率的截面分布或股票其他特征。票其他特征。 （2 2）觀察股票對特定的重大經(jīng)濟事件的調(diào)）觀察股票對特定的重大經(jīng)濟事件的調(diào)節(jié)速度有多快的實證檢驗。節(jié)速度有多快的實證檢驗。112 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.12.1. .對市場效應(yīng)的調(diào)節(jié)對市

10、場效應(yīng)的調(diào)節(jié) 對于所有這些檢驗，你需要根據(jù)對于所有這些檢驗，你需要根據(jù)整個市場的收益率來調(diào)節(jié)具體證券的整個市場的收益率來調(diào)節(jié)具體證券的收益率。某一股票有收益率。某一股票有5%5%的收益率是毫的收益率是毫無意義的，只有你了解同一時期整個無意義的，只有你了解同一時期整個市場的收益率以及該股票在這種情況市場的收益率以及該股票在這種情況下如何變化。如果在同一時期市場收下如何變化。如果在同一時期市場收益率為益率為10%10%，則，則5%5%的股票收益率就低于的股票收益率就低于預(yù)期值。預(yù)期值。122 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.22.2. .收益預(yù)測性檢驗收益預(yù)測性檢驗 時間序列檢

11、驗假設(shè)在有效資本市時間序列檢驗假設(shè)在有效資本市場長期的歷史收益率是對未來收益率場長期的歷史收益率是對未來收益率的最好估計。該檢驗的目的是研究長的最好估計。該檢驗的目的是研究長期（期（1 1到到5 5年）或短期（年）或短期（1 1到到6 6個月）交個月）交易者是否能從公開的信息中獲得非常易者是否能從公開的信息中獲得非常規(guī)收益。規(guī)收益。132 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.32.3. .季度收益檢驗季度收益檢驗 時間序列分析的另一個重要研究時間序列分析的另一個重要研究對象是對季度收益報表。問題是是否對象是對季度收益報表。問題是是否可以根據(jù)季度收益表中的公開信息預(yù)可以根據(jù)季度收

12、益表中的公開信息預(yù)測出股票的未來收益，即是否能根據(jù)測出股票的未來收益，即是否能根據(jù)季度財務(wù)損益報表中獲得非常規(guī)收益。季度財務(wù)損益報表中獲得非常規(guī)收益。142 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.42.4. .特定日期檢驗特定日期檢驗 另一類試圖預(yù)測收益回報的檢驗是特另一類試圖預(yù)測收益回報的檢驗是特定日期檢驗。該檢驗研究是否在某個具有定日期檢驗。該檢驗研究是否在某個具有特定規(guī)則的日期，交易者能通過規(guī)定原則特定規(guī)則的日期，交易者能通過規(guī)定原則獲得非常規(guī)收益。它包含了很多研究關(guān)于獲得非常規(guī)收益。它包含了很多研究關(guān)于“一月異?，F(xiàn)象一月異?，F(xiàn)象”和其他種類的日期和周和其他種類的日期和周期

13、規(guī)則。期規(guī)則。2.4.12.4.1. .一月異?，F(xiàn)象一月異?，F(xiàn)象2.4.22.4.2. .其他日歷效應(yīng)其他日歷效應(yīng)152 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.52.5. .風(fēng)險調(diào)整收益的檢驗風(fēng)險調(diào)整收益的檢驗 該實證分析研究是否能預(yù)測出風(fēng)險經(jīng)調(diào)整后該實證分析研究是否能預(yù)測出風(fēng)險經(jīng)調(diào)整后收益的未來分布趨勢。這些研究觀察根據(jù)風(fēng)險調(diào)收益的未來分布趨勢。這些研究觀察根據(jù)風(fēng)險調(diào)整收益是否可以利用其他度量規(guī)模的工具對股票整收益是否可以利用其他度量規(guī)模的工具對股票進行排列。在檢驗中研究者發(fā)現(xiàn)以下一些奇特的進行排列。在檢驗中研究者發(fā)現(xiàn)以下一些奇特的現(xiàn)象?，F(xiàn)象。2.5.12.5.1. .市盈率與

14、收益的關(guān)系市盈率與收益的關(guān)系2.5.22.5.2.PEG.PEG比率比率2.5.32.5.3. .規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)2.5.42.5.4. .規(guī)模效應(yīng)和交易活動規(guī)模效應(yīng)和交易活動2.5.52.5.5. .賬面價值與市場價值比率賬面價值與市場價值比率162 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.62.6. .事件研究結(jié)論事件研究結(jié)論 事件研究描述了一個經(jīng)驗財務(wù)研究技術(shù)，運用這種技事件研究描述了一個經(jīng)驗財務(wù)研究技術(shù)，運用這種技術(shù)可以使觀察者評估某一經(jīng)濟事件對價格的影響，檢驗重術(shù)可以使觀察者評估某一經(jīng)濟事件對價格的影響，檢驗重大的經(jīng)濟事件是否能給交易者帶來非常規(guī)收益。大的經(jīng)濟事件是否能給

15、交易者帶來非常規(guī)收益。2.6.12.6.1. .派發(fā)股票股利派發(fā)股票股利2.6.22.6.2. .發(fā)售新股發(fā)售新股2.6.32.6.3. .股票上市股票上市2.6.42.6.4. .無法預(yù)期的全球經(jīng)濟新聞無法預(yù)期的全球經(jīng)濟新聞2.6.52.6.5. .會計原則更改會計原則更改2.6.62.6.6. .公司事件公司事件 股票價格對公司事件反應(yīng)的實證研究結(jié)果是一致的。股票價格對公司事件反應(yīng)的實證研究結(jié)果是一致的。根據(jù)行動的潛在經(jīng)濟影響，價格會做出迅速調(diào)整。因此，根據(jù)行動的潛在經(jīng)濟影響，價格會做出迅速調(diào)整。因此，檢驗結(jié)果支持半強有效形式檢驗結(jié)果支持半強有效形式EMHEMH。172 2 市場有效假設(shè)的

16、實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗2.7.2.7.對半強有效形式的檢驗結(jié)果總結(jié)對半強有效形式的檢驗結(jié)果總結(jié) 本部分分別對派發(fā)股票股利、首發(fā)股息、股本部分分別對派發(fā)股票股利、首發(fā)股息、股票上市、無法預(yù)期的全球經(jīng)濟新聞、會計原則更票上市、無法預(yù)期的全球經(jīng)濟新聞、會計原則更改和公司事件等六大經(jīng)濟事件進行了實證研究，改和公司事件等六大經(jīng)濟事件進行了實證研究，檢驗結(jié)果表明交易者除了可以從股票上市這一經(jīng)檢驗結(jié)果表明交易者除了可以從股票上市這一經(jīng)濟事件中獲得非常規(guī)收益以外，其他事件的研究濟事件中獲得非常規(guī)收益以外，其他事件的研究結(jié)論都支持半強有效形式的成立。結(jié)論都支持半強有效形式的成立。 總結(jié)所有對半強有效形式

17、的實證檢驗，我們總結(jié)所有對半強有效形式的實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)各個檢驗所得出的結(jié)論是不一致的，一些檢發(fā)現(xiàn)各個檢驗所得出的結(jié)論是不一致的，一些檢驗結(jié)果支持該有效形式的成立，另一些檢驗結(jié)果驗結(jié)果支持該有效形式的成立，另一些檢驗結(jié)果卻認(rèn)為人們可以從某些特定的事件中獲得非常規(guī)卻認(rèn)為人們可以從某些特定的事件中獲得非常規(guī)收益。收益。182 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.3.強有效形式的檢驗及結(jié)論強有效形式的檢驗及結(jié)論 對強有效形式的檢驗主要研究四對強有效形式的檢驗主要研究四類投資者即內(nèi)幕交易者、股票交易專類投資者即內(nèi)幕交易者、股票交易專家、證券分析家和資產(chǎn)組合管理者對家、證券分析家和資產(chǎn)

18、組合管理者對信息進行分析后是否能獲得非常規(guī)收信息進行分析后是否能獲得非常規(guī)收益。益。192 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.13.1. .內(nèi)幕交易者內(nèi)幕交易者 公司內(nèi)幕交易者要求每個月向公司內(nèi)幕交易者要求每個月向SECSEC匯報匯報他們進行交易公司股票的情況。內(nèi)幕交易他們進行交易公司股票的情況。內(nèi)幕交易者包括主要公司職員、董事會成員和者包括主要公司職員、董事會成員和10%10%以以上的股權(quán)持有者。這些內(nèi)幕者交易數(shù)據(jù)可上的股權(quán)持有者。這些內(nèi)幕者交易數(shù)據(jù)可以用來確定公司內(nèi)幕者如何交易和決定他以用來確定公司內(nèi)幕者如何交易和決定他們是否會在股票價格上漲之前買入股票而們是否會在股票價

19、格上漲之前買入股票而在價格下跌之前出售股票。這些研究結(jié)果在價格下跌之前出售股票。這些研究結(jié)果普遍反映出公司內(nèi)幕者可以獲得非常規(guī)收普遍反映出公司內(nèi)幕者可以獲得非常規(guī)收益，尤其在買入交易中。益，尤其在買入交易中。202 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.23.2. .股票交易專家股票交易專家 一些觀察股票交易專家的研究認(rèn)為專家可以一些觀察股票交易專家的研究認(rèn)為專家可以壟斷地獲得十分重要的信息，他們可以從這些信壟斷地獲得十分重要的信息，他們可以從這些信息中獲得非常規(guī)收益。這個預(yù)期論斷已經(jīng)被數(shù)據(jù)息中獲得非常規(guī)收益。這個預(yù)期論斷已經(jīng)被數(shù)據(jù)所證實。早在所證實。早在1919世紀(jì)世紀(jì)8080

20、年，年，SECSEC研究觀察了股票交研究觀察了股票交易專家的資本收益率。結(jié)果表明這些資本收益率易專家的資本收益率。結(jié)果表明這些資本收益率顯著地高于正常收益率，即不支持強有效形式顯著地高于正常收益率，即不支持強有效形式EMHEMH。大多數(shù)最近的研究顯示出由于競爭率和其他交易大多數(shù)最近的研究顯示出由于競爭率和其他交易慣例的推出，股票交易專家正經(jīng)歷著低收益率。慣例的推出，股票交易專家正經(jīng)歷著低收益率。212 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.33.3. .證券分析家證券分析家 一些檢驗考慮是否可能存在一些檢驗考慮是否可能存在分析家有能力選出價格被低估的股分析家有能力選出價格被低估的

21、股票。這些檢驗包括決定在接受分析票。這些檢驗包括決定在接受分析家推薦后才進行投資的人員是否能家推薦后才進行投資的人員是否能獲得非常規(guī)收益。獲得非常規(guī)收益。222 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.3.13.3.1.Line Enigma.Line Enigma價值價值 Line Enigma Line Enigma（VLVL）是著名的大型咨詢服務(wù)是著名的大型咨詢服務(wù)公司，它披露大約公司，它披露大約17001700個股票的財務(wù)信息。對個股票的財務(wù)信息。對VLVL的研究表明在的研究表明在VLVL的股票排名和排名變化中存在一的股票排名和排名變化中存在一些信息。盡管這些變化對小型公司

22、的影響更大，些信息。盡管這些變化對小型公司的影響更大，但是在但是在VLVL排名和公司規(guī)模之間沒有直接聯(lián)系。另排名和公司規(guī)模之間沒有直接聯(lián)系。另外，大多數(shù)最近的研究分析推論市場是相當(dāng)有效外，大多數(shù)最近的研究分析推論市場是相當(dāng)有效的，因為非常規(guī)調(diào)整是需要的，因為非常規(guī)調(diào)整是需要2 2天。盡管股票價格變天。盡管股票價格變化呈現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性，但是有大量證據(jù)說明在考化呈現(xiàn)出統(tǒng)計顯著性，但是有大量證據(jù)說明在考慮到交易成本后，無法從信息公布日獲得非常規(guī)慮到交易成本后，無法從信息公布日獲得非常規(guī)收益。收益。232 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.3.23.3.2. .分析家推薦分析家推薦

23、對于分析家是否擁有私人信息提對于分析家是否擁有私人信息提出的證據(jù)具有混合性。有些投資者可出的證據(jù)具有混合性。有些投資者可以從分析家的推薦中獲得非常規(guī)收益，以從分析家的推薦中獲得非常規(guī)收益，而有些卻不能。最近而有些卻不能。最近WOMACIWOMACI對分析家對分析家推薦的綜合觀察發(fā)現(xiàn)分析家有市場時推薦的綜合觀察發(fā)現(xiàn)分析家有市場時機和股票選擇的能力，尤其與推薦出機和股票選擇的能力，尤其與推薦出售有關(guān)。售有關(guān)。242 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.43.4. .資產(chǎn)組合管理者資產(chǎn)組合管理者 如前面所討論的，對專業(yè)資產(chǎn)管理者如前面所討論的，對專業(yè)資產(chǎn)管理者的實證研究比對內(nèi)幕交易者

24、和股票專家進的實證研究比對內(nèi)幕交易者和股票專家進行分析更具有現(xiàn)實性和應(yīng)用性，因為資產(chǎn)行分析更具有現(xiàn)實性和應(yīng)用性，因為資產(chǎn)管理者無法壟斷地獲得新信息。他們被高管理者無法壟斷地獲得新信息。他們被高度培訓(xùn)過并且全職從事投資管理的專家。度培訓(xùn)過并且全職從事投資管理的專家。大多數(shù)對資產(chǎn)管理者的研究都是觀察共同大多數(shù)對資產(chǎn)管理者的研究都是觀察共同基金的業(yè)績因為數(shù)據(jù)比較容易獲得。研究基金的業(yè)績因為數(shù)據(jù)比較容易獲得。研究結(jié)論表明大多數(shù)的基金公司不能打敗購結(jié)論表明大多數(shù)的基金公司不能打敗購買買持有策略。持有策略。252 2 市場有效假設(shè)的實證檢驗市場有效假設(shè)的實證檢驗3.53.5. .對強有效形式的檢驗結(jié)果的總

25、結(jié)對強有效形式的檢驗結(jié)果的總結(jié) 檢驗結(jié)果表明內(nèi)幕交易者和股票檢驗結(jié)果表明內(nèi)幕交易者和股票交易專家可以通過掌握分析某些信息交易專家可以通過掌握分析某些信息獲得非常規(guī)收益，而對證券分析家的獲得非常規(guī)收益，而對證券分析家的檢驗結(jié)論是不一致，資產(chǎn)組合管理者檢驗結(jié)論是不一致，資產(chǎn)組合管理者的檢驗結(jié)論是支持資本市場強有效形的檢驗結(jié)論是支持資本市場強有效形式的成立。式的成立。263 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義1.1.有效資本市場與技術(shù)分析有效資本市場與技術(shù)分析 所謂的技術(shù)分析是對價格的起伏周期和預(yù)測模式的所謂的技術(shù)分析是對價格的起伏周期和預(yù)測模式的尋找，其基礎(chǔ)為價格根據(jù)一種趨勢在運動。

26、技術(shù)分析的假尋找，其基礎(chǔ)為價格根據(jù)一種趨勢在運動。技術(shù)分析的假設(shè)反對有效資本市場的觀點，其基本前提是股票變動的趨設(shè)反對有效資本市場的觀點，其基本前提是股票變動的趨勢具有持續(xù)性。技術(shù)分析師認(rèn)為當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場上，勢具有持續(xù)性。技術(shù)分析師認(rèn)為當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場上，并不是每個人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是并不是每個人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。技術(shù)從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。技術(shù)分析師主張投資者不會很快地分析信息并做出行動，這個分析師主張投資者不會很快地分析信息并做出行動，這個過程需要一段時間。因此他們假設(shè)新的

27、信息公布之后，股過程需要一段時間。因此他們假設(shè)新的信息公布之后，股票以漸進地方式調(diào)整到新的均衡價格，這將導(dǎo)致股票價格票以漸進地方式調(diào)整到新的均衡價格，這將導(dǎo)致股票價格變動趨勢保持連續(xù)性。他們相信交易者可以建立系統(tǒng)探測變動趨勢保持連續(xù)性。他們相信交易者可以建立系統(tǒng)探測出股票向新均衡價格變動的突破點。出股票向新均衡價格變動的突破點。273 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義2.2.有效資本市場與基本面分析有效資本市場與基本面分析 所謂基本面分析是利用各種經(jīng)濟指標(biāo)所謂基本面分析是利用各種經(jīng)濟指標(biāo)來進行市場分析、行業(yè)分析、企業(yè)分析和來進行市場分析、行業(yè)分析、企業(yè)分析和資產(chǎn)組合分析以確定各

28、種證券價格的內(nèi)在資產(chǎn)組合分析以確定各種證券價格的內(nèi)在價值。如果你有能力很好地估計出證券是價值。如果你有能力很好地估計出證券是內(nèi)在價值，你就可以判斷出市場投資的時內(nèi)在價值，你就可以判斷出市場投資的時機并獲得被低估的證券從而產(chǎn)生非常規(guī)收機并獲得被低估的證券從而產(chǎn)生非常規(guī)收益。益。283 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義2.12.1. .宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析與有效資本市場宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析與有效資本市場 實證分析表明市場經(jīng)歷長期的價實證分析表明市場經(jīng)歷長期的價格波動，但是要利用有效資本市場上格波動，但是要利用有效資本市場上的價格波動，你必須能很好地分析和的價格波動，你必須能很好地分析和估計

29、出導(dǎo)致價格變動的相關(guān)經(jīng)濟變量。估計出導(dǎo)致價格變動的相關(guān)經(jīng)濟變量。換句話說，如果你僅僅利用歷史數(shù)據(jù)換句話說，如果你僅僅利用歷史數(shù)據(jù)來估計未來的價值并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進來估計未來的價值并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行投資，你將不會獲得超額收益。行投資，你將不會獲得超額收益。293 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義2.22.2. .行業(yè)分析與有效資本市場行業(yè)分析與有效資本市場 資本有效市場假設(shè)的觀點與基本面分資本有效市場假設(shè)的觀點與基本面分析價值并不沖突，但是它暗示要成功你必析價值并不沖突，但是它暗示要成功你必須：須： （1 1）理解影響收益率的相關(guān)變量）理解影響收益率的相關(guān)變量 （2 2）根據(jù)相關(guān)的

30、定價變量估計價格變動。）根據(jù)相關(guān)的定價變量估計價格變動。實證分析建議貨幣環(huán)境分析十分重要并應(yīng)實證分析建議貨幣環(huán)境分析十分重要并應(yīng)加倍注意被忽略公司的股票價格。加倍注意被忽略公司的股票價格。303 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義2.32.3. .如何評價投資者的分析如何評價投資者的分析 如果你想要決定是否一個人是好如果你想要決定是否一個人是好的分析家或投資者，你應(yīng)該觀察這個的分析家或投資者，你應(yīng)該觀察這個分析家或投資者向你推薦證券的業(yè)績分析家或投資者向你推薦證券的業(yè)績以及隨意選擇股票的業(yè)績。好的分析以及隨意選擇股票的業(yè)績。好的分析家或投資者推薦的證券業(yè)績應(yīng)該超過家或投資者推薦的

31、證券業(yè)績應(yīng)該超過隨意選取的股票。隨意選取的股票。313 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義2.42.4. .關(guān)于基本面分析的結(jié)論關(guān)于基本面分析的結(jié)論 根據(jù)半強有效形式的含義，在該根據(jù)半強有效形式的含義，在該市場環(huán)境下價格不但包含了過去價格市場環(huán)境下價格不但包含了過去價格的信息，與公司前景有關(guān)的全部公開的信息，與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在價格中反映出的已知信息一定已經(jīng)在價格中反映出來了。因此我們可以得出，在半強有來了。因此我們可以得出，在半強有效形式的資本市場上，基本面的分析效形式的資本市場上，基本面的分析也注定是要失敗的。也注定是要失敗的。323 3 有效市場理論

32、的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義3.3.有效資本市場與資產(chǎn)管理有效資本市場與資產(chǎn)管理 前面已經(jīng)做過的實證分析表明職前面已經(jīng)做過的實證分析表明職業(yè)的資產(chǎn)管理者無法擊敗市場而獲得業(yè)的資產(chǎn)管理者無法擊敗市場而獲得非常規(guī)收益，其原因可能在于資產(chǎn)管非常規(guī)收益，其原因可能在于資產(chǎn)管理公司內(nèi)沒有十分優(yōu)秀的分析專家或理公司內(nèi)沒有十分優(yōu)秀的分析專家或者是由于資產(chǎn)管理公司中的分析家好者是由于資產(chǎn)管理公司中的分析家好壞參半。這樣就引起了另外一個問題，壞參半。這樣就引起了另外一個問題，資產(chǎn)管理公司應(yīng)該采取主動的管理策資產(chǎn)管理公司應(yīng)該采取主動的管理策略還應(yīng)采取被動的管理策略。略還應(yīng)采取被動的管理策略。333 3 有效市

33、場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義3.13.1. .具有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理具有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理 資產(chǎn)管理者應(yīng)該接受有獨特洞察力和資產(chǎn)管理者應(yīng)該接受有獨特洞察力和分析能力的優(yōu)秀分析家的推薦。資產(chǎn)管理分析能力的優(yōu)秀分析家的推薦。資產(chǎn)管理公司中有十分優(yōu)秀的分析家存在時，可以公司中有十分優(yōu)秀的分析家存在時，可以采取主動的資產(chǎn)管理策略，而且應(yīng)該把注采取主動的資產(chǎn)管理策略，而且應(yīng)該把注意力放在被人們忽略的股票上，因為這種意力放在被人們忽略的股票上，因為這種股票的價值容易被低估。與截面分析研究股票的價值容易被低估。與截面分析研究結(jié)果一致，這些優(yōu)秀的分析家應(yīng)該更注意結(jié)果一致，這些優(yōu)秀的分析家

34、應(yīng)該更注意被忽略公司的被忽略公司的BV/MVBV/MV比率，股票的發(fā)行規(guī)模比率，股票的發(fā)行規(guī)模和貨幣政策環(huán)境。和貨幣政策環(huán)境。343 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義3.23.2. .沒有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理沒有優(yōu)秀分析家的資產(chǎn)組合管理 當(dāng)資產(chǎn)管理公司沒有十分優(yōu)秀的分析家時，當(dāng)資產(chǎn)管理公司沒有十分優(yōu)秀的分析家時，應(yīng)采取被動的資產(chǎn)管理策略并采取以下步驟：應(yīng)采取被動的資產(chǎn)管理策略并采取以下步驟：（1 1）量化你的風(fēng)險偏好）量化你的風(fēng)險偏好（2 2）構(gòu)建風(fēng)險恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，將整個資產(chǎn)組合分）構(gòu)建風(fēng)險恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，將整個資產(chǎn)組合分為借出或借入無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合為借出或借入無

35、風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合（3 3）根據(jù)全球角度進行分散化投資以消除所有非系）根據(jù)全球角度進行分散化投資以消除所有非系統(tǒng)風(fēng)險統(tǒng)風(fēng)險（4 4）通過重新平衡鎖定風(fēng)險）通過重新平衡鎖定風(fēng)險（5 5）最小化稅收和所有交易成本。）最小化稅收和所有交易成本。353 3 有效市場理論的現(xiàn)實意義有效市場理論的現(xiàn)實意義3.33.3. .指數(shù)基金的運用與原理指數(shù)基金的運用與原理 對于被動的資產(chǎn)管理策略，不需對于被動的資產(chǎn)管理策略，不需要智取市場或是尋找被低估的金融資要智取市場或是尋找被低估的金融資產(chǎn)，而要建立一個充分多元化的證券產(chǎn)，而要建立一個充分多元化的證券投資組合。常用的策略就是建立指數(shù)投資組合。常用的策略就是建立指數(shù)基金，以最低的成本匹配市場，達到基金，以最低的成本匹配市場，達到消除非系統(tǒng)風(fēng)險的目的。消除非系統(tǒng)風(fēng)險的目的。