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1、 臺(tái)北外匯市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)委托計(jì)劃 資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究 （修正版）  臺(tái)北外匯市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)委托計(jì)劃 資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究 （修正版） 執(zhí)行單位：臺(tái)灣金融研訓(xùn)院 研究人員：謝 俊 楊 舒 雯 游 貞 怡 王 寸 久 資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究 目　　　　　　　　　　　　　　　　錄 頁(yè)　次 第一章　資產(chǎn)證券化的概念 07 第一節(jié)　意義 07 第二節(jié)　特征 08 一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式 08 二、資產(chǎn)證券

2、化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式 09 三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu) 09 第三節(jié)　資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別 10 一、資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的區(qū)別 10 二、資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資的區(qū)別 10 第四節(jié)　資產(chǎn)證券化的價(jià)值 11 一、提高資本使用率 11 二、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性 11 三、提高融資過(guò)程的透明度 11 四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 12 第二章　資產(chǎn)證券化的參與主體 13 第一節(jié)　發(fā)起人 13 第二節(jié)　特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu) 13 第三節(jié)　投資人 15 第四節(jié)　資產(chǎn)管理人 15 一、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)專(zhuān)戶(hù) 15 二、代為行使證券化

3、資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利 16 第五節(jié)　文件管理人 16 一、資產(chǎn)形成時(shí)的文件 16 二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類(lèi)文件 16 三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細(xì) 16 四、資產(chǎn)與權(quán)利之保全資料 16 第六節(jié)　信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu) 16 一、對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供信用增強(qiáng) 17 二、對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務(wù) 17 三、對(duì)再投資進(jìn)行擔(dān)保 17 四、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn) 17 第七節(jié)　信用評(píng)等機(jī)構(gòu) 17 第八節(jié)　承銷(xiāo)機(jī)構(gòu) 18 第三章　資產(chǎn)證券化的基本流程 19 第一節(jié)　確定標(biāo)的資產(chǎn) 19 一、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有 19 二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化 19

4、三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量 19 第二節(jié)　移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV） 19 一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實(shí)出售 19 二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性 20 三、信用增強(qiáng)非來(lái)自于發(fā)起人 20 第三節(jié)　信用評(píng)等 20 一、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售 20 二、審視特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性 21 三、所屬?lài)?guó)家之法律制度 21 四、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能 22 五、資產(chǎn)證券化的性質(zhì)與結(jié)構(gòu) 22 六、稅賦制度 22 七、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的信用風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的流動(dòng)性 23 八、不同證券化資產(chǎn)的隔離 23 九、對(duì)

5、發(fā)行人權(quán)利的限制 24 第四節(jié)　信用增強(qiáng) 24 一、發(fā)起人提供的信用增強(qiáng) 24 二、第三人提供信用增強(qiáng) 25 第五節(jié)　資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行 26 一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì) 26 二、資產(chǎn)證券之發(fā)行 27 第六節(jié)　融資結(jié)構(gòu)安排 27 一、原則 27 二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型 28 第七節(jié)　受托或管理機(jī)構(gòu) 31 第八節(jié)　次級(jí)市場(chǎng) 31 第九節(jié)　資產(chǎn)證券化之終止 31 一、投資人收益的保障 31 二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則 32 第四章　資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)議題 33 第一節(jié)　投資人的風(fēng)險(xiǎn)范圍 33 第二節(jié)　特殊目標(biāo)

6、機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn) 33 一、法律意見(jiàn)書(shū)效力的相對(duì)性 33 二、法律風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容 34 三、新舊法律競(jìng)合的風(fēng)險(xiǎn) 35 第三節(jié)　資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn) 35 一、資產(chǎn)管理人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 35 二、資產(chǎn)管理人的管理風(fēng)險(xiǎn) 35 三、不良資產(chǎn)的管理與處理風(fēng)險(xiǎn) 37 四、資產(chǎn)管理人的違約風(fēng)險(xiǎn) 37 第四節(jié)　信用增強(qiáng)主體的履約風(fēng)險(xiǎn) 37 第五節(jié)　融資結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 39 第六節(jié)　債務(wù)人提前還款風(fēng)險(xiǎn) 40 第七節(jié)　債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn) 40 第八節(jié)　再投資風(fēng)險(xiǎn) 40 第九節(jié)　利率風(fēng)險(xiǎn) 41 第五章　境外資產(chǎn)證券化相關(guān)議題 42 第一節(jié)　證券

7、化資產(chǎn)跨國(guó)轉(zhuǎn)讓議題 42 一、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的范圍 42 二、對(duì)于合約或法律轉(zhuǎn)讓限制的處理 43 三、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先權(quán)議題 43 第二節(jié)　跨國(guó)資產(chǎn)證券化的資金混合風(fēng)險(xiǎn) 43 第三節(jié)　準(zhǔn)據(jù)法、管轄法院及其執(zhí)行 44 一、準(zhǔn)據(jù)法 44 二、管轄法院及執(zhí)行 44 第四節(jié)　選擇特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）注冊(cè)地 44 第五節(jié)　確定資產(chǎn)證券化的發(fā)行地 45 第六節(jié)　外匯管制及其匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范 46 第六章　資產(chǎn)證券化商品 47 第一節(jié)　不動(dòng)產(chǎn)證券化商品 47 一、不動(dòng)產(chǎn)有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP） 48

8、 二、不動(dòng)產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT） 48 第二節(jié) 金融資產(chǎn)證券化商品 49 一、金融資產(chǎn)證券化商品分類(lèi) 49 （一）轉(zhuǎn)手型證券（Pass Through Certificates，PTC） 49 （二）金融資產(chǎn)擔(dān)保債券（Asset Backed Bonds，ABB） 50 （三）償付型債券（Pay Through Bonds，PTB） 50 （四）分割式抵押擔(dān)保證券（Stripped ABS） 51 二、金融資產(chǎn)證券化商品 52 （一）房貸抵押基礎(chǔ)證券化（Mortgage Backed Securitie

9、s；MBS） 52 （二）汽車(chē)貸款債權(quán)證券化（Auto loan Securitization） 53 （三）信用卡應(yīng)收帳款證券化（Credit Card Receiveable-Backed Securitization） 55 （四）租賃債權(quán)證券化（Lease Securitization） 56 （五）應(yīng)收帳款債權(quán)證券化（Receivable Securitization） 57 （六）不良債權(quán)證券化（Non-Performing Loan Securitization） 58 （七）非債權(quán)資產(chǎn)證券化。 59 （八）未來(lái)資產(chǎn)證券化（Future Flow Se

10、curitization） 60 （九）擔(dān)保抵押貸款債券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO） 60 （十）抵押債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation；CDO） 61 （十一）企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（Collateralized Loan Obligation，CLO） 62 （十二）債券資產(chǎn)證券化（Collateralized Bond Obligation；CBO） 64 第七章　新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）對(duì)于資產(chǎn)證券化之風(fēng)險(xiǎn)與資本計(jì)提之規(guī)范 66 第一節(jié)　信用風(fēng)險(xiǎn)－資產(chǎn)證券化架構(gòu) 66

11、 第二節(jié)　Basel II對(duì)于資產(chǎn)證券化之認(rèn)定、分類(lèi)及證券化過(guò)程與其特征 68 第三節(jié)　金融機(jī)構(gòu)辦理證券化資產(chǎn)之自有資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之計(jì)提摘要 69 第四節(jié)　新巴塞爾資本協(xié)議（Basel II）可能影響資產(chǎn)證券化之規(guī)范 70 第五節(jié)　新巴塞爾資本協(xié)定（Basel II）擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)對(duì)授信業(yè)務(wù)及證券化交易的影響 73 第八章　其它風(fēng)險(xiǎn)管理與國(guó)際管理趨勢(shì) 75 第一節(jié)　我國(guó)結(jié)構(gòu)債與資產(chǎn)證券化 75 一、結(jié)構(gòu)型商品（Structured products） 75 二、債券型基金與結(jié)構(gòu)債事件 77 三、結(jié)構(gòu)債事件與證券化 79 四、現(xiàn)行結(jié)構(gòu)型金融商品與評(píng)等 81

12、 第二節(jié)　國(guó)際管理趨勢(shì) 82 一、國(guó)際貨幣基金（International Monetary Fund；IMF）對(duì)于資產(chǎn)證券化有效的基礎(chǔ)架構(gòu)。 82 二、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾信評(píng)公司（S&P）公布建立次級(jí)房貸產(chǎn)品市場(chǎng)之先決條件。 83 三、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾信評(píng)公司（S&P）警告RMBS將面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格泡沫化。 84 四、美國(guó)擬采行較嚴(yán)格規(guī)范GSEs。 85 五、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格泡沫化，利率變動(dòng)與金融工具創(chuàng)新復(fù)雜化下，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理之挑戰(zhàn)。 87 第三節(jié)　證券化產(chǎn)品其它風(fēng)險(xiǎn)揭露 88 一、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（International Accounting Standards Boar

13、d；IASB）要求揭露更多的信息與風(fēng)險(xiǎn)。 88 二、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board；FASB）針對(duì)結(jié)構(gòu)型金融商品發(fā)布140修正草案。 89 第九章　結(jié)論 92 一、國(guó)內(nèi)金融環(huán)境資產(chǎn)證券化面臨之議題及對(duì)金融環(huán)境之效益與沖擊。 92 （一）資產(chǎn)證券化面臨之議題。 92 （二）資產(chǎn)證券化帶來(lái)之效益。 92 （三）資產(chǎn)證券化帶來(lái)之沖擊。 92 二、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展，面對(duì)Basel II，建議采階段化適用方式。 92 參考書(shū)目 94 附表一、臺(tái)灣資產(chǎn)證券化商品核準(zhǔn)（或申報(bào)生效）統(tǒng)計(jì)表 96～ 附圖

14、一、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化基本交易架構(gòu) 附圖二、傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu) 附圖三、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（一） 附圖四、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（二） 附圖五、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（三） 附圖六、合成型資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)（四） 附圖七、循環(huán)型資產(chǎn)證券化架構(gòu) 附錄一、審查意見(jiàn)修正對(duì)照表 資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究 第一章　資產(chǎn)證券化的概念 資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）有別于傳統(tǒng)的融資工具，1970年代源于美國(guó)，因其長(zhǎng)期的發(fā)展，使得美國(guó)的資本市場(chǎng)與銀行體系發(fā)生強(qiáng)與弱的變化。2002年美國(guó)的商業(yè)銀行融資總額約美金400

15、多億元，約為債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)總余額之10％（基礎(chǔ)金融市場(chǎng)）；房貸擔(dān)保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產(chǎn)擔(dān)保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發(fā)行總額之53％。在美國(guó)之后，資產(chǎn)證券化亦在英國(guó)及歐洲國(guó)家、澳洲、紐西蘭等國(guó)家發(fā)展。 資產(chǎn)證券所以能跨國(guó)、跨地區(qū)，并于不同的市場(chǎng)與不同法系國(guó)家間，以不同的形式發(fā)展，其主要原因，還是源于專(zhuān)家學(xué)者的研究與發(fā)表。資產(chǎn)證券化在國(guó)際間的發(fā)展過(guò)程，其實(shí)面臨不同國(guó)家間的文化差異、金融市場(chǎng)及新金融商品的開(kāi)放程度等；資產(chǎn)證券化對(duì)于債權(quán)與相關(guān)物權(quán)變動(dòng)等是有高度要求的，是一種新的金融工具。 第一

16、節(jié)　意義 1970年代的美國(guó)政府的國(guó)家抵押協(xié)會(huì)（Government National Mortage Association，GNMA），首次發(fā)行以房貸擔(dān)保證券（MBS），之后的三十多年，資產(chǎn)證券化如前所述，已在英國(guó)及歐洲國(guó)家、澳洲、紐西蘭等國(guó)家發(fā)展。有關(guān)資產(chǎn)證券化的定義，一般約有三種。 一是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)于資產(chǎn)證券化的定義：它是透過(guò)對(duì)于金融工具「資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）」為基礎(chǔ)，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是如同「資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）」的證券，主要是由應(yīng)收帳款資產(chǎn)池或其它資產(chǎn)池來(lái)支撐及保證清償；而這些資產(chǎn)的期限可以是固定周期的，也可以是循環(huán)周期的，在特定的期間內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量與其它

17、權(quán)利，或者資產(chǎn)證券亦可由其它資產(chǎn)來(lái)保障向債券持有人分配收益。 二是以金融本質(zhì)的角度來(lái)定義，認(rèn)為它是存款人與借款人透過(guò)金融市場(chǎng)得以部份或全部的對(duì)稱(chēng)分配的一個(gè)過(guò)程或工具；此時(shí)開(kāi)放的市場(chǎng)信用取代了銀行或其它金融機(jī)構(gòu)原來(lái)提供的封閉市場(chǎng)信用。 三是認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。發(fā)起人缺乏流動(dòng)性，但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)），出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV），特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）則透過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)變成為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量擔(dān)保的可自由流通的證券，并銷(xiāo)售予金融市場(chǎng)上的投

18、資人。 以上三種定義是以不同的角度對(duì)于資產(chǎn)證券化為基本敘述，并適度地反應(yīng)資產(chǎn)證券化不同層次的特質(zhì)，但隨著產(chǎn)品與市場(chǎng)的發(fā)展，具體而言，或可簡(jiǎn)單將資產(chǎn)證券化的以狹義與廣義的觀點(diǎn)區(qū)分；狹義的資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)：系指發(fā)起人（Originator）將未來(lái)特定期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實(shí)出售 （True Sale） 給特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），而所銷(xiāo)售的資產(chǎn)從發(fā)起人（資產(chǎn)讓與人）資產(chǎn)負(fù)債表上移出（表外資產(chǎn)），由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以此資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)）所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量作為支撐，向投資人發(fā)行可自由流通的證券的結(jié)構(gòu)性融資安排。廣義的資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)：包括發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)仍在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)（如特殊目標(biāo)

19、機(jī)構(gòu)（SPV）是其100％子公司），且無(wú)次級(jí)市場(chǎng) （Secondary Market） 流通的資產(chǎn)證券化的形式。 因此，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表外的融資的過(guò)程，表外融資對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，具有相當(dāng)重要的意義。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展是受到巴塞爾資本協(xié)議（Basel Capital Accord）的資本規(guī)范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協(xié)議，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的資本適足率最低要求應(yīng)不低于8％。金融機(jī)構(gòu)的證券化的表外融資過(guò)程，將更有助于提高或穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的資本適足要求；且在新巴塞爾資本協(xié)議強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)管理之同時(shí)，資產(chǎn)證券化將更有助金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。 第二節(jié)　特征 一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的

20、直接融資方式。 傳統(tǒng)的融資方式，借款人除了向金融機(jī)構(gòu)融資者外，亦有以發(fā)行有價(jià)證券與資本市場(chǎng)直接融資，此主要系以第三人擔(dān)保發(fā)行債券，或發(fā)行股票等方式。但這些融資的本質(zhì)均系以發(fā)行公司的信用為基礎(chǔ)。如果一家公司以其自有或?yàn)榈谌怂形餅閾?dān)保向銀行借款或在資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行間接或直接融資；此種融資的過(guò)程中，雖然也有物的擔(dān)保，但這種物的擔(dān)保只是債的保全方式，與資產(chǎn)證券化的特定資產(chǎn)其未來(lái)的現(xiàn)金流量是不同的。而且資產(chǎn)證券化除了證券化資產(chǎn)外，一般尚有金融機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)公司對(duì)于證券化資產(chǎn)的損失，或資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，進(jìn)行信用增強(qiáng)（Credit Enhancement）。 證券化資產(chǎn)對(duì)于投資人有二種功能。一是支

21、付功能，證券化資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券持有人投資收益的直接資金來(lái)源。二是擔(dān)保功能，證券化資產(chǎn)透過(guò)真實(shí)出售，至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），與發(fā)起人資產(chǎn)分離，形成資產(chǎn)池（Capital Pool），以其資產(chǎn)池全部對(duì)資產(chǎn)證券的投資人的擔(dān)保。 企業(yè)透過(guò)發(fā)行股票、債券等與透過(guò)資產(chǎn)證券化的籌資方式，其在發(fā)行方式與結(jié)構(gòu)安排等仍有不同。資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人直接到資本市場(chǎng)發(fā)行證券，而是由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的完整主體，系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機(jī)構(gòu)。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與其它參與機(jī)構(gòu)或投資人亦無(wú)牽連關(guān)系，其主要系便于實(shí)現(xiàn)其所有的證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的

22、資產(chǎn)相隔離，以達(dá)到證券化資產(chǎn)「破產(chǎn)隔離」的目的性，同時(shí)防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的投資人對(duì)于證券化資產(chǎn)進(jìn)行追索的可能性。而在傳統(tǒng)的融資方式，融資項(xiàng)目是借款公司以其所有之資產(chǎn)為擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)融資的結(jié)構(gòu)性安排，若借款公司破產(chǎn)，借款公司的財(cái)產(chǎn)最終可能歸為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)在擔(dān)保的范圍內(nèi)有優(yōu)先受償權(quán)。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產(chǎn)與收益是一個(gè)對(duì)未來(lái)無(wú)法清償金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，而資產(chǎn)證券化是直接以發(fā)起人資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為直接償還投資人的結(jié)構(gòu)性安排。 二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。 所謂結(jié)構(gòu)性的融資安排是相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)單一的融資行為或融資安排而言。傳

23、統(tǒng)的企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)融資，稱(chēng)間接融資；而企業(yè)直接自資本市場(chǎng)發(fā)行證券，稱(chēng)直接融資。但此所稱(chēng)結(jié)構(gòu)性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對(duì)應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)證券化所以是結(jié)構(gòu)性融資方式，是因?yàn)榘l(fā)起人并不是直接到資本市場(chǎng)發(fā)行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的「中間機(jī)構(gòu)」，且各個(gè)參與主體間的權(quán)利義務(wù)是以某種原則進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)的不同層次的安排。 證券化的第一步，是先由發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始債權(quán)人）將未來(lái)可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實(shí)出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），其次由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）經(jīng)過(guò)信用分級(jí)后，向投資人以發(fā)行證券的方式來(lái)取得資金。資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，有多個(gè)參與主體，包括發(fā)

24、起人、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）、資產(chǎn)受托機(jī)構(gòu)、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)、信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)等。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人簡(jiǎn)單地向投資人銷(xiāo)售有價(jià)證券的直接融資的過(guò)程，它是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所持有的證券化資產(chǎn)為核心所發(fā)生的一系列不同層次、不同序列的法律關(guān)系，來(lái)實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)，同時(shí)保障投資人收益的結(jié)構(gòu)性融資安排。 三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)。 只要發(fā)起人將資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益移轉(zhuǎn)予第三實(shí)體，而且發(fā)起人已放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，將其資產(chǎn)「真實(shí)出售」予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），發(fā)行人得以將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移除，并認(rèn)列收益及損失。當(dāng)然，發(fā)起人

25、將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），是必須符合資產(chǎn)的「真實(shí)出售」的標(biāo)準(zhǔn)與要求，方得將其證券化資產(chǎn)從自有之資產(chǎn)負(fù)債表中移除，及減少資產(chǎn)必須計(jì)提資本之壓力或要求。為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）必須向發(fā)起人給付全部資產(chǎn)的受讓對(duì)價(jià)，而其資金來(lái)源是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)受益憑證所募集之資金。證券化資產(chǎn)的「真實(shí)出售」，基本上有二要件；；一是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性，即特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在律上、或經(jīng)濟(jì)上必須分離，使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）完全獨(dú)立于發(fā)起人之外；二是支付受讓證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)比須是足額且及時(shí)的，否則無(wú)法構(gòu)成證券化資產(chǎn)的「真實(shí)出售」。

26、 證券化資產(chǎn)的表外處理，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，有調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，與紓解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的資本需求壓力。其亦意味著金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)自表內(nèi)移轉(zhuǎn)至表外，有如風(fēng)險(xiǎn)降低，資本需求的下降，另因證券化資產(chǎn)受讓所取得之資金，金融機(jī)構(gòu)亦可新增資產(chǎn)及增加收益；因此，資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)突破資產(chǎn)規(guī)模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要方法。 第三節(jié)　資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別 一、資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的區(qū)別。 應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的基本類(lèi)型是金融機(jī)構(gòu)或財(cái)務(wù)公司以折價(jià)的形式購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的應(yīng)收帳款，并由買(mǎi)入之金融機(jī)構(gòu)或財(cái)務(wù)公司負(fù)責(zé)管理、收取應(yīng)收帳款，并收取約定之費(fèi)用。應(yīng)收帳款的融資方式中，亦有

27、發(fā)行證券募集資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)應(yīng)收帳款的模式；故若自單純結(jié)構(gòu)觀之，與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)安排類(lèi)似，但若進(jìn)一步觀之，資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)亦無(wú)清楚之分界；但二者確是不同的融資工具，區(qū)別包括，一是標(biāo)的資產(chǎn)范圍不同，資產(chǎn)證券化適用于包括金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)在內(nèi)的所有企業(yè)的應(yīng)收帳款，尤其是目前對(duì)于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，可說(shuō)是所有在未來(lái)可產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可將資產(chǎn)證券化。但應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)，一般多是由金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的應(yīng)收帳款（資產(chǎn)）為折價(jià)買(mǎi)入的行為，對(duì)企業(yè)而言，是向金融機(jī)構(gòu)融資的工具之一，金融機(jī)構(gòu)在買(mǎi)入應(yīng)收帳款后，似又類(lèi)同保管機(jī)構(gòu)。二是在應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)中，應(yīng)收帳款機(jī)構(gòu)已存在而非特別設(shè)立之目的公司，而在金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)只是其

28、中一項(xiàng)業(yè)務(wù)。至于資產(chǎn)證券化的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），在一般情況下，其是發(fā)起人專(zhuān)門(mén)為特定資產(chǎn)證券化而設(shè)立，其設(shè)立與撤銷(xiāo)與資產(chǎn)證券化的存續(xù)系必然關(guān)聯(lián)。三是應(yīng)收帳款的在買(mǎi)入之后，應(yīng)并入買(mǎi)入應(yīng)收帳款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。但在證券化資產(chǎn)，發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是被高度要求「破產(chǎn)隔離」機(jī)制的，證券化資產(chǎn)是一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)池。四是投資人不同，一般情形下，應(yīng)收帳款的買(mǎi)入者系單一的金融機(jī)構(gòu)或財(cái)務(wù)公司，但在資產(chǎn)證券化，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）非屬投資人，或說(shuō)其本身并非經(jīng)濟(jì)實(shí)體。一般而言，應(yīng)收帳款的買(mǎi)入者，將全部承擔(dān)應(yīng)收帳款的風(fēng)險(xiǎn)，其并無(wú)將風(fēng)險(xiǎn)為分散或再移轉(zhuǎn)。 二、資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資的區(qū)別。 標(biāo)的融資的結(jié)構(gòu)安

29、排，一般系由主辦金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)規(guī)劃，以該標(biāo)的的資產(chǎn)及其未來(lái)收益作為融資還款來(lái)源與擔(dān)保。借款公司（或特許公司）一般是獨(dú)立于標(biāo)的之外的公司。標(biāo)的融資一般尚可分為無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)。無(wú)追索權(quán)的標(biāo)的融資，是指金融機(jī)構(gòu)只對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)及其未來(lái)收益有追索權(quán)，借款公司（或特許公司）無(wú)其它擔(dān)保承諾；而有限追索權(quán)者，系指金融機(jī)構(gòu)對(duì)于此標(biāo)的融資，除對(duì)該標(biāo)的資產(chǎn)及其未來(lái)收益有追索權(quán)外，對(duì)于借款公司（或特許公司）或其它保證機(jī)構(gòu)尚有清償不足部份的追索權(quán)。故從融資結(jié)構(gòu)上分析，資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資有部份相似之處，其在資產(chǎn)移轉(zhuǎn)、發(fā)起人的表外融資、金融機(jī)構(gòu)的還款來(lái)源及標(biāo)的資產(chǎn)與未來(lái)收益的關(guān)聯(lián)性等，有著相似之處。但資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融

30、資，二者亦存在相異之處。 （一）風(fēng)險(xiǎn)程度與承擔(dān)方式不同。 資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)榻?jīng)過(guò)信用分級(jí)與信用增強(qiáng)；但標(biāo)的融資的風(fēng)險(xiǎn)多集中于金融機(jī)構(gòu)，借款公司（或特許公司）擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)有限。 （二）適用范圍不同。 標(biāo)的融資是金融機(jī)構(gòu)與標(biāo)的所有者共同承擔(dān)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨(dú)立的公司，而金融機(jī)構(gòu)只是融資的提供者及標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。但資產(chǎn)證券化主要是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化后，對(duì)于證券化資產(chǎn)隔離進(jìn)行表外融資的過(guò)程。雖然也有非金融機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，但其投資人一般非金融機(jī)構(gòu)，而是一般投資機(jī)構(gòu)或投資人。 第四節(jié)　資產(chǎn)證券化的價(jià)值 一、提高資本使用率。 金融機(jī)構(gòu)發(fā)展資

31、產(chǎn)證券化，其最主要的原因不外乎提高資本適足率，資產(chǎn)證券化有二個(gè)目的，一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)，二是現(xiàn)金的再流入。資產(chǎn)證券化可以提高資本的利用。不論是巴塞爾協(xié)議（Basel I） 或 新巴塞爾協(xié)議 （Basel II），其對(duì)于金融機(jī)構(gòu)最低資本適足率的要求最低應(yīng)不低于8％。資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），以發(fā)行有價(jià)證券的方式，把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)予投資人，經(jīng)過(guò)重復(fù)的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)及證券化的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)減少，則資本適足率可適度提升。另一方面，因金融機(jī)構(gòu)除為發(fā)起人外，亦可能擔(dān)任資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，可增加金融機(jī)構(gòu)的費(fèi)用收益。 二、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。 不論是金融機(jī)構(gòu)或是一般企業(yè)，擁有資產(chǎn)但缺乏流動(dòng)性是

32、一般常見(jiàn)的。因?yàn)橘Y產(chǎn)的流動(dòng)性不佳，其對(duì)應(yīng)于負(fù)債的償還，將更增加違約風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可紓緩或解決資產(chǎn)流動(dòng)性不佳的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化以其證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券提前收回資產(chǎn)價(jià)金，加速了資產(chǎn)的流動(dòng)性，亦增加了金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流量。金融機(jī)構(gòu)雖然可能減少了原來(lái)資產(chǎn)的一部份利息收益，但因證券化之后的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出與現(xiàn)金流入的杠桿，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)是有助益的。 三、提高融資過(guò)程的透明度。 在金融機(jī)構(gòu)早期發(fā)展階段，不論是企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)間接融資，或是企業(yè)自資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券直接融資，均存在訊息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)中期發(fā)展階段，企業(yè)為了能在資本市場(chǎng)直接融資，有著所謂「包裝上市」的情形，故不

33、論是早期或是中期階段，對(duì)于投資人而言，均無(wú)法真確了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況與財(cái)務(wù)指標(biāo)。而資產(chǎn)證券化可一改傳統(tǒng)融資方式對(duì)于投資人存在訊息不對(duì)稱(chēng)的的問(wèn)題，投資人可透過(guò)資產(chǎn)證券化的信用分級(jí)，決定投資的等級(jí)或風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化向投資人提供的不再是無(wú)形的信用風(fēng)險(xiǎn)、或是債權(quán)的擔(dān)保，而是金融機(jī)構(gòu)所有的企業(yè)的現(xiàn)在及未來(lái)所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的特定資產(chǎn)。投資人可藉資產(chǎn)證券化的過(guò)程，充份的了解證券化資產(chǎn)的各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)。所以，資產(chǎn)證券化過(guò)程，可以讓投資人更清楚了解投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，且在此基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)或信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)于現(xiàn)金流量的變動(dòng)或是資產(chǎn)損失，提供信用增強(qiáng)，使得全部的過(guò)程訊息透明化。 四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 資

34、產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自市場(chǎng)波動(dòng)的價(jià)值減損，也可能來(lái)自各類(lèi)法律事實(shí)、社會(huì)或自然事件所導(dǎo)致的權(quán)益損失的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)性，故金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該要強(qiáng)化資產(chǎn)管理，控制資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)地通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是移轉(zhuǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑之一。金融機(jī)構(gòu)可將中長(zhǎng)期融資資產(chǎn)予以證券化，以移轉(zhuǎn)因期限所帶來(lái)的期間與違約風(fēng)險(xiǎn)或損失；另金融機(jī)構(gòu)亦可將不良資產(chǎn)證券化，將不良資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，以發(fā)行有價(jià)證券的方式，把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)予投資人。總之，資產(chǎn)證券化對(duì)于資產(chǎn)所有者而言，得依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)或程度、資產(chǎn)管理的目標(biāo)與要求，來(lái)移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 第二章　資產(chǎn)證券化的參與主體 關(guān)于資產(chǎn)證券化的參與主體，

35、一般依不同的標(biāo)準(zhǔn)而有不同的分類(lèi)，但較普遍對(duì)于資產(chǎn)證券化參與主體的分類(lèi)，主體包括：特殊目的受托機(jī)構(gòu)（SPV）、融資服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)及證券登記機(jī)構(gòu)等，這些分類(lèi)系依據(jù)資產(chǎn)或發(fā)行方式為之。以下謹(jǐn)依資產(chǎn)證券化過(guò)程中，最普遍且主要的參與主體為敘述。 第一節(jié)　發(fā)起人 發(fā)起人系指資產(chǎn)證券化過(guò)程中的最初始債權(quán)人。一般而言，只要是資產(chǎn)擁有者其資產(chǎn)在未來(lái)能產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流量者，可謂之廣泛的發(fā)起人，或主要的發(fā)起人；資產(chǎn)證券化基本上并無(wú)發(fā)起人的特別限制，只要證券化資產(chǎn)的特性能夠滿(mǎn)足證券化的要求，都可成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。 依證券化資產(chǎn)的性質(zhì)不同，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人可分為金融資產(chǎn)發(fā)起人與非金融資產(chǎn)發(fā)起人。金

36、融資產(chǎn)發(fā)起人例如金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等；非金融資產(chǎn)發(fā)起人則系泛指非金融機(jī)構(gòu)等。發(fā)起人在資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)中，是證券化資產(chǎn)的原始債權(quán)人。另外，其移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，亦可能是證券化資產(chǎn)的實(shí)際管理人；這樣會(huì)使得證券化資產(chǎn)管理人與相關(guān)參與主體的聯(lián)系、債權(quán)管理、債權(quán)保全等具有連續(xù)性，且金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，將進(jìn)一步保障投資人證券化資產(chǎn)的收益安全。 第二節(jié)　特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV） 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是資產(chǎn)證券化最主要的參與主體，其系以資產(chǎn)證券化為目的所特別設(shè)立之公司，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人惟有將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化二大目的。一是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)隔離

37、（破產(chǎn)隔離）的目的，以吸引投資人，并保障投資人的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。二是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)自表內(nèi)移至表外，并取得資金。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）為一專(zhuān)門(mén)處理資產(chǎn)證券化之金融機(jī)構(gòu)，在整個(gè)金融資產(chǎn)證券化中扮演著中介的角色，發(fā)起人會(huì)將其持有之資產(chǎn)出售或信托予以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)，其主要目的在于分離發(fā)起人和金融資產(chǎn)間之債權(quán)關(guān)系，可使得該資產(chǎn)獲得較佳之信用評(píng)等，進(jìn)而保護(hù)投資人的權(quán)益并降低投資證券的風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)證券化采行雙軌制，將特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)分為特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種類(lèi)型： 一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。 依金融資

38、產(chǎn)證券化條例第四條第一項(xiàng)第五款的定義，「特殊目的公司」系指為「經(jīng)主管機(jī)關(guān)許可設(shè)立，以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的之股份有限公司」。發(fā)起人將所持有的金融資產(chǎn)出售予特殊目的公司，經(jīng)由特殊目的公司將資產(chǎn)證券化,透過(guò)承銷(xiāo)商出售給投資人，以募集其所需資金。 二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。 依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項(xiàng)第四款的定義，「特殊目的信托」系指為「指依本條例之規(guī)定，以資產(chǎn)證券化為目的而成立之信托關(guān)系?！埂０l(fā)起人將所持有金融資產(chǎn)信托予特殊目的信托，經(jīng)由特殊目的信托將資產(chǎn)證券化，發(fā)行證券化之受益憑證，透過(guò)承銷(xiāo)商出售給投資人，以募集其所需資金。 特殊目標(biāo)機(jī)

39、構(gòu)（SPV）基于稅務(wù)或其它考量，一般多以公司形式（Special Purpose Corporate, SPC）設(shè)立，但亦有可能以信托方式設(shè)立（Special Purpose Trust, SPT）。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）設(shè)立的條件包括： 一、所屬?lài)?guó)家法律能夠支持特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），不會(huì)因任何原因進(jìn)入破產(chǎn)程序。 發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）不會(huì)破產(chǎn)。 二、所屬?lài)?guó)家的稅法寬松。 因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化涉及一系列證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)、經(jīng)營(yíng)、處置等，如果每個(gè)環(huán)節(jié)都有稅的負(fù)擔(dān)，且證券化過(guò)程尚有其它費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，這些均會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券

40、化的收益被壓縮，并進(jìn)而造成資產(chǎn)證券化的障礙或影響發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的意愿。 三、所屬?lài)?guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)或法律環(huán)境穩(wěn)定。 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）原則上系由二種方式設(shè)立，一是由發(fā)起人另行登記設(shè)立，并由其所控制；另一是由非發(fā)起人設(shè)立，由金融機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化目的而設(shè)立。如果由發(fā)起人登記設(shè)立，因其與發(fā)起人存在股權(quán)關(guān)系，可能會(huì)有資產(chǎn)證券化「真實(shí)出售」的疑慮，或者是表外資產(chǎn)是否受到金融監(jiān)理等議題。實(shí)務(wù)上多采行后者來(lái)設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），使得證券化資產(chǎn)徹底與發(fā)起人資產(chǎn)分離，來(lái)符合「真實(shí)出售」的要求。為防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，其公司章程，其多會(huì)嚴(yán)格規(guī)范禁止參與其它業(yè)務(wù)之經(jīng)營(yíng)或其它融資活動(dòng)。 另

41、外，發(fā)起人移轉(zhuǎn)證券化資產(chǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），有三種方式。 一、更新（Novation）。 由發(fā)起人（或原始債權(quán)人）與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人，終止雙方間的債務(wù)合約，再由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與債務(wù)人依循原合約條款另訂定新的債務(wù)合約；這是屬于更新合約，與更新債權(quán)人主體。 二、轉(zhuǎn)讓?zhuān)ˋssignment）。 此系發(fā)起人將原債權(quán)合約上的一切權(quán)利轉(zhuǎn)讓予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）；因此，無(wú)須更新原債權(quán)合約主體，亦無(wú)須終止原債權(quán)合約。但發(fā)起人須具備二個(gè)條件：一是在原債權(quán)合約中無(wú)禁止轉(zhuǎn)讓的條款，二是法律制度上屬可行。 三、從屬參與（Sub-participation）。 此系不轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)的證券化資產(chǎn)，原發(fā)

42、起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合約仍具效力。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與原始債務(wù)人間無(wú)合約效力，募集的資金歸于發(fā)起人，但特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對(duì)發(fā)起人保留融資的追索權(quán)，清償?shù)淖罱K來(lái)源仍系現(xiàn)金流量。 以上三種方式，以更新的方式轉(zhuǎn)讓成本最高，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量大的情況。從屬參與的方式，其并無(wú)形式上出售證券化資產(chǎn)，此對(duì)于金融機(jī)構(gòu)將證券化資產(chǎn)做表外處理將成為障礙，因?yàn)橘Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)完全移轉(zhuǎn)，亦對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本適足無(wú)提升助益。 至于轉(zhuǎn)讓的方式，以是否需通知債務(wù)人及通知生效為區(qū)分，一般有三種，包括任意轉(zhuǎn)讓、通知轉(zhuǎn)讓與債務(wù)人同意轉(zhuǎn)讓。 最后，資產(chǎn)證券化與所謂的融資證券化不同，融資證券化是企業(yè)以其自身信用等級(jí)直接發(fā)

43、行不同的有價(jià)證券以取得融資，如股票、商業(yè)本票或公司債等。這類(lèi)有價(jià)證券的投資收益需考量發(fā)行人的信用評(píng)等、期限及市場(chǎng)利率等；但因市場(chǎng)本身與發(fā)行人信用等存在風(fēng)險(xiǎn)，故投資人可能承擔(dān)較大的不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 第三節(jié)　投資人 資產(chǎn)證券化的投資人，系指投資特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)人，即資產(chǎn)證券的持有人；包括自然人、機(jī)構(gòu)法人等。資產(chǎn)證券所以會(huì)吸引投資人購(gòu)買(mǎi)，主要是由于資產(chǎn)證券經(jīng)過(guò)信用分級(jí)與信用增強(qiáng)，且在一般情況下會(huì)有較高的投資收益。 第四節(jié)　資產(chǎn)管理人 證券化資產(chǎn)雖然在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）名下，但因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的目的性單一且性質(zhì)有如空殼公司，其無(wú)法擔(dān)負(fù)起證券化資產(chǎn)的管理任務(wù)

44、，故實(shí)務(wù)上多由其委托專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理人或發(fā)起人來(lái)管理證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)管理人有時(shí)亦稱(chēng)為受托人，充當(dāng)受托人或資產(chǎn)管理人，一般會(huì)要求具有市場(chǎng)商譽(yù)或信譽(yù)的機(jī)構(gòu)法人，包括金融機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。受托人或資產(chǎn)管理人的主要職能或義務(wù)如下： 一、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）專(zhuān)戶(hù)。 一般而言，受托人或資產(chǎn)管理人其所受托管理證券化資產(chǎn)，可能非僅來(lái)自一家發(fā)起人，特別是受托人或資產(chǎn)管理人系金融機(jī)構(gòu)時(shí)，而且，金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槌杀究剂炕驗(yàn)樵黾訕I(yè)務(wù)往來(lái)對(duì)象，有時(shí)會(huì)爭(zhēng)取多家同時(shí)往來(lái)。受托人或資產(chǎn)管理人應(yīng)對(duì)于每一項(xiàng)證券化資產(chǎn)設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）專(zhuān)戶(hù)，并記錄證券化資產(chǎn)管理的各項(xiàng)活動(dòng)等，包括還款記錄、組合應(yīng)收得本金與利息、再

45、依受托范圍分配收益等。 二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利。 證券化之后，因?yàn)樽C券化資產(chǎn)系在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之下，如果受托人或資產(chǎn)管理人以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）或債權(quán)人名義，對(duì)資產(chǎn)的債務(wù)人行使權(quán)利，對(duì)于受托人或資產(chǎn)管理人而言，是不便利的。故在法律許可及合約的規(guī)范下，受托人或資產(chǎn)管理人應(yīng)可以自己的名義，對(duì)于資產(chǎn)的債務(wù)人行使債權(quán)等相關(guān)權(quán)利。受托人或資產(chǎn)管理人對(duì)于投資人應(yīng)盡的義務(wù)應(yīng)系善良管理人的義務(wù)。受托人或資產(chǎn)管理人不論作為或不作為均不能損害投資人的利益，亦不能損害受托人的利益，并善盡各項(xiàng)義務(wù)。 第五節(jié)　文件管理人 有關(guān)證券化資產(chǎn)的權(quán)利，最重要的就是各類(lèi)受益憑證，該等受益憑證表彰的是

46、證券化資產(chǎn)的價(jià)值，故其管理相形重要。該等受益憑證包括： 一、資產(chǎn)形成時(shí)的文件。 這部份主要是原資產(chǎn)所有人與資產(chǎn)的證明文件、證券護(hù)化資產(chǎn)的往來(lái)明細(xì)及所有資產(chǎn)狀況等。 二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類(lèi)文件。 包括產(chǎn)權(quán)證明、金融機(jī)構(gòu)合約、抵押約據(jù)、保證合約、借據(jù)等。 三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細(xì)。 四、資產(chǎn)與權(quán)利的保全資料。 基本上，文件管理人并不直接與債務(wù)人接觸，但在實(shí)務(wù)上，其有權(quán)利要求受托人或資產(chǎn)管理人提供為保全證券化資產(chǎn)權(quán)利的所有文件信息。 第六節(jié)　信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)在證券化之后，因?yàn)榻?jīng)過(guò)信用分級(jí)，理論上其風(fēng)險(xiǎn)系依分類(lèi)后而確定。但證券化資產(chǎn)在客觀上依然是存在風(fēng)險(xiǎn)的，且不同的資產(chǎn)可

47、能存在不同的風(fēng)險(xiǎn)；所以，為進(jìn)一步保障投資人與降低信用風(fēng)險(xiǎn)，將客觀上存在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低度風(fēng)險(xiǎn)，需要信用增強(qiáng)。 對(duì)于不同性質(zhì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，需要不同的信用增強(qiáng)措施，包括資產(chǎn)受益憑證受償?shù)捻樜唬▋?yōu)先或次順位），或以外部機(jī)構(gòu)對(duì)于投資人收益或證券化資產(chǎn)的損失提供保證或擔(dān)保。實(shí)務(wù)上，系指第三人提供擔(dān)保的信用增強(qiáng)。由外部提供信用增強(qiáng)，一般會(huì)要求信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)等等級(jí)應(yīng)高于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人；具體的信用增強(qiáng)作為包括： 一、對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供信用增強(qiáng)。 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以其所有之證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券后，因?yàn)槭袌?chǎng)變化，證券化資產(chǎn)可能遭致?lián)p失，對(duì)此，發(fā)起人會(huì)提供所謂的超額擔(dān)保（約11

48、0%～120%）。發(fā)起人提供超額擔(dān)保一般系以資產(chǎn)折價(jià)移轉(zhuǎn)方式為之；超額的部份實(shí)際上是證券化資產(chǎn)在期限內(nèi)的收益。此種信用增強(qiáng)的結(jié)果，類(lèi)似于發(fā)起人對(duì)于投資人提供了證券化資產(chǎn)一定比例下有限資產(chǎn)損失之資產(chǎn)擔(dān)保。 二、對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務(wù)。 證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量是對(duì)投資人依約按時(shí)給付的收益保障，但是因?yàn)樽C券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量會(huì)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境與債務(wù)人清償?shù)茸兓绊?，故現(xiàn)金流量的預(yù)估與現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生一定的變化是可預(yù)期的。不過(guò)，現(xiàn)金流量發(fā)生低于預(yù)估的情況下，將會(huì)直接影響投資人的收益，甚至造成發(fā)行機(jī)構(gòu)違約。 一般實(shí)務(wù)上，有自資產(chǎn)證券內(nèi)部設(shè)定從屬證券方式來(lái)吸收現(xiàn)金流量不足之風(fēng)險(xiǎn)外，或者對(duì)于現(xiàn)金流量不足清償?shù)?/p>

49、部份，由信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)提供承諾或保證；當(dāng)現(xiàn)金流量不足支應(yīng)投資人收益時(shí)，暫時(shí)提供差額資金。 三、對(duì)再投資進(jìn)行擔(dān)保。 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所有之證券化資產(chǎn)，其收入與支付之期間，視同資金調(diào)度關(guān)系，如果在支付當(dāng)期收益之后尚有余裕資金，為避免資金閑置及期望增加收益，得再發(fā)行資產(chǎn)證券時(shí)，受托人或資產(chǎn)管理人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）得以書(shū)面約定有關(guān)再投資事宜及規(guī)范。再投資的標(biāo)的以流動(dòng)性高且變現(xiàn)性佳者，對(duì)投資人較有保障；投資收益則依據(jù)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所發(fā)行的證券架構(gòu)對(duì)發(fā)起人、發(fā)行人或投資人為分配，但此種分配約定應(yīng)于資產(chǎn)證券的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)揭露。 但是，再投資亦存在風(fēng)險(xiǎn)，因此，若對(duì)于證券化資產(chǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)

50、保，亦視為再投資風(fēng)險(xiǎn)的信用增強(qiáng)。 四、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)。 資產(chǎn)證券化以跨國(guó)形式發(fā)行時(shí)，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，一般資產(chǎn)證券化發(fā)行期限較長(zhǎng)，因此亦存在利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 此等均會(huì)影響投資人的收益，為規(guī)避此等風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)一般會(huì)就利率或匯風(fēng)險(xiǎn)為避險(xiǎn)或?yàn)樾庞迷鰪?qiáng)。 第七節(jié)　信用評(píng)等機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化過(guò)程中，信用評(píng)等機(jī)構(gòu)的存在是很重要的?；谟嵪⒉粚?duì)稱(chēng)，投資人對(duì)于證券化資產(chǎn)的情況難以深入了解，而信用評(píng)等機(jī)構(gòu)有其公信力，對(duì)于證券化資產(chǎn)應(yīng)為充分的調(diào)查，并認(rèn)定相關(guān)信用等級(jí)。如此可幫助投資人了解證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與其它情形，并依其信用等級(jí)，判斷并決定投資與否。另外，對(duì)發(fā)行人而言，有信用評(píng)等機(jī)構(gòu)的參與，可以依據(jù)信用

51、評(píng)等報(bào)告確定發(fā)行人對(duì)資產(chǎn)證券化為信用分級(jí)，以最適化的原則為資產(chǎn)證券信用分級(jí)。 因此，一個(gè)成熟的資產(chǎn)證券化過(guò)程，特別是對(duì)于跨國(guó)性的發(fā)行與次級(jí)市場(chǎng)的建立，若沒(méi)有信用評(píng)等機(jī)構(gòu)的參與，將無(wú)法吸引投資人、及保障投資人的收益。 第八節(jié)　承銷(xiāo)機(jī)構(gòu) 發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之后，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以發(fā)行人來(lái)發(fā)行資產(chǎn)證券；但在實(shí)務(wù)上，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）均委托代理機(jī)構(gòu)為之，即所謂承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)。 一般發(fā)行資產(chǎn)證券，約有二種方式，一是公募（Pulbic Offering） 發(fā)行、二是私募Private Placement） 發(fā)行。特別是在私募發(fā)行時(shí)，因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）并無(wú)實(shí)際

52、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)或客戶(hù)群，故多會(huì)委托發(fā)起人或承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)代為發(fā)行。 資產(chǎn)證券的發(fā)行重要性，與一般有價(jià)證券發(fā)行一樣，其目的就是要吸引投資人的認(rèn)購(gòu)，如果沒(méi)有承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的以其豐富的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)投入一系列的銷(xiāo)售，再好的資產(chǎn)證券若無(wú)法銷(xiāo)售去化，則恐若功虧一匱。故在一般情況下，資產(chǎn)證券的發(fā)行都會(huì)有專(zhuān)業(yè)的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)參與。 第三章　資產(chǎn)證券化的基本流程 有關(guān)資產(chǎn)證券化的基本流程，自初始流程至資產(chǎn)證券化之終止，依序約略包括確定標(biāo)的資產(chǎn)、移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）、信用評(píng)等、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行、融資結(jié)構(gòu)安排、受托或管理機(jī)構(gòu)、次級(jí)市場(chǎng)及資產(chǎn)證券化之終止等。 第一節(jié)　確定標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的資產(chǎn)的確定是資產(chǎn)證券化的初始流程

53、，亦是資產(chǎn)證券化的過(guò)程起點(diǎn)。發(fā)起人依據(jù)本身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性與未來(lái)發(fā)展需要，來(lái)選擇證券化的資產(chǎn)范圍及數(shù)量，但標(biāo)的資產(chǎn)需有下列特性： 一、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有。 選擇證券化資產(chǎn)的最基本的要求，是該項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)一定期限內(nèi)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流量。進(jìn)一步而言，即該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利與收益，應(yīng)無(wú)瑕疵，否則會(huì)影響資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的效力，或因移轉(zhuǎn)導(dǎo)致對(duì)第三人權(quán)利的侵害。另外，亦要求證券化資產(chǎn)的收益權(quán)不能有瑕疵，以及存在其它限制權(quán)利的資產(chǎn)。 二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化。 此系指資產(chǎn)池中的各個(gè)資產(chǎn)與其它資產(chǎn)在性質(zhì)上的相同性。資產(chǎn)證券化基于離散度要求，證券化資產(chǎn)須由一定數(shù)量的資產(chǎn)組合形成證券化資產(chǎn)池，即在數(shù)量上要達(dá)到一定的程度

54、，以期降低損失率。另外，所謂對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)同質(zhì)化的要求，更是包括資產(chǎn)池內(nèi)的各個(gè)資產(chǎn)的構(gòu)成要素的一致性，例如融資期限、利率條件等。 三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量。 此系證券化資產(chǎn)的最基本要求。僅有一次的變現(xiàn)或一次的現(xiàn)金流入或流出的資產(chǎn)是無(wú)法構(gòu)成資產(chǎn)證券化的。另外，對(duì)于未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在一定期限內(nèi)，須具有一定的穩(wěn)定性，不能發(fā)生中斷?，F(xiàn)金流量并不被要求須完全等量，基本上若有一定的量化規(guī)律，不論系等量遞減或等量遞增的現(xiàn)金流量，都可以作為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。 第二節(jié)　移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV） 證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），系資產(chǎn)證券化重要的結(jié)構(gòu)性安排，也是證券化資

55、產(chǎn)免受其它參與主體破產(chǎn)或其它債權(quán)追索等風(fēng)險(xiǎn)隔離的最基本要求。 證券化資產(chǎn)移特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的過(guò)程，即是實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售的過(guò)程，也是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的過(guò)程。 一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實(shí)出售。 一般而言，可能阻礙證券化資產(chǎn)真實(shí)出售予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的事實(shí)，包括保留證券化資產(chǎn)的任何的法律上的追索權(quán)、以任何第三人資產(chǎn)的資產(chǎn)交換（特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）非由發(fā)起人設(shè)立的情形下）、任何證券化資產(chǎn)收益直接轉(zhuǎn)至發(fā)起人的收益中（不包括發(fā)起人作為證券化資產(chǎn)的受托人或管理人所收取的管理費(fèi)）等。如果上述事實(shí)在資產(chǎn)證券化的移轉(zhuǎn)合約有類(lèi)似約定，則會(huì)構(gòu)成證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售的障礙，甚

56、至可能因?yàn)榇说日系K形成法律上的瑕疵致為無(wú)效轉(zhuǎn)讓。 二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性。 一般情形下，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在設(shè)立登記后，已成為一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。但因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）一般是由發(fā)起人設(shè)立及控制，若須符合各個(gè)國(guó)家的會(huì)計(jì)制度來(lái)認(rèn)定其非屬關(guān)聯(lián)交易，在實(shí)務(wù)上有其困難。但若因此將移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)，納入發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，此時(shí)對(duì)于資產(chǎn)證券化的意義似有不合。因此，在證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）過(guò)程中，即使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）系由發(fā)起人設(shè)立或控制，為遵循資產(chǎn)證券化的意義及精神，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）應(yīng)維持其獨(dú)立性。 三、信用增強(qiáng)非來(lái)自于發(fā)起人。

57、 如果發(fā)起人系信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)，會(huì)發(fā)生發(fā)起人承擔(dān)了證券化的部份風(fēng)險(xiǎn)，而且同時(shí)也保留了對(duì)債務(wù)人部份的追索權(quán)。實(shí)務(wù)上，有發(fā)起人自己擁有資產(chǎn)證券的從屬證券，將證券化資產(chǎn)的部份轉(zhuǎn)移至從屬證券，事實(shí)上也是由發(fā)起人自己承擔(dān)證券化資產(chǎn)的部份風(fēng)險(xiǎn)，此種情形實(shí)難謂構(gòu)成真實(shí)出售。 綜上所述，證券化資產(chǎn)其真實(shí)出售所要求特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），必須在法律上是獨(dú)立的，以保障證券化資產(chǎn)池在經(jīng)濟(jì)上是獨(dú)立的資產(chǎn)池，與其它任何參與主體無(wú)任何的關(guān)聯(lián)性；而特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）支付全部證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，發(fā)起人是不能保留任何性質(zhì)的資產(chǎn)權(quán)利及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 所以，證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的過(guò)程，是形成證券化資產(chǎn)池的過(guò)程，

58、也是證券化資產(chǎn)與其任何參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)隔離的過(guò)程，以保證證券化資產(chǎn)能夠獨(dú)立存在，來(lái)保障所有的投資人。 第三節(jié)　信用評(píng)等 資產(chǎn)證券化的信用評(píng)等，實(shí)質(zhì)上是對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，對(duì)于資產(chǎn)證券持有人的投資收益的安全性進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券與一般股票、債券等不同，資產(chǎn)證券是以特定資產(chǎn)價(jià)值及其所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量所支撐而發(fā)行的有價(jià)證券。前者主要是發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等為投資的判斷，而后者端看發(fā)起人所提供的資產(chǎn)品質(zhì)。 有關(guān)資產(chǎn)證券化信用評(píng)等的內(nèi)容或標(biāo)準(zhǔn)，約如下述： 一、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售。 真實(shí)出售系證券化資產(chǎn)發(fā)起人透過(guò)交易，真實(shí)地將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）。 因?yàn)楦鲊?guó)的法律制度不

59、同，如何認(rèn)定移轉(zhuǎn)過(guò)程是否構(gòu)成證券化資產(chǎn)是否為真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，可能亦不盡相同。證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售議題主要涉及二方面：一是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與發(fā)起人是否存在真實(shí)控制關(guān)系，二是發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)是否會(huì)波及到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)。因?yàn)橐坏┎荒軜?gòu)成真實(shí)出售，發(fā)起人的債權(quán)人透過(guò)法律程序申請(qǐng)?zhí)厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，且法律程序判定特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)不夠成隔離，此時(shí)不論證券化資產(chǎn)是否對(duì)投資人有支撐承諾，證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的支配權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)將會(huì)受到負(fù)面影響。因此，審查證券化資產(chǎn)是否構(gòu)成真實(shí)出售是信用評(píng)等的重點(diǎn)。 對(duì)于資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，主要系審查與特定的資產(chǎn)證券化交易有關(guān)的各參與

60、主體間所簽訂的各類(lèi)權(quán)利義務(wù)書(shū)面文件；依此類(lèi)文件的約定內(nèi)容，如果證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)粯?gòu)成法律上認(rèn)定的與發(fā)起人構(gòu)成破產(chǎn)隔離，就算已為信用增強(qiáng)，證券化資產(chǎn)的信用評(píng)等亦不能達(dá)到發(fā)行資產(chǎn)證券的信用等級(jí)。另外，亦須評(píng)估此等不利于資產(chǎn)證券化的因素影響程度，而且必要時(shí)得要求律師出具關(guān)于發(fā)起人破產(chǎn)、其它參與機(jī)構(gòu)對(duì)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）及其所持有的證券化資產(chǎn)的安全性等負(fù)面影響的法律意見(jiàn)書(shū)。 如果在所屬?lài)?guó)的法律制度下，證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)已充份的實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，接下來(lái)，關(guān)注的重點(diǎn)將在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，是否足以支付資產(chǎn)證券其存續(xù)期間內(nèi)每期的投資收益。此包括資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量的歷史資料，及所屬?lài)?guó)的

61、法律制度等。因?yàn)榇箨懛ㄏ祰?guó)家的法律制度不同于英美法系國(guó)家，英美法系國(guó)家法律原則對(duì)于物權(quán)移轉(zhuǎn)整體速度較快且具便利性，但大陸法系國(guó)家普遍存在嚴(yán)格的物權(quán)登記制度與移轉(zhuǎn)登記制度，此對(duì)證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)產(chǎn)生較大的障礙。但不論具體的法律制度為何，資產(chǎn)證券化的核心議題主要是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與發(fā)起人之間對(duì)于證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)，其在法律上已構(gòu)成真實(shí)出售。 二、審視特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性。 資產(chǎn)證券化的交易，初始交易的設(shè)計(jì)主要都在于資產(chǎn)如何能在所屬?lài)?guó)家的法律制度下真實(shí)的被移轉(zhuǎn)，從而使得發(fā)起人破產(chǎn)或重整，不會(huì)對(duì)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)或現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，信用評(píng)等的另一個(gè)認(rèn)定是在所屬

62、國(guó)家的法律制度下，審查發(fā)起人設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是否符合所屬?lài)?guó)家法律制度的要求，特別是獨(dú)立性的要求。 三、所屬?lài)?guó)家之法律制度。 許多國(guó)家會(huì)通過(guò)立法來(lái)建立破產(chǎn)或擔(dān)保權(quán)益等的特別法律制度，并以此來(lái)保障或推動(dòng)資產(chǎn)證券化過(guò)程。大多數(shù)的國(guó)家以特別法的形式界定證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的程序，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人的債權(quán)人不能追索特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)。 但在多數(shù)的情形下，以法律制度的架構(gòu)并無(wú)更具體的規(guī)范細(xì)節(jié)、或根本無(wú)對(duì)于證券化資產(chǎn)真實(shí)出售的條件。為了使得特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立能夠符合特定的標(biāo)準(zhǔn)，其在法律制度的要求下，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是不能向資產(chǎn)證券的持有人提供擔(dān)保，而應(yīng)該由第三機(jī)構(gòu)提供更

63、多的的傳統(tǒng)工具的信用增強(qiáng)或擔(dān)保。 四、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性。 有關(guān)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性，一般關(guān)注于特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的禁止債務(wù)承擔(dān)、自愿破產(chǎn)或重整承諾或?yàn)榇四康亩尚械南嚓P(guān)措施。 關(guān)于限制特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)的規(guī)范，各個(gè)國(guó)家不盡相同，而且，證券化資產(chǎn)的受托人或管理人基于自身的利益，亦不希望特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)；基于此，有些國(guó)家的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之股份系由證券化資產(chǎn)的受托人或管理人持有足以控制股東會(huì)的股權(quán)。另外，獨(dú)立董事的設(shè)置也是基于發(fā)起人自愿破產(chǎn)的限制而設(shè)立的制度。還有部份國(guó)家為了使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的全部資產(chǎn)能夠?yàn)橘Y產(chǎn)證券持有人

64、所控制，采取所謂的浮動(dòng)擔(dān)保制度，防止特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的第三債權(quán)人或股東試圖強(qiáng)制特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）進(jìn)行破產(chǎn)程序，以保障資產(chǎn)證券投資人的利益。將特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)全部向資產(chǎn)證券投資人設(shè)定浮動(dòng)擔(dān)保，使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）進(jìn)入破產(chǎn)程序或發(fā)生任何不利于資產(chǎn)證券持有人利益情況時(shí)，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)可按資產(chǎn)證券持有人比例，移轉(zhuǎn)與持有人，以保障其權(quán)利與利益。 五、證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)。 證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)涉及證券化資產(chǎn)的質(zhì)與量的議題。依據(jù)證券化資產(chǎn)的性質(zhì)，信用評(píng)等的重點(diǎn)亦不同。例如房屋抵押貸款資產(chǎn)應(yīng)關(guān)注所屬?lài)?guó)家的法律制度是否允許次順位抵押權(quán)的設(shè)定、以區(qū)域環(huán)境評(píng)估借

65、款用途及還款信用等，以判定違約率及催收等訴訟程序的難度及相關(guān)損失等議題。 另外，尚需檢視資產(chǎn)證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，評(píng)估在第三人破產(chǎn)、重整等時(shí)，對(duì)于特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)影響程度。如果特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）無(wú)第三機(jī)構(gòu)提供信用增強(qiáng)，則關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是證券化資產(chǎn)的預(yù)期的現(xiàn)金流量變化與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化的相關(guān)性?；旧?，對(duì)于證券化資產(chǎn)所應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容，非僅于抵押物的法律問(wèn)題，而是例如貸款期限，其回收所形成的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益是否相對(duì)應(yīng)。其最終目的是在于透過(guò)對(duì)于證券化資產(chǎn)質(zhì)與量的評(píng)估，判定證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益的適足性。 六、稅賦制度。 此部份探討資產(chǎn)交易稅、稅務(wù)訴訟、

66、印花稅及雙重課稅等議題。 稅賦制度有關(guān)資產(chǎn)交易稅，主要的利基考量是發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在發(fā)行登記的所屬?lài)?guó)家是否享有免稅的優(yōu)惠或權(quán)利，或是發(fā)起人在設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券時(shí)，對(duì)于特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的稅賦已涵括在內(nèi)，即其在全部扣除交易稅后，亦足以支付資產(chǎn)證券投資人的收益。另一個(gè)議題是預(yù)扣所得稅，因?yàn)樵诓糠輫?guó)家對(duì)于證券化資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量，稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)要求從現(xiàn)金流量中預(yù)扣所得稅。但若債務(wù)人在境內(nèi)國(guó)，而特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在境外國(guó)家的情形下，債務(wù)人向設(shè)立在境外國(guó)家的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）支付貸款的本金及利息時(shí)，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流量發(fā)生在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）境外國(guó)家，就有可能發(fā)生預(yù)扣所得稅的情形。 有關(guān)稅務(wù)訴訟，在資產(chǎn)證券化國(guó)際交易中，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）一般多設(shè)在租稅天堂（免稅）或是稅賦負(fù)擔(dān)較輕的國(guó)家或地區(qū)；但若發(fā)起人所屬?lài)?guó)家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負(fù)擔(dān)較輕的國(guó)家或地區(qū)，一旦因?yàn)樽C券化資產(chǎn)發(fā)生爭(zhēng)議或訴訟，管轄法院在執(zhí)行債務(wù)人抵押財(cái)產(chǎn)時(shí)，或涉及因司法交易的稅務(wù)問(wèn)題。一般司法機(jī)關(guān)所屬?lài)?guó)家的稅務(wù)機(jī)關(guān)，在無(wú)特殊的情形下，執(zhí)行程序中均會(huì)將特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與債務(wù)人列為稅務(wù)主體，因此課以相關(guān)稅