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股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)模式及法律風(fēng)險(xiǎn)解讀 作者：劉云龍發(fā)布時(shí)間：14-06-12 伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融日新月異的發(fā)展，眾籌作為主流模式之一，正在全國(guó)各地雨后春筍般呈現(xiàn)，特別是冠以“全民天使”之稱的股權(quán)眾籌，在發(fā)展過(guò)程中倍受爭(zhēng)議。本文從介紹股權(quán)眾籌概況入手，歸納整理了當(dāng)前股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)中的不同模式，并對(duì)其間蘊(yùn)藏的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解析，最后對(duì)證監(jiān)會(huì)即將出臺(tái)的股權(quán)眾籌監(jiān)管政策試著給出一些建議。 股權(quán)眾籌概述 1、定義 眾籌（Crowd Funding）作為網(wǎng)絡(luò)商業(yè)的一種新模式，來(lái)源于“眾包（Crowd Sourcing）”，與“眾包”的廣泛性不同，眾籌主要側(cè)重于資金方面的幫助。具體而言，眾籌是指項(xiàng)目發(fā)起者通過(guò)利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS（Social Networking Services）傳播的特性，發(fā)動(dòng)眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或個(gè)人進(jìn)行某項(xiàng)活動(dòng)或某個(gè)項(xiàng)目或創(chuàng)辦企業(yè)提供必要的資金援助的一種融資方式。 股權(quán)眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者則通過(guò)投資入股公司，以獲得未來(lái)收益。這種基于基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行融資的模式被稱作股權(quán)眾籌?？陀^地說(shuō)，股權(quán)眾籌與投資者在新股IPO時(shí)申購(gòu)股票本質(zhì)上并無(wú)太大區(qū)別，但在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，股權(quán)眾籌主要指向較早期的私募股權(quán)投資，是天使和VC的有力補(bǔ)充。 2、分類 從投資者的角度，以股權(quán)眾籌是否提供擔(dān)保為依據(jù)，可將股權(quán)眾籌分為無(wú)擔(dān)保的股權(quán)眾籌和有擔(dān)保的股權(quán)眾籌兩大類。前者是指投資人在進(jìn)行眾籌投資的過(guò)程中沒(méi)有第三方的公司提供相關(guān)權(quán)益問(wèn)題的擔(dān)保責(zé)任，目前國(guó)內(nèi)基本上都是無(wú)擔(dān)保股權(quán)眾籌；后者是指股權(quán)眾籌項(xiàng)目在進(jìn)行眾籌的同時(shí)，有第三方公司提供相關(guān)權(quán)益的擔(dān)保，這種擔(dān)保是固定期限的擔(dān)保責(zé)任。這種模式國(guó)內(nèi)目前只有貸幫的眾籌項(xiàng)目提供擔(dān)保服務(wù)，尚未被多數(shù)平臺(tái)接受。 3、參與主體 股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺(tái)三個(gè)組成部分，部分平臺(tái)還專門指定有托管人。 （1）籌資人?；I資人又稱發(fā)起人，通常是指融資過(guò)程中需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目，他們通過(guò)眾籌平臺(tái)發(fā)布企業(yè)或項(xiàng)目融資信息以及可出讓的股權(quán)比例。 （2）出資人。出資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對(duì)自己覺(jué)得有投資價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行小額投資。待籌資成功后，出資人獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目一定比例的股權(quán)。 （3）眾籌平臺(tái)。眾籌平臺(tái)是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責(zé)是利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，將項(xiàng)目發(fā)起人的創(chuàng)意和融資需求信息發(fā)布在虛擬空間里，供投資人選擇，并在籌資成功后負(fù)有一定的監(jiān)督義務(wù)。 （4）托管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切實(shí)用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目和籌資不成功的及時(shí)返回，眾籌平臺(tái)一般都會(huì)指定專門銀行擔(dān)任托管人，履行資金托管職責(zé)。 4、運(yùn)作流程 股權(quán)眾籌一般運(yùn)作流程大致如下： （1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的發(fā)起人，向眾籌平臺(tái)提交項(xiàng)目策劃或商業(yè)計(jì)劃書，并設(shè)定擬籌資金額、可讓渡的股權(quán)比例及籌款的截止日期。 （2）眾籌平臺(tái)對(duì)籌資人提交的項(xiàng)目策劃或商業(yè)計(jì)劃書進(jìn)行審核，審核的范圍具體包括但不限于真實(shí)性、完整性、可執(zhí)行性以及投資價(jià)值。 （3）眾籌平臺(tái)審核通過(guò)后，在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布相應(yīng)的項(xiàng)目信息和融資信息。 （4）對(duì)該創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目感興趣的個(gè)人或團(tuán)隊(duì)，可以在目標(biāo)期限內(nèi)承諾或?qū)嶋H交付一定數(shù)量資金。 （5）目標(biāo)期限截止，籌資成功的，出資人與籌資人簽訂相關(guān)協(xié)議（具體詳見下文）；籌資不成功的，資金退回各出資人。 通過(guò)以上流程分析，與私募股權(quán)投資相比，股權(quán)眾籌主要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)完成“募資”環(huán)節(jié)，所以，又稱其為“私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”。 股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)的不同模式 國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展，從2011年最早成立的天使匯至今，也就是三年左右的時(shí)間。其間，產(chǎn)生了大量的眾籌平臺(tái)如大家投、好投網(wǎng)、原始會(huì)、人人投、我愛創(chuàng)等。2014年更是被稱為中國(guó)眾籌“元年”，5月22日全球眾籌峰會(huì)在北京召開，股權(quán)眾籌更是成為關(guān)注焦點(diǎn)。 當(dāng)下，根據(jù)我國(guó)特定的法律、法規(guī)和政策，股權(quán)眾籌從運(yùn)營(yíng)模式可分為憑證式、會(huì)籍式和天使式三大類，下面逐一介紹： 1、憑證式眾籌 憑證式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)通過(guò)賣憑證和股權(quán)捆綁的形式來(lái)進(jìn)行募資，出資人付出資金取得相關(guān)憑證，該憑證又直接與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的股權(quán)掛鉤，但投資者不成為股東。 2013年3月，一植物護(hù)膚品牌“花草事”高調(diào)在淘寶網(wǎng)銷售自己公司原始股：花草事品牌對(duì)公司未來(lái)1年的銷售收入和品牌知名度進(jìn)行估值并拆分為2000萬(wàn)股，每股作價(jià)1.8元，100股起開始認(rèn)購(gòu)，計(jì)劃通過(guò)網(wǎng)絡(luò)私募200萬(wàn)股。股份以會(huì)員卡形式出售，每張會(huì)員卡面值人民幣180元，每購(gòu)買1張會(huì)員卡贈(zèng)送股份100股，自然人每人最多認(rèn)購(gòu)100張。 稍在花草事之前，美微傳媒也采用了大致相同的模式，都是出資人購(gòu)買會(huì)員卡，公司附贈(zèng)相應(yīng)的原始股份，一度在業(yè)內(nèi)引起了軒然大波。 需要說(shuō)明的是，國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有專門做憑證式眾籌的平臺(tái)，上述兩個(gè)案例籌資過(guò)程當(dāng)中，都不同程度被相關(guān)部門叫停。 2、會(huì)籍式眾籌 會(huì)籍式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過(guò)熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業(yè)的股東。國(guó)內(nèi)最著名的例子當(dāng)屬3W咖啡。 2012年，3W咖啡通過(guò)微博招募原始股東，每個(gè)人10股，每股6000元，相當(dāng)于一個(gè)人6萬(wàn)元。很多人并不是特別在意6萬(wàn)元錢，花點(diǎn)小錢成為一個(gè)咖啡館的股東，可以結(jié)交更多人脈，進(jìn)行業(yè)務(wù)交流。很快3W咖啡匯集了一大幫知名投資人、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)高管等如沈南鵬、徐小平數(shù)百位知名人士，股東陣容堪稱華麗。 3W咖啡引爆了中國(guó)眾籌式創(chuàng)業(yè)咖啡在2012年的流行。沒(méi)過(guò)多久，幾乎每個(gè)規(guī)模城市都出現(xiàn)了眾籌式的咖啡廳。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，3W咖啡是我國(guó)股權(quán)眾籌軟著陸的成功典范，具有一定的借鑒意義，但也應(yīng)該看到，這種會(huì)籍式的咖啡廳，很少有出資人是奔著財(cái)務(wù)盈利的目的去的，更多股東在意的是其提供的人脈價(jià)值、投資機(jī)會(huì)和交流價(jià)值等。 3、天使式眾籌 與憑證式、會(huì)籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)尋找投資企業(yè)或項(xiàng)目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時(shí)出資人往往伴有明確的財(cái)務(wù)回報(bào)要求。 以大家投網(wǎng)站為例：假設(shè)某個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要融資100萬(wàn)元，出讓20%股份，在網(wǎng)站上發(fā)布相關(guān)信息后，A做領(lǐng)投人，出資5萬(wàn)元，B、C、D、E、F做跟投人，分別出資20、10、3、50、12萬(wàn)元。湊滿融資額度后，所有出資人就按照各自出資比例占有創(chuàng)業(yè)公司20%股份，然后再轉(zhuǎn)入線下辦理有限合伙企業(yè)成立、投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，該項(xiàng)目融資計(jì)劃就算勝利完成。 確切地說(shuō)，天使式眾籌應(yīng)該是股權(quán)眾籌模式的典型代表，它與現(xiàn)實(shí)生活中的天使投資、VC除了募資環(huán)節(jié)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)完成外，基本沒(méi)多大區(qū)別。但是互聯(lián)網(wǎng)給諸多潛在的出資人提供了投資機(jī)會(huì)，再加上對(duì)出資人幾乎不設(shè)門檻，所有這種模式又有“全民天使”之稱。下文的法律風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管也會(huì)主要針對(duì)這一模式。 股權(quán)眾籌主要法律風(fēng)險(xiǎn)及防范 綜合分析上述股權(quán)眾籌不同運(yùn)營(yíng)模式，其法律風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面： ?是運(yùn)營(yíng)的合法性問(wèn)題，這中間可能涉及最多的就是非法吸收公眾存款和非法發(fā)行證券； ?是出資人的利益保護(hù)問(wèn)題。 1、運(yùn)營(yíng)的合法性 股權(quán)眾籌運(yùn)行合法性，主要是指眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)中時(shí)常伴有非法吸收公眾存款和非法發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)，而很多從業(yè)人員包括相關(guān)法律人士對(duì)此也是認(rèn)識(shí)不一。 （1）非法吸收公眾存款的風(fēng)險(xiǎn) 眾所周知，在目前金融管制的大背景下，民間融資渠道不暢，非法吸收公眾存款以各種形態(tài)頻繁發(fā)生，引發(fā)了較為嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。股權(quán)眾籌模式推出后，因非法集資的紅線，至今仍是低調(diào)蹣跚前行。 2010年12月《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第一條規(guī)定： 違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾（包括單位和個(gè)人）吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的”非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款“： （一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金； （二）通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開宣傳； （三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)； （四）向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。 未向社會(huì)公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。 該司法解釋同時(shí)要求，在認(rèn)定非法吸收公眾存款行為時(shí)，上述四個(gè)要件必須同時(shí)具備，缺一不可。因此，股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)過(guò)程中對(duì)非法吸收公眾存款風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，應(yīng)當(dāng)主要圍繞這四個(gè)要件展開： 首先，就前兩個(gè)要件而言，基本上是無(wú)法規(guī)避的。股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)伊始，就是不經(jīng)批準(zhǔn)的；再者，股權(quán)眾籌最大特征就是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行籌資，而當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)這一途徑，一般都會(huì)被認(rèn)為屬于向社會(huì)公開宣傳。所以，這兩個(gè)要件是沒(méi)有辦法規(guī)避的。 其次，針對(duì)承諾固定回報(bào)要件，實(shí)踐中有兩種理解：一種觀點(diǎn)是不能以股權(quán)作為回報(bào)，另一種觀點(diǎn)則是可以給與股權(quán)，但不能對(duì)股權(quán)承諾固定回報(bào)。如果是后一種觀點(diǎn)還好辦，效仿私募股權(quán)基金募集資金時(shí)的做法，使用“預(yù)期收益率”的措辭可勉強(qiáng)過(guò)關(guān)；如果是前一種觀點(diǎn)，相應(yīng)要復(fù)雜一些，可以采取線上轉(zhuǎn)入線下采取有限合伙的方式，或者將若干出資人的股權(quán)將某一特定人代持。 再次，針對(duì)向社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金這一要件，本來(lái)股權(quán)眾籌就是面向不特定對(duì)象的，這一點(diǎn)必須要做處理。實(shí)踐中有的眾籌平臺(tái)設(shè)立投資人認(rèn)證制度，給予投資人一定的門檻和數(shù)量限制，藉此把不特定對(duì)象變成特定對(duì)象，典型如大家投；也有的平臺(tái)先為創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目建立會(huì)員圈，然后在會(huì)員圈內(nèi)籌資，借以規(guī)避不特定對(duì)象的禁止性規(guī)定。 （2）非法發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn) 我國(guó)《證券法》于1998年12月制定，歷經(jīng)3次修改，其中第十條規(guī)定： 公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。 有下列情形之一的，為公開發(fā)行： （一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的； （二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的； （三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。 非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。 首先必須提到的是，迄今為止，證券法并未對(duì)“證券”給出明確的定義，究竟有限責(zé)任公司的股權(quán)和股份有限公司的股份是否屬于證券法規(guī)定的“證券”，業(yè)界仍有一定的爭(zhēng)議，但前文提到的美微傳媒被證監(jiān)會(huì)叫停，顯然主管部門更傾向于認(rèn)定股權(quán)屬于證券范疇。 針對(duì)證券法第十條，有三個(gè)問(wèn)題值得關(guān)注： 一是公開發(fā)行必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件； 二是如何認(rèn)定公開發(fā)行，什么是面向特定對(duì)象、什么是面向不特定對(duì)象發(fā)行？ 第三，二百人是打通計(jì)算，還是僅看表面？ ①什么是必須符合法律、行政法規(guī)定的條件 公開發(fā)行一般對(duì)公司有一定的要求，如要求公司的組織形態(tài)一般是股份有限公司，必須具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好，最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為，以及滿足國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。 股權(quán)眾籌項(xiàng)目顯然通常都不具備這些條件，絕大數(shù)眾籌項(xiàng)目在眾籌計(jì)劃發(fā)布時(shí)公司都尚未注冊(cè)成立，更別提還具備好的財(cái)務(wù)記錄了，顯然不具備公開發(fā)行證券的條件，因此只能選擇不公開發(fā)行了。 ②非公開發(fā)行 應(yīng)該說(shuō)這個(gè)規(guī)定發(fā)布的時(shí)候網(wǎng)絡(luò)等新媒體還沒(méi)有那么發(fā)達(dá)，而現(xiàn)在微博、微信等已經(jīng)充分發(fā)達(dá)，那么現(xiàn)在通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等平臺(tái)發(fā)布眾籌計(jì)劃屬不屬于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布就成為一個(gè)問(wèn)題了，眾籌這種方式它的本質(zhì)就是眾，就是說(shuō)它面向的范圍會(huì)比較廣，它又是一個(gè)新生事物，以互聯(lián)網(wǎng)等作為聚集人氣的手段，如果法律對(duì)這些都進(jìn)行強(qiáng)制性的規(guī)制，無(wú)疑會(huì)扼殺這個(gè)新興的具備活力的創(chuàng)業(yè)模式。 是否符合面向特定對(duì)象的不公開發(fā)行，實(shí)踐中判斷時(shí)大致采用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是投資人是否限定在一定范圍內(nèi)；二是發(fā)行數(shù)額是否有上限是否可以隨時(shí)增加。 針對(duì)前一標(biāo)準(zhǔn)，投資人限定范圍大小，是否構(gòu)成特定對(duì)象不好判斷，但后一標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比較好把握，比如眾籌計(jì)劃募集的資金和股份是不是有限制的，是不是有一個(gè)特定的數(shù)額，如果沒(méi)有限制隨時(shí)都可以增加可能就存在問(wèn)題。 ③向特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)超過(guò)二百人 不超過(guò)二百人，是數(shù)量上的禁止性規(guī)定，這個(gè)在實(shí)踐中比較容易把控。但有一點(diǎn)是，這二百人的認(rèn)定，是打通計(jì)算，還是僅看表面？如果是打通計(jì)算，也就說(shuō)股權(quán)眾籌最多只能向二百人籌資；如果是僅看表面，那么眾籌平臺(tái)在實(shí)踐中就會(huì)有許多變通方式。 2、出資人的利益保護(hù) 在股權(quán)眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個(gè)方面： （1）信任度 由于當(dāng)下國(guó)內(nèi)法律、法規(guī)及政策限制，股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。但問(wèn)題是在眾籌平臺(tái)上，出資人基本互相都不認(rèn)識(shí)，有限合伙模式中起主導(dǎo)作用的是領(lǐng)投人，股份代持模式中代持人至關(guān)重要，數(shù)量眾多的出資人如何建立對(duì)領(lǐng)投人或代持人的信任度很是關(guān)鍵。 鑒于目前參與眾籌的許多國(guó)內(nèi)投資者并不具備專業(yè)的投資能力，也無(wú)法對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，同時(shí)為解決信任度問(wèn)題，股權(quán)眾籌平臺(tái)從國(guó)外借鑒的一個(gè)最通用模式即合投機(jī)制，由天使投資人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表跟投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理，出席董事會(huì)，獲得一定的利益分成。這里的領(lǐng)投人，往往都是業(yè)內(nèi)較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時(shí)，長(zhǎng)期卻很難發(fā)揮作用，這是因?yàn)楸娀I平臺(tái)上項(xiàng)目過(guò)多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會(huì)成為有限合伙企業(yè)的GP，一旦其參與眾籌項(xiàng)目過(guò)多，精力難以兼顧。解決問(wèn)題的核心還是出資人盡快成長(zhǎng)起來(lái)。 另，眾籌模式中采用股份代持的，代持人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的法定代表人，其自身與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益息息相關(guān)，出資人應(yīng)當(dāng)注意所簽代持協(xié)議內(nèi)容的完整性。 （2）安全性 目前，從國(guó)內(nèi)外眾籌平臺(tái)運(yùn)行的狀況看，盡管籌資人和出資人之間屬于公司和股東的關(guān)系，但在籌資人與出資人之間，出資人顯然處于信息弱勢(shì)的地位，其權(quán)益極易受到損害。 眾籌平臺(tái)一般會(huì)承諾在籌資人籌資失敗后，確保資金返還給出資人，這一承諾是建立在第三方銀行托管或者“投付寶”類似產(chǎn)品基礎(chǔ)上。但眾籌平臺(tái)一般都不會(huì)規(guī)定籌資人籌資成功但無(wú)法兌現(xiàn)對(duì)出資人承諾時(shí)，對(duì)出資人是否返會(huì)還出資。當(dāng)籌資人籌資成功而卻無(wú)法兌現(xiàn)對(duì)出資人承諾的回報(bào)時(shí)，既沒(méi)有對(duì)籌資人的懲罰機(jī)制，也沒(méi)有對(duì)出資人權(quán)益的救濟(jì)機(jī)制，眾籌平臺(tái)對(duì)出資人也沒(méi)有任何退款機(jī)制。 嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，既然是股權(quán)投資，就不應(yīng)該要求有固定回報(bào)，否則又變成了“明股實(shí)債”。但籌資人至少應(yīng)當(dāng)在項(xiàng)目融資相關(guān)資料中向出資人揭示預(yù)期收益。一旦預(yù)期收益不能實(shí)現(xiàn)，實(shí)踐中又會(huì)形成一定的糾紛。 （3）知情和監(jiān)督權(quán) 出資人作為投資股東，在投資后有權(quán)利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權(quán)利獲得公司運(yùn)營(yíng)狀況的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，這是股東權(quán)利的基本內(nèi)涵。 雖然行業(yè)內(nèi)規(guī)定眾籌平臺(tái)有對(duì)資金運(yùn)用有監(jiān)管的義務(wù)，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺(tái)自身?xiàng)l件的限制，在現(xiàn)實(shí)條件下難以完成對(duì)整個(gè)資金鏈運(yùn)作的監(jiān)管，即使明知籌資人未按承諾用途運(yùn)用資金，也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效制止和風(fēng)險(xiǎn)防范。 該環(huán)節(jié)有點(diǎn)類似私募股權(quán)投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的運(yùn)營(yíng)狀況是其基本權(quán)利。行業(yè)內(nèi)雖對(duì)眾籌平臺(tái)類似規(guī)定，但實(shí)踐中缺乏可操作性，只能寄期望于不久出臺(tái)的法規(guī)中對(duì)眾籌平臺(tái)強(qiáng)制性要求，以及不履行義務(wù)的重度處罰。同時(shí)，對(duì)于公司或眾籌平臺(tái)發(fā)布或傳遞給出資人的相關(guān)信息，如果能明確要求有專業(yè)律師的認(rèn)證更好。 （4）股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出 眾籌股東的退出機(jī)制主要通過(guò)回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，如采用回購(gòu)方式的，原則上公司自身不能進(jìn)行回購(gòu)，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進(jìn)行回購(gòu)；采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，原則上應(yīng)當(dāng)遵循公司法的相關(guān)規(guī)定。 上述提到的公司創(chuàng)始人回購(gòu)或者直接股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果出資人直接持有公司股權(quán)，則相對(duì)簡(jiǎn)單，但實(shí)踐中大多采用有限合伙企業(yè)或股份代持模式，出資人如要轉(zhuǎn)讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓和代持份額的轉(zhuǎn)讓。關(guān)于這一點(diǎn)，最好能在投資前的有限合伙協(xié)議書或股份代持協(xié)議中作以明確約定。 在解決了由誰(shuí)來(lái)接盤后，具體的受讓價(jià)格進(jìn)行又是一個(gè)難題，由于公司尚未上市沒(méi)有一個(gè)合理的定價(jià)，也很難有同行業(yè)的參考標(biāo)準(zhǔn)，所以建議在出資入股時(shí)就在協(xié)議里約定清楚，比如有的眾籌項(xiàng)目在入股協(xié)議里約定，發(fā)生這種情況時(shí)由所有股東給出一個(gè)評(píng)估價(jià)，取其中的平均值作為轉(zhuǎn)讓價(jià)，也有的約定以原始的出資價(jià)作為轉(zhuǎn)讓價(jià)。 股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管 作為股權(quán)眾籌發(fā)源地的美國(guó)，2012年4月即頒布了《2012年促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（JOBS法案）。英國(guó)FCA（金融行為監(jiān)管局）也于2014年3月6日發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》。目前中國(guó)還沒(méi)有專門針對(duì)股權(quán)眾籌的法規(guī)。 1、美國(guó)JOBS法案 JOBS法案中關(guān)于股權(quán)眾籌的主要內(nèi)容有以下五項(xiàng)： （1）股權(quán)眾籌標(biāo)準(zhǔn)及投資人要求 JOBS法案首先解除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不得以"一般勸誘或廣告"方式非公開發(fā)行股票的限制，這使得股權(quán)眾籌在法律上獲得正式認(rèn)可。 法案另對(duì)股權(quán)眾籌標(biāo)準(zhǔn)及投資人分別作出規(guī)定： 對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目而言，其融資規(guī)模在12個(gè)月內(nèi)不能超過(guò)100萬(wàn)美金。 如果投資者年收入和凈值均不超過(guò)10萬(wàn)美元，其出資規(guī)模不超過(guò)2000美元或該投資者5%年收入或凈值（以較大者為準(zhǔn)）；如果投資者年收入和凈值達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)美元，其出資規(guī)模不超過(guò)該投資者10%年收入或凈值，最多不超過(guò)10萬(wàn)美元。 （2）眾籌平臺(tái)注冊(cè)登記義務(wù) JOBS法案明確免除了眾籌平臺(tái)登記成為證券經(jīng)紀(jì)商或證券交易商的義務(wù)。也就是說(shuō)，眾籌平臺(tái)需要在SEC登記，仍然在SEC的監(jiān)管下，即使在一定條件下免除登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商，仍然需要眾籌平臺(tái)是一個(gè)注冊(cè)的全國(guó)性交易證券協(xié)會(huì)的成員，或是接受SEC檢查、執(zhí)法。 （3）對(duì)眾籌平臺(tái)的內(nèi)部人員限制 JOBS法案嚴(yán)禁平臺(tái)內(nèi)部人員通過(guò)平臺(tái)上的證券交易獲利，主要包括兩個(gè)方面：一是禁止向第三方宣傳機(jī)構(gòu)或者個(gè)人提供報(bào)酬，這是對(duì)眾籌網(wǎng)站解除公開宣傳禁令之后實(shí)施的附加經(jīng)濟(jì)限制；二是禁止眾籌平臺(tái)管理層從業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方獲得直接經(jīng)濟(jì)利益，這是對(duì)眾籌平臺(tái)自身合規(guī)性的進(jìn)一步要求。 （4）眾籌平臺(tái)信息披露 眾籌平臺(tái)的信息強(qiáng)制披露義務(wù)包括兩個(gè)方面，第一是對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)告知義務(wù)，第二是對(duì)交易行為本身的信息披露義務(wù)。 風(fēng)險(xiǎn)告知義務(wù)源于股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，JOBS法案要求必須對(duì)投資者給予足夠的風(fēng)險(xiǎn)提示，包括：按照證券交易委員的適當(dāng)規(guī)則，審核投資者信息；明確投資者已經(jīng)了解所有投資存在損失的風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者能夠承擔(dān)投資損失,通過(guò)回答問(wèn)題，表明投資者：了解初創(chuàng)企業(yè)、新興企業(yè)以及小型證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的一般風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，了解投資無(wú)法立即變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，按照證券交易委員會(huì)確定的適當(dāng)規(guī)則，了解此外其它相關(guān)事項(xiàng)。 交易信息披露義務(wù)方面，法案規(guī)定眾籌平臺(tái)應(yīng)采取SEC的規(guī)定，降低交易欺詐風(fēng)險(xiǎn)，包括了解每個(gè)證券發(fā)行機(jī)構(gòu)高管、董事以及擁有20%可流通股股東的個(gè)人背景，以及證券執(zhí)法監(jiān)管歷史記錄，同時(shí)在證券銷售前21天內(nèi)（或SEC規(guī)定的其它時(shí)間段內(nèi)），向SEC和潛在投資者呈現(xiàn)證券發(fā)行機(jī)構(gòu)規(guī)定的相關(guān)信息。 2、英國(guó)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》 對(duì)于股權(quán)眾籌，F(xiàn)CA已經(jīng)有相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，此次只是增加了一些新的規(guī)定： （1）投資者限制 投資者必須是高資產(chǎn)投資人，指年收入超過(guò)10萬(wàn)英鎊或凈資產(chǎn)超過(guò)25萬(wàn)英鎊（不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金）；或者是經(jīng)過(guò)FCA授權(quán)的機(jī)構(gòu)認(rèn)證的成熟投資者。 （2）投資額度限制 非成熟投資者（投資眾籌項(xiàng)目2個(gè)以下的投資人），其投資額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)（不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金）的10%，成熟投資者不受此限制。 （3）投資咨詢要求 眾籌平臺(tái)需要對(duì)項(xiàng)目提供簡(jiǎn)單的說(shuō)明，但是如果說(shuō)明構(gòu)成投資建議，如星級(jí)評(píng)價(jià)，每周最佳投資等，則需要再向FCA申請(qǐng)投資咨詢機(jī)構(gòu)的授權(quán)。 3、中國(guó)關(guān)于股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管思考 由于股權(quán)眾籌在我國(guó)起步較晚，所以至今尚無(wú)股權(quán)眾籌的相關(guān)法律、法規(guī)或監(jiān)管政策。不過(guò)，事情正在發(fā)生變化，目前股權(quán)眾籌已經(jīng)明確歸屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。而近期證監(jiān)會(huì)明確表示，眾籌模式對(duì)拓寬中小微企業(yè)融資渠道有積極意義。證監(jiān)會(huì)正在對(duì)股權(quán)眾籌模式進(jìn)行調(diào)研，將適時(shí)出臺(tái)指導(dǎo)意見，促進(jìn)健康發(fā)展，保護(hù)投資人合法權(quán)益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。 最新消息是，2014年5月份證監(jiān)會(huì)即完成對(duì)國(guó)內(nèi)各大眾籌平臺(tái)的調(diào)研工作并出具征求意見初稿，6月可能會(huì)正式發(fā)布股權(quán)眾籌管理辦法。據(jù)悉，籌備中的《對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)指導(dǎo)意見》提出，公司股東不得超過(guò)200個(gè)，單個(gè)股東投資金額不得超過(guò)2.5萬(wàn)元，整體投資規(guī)?？刂圃?00萬(wàn)元內(nèi)。當(dāng)然，個(gè)人還是認(rèn)為這一標(biāo)準(zhǔn)還是有點(diǎn)偏低，重要的是，除了標(biāo)準(zhǔn)外，《指導(dǎo)意見》應(yīng)該同時(shí)建立起配套制度，如合格投資者的認(rèn)定、信息披露的要求等。 未來(lái)展望 這是最好的時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)賦予了我們將一切理想轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的可能，國(guó)家層面對(duì)股權(quán)眾籌的認(rèn)可及支持是呼之欲出，股權(quán)眾籌挑戰(zhàn)著我們每個(gè)人的創(chuàng)新力和想象力，“全民天使”時(shí)代至少已經(jīng)開始向我們走來(lái)。畢竟，股權(quán)眾籌還是一個(gè)新生的事物，在不久的將來(lái)必會(huì)爆發(fā)出強(qiáng)大的生命力，呈現(xiàn)出陽(yáng)光燦爛的春天。