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第一篇 綜述 企業(yè)經(jīng)營活動中三類不同的重要問題： 1、資本預(yù)算問題（長期投資項目） 2、融資：如何籌集資金？ 3、短期融資和凈營運資本管理 第一章 公司理財導(dǎo)論 1.1什么是公司理財？ 1.1.1資產(chǎn)負債表 短期負債：那些必須在一年之內(nèi)必須償還的代款和債務(wù)； 長期負債：不必再一年之內(nèi)償還的貸款和債務(wù)。 資本結(jié)構(gòu)：公司短期債務(wù)、長期債務(wù)和股東權(quán)益的比例。 1.1.2資本結(jié)構(gòu) 債權(quán)人和股東 如何確定資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價值。 1.1.3財務(wù)經(jīng)理 財務(wù)經(jīng)理的大部分工作在于通過資本預(yù)算、融資和資產(chǎn)流動性管理為公司創(chuàng)造價值。 圖1.3企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖（P5） 兩個問題： 1. 現(xiàn)金流量的確認：財務(wù)分析的大量工作就是從會計報表中獲得現(xiàn)金流量的信息 （注意會計角度與財務(wù)角度的區(qū)別） 2. 現(xiàn)金流量的時點 3. 現(xiàn)金流量的風(fēng)險 1.2公司證券對公司價值的或有索取權(quán) 負債的基本特征是借債的公司承諾在某一確定的時間支付給債權(quán)人一筆固定的金額。 債券和股票時伴隨或依附于公司總價值的收益索取權(quán)。 1.3公司制企業(yè) 1.3.1個體業(yè)主制 1.3.2合伙制 1.3.3公司制 有限責(zé)任、產(chǎn)權(quán)易于轉(zhuǎn)讓和永續(xù)經(jīng)營是其主要優(yōu)點。 1.4公司制企業(yè)的目標 系列契約理論：公司制企業(yè)力圖通過采取行動提高現(xiàn)有公司股票的價值以使股東財富最大化。 1.4.1代理成本和系列契約理論的觀點 代理成本：股東的監(jiān)督成本和實施控制的成本 1.4.2管理者的目標 管理者的目標可能不同于股東的目標。 Donaldson提出的管理者的兩大動機： ① （組織的）生存； ② 獨立性和自我滿足。 1.4.3所有權(quán)和控制權(quán)的分離——誰在經(jīng)營企業(yè)？ 1.4.4股東應(yīng)控制管理者行為嗎？ 促使股東可以控制管理者的因素： ① 股東通過股東大會選舉董事； ② 報酬計劃和業(yè)績激勵計劃； ③ 被接管的危險； ④ 經(jīng)理市場的激烈競爭。 有效的證據(jù)和理論均證明股東可以控制公司并追求股東價值最大化。 1.5金融市場 1.5.1一級市場：首次發(fā)行 1.5.2二級市場：拍賣市場和經(jīng)銷商市場 1.5.3上市公司股票的交易 1.5.4掛牌交易 第二章 會計報表和現(xiàn)金流量 重點介紹現(xiàn)金流量的實務(wù)問題。 2.1資產(chǎn)負債表 股東權(quán)益被定義為企業(yè)資產(chǎn)與負債之差，原則上，權(quán)益是指股東在企業(yè)清償債務(wù)以后所擁有的剩余權(quán)益。 分析資產(chǎn)負債表是，應(yīng)注意的三個問題： 2.1.1會計流動性——資產(chǎn)變現(xiàn)的方便與快捷程度。 資產(chǎn)的流動性越大，對債務(wù)的清償能力越強；但是，流動資產(chǎn)的收益率通常低于固定資產(chǎn)。 2.1.2負債和權(quán)益 2.1.3市價與成本 市場價值：友意愿的買者和賣者在資產(chǎn)交易中所達成的價格。 2.2損益表——用來衡量企業(yè)在一個特定時期內(nèi)的業(yè)績 息前稅前利潤（EBIT）：反映了在計算所得稅和籌資費用之前的利潤。 分析損益表時應(yīng)注意的四個問題： 2.2.1公認會計準則 2.2.2非現(xiàn)金項目 ① 折舊：反映了會計人員對于生產(chǎn)過程中生產(chǎn)設(shè)備的耗費成本的估計 ② 遞延稅款：由會計利潤和實際應(yīng)納稅所得之間的差異引起 2.2.3時間和成本 2.3經(jīng)營運資本 凈營運資本的變動額 2.4財務(wù)現(xiàn)金流量——企業(yè)的價值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力 ① 來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流 ② 固定資產(chǎn)的變動額 ③ 凈營運資本投資 凈利潤不同于現(xiàn)金流量。 附錄：2A 財務(wù)報表分析 2A.1短期償債能力 衡量企業(yè)承擔經(jīng)常性財務(wù)負擔（即流動性負債）的能力。 流動比率下降可能是企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)困難的第一個信號。 a) 同企業(yè)歷年的財務(wù)狀況縱向比——變化趨勢； b) 與類似經(jīng)營的其它企業(yè)橫向比較——相對地位 速動資產(chǎn)：指能夠快速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)；即扣除了存貨之后的流動資產(chǎn)。 2A.2營運能力 衡量企業(yè)對資產(chǎn)的管理是否有效。 比率偏低，則說明企業(yè)未能很好的利用資產(chǎn)。 應(yīng)用此比率是存在的問題： ① 就資產(chǎn)的會計價值低于新資產(chǎn)，因而總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率可能因為就資產(chǎn)的使用而偏大； ② 不同行業(yè)，不同的周轉(zhuǎn)率。 存貨周轉(zhuǎn)率反映了存貨生產(chǎn)及銷售的速度。 存貨的估價方法對周轉(zhuǎn)率的計算具有實質(zhì)性影響。 2A.3財務(wù)杠桿 可以作為一種工具衡量企業(yè)在債務(wù)合同上違約的可能性。 負債比率反映了債券人權(quán)益的收保護程度，以及企業(yè)為將來有利的投資機會取得新資金的能力。（應(yīng)經(jīng)過利率與風(fēng)險水平的調(diào)整，其會計價值可能與市場價值不同） 確保利息費用的支付是企業(yè)避免破產(chǎn)力所必求的。 只有當企業(yè)的現(xiàn)金不足以承受債務(wù)負擔時，大量的負債才成為問題。 現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是個更好的指標。 2A.4盈利能力 沒有一種方法能明確的告訴我們企業(yè)是否具有較好的盈利能力。 企業(yè)可以通過提高銷售利潤率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來增大ROA。然而，由于競爭的存在，企業(yè)很難同時做到這兩點，只能在二者中擇一。 將資產(chǎn)收益率分解成銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于分析企業(yè)的財務(wù)策略。 2A.5可持續(xù)增長率 企業(yè)不提高財務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部權(quán)益所能達到的最高增長率。 2A.6市場價值比率 市場價格：買賣雙方在進行股票交易的時候確定。是對企業(yè)資產(chǎn)正是價值的估計值。 2A.7小結(jié) 應(yīng)注意兩點： ① 用凈資產(chǎn)收益率來衡量盈利性的指標來反映企業(yè)績效時，存在一些潛在的缺陷，即未考慮風(fēng)險和現(xiàn)金流量的時間性； ② 各財務(wù)比率之間是相互聯(lián)系的。 第二篇 價值和資本預(yù)算 第三章 金融市場和凈現(xiàn)值：高級理財?shù)谝辉瓌t 金融研究的是某些特定市場處理不同時期的現(xiàn)金流量的過程。 3.1金融市場經(jīng)濟 3.1.1匿名的市場 IOU：無記名金融工具 金融中介機構(gòu)： 3.1.2市場出清 3.2跨時期消費決策 3.3競爭性市場 套利 3.4基本原則 如果它不能帶來金融市場所能提供的機會，人們不會從事這項投資，而是徑直利用金融市場上的機會。 3.5原則的運用 3.5.1一個貸款的例子 3.5.2一個借款的例子 對個人而言，一向投資的價值與個人的偏好無關(guān)。 3.6投資決策示例 3.7公司投資決策過程 金融市場的分離理論闡明：不管投資者的個人偏好如何，所有的投資者都想運用NPV法則來判斷是接受還是擯棄統(tǒng)一投資項目。 3.8小結(jié) ① 金融市場因人們想調(diào)解他們不同時期的消費行為而存在； ② 金融市場為投資者體共了重要的檢驗標準； ③ 一項投資的凈現(xiàn)值能幫助我們再次投資項目和金融市場的機會之間進行比較； ④ NPV法則既可以用于公司也可以用于個人。 第四章 凈現(xiàn)值 當前的一美元與未來的一美元之間的關(guān)系被稱作“貨幣的時間價值”。 4.1單期投資情形 終值或者復(fù)利值：一筆資金經(jīng)過一個時期或者多個時期以后的價值。 4.2多期投資情形 4.2.1終值和復(fù)利計算 復(fù)利：把貨幣留在資本市場并繼續(xù)出借的過程。 單利： 4.2.2復(fù)利的威力 4.2.3現(xiàn)值和貼現(xiàn) 貼現(xiàn)：計算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的過程。 現(xiàn)值系數(shù)： 4.2.4算數(shù)公式 4.3復(fù)利計息期數(shù) 4.3.1名義利率和實際利率之間的差別 名義利率（SAIR）只有在給出計息期間隔期的情況下才是有意義的。 實際利率（EAIR）本身就有明確的含義，它不需要給出復(fù)利計息的間隔期。 4.3.2多年期復(fù)利計息 4.3.3連續(xù)復(fù)利計息 極端情況：在無限短的時間間隔按復(fù)利計息。 4.4簡化公式 4.4.1永續(xù)年金 4.4.1永續(xù)增長年金 注意三個問題： ① 關(guān)于分子：是現(xiàn)在開始一期后收到的現(xiàn)金流； ② 關(guān)于利率和增長率：增長率一定小于利率，式子才有意義； ③ 關(guān)于時間的假定：有規(guī)律的和確定性的現(xiàn)金流。 4.4.3年金 年金：指一些列穩(wěn)定有規(guī)律的，持續(xù)一段固定時期的現(xiàn)金收付活動。 幾個容易出錯的地方★★★★： ① 遞延年金 ② 先付年金 ③ 不定期年金 ④ 設(shè)兩筆年金的現(xiàn)值相等 4.4.4增長年金 4.5如何確定公司價值 公司的價值其實就是未來每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總。 第五章 債券和股票的定價 5.1債券的定義和例子 債券是借款者承擔某一確定金額債務(wù)的憑證。為了支付該筆款項，借款者同意在標明的日期支付利息和本金。 5.2如何對債券定價 債券的價格僅僅是債券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 5.2.1純貼現(xiàn)債券 最簡單的一種債券，這種債券承諾在未來某一確定的日期作某一單筆支付。 5.2.2平息債券 5.2.3金邊債券 優(yōu)先股 5.3債券的概念 5.3.1利率和債券價格 債券價格隨著利率上升而下降。 5.3.2到期收益率 5.3.3債券市場行情 5.4普通股現(xiàn)值 5.4.1股利和資本利得 公司普通股價格就等于未來所有股利的現(xiàn)值。 5.4.2不同類型股票的定價 1、零增長——金邊債券模型的應(yīng)用 2、固定增長模型 3、變動增長率 5.5股利折現(xiàn)某型中參數(shù)的★估計★ 5.5.1g（增長率）從何而來？ 5.5.2 r從何而來 5.5.3理性懷疑論 估計而不是精確的計算。 5.6增長機會 EPS：每股盈利 現(xiàn)金牛：公司將所有的盈利都是支付給投資者。 項目價值折現(xiàn)到時間點0 的每股凈利就是NPVGO，它代表了增長機會的（每股）凈現(xiàn)值。 5.6.1股利、盈利增長與增長機會 當公司投資于正NPVGO的增長機會是，公司價值增加；反之，當公司選擇負的NPVGO的投資機會時，公司的價值減少。但是不管項目的NPV是正的還是負的，股利都是增長的。 5.6.2股利和盈利：哪項應(yīng)折現(xiàn) 投資者根據(jù)他們從股票中得到的收益（股利）來選擇股票。 5.6.3無股利公司 實證數(shù)據(jù)表明高增長的公司傾向于支付低股利。 5.7股利增長模型和NPVGO模型 5.8市盈率 ① 市盈率與增長機會正相關(guān)：有價值的公司增長機會越多越好，則市盈率越高； ② 市盈率與股票的風(fēng)險負相關(guān)； ③ 采用保守會計原則的公司具有較高的市盈率。 5.9股票市場行情 《華爾街日報》《紐約時報》等報紙 附錄5A：利率期限結(jié)構(gòu)、即期利率和到期收益率 即期利率隨著到期日的延長而增大。 其中，、分別為一年期和二年期的即期利率，為遠期利率。公式可以遞推。 期望假說 流動性偏好假說 即，為了吸引投資者持有風(fēng)險相對較高的兩年期債券，市場通常會把第2年的遠期利率設(shè)得比第2年預(yù)期的即期利率高一些。 第六章 投資決策的其他方法 6.1為什么要用凈現(xiàn)值法？ 凈現(xiàn)值法的三個特點： ① 使用了現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量而非利潤） ② 凈現(xiàn)值包含了項目的全部現(xiàn)金流量 ③ 凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理的折現(xiàn) 6.2回收期法 6.2.1定義 公司收回投資的最短期限。 6.2.2回收期法存在的問題 ① 回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列：不考慮 ② 關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量：忽略 ③ 回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷：缺乏相應(yīng)的參照標準 6.2.3管理視角 豐富經(jīng)驗的大公司在處理規(guī)模較小的投資決策時，通常應(yīng)用回收期法。 應(yīng)用的原因： ① 簡便； ② 便于管理控制； ③ 有很好的機會，但是缺乏現(xiàn)金的公司利用回收期法是比較合適的。 6.2.4回收期法小結(jié) 6.3折現(xiàn)回收期法——折衷的方法 這種方法先對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，然后求出達到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時間長短。 6.4平均會計收益率法 6.4.1定義 平均會計收益率：扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內(nèi)的平均賬面投資額。 6.4.2平均會計收益率法分析 缺陷： ① 沒有應(yīng)用客觀且合理的數(shù)據(jù)； ② 沒有考慮時間序列因素； ③ 缺乏合理的目標收益率。 繼續(xù)使用的原因： 過程簡便，數(shù)據(jù)易從會計報表上獲得。 6.5內(nèi)部收益率（IRR）法——最為經(jīng)常被用來替代凈現(xiàn)值 項目的內(nèi)在價值；內(nèi)部收益率不受資本市場利息率的影響，而是取決于項目的現(xiàn)金流量，是每個項目的完全內(nèi)生變量。 內(nèi)部收益率即那個令項目凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率。 6.6內(nèi)部收益率法的缺陷 6.6.1獨立項目與互斥項目的定義 獨立項目：投資決策不受其他項目的投資決策影響的投資項目。 互斥項目：不同同時采納的項目。 6.6.2影響?yīng)毩㈨椖亢突コ忭椖康膬蓚€一般問題 問題一：投資還是融資？ 投資型項目是內(nèi)部收益率應(yīng)用的一般模型；而起基本法則在遇到融資型項目是出現(xiàn)悖反。 問題二：多重收益率 不管怎么樣，凈現(xiàn)值法總是適用的。 6.6.3互斥項目所特有的問題 一、 規(guī)模問題：內(nèi)部收益率忽視了規(guī)模問題。 修正辦法：增量內(nèi)部收益率：選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。 遇到互斥項目的三種解決辦法：結(jié)論一致 ① 比較凈現(xiàn)值； ② 計算增量凈現(xiàn)值； ③ 比較增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率。 增量現(xiàn)金流量的減法：大預(yù)算的現(xiàn)金流量減去小預(yù)算的現(xiàn)金流量。 二、 時間序列問題 6.6.4全面認識內(nèi)部收益率 內(nèi)部收益率用一個數(shù)字就能概括出項目的特性，并且簡單易行！ 6.6.5小測驗 6.7盈利指數(shù) 一、 獨立項目 二、 互斥項目 增量分析法：如果增量現(xiàn)金流量的，則應(yīng)選擇投資額比較大的項目。 三、 資本配置：資金不足以支付所有凈現(xiàn)值為正的項目 盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅僅依據(jù)單個項目的凈現(xiàn)值進行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值來進行排序。 6.8資本預(yù)算實務(wù) 并不是所有公司都運用那些基于對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù)。 非現(xiàn)金流量因素偶爾也會在資本預(yù)算決策中發(fā)揮作用。 資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用因行業(yè)而異。 第七章 凈現(xiàn)值和資本預(yù)算 7.1增量現(xiàn)金流量 7.1.1現(xiàn)金流量——而非“會計利潤” 公司理財通常運用現(xiàn)金流量；而財務(wù)會計則強調(diào)收入和利潤。 僅僅講現(xiàn)金流量是不全面的——強調(diào)的是采用或者不采用某一項目所引起的現(xiàn)金流的增量。 7.1.2沉沒成本——指已經(jīng)發(fā)生的成本。 由于沉沒成本是過去發(fā)生的，它不因接受或擯棄某個項目的決策而受影響。沉默成本不屬于增量現(xiàn)金流量 7.1.3機會成本 7.1.4負效應(yīng) 新增項目對公司其他項目的負效應(yīng)。最重要的負效應(yīng)是“侵蝕”。 7.2包爾得文公司：一個例子 7.2.1項目分析 7.2.2哪套賬簿？稅收賬簿和財務(wù)賬簿 在財務(wù)管理中，更感興趣的是稅收賬簿。？？？ 7.2.3凈運營資本計算的一個注解 如下情況會產(chǎn)生對經(jīng)營運資本的投資： 1. 在產(chǎn)品的銷售之前購買的原材料或其他存貨； 2. 為不可預(yù)測的支出在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； 3. 當發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 7.2.4利息費用 7.3通貨膨脹與資本預(yù)算 7.3.1利率與通貨膨脹 以下是近似計算公式： 7.3.2現(xiàn)金流量與通貨膨脹 名義現(xiàn)金流和實際現(xiàn)金流 7.3.3折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H——兩種方法產(chǎn)生的結(jié)果一致 7.4不同生命周期的投資：約當年均成本法 7.4.1重置鏈 兩種適當調(diào)整周期差別的方法： 1. 周期匹配：直接，但對周期較長的項目，需要大量額外的計算； 2. 約當年均成本（EAC）法★★★： 重置鏈假設(shè)：我們對重置鏈的分析只適用于你預(yù)計到時需要重置的情形。 7.4.2設(shè)備重置的一般決策★★★ 重置應(yīng)該在設(shè)備的成本超過新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 8.1公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法銀行的前提是：項目的投資報酬率必須高于資本市場的報酬率。 真正能產(chǎn)生正NPV的項目并不多。 公司戰(zhàn)略與股票市場 股票市場與公司的資本預(yù)算之間存在著必然聯(lián)系。 美國股市是近視的，還是富有遠見的？ 公司可以利用股票市場，幫助那些可能急功近利的經(jīng)歷作出產(chǎn)生正NPV的正確投資決策。 8.2決策樹 8.3敏感性分析、場景分析與盈虧平衡分析 “安全錯覺” 8.3.1敏感性分析和場景分析 敏感性分析：這一方法檢測某一特定的NPV計算對特定假設(shè)條件變化的敏感性。 標準的敏感性分析是，假定其他變量處于正常估計值，計算某一變量在（悲觀、正常和樂觀）三種不同狀態(tài)下的NPV。 優(yōu)勢： 1. 從總體上說，NPV分析是值得信賴的； 2. 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。 不足： ① 敏感性分析可能更容易造成經(jīng)理們所提的“安全錯覺”；（why？） ② 孤立的處理每一個變量的變化，而實際上不同變量的變化很可能是關(guān)聯(lián)的。 場景分析：用來消除敏感性分析所存在的問題，是一種變異的敏感性分析。 這種方法考察可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。 8.3.2盈虧平衡分析 這種方法確定公司盈虧平衡時所需達到的銷售量，使敏感性分析的有效補充。 會計盈虧平衡點與現(xiàn)值盈虧平衡點不同！——對初始投資的機會成本的分析不同！ 8.4期權(quán) 8.4.1拓展期權(quán) 8.4.2放棄期權(quán) 8.4.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán) 項目的市場價值（M）等于不包含拓展期權(quán)或收縮期權(quán)在內(nèi)的NPV與管理期權(quán)價值之和： 8.4.4一個例子 第三篇 風(fēng)險 第九章 資本市場理論綜述 9.1收益 9.1.1收益值 股利：利潤部分； 總收益=股利收入+資本利得（或資本損失） 現(xiàn)金總收入=初始投資+總收益？？？（為什么成為總現(xiàn)金收入？） 總現(xiàn)金收入=出售股票的收入+股利收入 9.1.2收益率 9.2持有期間收益率 9.3收益統(tǒng)計 平均收益（算術(shù)平均數(shù)） 頻率（或頻數(shù)）直方圖 9.4股票的平均收益和無風(fēng)險收益 將政府債券的收益在短期內(nèi)稱為“無風(fēng)險收益”。 9.5風(fēng)險統(tǒng)計 9.5.1方差 9.5.2正態(tài)分布和標準差的含義 在古典統(tǒng)計學(xué)中，正態(tài)分布是一個核心的角色，標準差是表示正態(tài)分布離散程度的一般方法。 附錄9A：歷史上的長期市場風(fēng)險溢價 第十章 收益和風(fēng)險：資本資產(chǎn)定價模型 系數(shù)最好的度量了一種證券的風(fēng)險對投資組合的風(fēng)險的作用。 10.1單個證券（的特征） 1. 期望收益：它是一個持有一種股票的投資者期望在下一個時期能獲得的收益； 2. 方差和標準差：評價收益變動的方法之一，方差是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和的平均數(shù)； 3. 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)：協(xié)方差是度量兩種證券收益之間相互關(guān)系的統(tǒng)計指標。 10.2期望收益、方差和協(xié)方差 10.2.1期望收益和方差 期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權(quán)平均值 10.2.2協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)——度量兩個變量之間相互關(guān)系的統(tǒng)計指標 引起基于歷史數(shù)據(jù)計算的相關(guān)性誤差的解釋★★★： 1. 抽樣誤差； 2. 隨機性本身所導(dǎo)致的誤差。 可以比較兩對不同證券的相關(guān)系數(shù)。 10.3投資組合的收益與風(fēng)險 選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合。 10.3.1組合的期望收益 組合的期望收益是構(gòu)成組合的各個證券的期望收益的簡單加權(quán)平均。 10.3.2組合的方差和標準差 A、B兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差： 對沖交易或者套頭交易 投資組合多元化的效應(yīng)——比較投資組合的標準差和單個證券的標準差 組合的標準差小于組合中各個證券標準差加權(quán)平均數(shù)。 組合的擴展——多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合 10.4兩種資產(chǎn)組合的有效集★★★ 最小標準差組合 投資的機會集或可行集 最小標準差組合以上的任何機會集成為有效集（或有效疆界）。 兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集。 10.5多種資產(chǎn)組合的有效集 多種資產(chǎn)組合的可行集組成一個區(qū)域。有效集就是這個區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。 10.6多元化：舉例分析 當組合中證券數(shù)目不斷增加的時候，各種證券的方差最終完全消失。 投資組合不能化解全部的風(fēng)險，而只是能分解和化解部分風(fēng)險。 組合風(fēng)險：又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險、市場風(fēng)險、或者不可化解風(fēng)險，是投資者持有一個完全分散的投資組合之后仍需承受的風(fēng)險； 可化解風(fēng)險：又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險，是通過投資組合可以化解的風(fēng)險。 圖10.7組合收益的方差與組合中證券個數(shù)之間的關(guān)系 風(fēng)險和理性投資者 一個公平的賭博是一個期望收益為零的賭博，而厭惡風(fēng)險的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。 10.7無風(fēng)險的借和貸 最優(yōu)投資組合 10.8市場均衡 10.8.1市場均衡組合的定義 10.8.2風(fēng)險的定義：當投資者持有市場組合 10.8.3貝塔系數(shù)的計算公式 即當各種股票的市場價值占市場組合總的市場價值的比重為全書時，所以證券的貝塔系數(shù)的平均值等于1。 10.8.4小測驗 10.9期望收益和風(fēng)險收益之間的關(guān)系：資本資產(chǎn)定價模型 10.9.1市場的期望收益 市場的期望收益率十五風(fēng)險資產(chǎn)的收益率加上市場組合內(nèi)在風(fēng)險所需的補償。 一般認為，未來風(fēng)險溢價的最佳估計值是過去風(fēng)險溢價的平均值★★。 10.9.2單個證券的期望收益 證券市場線（SML） 簡單討論ACPM的三個特點： 1. 線形； 如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價將出現(xiàn)誤差。在處于均衡狀態(tài)的時候，只有當證券的價格變化使SML成為一條直線，所有的證券也才能落在SML上。 2. 投資組合和證券； 3. 可能產(chǎn)生的混淆★。 第十一章 套利定價理論 證券收益是隨機變量，其變動程度可以通過方差和標準差來衡量。 證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來衡量。 11.1因素模型：公告、意外和期望收益 任何在金融市場上交易的股票的收益都是由兩部分構(gòu)成： 1. 來自股票的正常收益或期望收益，這部分收益是市場上的股東對其投資收益的預(yù)測和期望； 2. 股票的不確定性收益或風(fēng)險收益U。 在研究信息對收益的影響是，必須十分謹慎。 期望部分就是市場為了獲得某一種股票的期望或預(yù)期收益（）而使用的部分信息；異動部分是影響該種股票“沒有預(yù)期到的收益”（U）的那部分信息。 當我們談?wù)摴_信的時候，實際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場已經(jīng)預(yù)期到、且已對此進行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。 11.2風(fēng)險：系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性 沒有預(yù)期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其實是一切投資的真正風(fēng)險。 系統(tǒng)風(fēng)險：是指對大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。 非系統(tǒng)風(fēng)險：是指對某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)所發(fā)生影響的風(fēng)險。 M表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險，有時又稱作“市場風(fēng)險”，這說明在某種程度上M影響著市場上所有資產(chǎn)的價格；表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險。因為非系統(tǒng)風(fēng)險是某一公司所特有的，所有有時又稱作“特有風(fēng)險”，說明它與大多數(shù)公司的特有風(fēng)險無關(guān)。 11.3系統(tǒng)風(fēng)險和貝塔系數(shù) 兩個公司的非系統(tǒng)風(fēng)險之間我國并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險之間也無關(guān)。 貝塔系數(shù)表明股票收益對于系統(tǒng)風(fēng)險的反應(yīng)程度。 1. 收益與因素正相關(guān)，（如金礦與通貨膨脹正相關(guān)）； 2. 收益與因素不相關(guān)，（如經(jīng)紀商的生意與通貨膨脹不相關(guān)）； 3. 收益與因素負相關(guān)，（通用汽車公司與通貨膨脹負相關(guān)）。 因素模型： 其中，表示通貨膨脹貝塔系數(shù)；表示國民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù)；表示利率貝塔系數(shù)；表示通貨膨脹異動；表示國民生產(chǎn)總值異動；表示利率異動。 貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險因素的異動對股票收益的影響程度。 通貨膨脹的異動 = 實際的銅壺膨脹 — 期望通貨膨脹 系統(tǒng)風(fēng)險因素可以有K個！ 在實際中，研究人員經(jīng)常使用“單因素收益模型”；事實上，他們通常把股票市場的指數(shù)作為惟一的因素。例如： 標準普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個因素。 市場模型： 市場模型另外一種寫法： 11.4投資組合和因素模型★★★ 用N中股票構(gòu)建一個平臺，并且應(yīng)用單因素模型確定其系統(tǒng)風(fēng)險。 多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險消失了，而系統(tǒng)風(fēng)險仍然存在。 11.5貝塔系數(shù)與期望收益 11.5.1線形關(guān)系 假設(shè)所有投資者具有相同的期望，并且投資者可以按照無風(fēng)險利率借入和貸出，則“市場的貝塔系數(shù)”（證券收益與市場收益協(xié)方差的標準化）是度量風(fēng)險的合適指標。 對一個大型且足夠多元化的投資組合，因為其系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)消失，所以有關(guān)風(fēng)險是所有的系統(tǒng)風(fēng)險。 需要指出的是，我們并不是斷定在投資組合中的股票沒有非系統(tǒng)風(fēng)險，同樣我們也不是說一種股票的非系統(tǒng)風(fēng)險就不會影響該種股票的收益。股票確實存在非系統(tǒng)風(fēng)險，而且他們的實際收益確實與非系統(tǒng)風(fēng)險具有依存關(guān)系。因為非系統(tǒng)風(fēng)險在足夠多元化的投資組合中將會消失，所以投資者在考慮是否增加其投資組合中的證券數(shù)時，無論如何都可以忽略這類風(fēng)險。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險，惟有證券的系統(tǒng)風(fēng)險與證券的期望收益有關(guān)。 證券市場線上潛在的投資組合的點有無窮多個。 11.5.2市場組合和單個因素★★ 在ACPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對證券市場收益變動的反應(yīng)程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來度量一種證券收益對某種因素變動的反應(yīng)程度。 充分多元化的投資組合，不存在非系統(tǒng)風(fēng)險。 11.6ACPM與APT 11.6.1教學(xué)方面的區(qū)別 11.6.2應(yīng)用方面的區(qū)別 APT的優(yōu)點是能夠處理多個影響因素。 證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數(shù)有關(guān)。 上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無風(fēng)險利率加上對其所承受的各種風(fēng)險因素的補償?shù)目偤汀? APT的多因素公式具有更加準確度量期望收益的能力。 11.7資產(chǎn)定價的實證研究方法 11.7.1實證模型 ACPM與APT都是以風(fēng)險為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型。 “實證研究”一詞意指研究的方法較少基于有關(guān)金融市場如何運行的理論，但重視根據(jù)市場過去的歷史數(shù)據(jù)研究金融市場的運行規(guī)律和關(guān)系。 實證研究取得了較好的成果。 實證研究之所以能成功的最好解釋也許是“基于風(fēng)險的定價方法”和“實證研究方法”的綜合使用。 11.7.2投資組合方式 “高市盈率的股票組合”或“成長性股票組合” “低市盈率的股票組合”或“價值組合” 通常是通過將其所管理的投資組合的業(yè)績與一些基本指數(shù)的業(yè)績進行對比來評價投資組合的管理者的業(yè)績。 在選擇合適的比較基準時，要注意確定所選的比較基準應(yīng)該只包括管理者在其對應(yīng)管理方式下可供選擇的那類股票。 同時注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績進行對比。 第十二章 風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算 運用NPV法，按無風(fēng)險利率對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，可以準確評價無風(fēng)險現(xiàn)金流量。 12.1權(quán)益資本成本 從企業(yè)的角度來看，期望收益率就是權(quán)益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為： 其中，是無風(fēng)險現(xiàn)利率，是市場組合的期望收益率與無風(fēng)險利率之差，稱為期望超額市場收益率。 12.2貝塔的估計 證券的貝塔是證券收益率與市場組合收益率的標準協(xié)方差。 貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。 存在的問題： 1. 貝塔可能隨著時間的推移而變化； 2. 樣本容量可能太??； 3. 貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險的影響。 解決辦法： 1. 第1個和第2個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解； 2. 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個問題； 3. 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值。 12.2.1現(xiàn)實中的貝塔系數(shù) 每個企業(yè)都有其特征線，特征線的斜率就是貝塔。 現(xiàn)實中如何確定具體的數(shù)字。 12.2.2貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性 多數(shù)分析人士認為，一般情況下，當企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。 12.2.3行業(yè)貝塔系數(shù)的運用 如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。 （關(guān)鍵是如何確認？） 12.3貝塔的確定 一只股票的貝塔不是與生俱來的，而是由其企業(yè)的特征決定的。以下討論三個因素： 12.3.1收入的周期性 由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標準協(xié)方差，所以周期性強的股票當然具有較高的貝塔值。 周期性不等于變動性！ 12.3.2經(jīng)營杠桿 如果一項技術(shù)要求的變動成本低而固定成本高，則稱此技術(shù)的經(jīng)營杠桿較高。 企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿將這種作用放大。 如果收入的周期性強且經(jīng)營杠桿高，則貝塔值高；反之，如果收入的周期性不明顯且經(jīng)營杠桿低，則貝塔值也低。 12.3.3財務(wù)杠桿 資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。 在實際中，負債的貝塔很低，一般假設(shè)為零。若假設(shè)負債的貝塔為零，則： 有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。財務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。 12.4基本模型的擴展 12.4.1企業(yè)與項目 每一個項目都應(yīng)當與一個和它風(fēng)險相當?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。 新項目往往受經(jīng)濟環(huán)境變化的影響比較大，所以新項目的貝塔可能會大約同行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的貝塔。 為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險，新項目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。 12.4.2有負債情況下的資本成本 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：權(quán)益資本成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。 市場權(quán)重比賬面價值權(quán)重更合適，因為證券市場價值更接近于出售證券所能得到的金額。實際上，運用目標市場權(quán)重是有用的，所謂目標市場權(quán)重就是企業(yè)或項目壽命周期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重。 12.5國際職業(yè)公司的資本成本估計 12.6降低資本成本 期望收益和資本成本均與流動性負相關(guān)。 12.6.1流動性 1. 傭金 2. 買賣價差——專營商 3. 市場引致的成本——有大額銷售導(dǎo)致的價格下跌和由大額購買導(dǎo)致的價格上升稱為市場引致的成本。 12.6.2流動性、期望收益和資本成本 流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。 12.6.3流動性和逆向選擇 股票交易中的知情者將提升權(quán)益的必要報酬率，從而提升資本成本。 12.6.4公司能做什么？ 公司有動機降低交易成本以降低資本成本。兩種策略： 1. 試圖引進更多的非知情的投資者——如股票拆細； 2. 公司可以披露更多的信息——這縮小了知情者與不知情者之間的距離。 研究表明，當公司發(fā)布這些預(yù)測時，公司股票的買賣價差縮小。 證券分析師 第四篇 資本結(jié)構(gòu)和股利政策 第十三章 公司融資決策和有效資本市場 有效的資本市場：指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價值能夠充分反映所有相關(guān)、可用信息的資本市場。 在有效資本市場中： 1. 財務(wù)經(jīng)理無法選擇債券和股票的發(fā)行時機； 2. 增加股票發(fā)行不會壓制現(xiàn)有公司的股票價格； 3. 公司的股票和債券的價格不會因為公司選擇不同的會計方法而受到影響。 13.1融資決策能增加價值嗎？ 三種能創(chuàng)造價值的融資機會的基本方法： 1. 愚弄投資者。 2. 降低成本或提高津貼。（例如稅和費） 3. 創(chuàng)新證券。（新證券的一般特點：不容易通過現(xiàn)存政權(quán)的組合來復(fù)制；公司可以通過開發(fā)和高價出售具有獨創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長期來看，好處較小，因為缺乏專利保護。） 13.2有效資本市場的描述 有效市場假說（EMH） l 因為價格及時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。 l 公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價值。 市場與信息★ 股票市場對于信息的三種反應(yīng)方式： ① 有效市場 ② 過度反映后修正 ③ 延遲反映 13.3有效資本市場的類型 13.3.1弱型有效市場 如果某一資本市場上證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息，那么，資本市場就達到了“弱型有效”，或者說滿足“弱型有效假說”。 弱型效率（公式）： 弱型效率是資本市場所能表現(xiàn)出來的最低形式的效率。 隨機游走假說 對“技術(shù)分析”的否認 兩種常用的技術(shù)分析的方法： ①“頭肩形態(tài)” ②“三波浪形態(tài)” 13.3.2半強型有效市場和強有效型市場 半強型有效：資本市場上的證券價格充分反映了所有公開可用的信息。 強有效型：資本市場上的證券價格充分反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的消息。 半強型有效市場假說比強型有效市場假說更加可信。 三種有效市場應(yīng)用信息的水平不同、信息本身也不同。 13.3.3對有效市場假說的一些誤解 ① 投擲效率。基本準確但無完全準確。 ② 價格波動。價格波動與有效率并不矛盾。 ③ 股東漠不關(guān)心。實證研究表明股票市場的有效型十分顯著。 13.4實證研究的證據(jù) 幾類實證研究： ① 有關(guān)股票價格變動是否隨即的證據(jù)。 ② 事件研究。 ③ 專業(yè)管理公司的紀錄。 13.4.1弱型有效市場 時間序列分析★★★ 時間序列相關(guān)系數(shù)為正，則…… 時間序列相關(guān)系數(shù)為負，則…… 如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致?！? 無論序列相關(guān)系數(shù)顯著的為正或負，都表明股票市場無效。 13.4.2半強型有效市場 1、事件研究——研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益的一種統(tǒng)計方法。 或者用“市場模型”為比較基準來計算： 2、共同基金紀錄★ 3、某些矛盾的觀點——尚無定論 ① 規(guī)模：研究表明，在20世紀的大部分時間里，美國小盤股的回報大于大盤股的股票回報。 ② 時間異像：在一年中的某個月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時間相比，股票的收益率高或者低。 ③ 價值股和成長股：許多文章已經(jīng)證實股價與每股賬面價值比綠地或市盈率低的股票（通常稱為價值股）的業(yè)績是超過股價與每股賬面價值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長股）。 13.4.3強型有效市場 13.5資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x 13.5.1會計與有效市場 如果如下兩個條件成立，那么，會計方法的改變不應(yīng)該影響股票的價格。 ① 年度報告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財務(wù)分析師能夠采用不同的會計方法測算盈利。 ② 市場必須是半強型有效。 對此問題，實證研究較多。 得出的結(jié)論：市場理解會計方法變更的含義與結(jié)果。 13.5.2選擇時機的決策 某些實證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場時機。 13.5.3價格壓力效應(yīng) 實證研究成果各異，尚需進一步深入。 第十四章 長期融資簡介 14.1普通股 普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。 14.1.1面值和非面值股 公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設(shè)有固定價格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價值。 普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時又被稱為公司的“實收資本”。 14.1.2額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股 普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位。 14.1.3資本盈余 資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過股票面值的部分。 14.1.4留存收益 留存收益：公司將部分的凈利潤額的收益留用作公司的經(jīng)營活動，即所謂的留存收益。 普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。 14.1.5市場價值、票面價值和重置價值 公司購回的股票稱為“庫藏股票”。 重置價值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當前價格。 14.1.6股東權(quán)利 投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機制。 幾種不同的制度： 1. 累計投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。 2. 多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機會；（與相應(yīng)的措施）。 3. 委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。 其他權(quán)利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權(quán)；優(yōu)先購買權(quán)等。 14.1.7股利 股利：公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報。股利發(fā)放完全取決于董事會的決策。 下列特點： 1. 除非公司董事會已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會成為公司的一項義務(wù)； 2. 股利是利用公司的稅后利潤支出的； 3. 對公司股利所得和個人股利所得的納稅機制不同。 14.1.8股票種類 不同類別的股票具有不同的表決權(quán)。市場價值也不同。 14.2企業(yè)長期負債 14.2.1利息與股利 借款公司被稱作債務(wù)人或者借方，所欠債權(quán)人的款項構(gòu)成公司的一項債務(wù)。 從財務(wù)角度看，負債與權(quán)益最大的區(qū)別是： 1. 負債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒有表決權(quán)； 2. 公司對債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營費用，具有完全的抵稅作用； 3. 未付清債務(wù)是公司的一項負債。 14.2.2是債務(wù)還是權(quán)益？——負債與權(quán)益的區(qū)別對公司的抵稅目的是至關(guān)重要的。 14.2.3長期負債的基本特征 本金、票面價值 長期負債：借款公司對在某一時日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。 14.2.4負債的類別 票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無擔保債務(wù)。 信用債券：無需使用擔保品的公司負債。（長期） 債券：以公司財產(chǎn)為抵押擔保的負債。（長期） 14.2.5償付 債務(wù)的分期攤銷：長期債務(wù)的這種分期償付方式。 贖回： 14.2.6高級債券 高級債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。 次級債券 14.2.7擔保 擔保：是財產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時可通過財產(chǎn)出售以滿足所擔保債務(wù)的償付義務(wù)。 抵押品是用于擔保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務(wù)，這類債券的持有者對所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。 14.2.8債務(wù)契約 債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達成的書面協(xié)議。 1. 債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì)。 2. 債務(wù)契約列出了債權(quán)人對公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。 14.3優(yōu)先股（基本上沒有看懂） 優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，但它不同于普通股，因為與普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。 14.3.1設(shè)定價值 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述。 14.3.2累計股利和累計股利★★ 14.3.3優(yōu)先股到底是不是債券？ 特征 權(quán)益 負債 收入 股利 利息 稅收 地位 股利應(yīng)納個人所得稅；它不屬于經(jīng)營費用 利息應(yīng)納個人所得稅，它屬于經(jīng)營費用。因此在計算公司應(yīng)納稅義務(wù)時，公司可以扣除利息費用 控制權(quán) 普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán) 通過債務(wù)契約行使控制權(quán) 違約 公司不會因為沒有支付股利而破產(chǎn) 未償還的債務(wù)是公司的一項責(zé)任，公司無力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn) 14.3.4優(yōu)先股之謎 14.4融資模式 內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。 外部融資：公司新發(fā)行的負債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額。 長期融資的幾個特點： 1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源。 2. 公司支出總額一般會多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構(gòu)成了財務(wù)赤字。 3. 財務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補。 4. 與其他國家相比，美國公司更多的通過內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。 長期融資的先后順序： 14.5資本結(jié)構(gòu)的新趨勢 采用賬面價值和市場價值分別進行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異?！? 哪一種最好：賬面價值還是市場價值？ 一般而言，計算債務(wù)比率時，金融學(xué)家更傾向于使用市場價值。 但是，考慮到股票市場的波動性，公司的財務(wù)主管更喜歡賬面價值。S&P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價值表示的債務(wù)比率測度信貸價值。 第十五章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念 15.1資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論 15.2企業(yè)價值的最大化與股動利益的最大化 （無任何債務(wù)的公司被稱為無杠桿公司。） 相反，當且僅當企業(yè)的價值減少時，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。推論： 15.3財務(wù)杠桿和公司的價值：一個例子 15.3.1財務(wù)杠桿和股東報酬 盈虧平衡分析 15.3.2債務(wù)和權(quán)益之間的選擇 這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財務(wù)管理的起點。 15.3.3一個關(guān)鍵假設(shè) MM的結(jié)論取決于個人能以同樣廉價的條件借入的假設(shè)。 15.4Modigliani和Miller：命題II（無稅） 15.4.1股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的增加而增加 15.4.2命題II：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加 定義為完全權(quán)益公司的資本成本。即。 MM明天II（無稅）： 由于即使無杠桿權(quán)益也有風(fēng)險，它應(yīng)具有比無風(fēng)險債務(wù)更高的期望收益率，即應(yīng)超出。 15.5稅 15.5.1基本觀點 存在公司稅時，公司的價值與其債務(wù)正相關(guān)。 15.5.2稅法中的玄機 15.5.3稅盾的現(xiàn)值 第十六章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運用的限制 MM理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。 16.1財務(wù)困境成本 破產(chǎn)風(fēng)險或破產(chǎn)成本 垃圾債券（違約的風(fēng)險過高） 破產(chǎn)的可能性對公司的價值產(chǎn)生負面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了公司價值，而是破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價值。 16.2成本的分類 16.2.1財務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本 已有大量的學(xué)術(shù)研究。 雖然直接成本的絕對數(shù)大，但實際上它們只占公司價值很小的部分。 16.2.2財務(wù)困境的間接成本——經(jīng)營受到影響 破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來。 盡管明顯存在這些成本，但是，要估價他們到底是多少卻相當困難。不同學(xué)者提出不同的估計值。 16.2.3代理成本 當公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。 三種損害債權(quán)人的利己策略： 1. 冒高風(fēng)險的動機——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險。金融學(xué)家們認為股東憑借高風(fēng)險項目的選擇來剝奪債權(quán)人的價值。 2. 傾向于投資不足的動機——具有相當大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價來補償債權(quán)人。財務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項目，而杠桿公司可能偏離該政策。 3. 撇脂——在財務(wù)困境是支付額外股利或其他分配項目，因此剩余給債權(quán)人的較少。 面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價高昂，它們將擁有較低的財務(wù)杠桿比率。 16.3能夠降低債務(wù)成本嗎？——能降低，而不是消除 16.3.1保護性條款 由于股東必須支付較高的利息率， 以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。 包括： 1. 消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動； 2. 積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動或必須遵守的條件。 保護性條款會降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價值。 16.3.2債務(wù)的合并 破產(chǎn)成本高的一個原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競爭。這個問題可以通過債券人和股東間的適當安排得到緩和。 16.4稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響——權(quán)衡理論 MM認為，在沒有公司稅時，公司的價值隨著財務(wù)杠桿而上升。 目前還沒有公式能準確地測定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這主要是由于無法精確地表述財務(wù)困境成本。 公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。 重提餡餅理論 MM直覺和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。 n 市場性索取權(quán) n 非市場性索取權(quán) 兩者的區(qū)別在于市場性索取權(quán)可以在金融市場上買賣。 我們可以把有效市場視為是使得非市場性索取權(quán)價值最小化運作的市場。 16.5怠工、在職消費與有害投資：一個關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋★★★ 因接受有害項目而導(dǎo)致的損失遠遠大于因怠工或過度的在職消費而導(dǎo)致的損失。 普遍認為杠桿收購可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費與有害投資）。 16.5.1涉及負債權(quán)益籌資的權(quán)益代理成本效應(yīng) 公司價值的變化=債務(wù)的稅盾 + 減少的代理成本 – 增加的財務(wù)困境成本 16.5.2自由現(xiàn)金流量 僅擁有少量所有者利益的管理者具有浪費行為的動機。 自由現(xiàn)金流量假說：如果公司有現(xiàn)金流量來填補，管理者則可能虛報其費用開支。因此，可以預(yù)期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費行為甚過于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。 有相當?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個假說。 此學(xué)說對于資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。 自由現(xiàn)金流量假說提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個理由。 16.6優(yōu)序融資理論 16.6.1優(yōu)序融資理論準則 法則1：采用內(nèi)部融資； 法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。 16.6.2推論 有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。 1) 不存在財務(wù)杠桿的目標值； 2) 盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)； 3) 公司偏好閑置財務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。 16.7增長和負債權(quán)益比 16.7.1無增長 16.7.2增長 無增長的例子中沒有權(quán)益；公司的價值僅僅是債務(wù)的價值。 基本點是：高增長公司的負債比率要低于低增長公司。 16.8個人稅★★★ 利息獲取在公司層上的稅收抵減。在個人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說明在所有等級上的總稅率可能隨債務(wù)遞增或遞減，這取決于實際稅率。 （到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個人所得稅。如果對股東的分配所征得十幾個人所得稅率低于利息支付的個人稅率，就會部分地抵消債務(wù)部分仔公司層面上的稅收利益。事實上，如果 則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。） Miller模型 在個人稅和公司稅下的估價 是普通的收入的個人稅率；是對股利和其他權(quán)益分配的個人稅率；表示公司稅率。 Milller模型是對資本結(jié)構(gòu)決策的一個簡練描述。主要的批評有兩個： 1. 真實世界的稅率 2. 無限的抵稅能力 16．9公司如何確定資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論是金融領(lǐng)域最雅致但最深奧難解的理論之一。 當用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時，以下的經(jīng)驗是值得深思的： 1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負債資產(chǎn)比； 2) 許多大公司不使用債務(wù)； 3) 財務(wù)杠桿的變化影響公司價值：市場有負債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的； 4) 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。 還沒有任何公式能夠確定一個適用于所有公司的債務(wù)權(quán)益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標負債權(quán)益比。影響負債權(quán)益比的三個重要因素： 1) 稅收——如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運用可以產(chǎn)生價值； 2) 資產(chǎn)的類型——無論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財物困境的成本是高昂的； 3) 經(jīng)營收入的不確定性——不確定性越高，財務(wù)困境發(fā)生的概率越大。 許多現(xiàn)實中的公司只是基于行業(yè)的平均值來制定資本結(jié)構(gòu)決策。 第十七章 杠桿企業(yè)的估價與資本預(yù)算 17.1調(diào)整凈現(xiàn)值法 即：一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。 這個連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響： 1. 債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）； 2. 新債務(wù)的發(fā)行成本； 3. 財務(wù)困境成本； 4. 債務(wù)融資的利息補貼。 17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法 權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)