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國有投資控股公司資本運(yùn)作途徑及模式選擇 一、國有投資控股公司現(xiàn)實(shí)條件下資本運(yùn)作的主要途徑 國有投資公司是具有中國特色的投資控股公司，它既不同于產(chǎn)業(yè)控股公司，也不同于金融控股公司。在現(xiàn)實(shí)條件下，國有投資控股公司不具備在某一產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的優(yōu)勢，也與單純開展資本經(jīng)營的一般意義上的投資公司有本質(zhì)區(qū)別。國有投資控股公司從實(shí)業(yè)入手開展資本經(jīng)營的運(yùn)營模式同時(shí)具備了這兩類公司的某些優(yōu)勢，既在實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資開發(fā)上具有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢，也可以在開展資本經(jīng)營上有所作為。但在資本市場諸多種運(yùn)作手段及運(yùn)作工具的使用上，國有投資公司要根據(jù)自身?xiàng)l件，有選擇地使用。 國有投資控股公司在現(xiàn)實(shí)條件下開展資本經(jīng)營的主要途徑是： 1、首次公開發(fā)行證券(“IPO”) 作為企業(yè)開始進(jìn)行資本運(yùn)作的第一步，IPO的操作形式也越發(fā)多樣。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略定位的不同，在首次公開發(fā)行證券的形式選擇上也各有不同，包括：發(fā)行A股股票(主板上市、中小板上市、創(chuàng)業(yè)板上市)，發(fā)行H股股票(大紅籌模式)，同時(shí)發(fā)行“A+H”股票。 2、依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作 依托上市公司平臺(tái)進(jìn)行資本運(yùn)作募集資金的形式主要有： A.增發(fā)(向不特定對象/特定對象) B.配股 C.可轉(zhuǎn)換公司債券 D.可分離債券 E.可交換債券 3、對上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組 A.向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn) B.換股吸收合并 C.重大資產(chǎn)置換（洗殼） D.重大資產(chǎn)出售 4、發(fā)行企業(yè)債券 債券發(fā)行是發(fā)行人以借貸資金為目的,依照法律規(guī)定的程序向投資人要約發(fā)行代表一定債權(quán)和兌付條件的債券的法律行為,債券發(fā)行是證券發(fā)行的重要形式之一。是以債券形式籌措資金的行為過程，通過這一過程,發(fā)行者以最終債務(wù)人的身份將債券轉(zhuǎn)移到它的最初投資者手中。在成熟資本市場上，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式，當(dāng)債券融資不足時(shí)再發(fā)行股票證券作為企業(yè)融資補(bǔ)充。 按照債券的發(fā)行對象，債券可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。 5、發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金 通過募集基金作為企業(yè)的財(cái)產(chǎn)組織形式，并通過基金管理公司運(yùn)作，投資于不同的產(chǎn)業(yè)。 根據(jù)投資對象的發(fā)展階段，基金型投資模式又分為VC投資、PE投資、股票或者債券投資。 VC投資主要是針對種子期或成長期項(xiàng)目參股投資，如IDG、軟銀、聯(lián)想投資等。 PE投資主要是針對成熟期或PRE---IPO項(xiàng)目參股投資，如KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎暉等。 股票或者債券投資主要是針對上市公司股票或者其他流動(dòng)性投資品進(jìn)行投資，如目前市場上眾多的封閉式或者開放式基金。 二、國有投資控股公司資本運(yùn)作策略 1、階段性持股， 國有投資公司自身由于歷史原因，客觀存在存量資產(chǎn)大、流動(dòng)性差、效益低下以及靠滾動(dòng)發(fā)展后勁不足的問題，應(yīng)在大力推進(jìn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)的過程中，通過減股、轉(zhuǎn)股、置換等措施，盡可能用最少的資本實(shí)現(xiàn)對所屬企業(yè)的實(shí)際控制，完成資產(chǎn)資本化的進(jìn)程，避免資金沉淀，盤活存量資產(chǎn)，并在完成資產(chǎn)資本化進(jìn)程后，擇機(jī)推進(jìn)資本證券化，與資本市場對接，為國有投資公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供長效資金融通渠道。 2、戰(zhàn)略不同，資本運(yùn)作的路徑選擇亦不同 公司的發(fā)展戰(zhàn)略是立足公司的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，考慮公司的核心競爭能力，依據(jù)公司內(nèi)外部資源、環(huán)境及愿景而制定的未來一個(gè)時(shí)期的戰(zhàn)略性發(fā)展架構(gòu)，公司的一切重要活動(dòng)在未來一個(gè)時(shí)期都應(yīng)圍繞這個(gè)戰(zhàn)略架構(gòu)開展。由于基礎(chǔ)條件、核心競爭能力及資源占有的差異，各公司的發(fā)展戰(zhàn)略不可能相同，因而圍繞發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行的資本經(jīng)營的路徑的選擇也會(huì)有所差異。最好的未必是最適合的，要視公司戰(zhàn)略因地制宜、因時(shí)制宜選擇路徑。只有選擇一條適合公司實(shí)際的資本運(yùn)作路徑，才能保證公司資本運(yùn)作的成功和取得較好的收益。 3、收購兼并，進(jìn)入資本市場的捷徑 當(dāng)前，多層次的資本市場已經(jīng)成為社會(huì)資源配置和資產(chǎn)流動(dòng)的有效途徑，它對資產(chǎn)效益的發(fā)揮起到了重要作用。不少公司的實(shí)踐已經(jīng)或正在證實(shí)：誰對資本市場利用的好，誰的發(fā)展就會(huì)更快更強(qiáng)。國有投資公司在大力推進(jìn)存量資產(chǎn)資本化的運(yùn)作中，可以通過收購、兼并、重組等手段，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，提升公司規(guī)模，盡快將公司做大做強(qiáng)。還可以通過培育上市、買殼上市、收購上市公司控股權(quán)等方式，盡快實(shí)現(xiàn)資本證券化及提早進(jìn)入資本市場。 4、整體上市、板塊上市及單個(gè)項(xiàng)目上市的方式選擇 國務(wù)院國資委成立以來，一直在推進(jìn)央企整合、重組及整體上市，以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)資本化、證券化。 當(dāng)前，在國有投資公司內(nèi)部就整體上市、板塊上市、單個(gè)項(xiàng)目上市哪種形式更好的探討比較多，但由于所處位置不同，各有各的認(rèn)識(shí)，各有各的道理，仁者見仁，智者見智。 一是關(guān)于國有投資公司整體上市。整體上市符合當(dāng)前國資委的工作方向，將公司的全部資產(chǎn)證券化，利用資本市場的放大效應(yīng)及杠桿功能，大力發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及支柱產(chǎn)業(yè)，為全社會(huì)提供充足的高品質(zhì)的物質(zhì)生活資料，提高國有資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的控制力。但首要問題是公司整體改制，引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴，將公司由獨(dú)資公司改造成股份制公司。 由于國有投資公司都是政府出資設(shè)立的獨(dú)資公司，承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，選擇戰(zhàn)略合作伙伴有一定限制和難度，可以說整體改制上市的難度更大。從已經(jīng)改制的青海省投資股份有限公司及湖北能源投資股份有限公司的情況來看，這種機(jī)遇可遇而不可求。同時(shí)，公司整體改制以后，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使地方政府對公司的控制力度減弱，利益分散。公司原有的地方資源優(yōu)先開發(fā)的比較優(yōu)勢、省市政府信譽(yù)支撐的背景優(yōu)勢，也會(huì)因?yàn)槎嘣顿Y主體而受到影響。另外，還可能存在改制剝離資產(chǎn)處置難度加大以及公司發(fā)展空間受到限制等問題。 二是關(guān)于板塊上市。對于國有投資公司來講，不少都已經(jīng)成立了20多年，有眾多存量資產(chǎn)及參控股企業(yè)，并形成了相對集中的業(yè)務(wù)板塊，不少還都具備了上市條件。需要注意的是，板塊上市會(huì)牽涉多個(gè)投資項(xiàng)目，要認(rèn)真做好規(guī)劃和清產(chǎn)核資及各方股東利益協(xié)調(diào)等具體工作。 三是關(guān)于單個(gè)項(xiàng)目上市。相對于整體上市與板塊上市，單個(gè)項(xiàng)目上市的要求清晰，程序簡單，即使是單個(gè)項(xiàng)目上市后的增發(fā)、配股、資產(chǎn)注入、重組等工作成本相對要小一些。但如果符合上市條件的企業(yè)都分別上市，一是管理任務(wù)重，二是剩余資產(chǎn)管理難度增加，三是單個(gè)項(xiàng)目上市的影響力及與公司規(guī)模相稱的融資能力會(huì)相對較弱。 上述三種方式，在理論上各有優(yōu)劣。在實(shí)踐中，單個(gè)項(xiàng)目上市成功概率大、成本小。三種形式很難說優(yōu)劣高低，只能是根據(jù)各自的具體條件擇優(yōu)選擇。 5、長遠(yuǎn)謀劃，持續(xù)發(fā)展，作好后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備 資本經(jīng)營對于國有投資公司功能、職能作用發(fā)揮的積極影響已經(jīng)是大家的共識(shí)。但它畢竟還只是個(gè)工具，是投資經(jīng)營的重要手段。在應(yīng)用時(shí)要以公司的戰(zhàn)略規(guī)劃為指導(dǎo)，與業(yè)務(wù)組合相匹配，要緊緊圍繞公司發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)整合，按照“整體規(guī)劃，分步實(shí)施，持續(xù)發(fā)展”的策略逐步推進(jìn)。要對擬上市公司進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃和定位。不貪多不求快，不只顧眼前利益。注入上市公司的資產(chǎn)一要主業(yè)清晰，二要業(yè)績優(yōu)良，三要成長性強(qiáng)，具有可持續(xù)發(fā)展的潛力，四要杜絕同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，做到規(guī)范運(yùn)作。同時(shí)，還要在公司上市時(shí)或上市后統(tǒng)籌考慮上市公司的產(chǎn)品和盈利能力，一旦因市場波動(dòng)或因其它原因面臨退市時(shí)有無后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備，做好一旦遇到此類問題時(shí)可以適時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)置換的應(yīng)對預(yù)案和措施，保證公司已有殼資源的有效利用以及長期的有效融資功能。 6、往上市公司注入的不一定全部都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 為保證公司信譽(yù)，充分利用資本市場為我服務(wù)，不將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是大家的共識(shí)。但對于同類型板塊的“非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也要考慮好出路。 “非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”并非就是劣質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過培育和價(jià)值提升，與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“捆綁置入”是值得深入探討的一個(gè)問題。 7、選好中介，少走彎路 資本運(yùn)作離不開高水平的券商、審計(jì)、評(píng)估、律師等中介機(jī)構(gòu)的合作。選擇合適的中介機(jī)構(gòu)，不僅可以提出較好的方案建議，而且可以少走很多不必要的彎路，加快工作進(jìn)程，減少上市成本，因此，在選擇中介時(shí)，不能只顧名氣，也不能只考慮成本，要綜合比較。適合的就是最好的。 8、上市時(shí)就要考慮在必要時(shí)退出 企業(yè)上市不是目的，而只是一種資本經(jīng)營手段。借助上市公司平臺(tái)，開展資本經(jīng)營，盤活國有投資公司存量資產(chǎn)及存量資本，獲取資本溢價(jià)，才是國有投資公司開展資本經(jīng)營的實(shí)質(zhì)所在。 階段性持股是國有投資公司的經(jīng)營理念。要正確地、客觀地理解，要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及主業(yè)資產(chǎn)配置來把握這個(gè)“階段”?！半A段性持股”關(guān)鍵在“階段”。“階段”只是一個(gè)相對的時(shí)間概念。對不影響公司發(fā)展的股權(quán)，這個(gè)“階段”可能會(huì)很短，對關(guān)系公司生存悠關(guān)的股權(quán)的持有，這個(gè)“階段”可能會(huì)很長，因此，不能機(jī)械地理解“階段性持股”。資本只能在流動(dòng)中增值，持有是策略，擇機(jī)退出也是策略。 9、“上市”是把雙刃劍 資產(chǎn)資本化、資本證券化，是當(dāng)前國有投資公司開展資本經(jīng)營的理想選擇。借助于資本市場誠然能為公司帶來諸多利益，但企業(yè)上市后對投資公司也會(huì)帶諸多現(xiàn)實(shí)的問題。一是“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)上市后生產(chǎn)的利潤被攤薄，對投資公司的收益造成影響；二是資本市場上的諸多法律法規(guī)，企業(yè)要接受全社會(huì)監(jiān)督，使企業(yè)管理的透明度、提升業(yè)績的迫切度大大增加，集團(tuán)對上市公司的管理要求更高；三是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市了，剩余資產(chǎn)的盤活難度也將增大。因此說，上市是把雙刃劍，用好了，可以促進(jìn)國有投資公司的投資經(jīng)營活動(dòng)，用不好，也會(huì)影響公司的可持續(xù)發(fā)展。 10、依法合規(guī)對上市公司進(jìn)行管控 由于各項(xiàng)法律條文的逐漸明確，囿于理解問題，有些地方對上市公司如何管控的認(rèn)識(shí)存在一定分岐。比如《公司法》規(guī)定企業(yè)法人“有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)”，《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定，“控股股東不得直接或間接干預(yù)公司的決策及依法開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)”，“控股股東不得向上市公司下達(dá)任何有關(guān)上市公司經(jīng)營的計(jì)劃和指令，也不得以其他任何形式影響其經(jīng)營管理的獨(dú)立性”。那么，集團(tuán)公司如何對其控股的上市子公司進(jìn)行管控？不少公司都遇到類似問題。 上市公司作為企業(yè)法人獨(dú)立運(yùn)作，并不排斥集團(tuán)公司作為股東通過控股子公司的治理架構(gòu)實(shí)施必要的管控。實(shí)際工作中，可以在上市公司中依法合規(guī)的派出產(chǎn)權(quán)代表及選擇高管， 將“戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策、財(cái)務(wù)管理、人員配置、資本運(yùn)營”五個(gè)方面的職能統(tǒng)一集中在集團(tuán)公司，集團(tuán)公司以實(shí)行“五統(tǒng)一”來體現(xiàn)股東意志，達(dá)到管控目的。