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,財務管理,第6章 項目投資決策,1,了解項目投資的概念、特點與分類 掌握項目現(xiàn)金流量的預測估算方法，以及凈現(xiàn)值、內部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期的計算和評價方法 熟悉特殊情況下的項目投資決策方法 理解不確定條件下的項目風險調整的基本方法,學習目標,2,6.1 項目投資決策概述 6.2 現(xiàn)金流的估算 6.3 資本投資決策評價方法及其運用 6.4 特殊情況下的項目投資決策 6.5 不確定性投資決策,基本內容,3,2009年1月，中國第二大電信運營商中國聯(lián)合通信股份有限公司（簡稱中國聯(lián)通，股票代碼：600050）宣布計劃在2009年不少于600億元投資于3G網絡建設，分兩期進行，首期希望上半年在55個城市推出第三代流動通訊(3G)服務，第二期在年底擴展至280個城市提供服務。,案例導入,4,中國聯(lián)通同時預計，聯(lián)通3G業(yè)務明年有望盈利。中國聯(lián)通還將在2010年、2011年對WCDMA投資900億和850億，到2011年中國聯(lián)通2G和3G的網絡覆蓋率將達到96%。龐大的3G網絡投資確實給公司帶來了一定的壓力，聯(lián)通3G網絡的建網成本將在5－10年內收回。 上則新聞代表了現(xiàn)實中的公司每天在做的新產品或設備的投資，如果一項投資將在未來10年、20年甚至更長的歲月里帶來收益，公司怎樣才能估算這筆投資的價值呢？,5,6.1.1 項目投資的概念 投資，從廣義上理解，指為在未來獲取更多的貨幣而犧牲當前的貨幣。 投資可分為金融投資和實物投資。,6.1 項目投資決策概述,實物投資：為購置生產設備、新建工廠等,金融投資：購買國庫券、公司債券、公司股票等金融資產,本章的項目投資屬于實物投資,,6,項目投資：是一種以特定項目為對象，直接與新建項目或更新改造項目有關的長期投資行為，也稱為資本投資。 主要特點： 投資金額大 回收時間長 風險大,7,6.1.2 項目投資決策的程序（Page129） （1）確定可用投資資金 （2）提出各種投資項目 （3）估計項目的現(xiàn)金流量 （4）計算投資項目的投資決策指標。主要包括凈現(xiàn)值、內含報酬率、回收期和會計收益率等指標。 （5）將項目的投資決策指標與可接受的標準進行比較，決定是否進行投資。 （6）對已接受的項目進行再評估。,8,6.1.3 項目投資的分類 1．按投資目的分 增加收入的投資決策 降低成本的投資決策 2．按投資方案之間的關系分 獨立方案： 互斥方案：多選一 互補投資決策：同時進行,9,6.2.1 現(xiàn)金流量的概念 現(xiàn)金流量：是投資項目在整個壽命期內各項現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱。 不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目需要投入的企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。 例：一個項目需要使用原有的廠房、設備和材料等，則相關的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價值，而不是其賬面價值。,6.2 現(xiàn)金流量的估算,10,（1）現(xiàn)金流出量 ① 建設投資 ② 墊支營運資金投資 ③ 相關的經營支出,又稱付現(xiàn)的營運成本 ④ 各項稅費 （2）現(xiàn)金流入量 ① 營業(yè)現(xiàn)金收入 ② 固定資產清理時的差值收入 （3）現(xiàn)金凈流量,11,6.2.2 現(xiàn)金流量估計的原則 1．使用實際現(xiàn)金流量而不是會計利潤 會計利潤是按權責發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應計項目和非付現(xiàn)項目; 現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的 現(xiàn)金流量信息便于決策者更完整、準確、全面地評價投資項目的經濟效益。,12,2. 增量現(xiàn)金流量才是相關現(xiàn)金流量 ◆ 增量現(xiàn)金流量：是指接受或拒絕某個投資項目時，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動，是與項目決策相關的現(xiàn)金流量。 ◆ 增量現(xiàn)金流量是根據“有無”的原則確認有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。,13,考慮增量現(xiàn)金流量需注意問題： （1）不能忽視機會成本：放棄其他投資機會的代價 。 （2）不考慮沉沒成本：已經承諾或已經發(fā)生的現(xiàn)金支出，這一現(xiàn)金支出不會因目前接受或拒絕某個投資項目的決策而得到恢復 。 （3）要考慮項目的附加效應：采納一個新的項目后，該項目可能對企業(yè)的其他部門造成有利或不利的影響。,14,【例題·多選題】某公司正在開會討論是否投產一種新產品，對以下收支發(fā)生爭論。你認為不應列入該項目評價的現(xiàn)金流量有（ ）。 A.新產品投產需要占用營運資本80萬元，它們可在公司現(xiàn)有周轉資金中解決，不需要另外籌集 B.該項目利用現(xiàn)有未充分利用的廠房和設備，如將該設備出租可獲收益200萬元，但公司規(guī)定不得將生產設備出租，以防止對本公司產品形成競爭 C.新產品銷售會使本公司同類產品減少收益100萬元；如果本公司不經營此產品，競爭對手也會推出此新產品 D.動用為其他產品儲存的原料約200萬元,【答案】BC,15,1. 初始現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量：是指為投資項目建成并投入運行而發(fā)生的現(xiàn)金流量，是項目的投資支出。,6.2.3 現(xiàn)金流量的構成與計算,表6－1 初始現(xiàn)金流量的構成,16,2. 存續(xù)期現(xiàn)金流量 存續(xù)期現(xiàn)金流量：是指項目建成后，生產經營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般是按年計算的。,表6－2 存續(xù)期現(xiàn)金流量的構成,17,,（1）直接法——現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額 稅后凈現(xiàn)金流量＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅 (1) （2）間接法——以稅后凈利潤為基礎調整 稅后凈現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤＋折舊攤銷 (2),為簡化核算，假定企業(yè)的全部付現(xiàn)收入等于當年的營業(yè)收入。,付現(xiàn)成本 ＝營業(yè)成本－折舊攤銷,公式（1）推導出公式（2）？,18,,（3）稅盾法——所得稅對現(xiàn)金流量的影響 稅后凈現(xiàn)金流量 ＝營業(yè)收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）＋所得稅稅率×折舊攤銷,19,,3. 終結點現(xiàn)金流量 終結點現(xiàn)金流量：是指項目終結時發(fā)生的現(xiàn)金流量。,表6－3 終結點現(xiàn)金流量的構成,20,,【例6-1】 已知A公司2010年的全部營業(yè)收入為100000元，其營業(yè)成本為60000元，其中付現(xiàn)成本為40000元，折舊為20000元。所得稅率為25％，計算該公司的稅后凈現(xiàn)金流量,假設營業(yè)收入與付現(xiàn)成本都不變，而折舊變?yōu)?0000元,解： 所得稅額＝（100000－60000）×25％＝10000（元） 稅后凈利潤＝（100000－60000）×（1－25％）＝30000（元） 公式（1）：稅后凈現(xiàn)金流量＝100000－40000－10000＝50000（元） 公式（2）: 稅后凈現(xiàn)金流量＝30000＋20000＝50000（元） 公式（3）：稅后凈現(xiàn)金流量＝（100000－40000）×（1－25％）＋20000×25％＝50000（元）,稅后凈利潤為22500；稅后凈現(xiàn)金流量變?yōu)?2500 節(jié)稅額=10000×25％＝2500：折舊的稅盾作用（tax shield）,21,6.2.4 現(xiàn)金流量估計的實例,【例6-2】 A公司對其產品市場進行了全面調研，并已支付了50萬元的調研費，調研結果表明這一產品市場大約有15%-20%的市場份額有待開發(fā)，公司決定對該新產品投資進行成本效益分析，其有關預測資料如下： （1）生產新產品需重新購置一套機器設備，設備的購買價格為500萬元，運輸裝卸費20萬元，安裝調試費為80萬元。設備的使用壽命和折舊年限同為6年，項目終結時設備的變現(xiàn)價值為50萬元（按直線法折舊，凈殘值率為5%）。 （2）生產新產品需占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，售價200萬元（此價至少維持6年）。,22,（3）預計第1至第6年該項目的營業(yè)收入分別為700萬元、850萬元、1050萬元、1200萬元、1000萬元和850萬元，變動成本始終保持為營業(yè)收入的40%，期間費用（不包括折舊）分別為200萬元、220萬元、250萬元、290萬元、260萬元和230萬元，并假設所有營業(yè)收入、變動成本和期間費用均付現(xiàn)。 （4）作為流動資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）的營運資金，假設各期凈營運資金按下期營業(yè)收入的10%估計。第6年末全部收回運營資本。 （5）公司所得稅稅率為25%，假設在整個經營期內保持不變。,23,24,6.3 資本投資決策評價方法及其運用,,,貼現(xiàn)法 凈現(xiàn)值 內含報酬率 現(xiàn)值指數(shù),,,,,分 類,非貼現(xiàn)法 回收期 會計收益率,25,6.3.1 凈現(xiàn)值法,凈現(xiàn)值（net present value, NPV）：是指投資項目各期發(fā)生的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，它是評估項目是否可行的最重要的指標。,,影響凈現(xiàn)值的因素： ◎ 項目的現(xiàn)金流量（NCF） ◎ 折現(xiàn)率（K） ◎ 項目壽命期（n）,26,,1. 凈現(xiàn)值法的評價標準,● NPV≥0時，項目可行； ● NPV＜0時，項目不可行。,2. 用Excel的插入函數(shù)計算凈現(xiàn)值 在Excel的“插入”菜單中點擊“函數(shù)”，然后在函數(shù)類別中，點擊“財務”，選擇“NPV”函數(shù)即可輸入貼現(xiàn)率和各年的現(xiàn)金流量，計算機自動計算在該貼現(xiàn)率下的凈現(xiàn)值。,例6.5——Page136,27,,3. 對凈現(xiàn)值法的評價 （1）凈現(xiàn)值具有可加性。 （2）凈現(xiàn)值法隱含的一個前提假設是項目所產生的中間現(xiàn)金流量（即發(fā)生在項目初始和終止之間的現(xiàn)金流量）能夠以最低可接受的收益率（通常是資本成本）進行再投資。 （3）凈現(xiàn)值是一個絕對值指標。在比較投資額不一樣的項目時有一定的局限性。,28,6.3.2 現(xiàn)值指數(shù)法,現(xiàn)值指數(shù)（Profitability Index，PI）：也被稱為獲利指數(shù)，是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資的現(xiàn)值比值 ● PI≥1時，項目可行； ● PI＜1時，項目不可行。 凈現(xiàn)值與現(xiàn)值指數(shù)之間的關系是： 凈現(xiàn)值＝0,則現(xiàn)值指數(shù)＝1； 凈現(xiàn)值＞0,則現(xiàn)值指數(shù)＞1； 凈現(xiàn)值＜0,則現(xiàn)值指數(shù)＜1。,,29,6.3.3 內含報酬率法,內含報酬率（internal rate of return, IRR）:是指能夠使未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的一個貼現(xiàn)率，或者說是使投資項目的凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。,,1. 內含報酬率法的評價標準 ● IRR≥項目資本成本或必要報酬率，則項目可接受； ● IRR＜項目資本成本或必要報酬率，則項目不可接受。,30,2. 內含報酬率的計算方法 逐步測試法：,估計一個貼現(xiàn)率,,NPV0，提高估計貼現(xiàn)率,NPV0，降低估計貼現(xiàn)率,,直到NPV=0時的貼現(xiàn)率,31,當所有的貼現(xiàn)率都不能使凈現(xiàn)值為零時，則用插值法進行計算。,,使凈現(xiàn)值略大于0的貼現(xiàn)率,,使凈現(xiàn)值略小于0的貼現(xiàn)率,,32,【例】 R公司的資本成本為12％，現(xiàn)有一個投資項目，其初始投資為800萬元，第1年末到第4年末的現(xiàn)金流量分別為300萬元、300萬元、300萬元和170萬元，請計算該項目的內含報酬率。,,,,,33,插值法：利用近似凈現(xiàn)值線 設IRR＝13％＋x，則：,,計算可得x＝0.8％，因此IRR＝13.8％,NPV,,,,,,13%,k,14％,,,12.61,,,2.68,34,,也可以利用Excel中的函數(shù)功能，輕松計算內含報酬率。具體方法是： 在Excel的“插入”菜單中點擊“函數(shù)”，然后在函數(shù)類別中，點擊“財務”，選擇“IRR”函數(shù)即可輸入各年的現(xiàn)金流量，計算機自動計算在該系列現(xiàn)金流量下的內含報酬率。,例6-3,35,3. 非常規(guī)現(xiàn)金流量的內含報酬率 非常規(guī)項目：凈現(xiàn)金流量正、負號的改變在一次以上。 常規(guī)項目：凈現(xiàn)金流量的正、負號只改變一次。 對于具有非常規(guī)現(xiàn)金流量的項目，根據內含報酬率的計算方法，可能會得出多個內含報酬率，而無法確定其真實的內含報酬率。,36,4. 對內含報酬率法的評價 在現(xiàn)實中，內含報酬率法的應用非常廣泛，受到許多人的偏愛，。 但是，內含報酬率法假定各個項目在其全過程內是按各自的內含報酬率進行再投資而形成增值，而不是按其必要報酬率進行再投資而形成增值。這一假定具有較大的主觀性，缺乏客觀的經濟依據。 而且內含報酬率法只適用于常規(guī)項目，對于非常規(guī)項目就不能做出正確的決策。因此，內含報酬率法一般不宜單獨采用，應與凈現(xiàn)值法配合使用。 內含報酬率和現(xiàn)值指數(shù)法有相似之處，都是相對比率。在評估項目時要注意到，相對比率高，絕對數(shù)不一定大，反之也一樣。這種差異和利潤率與利潤額不同是類似的。,37,6.3.4 投資回收期法,投資回收期，簡稱為回收期（payback period，PP）：是指以投資項目的營業(yè)現(xiàn)金流量抵償原始投資所需要的全部時間。 回收期的計算方法是逐年計算出累計現(xiàn)金流量，直至為0時，即為回收期。公式表示為：,,回收期越短，項目越有利。,38,1. 投資回收期的計算 （1）當項目各年營業(yè)凈現(xiàn)金流量相等時，可以采用簡化的方法計算投資回收期。 投資回收期＝投資額÷每年凈現(xiàn)金流量 （2）當投資項目各年凈現(xiàn)金流量不相等時，要計算各期累計的凈現(xiàn)金流量，然后同原始投資額比較，確定回收期的大致期間。,39,,【例】某企業(yè)目前有兩個投資項目，各自所需的投資額均為12000元，各個項目在各年所能提供的凈現(xiàn)金流量如下表所示。分別計算各項目的投資回收期。,A項目各年凈現(xiàn)金流量相等，則投資回收期＝12000÷4500＝2.67年,B項目各年凈現(xiàn)金流量不相等，可先計算各年累計NCF,40,,項目B的回收期在第2年和第3年之間 PP＝2＋1500/4500＝2.33年,41,2．對回收期法的評價 投資回收期法的指導思想是回收期越短，企業(yè)收回原始投資越快，可使企業(yè)保持較強的流動性。 由于計算比較簡單，在實務中頗受歡迎。 但是回收期沒有考慮資金的時間價值，也沒有考慮多期現(xiàn)金流量中包含的風險，而且，目標回收期的選擇缺乏客觀依據，因此，完全依靠回收期法會做出不正確的選擇。 雖然回收期法沒有考慮時間價值，但由于它強調流動性，強調盡快收回投資，因此被一些小企業(yè)或流動性較差的企業(yè)看重。 另外，在預測現(xiàn)金流量時，越是后面的現(xiàn)金流量風險越大，越難以預測，而回收期法對超過目標回收期的現(xiàn)金流量不予考慮，可在一定程度上控制風險，因此在現(xiàn)實中有很多企業(yè)采用回收期法進行投資決策。 另外，由于回收期法對回收期后的現(xiàn)金流量不予考慮，企業(yè)對投資項目的選擇容易出現(xiàn)短期行為，有時還會做出錯誤的決策。,42,3. 動態(tài)投資回收期法 動態(tài)投資回收期，又稱折現(xiàn)投資回收期，是以貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量為基礎而計算的投資回收期。 動態(tài)投資回收期考慮了貨幣的時間價值，能反映前后各期凈現(xiàn)金流量高低不同的影響，實際上是當項目的凈現(xiàn)值為零時所需要的時間。,,43,【例】 以上例的A項目為例，設貼現(xiàn)率為10％，計算A方案的動態(tài)投資回收期。,項目A的動態(tài)投資回收期在第2期與第3期之間 P＝2＋2868÷3381＝2.85(年),44,6.3.5 平均會計收益率法,平均會計收益率（AAR） ，又稱為投資報酬率，是指年平均收益與年平均投資額的比值。 其中，年平均凈收益是指年平均凈利潤，平均投資額＝原始投資額÷2。 平均會計收益率大于期望的投資報酬率，則該投資方案是可行的，而且平均會計收益率越大，投資方案越好。,,45,,【例】 現(xiàn)有三個項目，投資額均為12000元，其各年的凈收益如下表所示，計算各方案的平均會計收益率。,項目A：[（3000＋2500＋2000＋1500）÷4]/（10000÷2）×100％＝45％ 項目B＝60％； 項目C=45％,46,平均會計收益率法的優(yōu)點 簡單明了，易于理解和掌握； 使用財務報告的數(shù)據，容易取得； 考慮了整個項目壽命期的全部利潤； 通過計算平均會計收益率，將有關項目的總收益同其平均投資額緊密地聯(lián)系起來，能較好地衡量各有關項目的經濟效果 但是這種方法也有明顯的缺點。 它沒有考慮貨幣時間價值因素的影響，把不同時期的貨幣價值等量齊觀。 該法只考慮凈收益的作用，而沒有全面考慮折舊和攤銷對凈現(xiàn)金流量的影響，不能全面正確地評價投資項目的經濟效果,47,6.4 特殊情況下的項目投資決策,6.4.1互斥項目的投資決策 互斥項目：接受一個項目就必須放棄另外一些項目的情況。 面對互斥項目，評估指標出現(xiàn)矛盾時，如何選擇？ 評估指標出現(xiàn)矛盾的原因有三種 初始投資額不同 現(xiàn)金流時間分布不同 項目壽命期不同,48,1. 初始投資額不同的互斥方案 如果一個方案的投資額大于另一個方案的投資額時，利用凈現(xiàn)值法和內含報酬率法進行決策可能得出不同的結論。根據什么來判斷企業(yè)應當多花一些資金來采用初始投資額多的項目呢？ 對于多個內含報酬率都超過資本成本的相互排斥項目，不能認為內含收益率越大越好，這時需要采用差額投資凈現(xiàn)值法來進行決策。,49,【例】某電影制片廠擬投資拍攝一部電影，現(xiàn)有兩種不同的意見，一種意見是大制作，需投資500萬元，一年后產生現(xiàn)金流量625萬元；另一種意見是小制作，需投資100萬元，一年后產生現(xiàn)金流量150萬元。該廠的資本成本為10％，請計算兩種方案的凈現(xiàn)值和內含報酬率，并作出投資決策。,小制作方案的凈現(xiàn)值為36.36萬元，內含報酬率為50％ 大制作方案的凈現(xiàn)值為68.18萬元，內含報酬率為25％,可以把大制作方案看成兩個方案之和：第一個方案是小制作方案，第二個是宣傳推廣方案。 宣傳推廣方案的凈現(xiàn)值,,應投資大制作方案,50,2. 現(xiàn)金流時間分布不同的互斥方案 在兩個互斥方案中，如果一個方案在前期現(xiàn)金流入較多，另一個方案在后期現(xiàn)金流入較多時，用凈現(xiàn)值法和內含報酬率法進行決策也可能出現(xiàn)矛盾。 【例】假設某企業(yè)要在以下兩個投資項目中選出一個進行投資，該企業(yè)的資本成本為10％，兩項目的預計現(xiàn)金流量如下表所示，請計算這兩個項目的凈現(xiàn)值、內含報酬率和回收期，并作出投資決策,51,凈現(xiàn)值來看，B優(yōu)于A 內含報酬率來看，A優(yōu)于B 從回收期來看，A優(yōu)于B,NPV和IRR法產生差異的原因： NPV法是假定項目投資過程中產生的凈現(xiàn)金流量進行再投資時，會產生與該項目的資本成本相同的報酬率； IRR法是假定項目投資過程中所產生的凈現(xiàn)金流量進行再投資時，會產生與該項目的內含報酬率相同的收益率。,52,3. 項目壽命不同的互斥方案 項目壽命不同時，不能對它們的凈現(xiàn)值、內含報酬率及獲利指數(shù)進行直接比較。 為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使其在相同的壽命期內進行比較?？刹捎玫姆椒ㄓ泄餐晗薹ê湍昃鶅衄F(xiàn)值法。,53,（1）共同年限法 如果兩個互斥項目不僅投資額不同，而且項目期限不同，則其凈現(xiàn)值沒有可比性。 共同年限法的原理：假設投資項目可以在終止時進行重置，通過重置使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法也稱為最小公倍壽命法。,54,【例】設有相互排斥的投資項目A和B，項目A的壽命期為6年，項目B的壽命期為3年，資本成本均為10%。其現(xiàn)金流量、凈現(xiàn)值和內含報酬率如下表。,從凈現(xiàn)值和內含報酬率的評價結論有矛盾。,A項目和B項目的最小公倍數(shù)是6年，在6年的共同期限下，B項目凈現(xiàn)值為：,,通過比較可知，B項目優(yōu)于A項目,55,（2）年均凈現(xiàn)值法 年均凈現(xiàn)值法是把投資項目在壽命期內中的凈現(xiàn)值轉化為每年的平均凈現(xiàn)值，并進行比較分析的方法。 在例6-11中，A項目的凈現(xiàn)值為1244.1萬元，A項目的年均凈現(xiàn)值=1244.1 /（P/A，10%，6）=285.7 B項目的凈現(xiàn)值為832.3萬元，B項目的年均凈現(xiàn)值=832.3 /（P/A，10%，3）=334.7 比較年均凈現(xiàn)值，B項目優(yōu)于A項目，結論與共同年限法一致。,56,6.4.2 固定資產更新決策,固定資產更新決策主要研究兩個問題： 一個是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產還是更換新資產 另一個是決定選擇什么樣的資產來更新 固定資產更新決策實際上是對繼續(xù)使用舊設備與購置新設備所作出的選擇。,57,1．固定資產的平均年成本 固定資產更新決策不同于一般的投資決策。 一般來說，設備更換并不改變企業(yè)的生產能力，不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入，因此更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出，即使有少量的殘值變價收入，也屬于支出抵減，而非實質上的流入增加。,58,【例】某企業(yè)考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設備，以減少成本增加收益。該企業(yè)的所得稅稅率為25%，資本成本均為10%，其余相關數(shù)據如下表。,59,使用新設備的年平均成本=259.69 /（P/A，10%，8）=48.68 繼續(xù)使用舊設備的年平均成本=208.92 /（P/A，10%，5）=55.11 通過上述計算可知，使用新設備的平均年成本較低，故應該采用新設備更換舊設備。,60,6.4.3 資本限額決策,獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一個項目不會影響另外項目的采用或不采用。 一般而言，如果企業(yè)的資金充足，獨立項目的凈現(xiàn)值為正或內含報酬率大于資本成本的項目，都可以增加股東財富，都應當被采用。 但是實際上企業(yè)的資本預算規(guī)模往往受到資金有限的約束，這種狀況稱為資本限額。這時需要考慮將有限的資本分配給哪些項目。,61,,在資本限額投資決策中，為了簡化分析工作，應該找到眾多方案中較好的幾個方案，縮小選擇范圍。為此，有必要首先將各待選方案按優(yōu)劣順序進行排隊，以便挑選。 由于各方案的投資額大小不一，為簡便起見，以各方案的現(xiàn)值指數(shù)的大小作為排序的標準。因為PI越高，說明等額投資帶來的凈現(xiàn)值越大，企業(yè)應優(yōu)先選擇。 組合排隊法的最終目標是，選出能使各方案凈現(xiàn)值總額達到最大的組合。,62,組合排隊法的程序,第一，以各方案現(xiàn)值指數(shù)的大小為準排序，現(xiàn)值指數(shù)最大的排在第1位，其他依次排列，逐次計算累計投資額，并與限定的投資總額進行比較。 第二，如果截止到第j個項目時，累計投資總額恰好等于限定的投資總額，則第1至第j個項目的組合就是最優(yōu)投資組合。 第三，若在排序過程中未能找到最優(yōu)組合，還須按下列方法進行必要的修正。,63,,（1）當排序中發(fā)現(xiàn)第j項的累計投資額首次超過限定投資額，而刪除該項后，順延的項目的累計投資額卻小于或等于限定投資額時，可將第j項與第j＋1項交換位置，計算其累計投資額。這種交換可連續(xù)進行。 （2）當排序中發(fā)現(xiàn)第j項的累計投資額首次超過限定投資額，又無法與下一項交換，可將第j項與第j－1項交換位置，繼續(xù)計算累計投資額。這種交換也可以連續(xù)進行。 （3）若經過反復交換，已不能再進行交換時，仍不能找到能使累計投資額恰好等于限定投資額的項目組合，可按最后一次交換后的項目組合作為最優(yōu)組合。,64,【例】某企業(yè)現(xiàn)有以下7個投資方案可供選擇，若7個方案都投資，需要初始投資額1300萬元，但該企業(yè)規(guī)定的資本限額為650萬元，請問應選擇哪幾個項目投資。,65,表 組合排隊法的初選結果 金額單位：萬元,當按順序進行到項目D時，累計投資額等于650萬元。因此，企業(yè)應選擇第F、B、C、和D項目進行投資。累計凈現(xiàn)值為740萬元。,66,6.5 不確定性投資決策-Page146,風險調整法,,調整未來現(xiàn)金流量,調整貼現(xiàn)率,,調整凈現(xiàn)值計算公式的分子,,調整凈現(xiàn)值計算公式的分母,對項目的基礎狀態(tài)的不確定性分析,,敏感性分析,情景分析,67,6.5.1肯定當量法——調整現(xiàn)金流量法,肯定當量法，是把不肯定的現(xiàn)金流量用肯定當量系數(shù)調整為肯定的現(xiàn)金流量，然后用無風險的報酬率作為貼現(xiàn)率計算其肯定當量凈現(xiàn)值。 肯定當量凈現(xiàn)值＝,,經驗研究表明，現(xiàn)金流量的變異系數(shù)與其肯定當量系數(shù)之間存在著一定的關系，其關系如表6－18所示,68,6.5.2 風險調整貼現(xiàn)率法,風險調整貼現(xiàn)率法是更為實際、更為常用的風險處置方法。這種方法的基本思路是對高風險的項目，應當采用較高的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。 調整后凈現(xiàn)值＝ 風險調整貼現(xiàn)率是投資者要求的必要報酬率，項目風險越大投資者要求的必要報酬率越高。這種方法的理論根據是資本資產定價模型，計算公式為： 風險調整貼現(xiàn)率＝無風險報酬率＋項目的β×（市場平均報酬率－無風險報酬率）,,69,6.5.3 敏感性分析法,投資項目的敏感性分析，是假定其他變量不變情況下，測定某一相關因素的變動，對反映項目投資效果的評價指標（凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內含報酬率等）的影響程度。 對主要經濟指標進行敏感性分析，以掌握各項預期參數(shù)值變動對經濟指標的影響程度，避免對原有評價指標的預期值作絕對化的理解，事先考慮較為靈活的對策和應變措施，在工作中爭取主動，盡量避免決策中的失誤。,70,1．敏感性分析的方法 （1）給定計算凈現(xiàn)值的每項參數(shù)的期望值。 （2）根據參數(shù)的預期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值成為基準凈現(xiàn)值。 （3）選擇一個變量給定一個假設的變化幅度，并計算凈現(xiàn)值的變動。 （4）依次對其他變量，重復（3）過程，分別計算出這些變量對項目的凈現(xiàn)值的影響。 （5）列出敏感分析表或劃出敏感分析圖，找出最敏感的參數(shù)。,71,【例】 某企業(yè)準備投資一個新項目，假設影響該項目收益變動的因素主要是銷售收入、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項目的基準凈現(xiàn)值為基數(shù)值，計算上面各因素圍繞基準值分別增減10%、15%（每次只有一個因素變化）時的新凈現(xiàn)值。,72,,,,從圖中可以看出，凈現(xiàn)值對單位成本最為敏感（斜率較大），其次為銷售收入，資本成本對凈現(xiàn)值的影響最小。,73,6.5.4 情景分析法,情景分析實際上是一種變異的敏感性分析，主要考察一些可能出現(xiàn)的不同情景，然后在每種情景下來對各變量進行估計。 在情景分析法中，每種情景允許多個變量一起變化，同時考慮不同情景下關鍵變量出現(xiàn)的概率。 情景分析一般設定三種情況：基準情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，及所有變量都處于最理想局面。,74,【例】 假設某投資項目需購買一臺設備，支付金額240萬元，設備壽命期6年，沒有殘值，采用直線折舊法。項目的資本成本是10%，所得稅稅率是25%。其他信息如下表。,75,76,本章小結,進行項目投資決策時非常重要的一步是估計項目的增量稅后現(xiàn)金流量，所謂增量現(xiàn)金流量，是指與不投資這個項目相比，當企業(yè)對該項目進行投資時所發(fā)生的現(xiàn)金流量的差額，企業(yè)在對投資項目進行評估時，只有增量現(xiàn)金流量才是相關的。增量稅后現(xiàn)金流量包括三個組成部分：初始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量和終結現(xiàn)金流量。 估計出現(xiàn)金流量后，就要計算相應的投資決策指標，包括兩類：一是貼現(xiàn)指標，主要包括凈現(xiàn)值、內含報酬率以及現(xiàn)值指數(shù)等；另一類是非貼現(xiàn)指標，主要包括回收期和平均會計收益率等。凈現(xiàn)值法是最常使用的投資決策方法之一。內含報酬率法也是企業(yè)常用的投資決策方法，比較直觀，但是應與凈現(xiàn)值法配合使用。,77,,對于獨立方案而言，通過計算其各種投資決策指標來判斷是否可行。對于互斥方案而言，如果其需要的投資額不同，或現(xiàn)金流量的模式不同，可以采用差額投資凈現(xiàn)值法來進行決策，也可直接采用凈現(xiàn)值法進行決策，兩種方法的結論一樣。當互斥方案的壽命周期不同時，可以使用共同年限法或年均凈現(xiàn)值法來進行決策。 對于固定資產更新決策而言，如果新舊固定資產的使用年限相同，這時可以比較他們的現(xiàn)金流出的凈現(xiàn)值，也可以把新固定資產作為一個獨立方案計算其增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。如果擬更新的固定資產與老固定資產的使用年限不同，這時可以把新舊兩個固定資產作為互斥方案，比較其平均年成本。 由于投資項目總是存在一定的風險，因此必須考慮不確定情況下的投資決策。不確定情況下的投資決策方法有：肯定當量法，風險調整貼現(xiàn)率法，敏感性分析法，情景分析法。,78,思考題,如何理解增量現(xiàn)金流量？如何預測和估計投資項目的現(xiàn)金流量？ 凈營運資金在投資項目壽命期內是如何變化的？對項目的現(xiàn)金流量有什么影響？ 利用凈現(xiàn)值和內部收益率評價投資項目時，在什么情況下會產生不一致的結論？ 在比較兩個或兩個以上的投資項目時，如果投資項目相互獨立，應該如何決策？如果投資項目相互排斥，又應該如何決策？ 投資項目的風險調整方法對項目凈現(xiàn)值會產生什么影響？這兩種方法設計的核心思想是什么？,79,下一章：證券與金融衍生品投資管理,財務管理,80,0pen to Questions,The End,,THANK YOU!,81,