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第5章 資本經(jīng)營(yíng)方式,5.1 資本經(jīng)營(yíng)方式與價(jià)值創(chuàng)造 5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng) 5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng) 基本訓(xùn)練,5.1 資本經(jīng)營(yíng)方式與價(jià)值創(chuàng)造,1）企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)方式的類(lèi)型 （1）資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)方式的種類(lèi) 企業(yè)資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，亦稱(chēng)企業(yè)資本擴(kuò)張重組，是指企業(yè)在原實(shí)體的基礎(chǔ)上，通過(guò)合并、兼并、收購(gòu)等方式吸收了一些經(jīng)濟(jì)實(shí)體后進(jìn)行重組的行為。企業(yè)資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的具體形式或種類(lèi)包括： ①合并（consolidation) ②兼并（merger） ③收購(gòu)(acquisition) ④接管或接收（take over） ⑤標(biāo)購(gòu)（tender off）,3,5.1 資本經(jīng)營(yíng)方式與價(jià)值創(chuàng)造,（2）企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)方式的種類(lèi) 企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)，亦稱(chēng)資本收縮重組，是指企業(yè)在原實(shí)體的基礎(chǔ)上，通過(guò)剝離、售賣(mài)、分立、分拆、破產(chǎn)等形式進(jìn)行重組的行為。企業(yè)資本收縮重組的具體形式包括： ①剝離。 ②售賣(mài)。 ③分立。 ④分拆。 ⑤破產(chǎn)。,4,5.1 資本經(jīng)營(yíng)方式與價(jià)值創(chuàng)造,2）企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的價(jià)值創(chuàng)造 （1）資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的價(jià)值來(lái)源 企業(yè)擴(kuò)張重組的價(jià)值來(lái)源主要體現(xiàn)在以下幾方面： ①獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì) ②產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)或合成力 ③提高管理效率 ④發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià),5,5.1 資本經(jīng)營(yíng)方式與價(jià)值創(chuàng)造,（2）企業(yè)資本收縮經(jīng)營(yíng)的價(jià)值來(lái)源 ①消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)，使5-2≥3 ②滿(mǎn)足企業(yè)現(xiàn)金需求 ③改變企業(yè)市場(chǎng)形象、提高企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值 ④取得額外收益 ⑤剝離不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)及債務(wù)，以提高經(jīng)濟(jì)效益,6,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),1）企業(yè)資本擴(kuò)張重組價(jià)值創(chuàng)造分析 企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＩ婕百I(mǎi)賣(mài)雙方。企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造也涉及對(duì)并購(gòu)雙方的價(jià)值評(píng)估。為了評(píng)估重組對(duì)購(gòu)買(mǎi)公司股東的價(jià)值創(chuàng)造潛力，必須評(píng)估賣(mài)方價(jià)值、收購(gòu)獲益價(jià)值以及控制賣(mài)方所要求的價(jià)格。各個(gè)部分的作用可從以下等式中反映： 并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造＝合并后公司的價(jià)值－（買(mǎi)方自身價(jià)值＋賣(mài)方自身價(jià)值） （5.1） 支付賣(mài)者的最大可接受價(jià)格＝賣(mài)方自身價(jià)值＋收購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造 （5.2） 買(mǎi)者價(jià)值創(chuàng)造＝支付賣(mài)者最大可接受價(jià)格－控制賣(mài)者的要求價(jià)格 （5.3）,7,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),,8,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),,9,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),2）企業(yè)并購(gòu)價(jià)格決策 （1）現(xiàn)金收購(gòu) ②確定并購(gòu)方可接受的最高價(jià)格. A.經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用對(duì)并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響 生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響表示： 現(xiàn)金流量變化額＝（并購(gòu)前兩企業(yè)的加權(quán)平均單位生產(chǎn)成本－并購(gòu)后企業(yè)的平均單位生產(chǎn)成本）×并購(gòu)后（兩）企業(yè)的銷(xiāo)售量×（1－所得稅稅率） （5.6） 縱向聯(lián)合下的計(jì)算公式： 現(xiàn)金流量變化額=節(jié)約的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和交易費(fèi)用×（1-所得稅稅率） （5.7）,10,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),2）企業(yè)并購(gòu)價(jià)格決策 （1）現(xiàn)金收購(gòu) ②確定并購(gòu)方可接受的最高價(jià)格。 B.財(cái)務(wù)協(xié)同作用對(duì)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的影響 虧損遞延對(duì)并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響的表示如下： 現(xiàn)金流量變化額＝當(dāng)年以稅前收益彌補(bǔ)的虧損額×所得稅稅率 （5.8）,11,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),2）企業(yè)并購(gòu)價(jià)格決策 （2）換股并購(gòu) 假定，并購(gòu)前，并購(gòu)公司股票發(fā)行量為Qa,公司價(jià)值為Va，被并購(gòu)公司股票發(fā)行量為Qb,公司價(jià)值為Vb。并購(gòu)后，并購(gòu)公司價(jià)值為Va′，被并購(gòu)公司價(jià)值為Vb′。并購(gòu)方可接受的最高換股比例為Ka，被并購(gòu)方可接受的最低換股比例為Kb，則并購(gòu)公司可接受的最高換股比例是并購(gòu)后并購(gòu)方股東所擁有的股票價(jià)值等于并購(gòu)前公司的市場(chǎng)價(jià)值。,12,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),2）企業(yè)并購(gòu)價(jià)格決策 （2）換股并購(gòu) 即： Va=【Qa/（Qa+Qb*Ka）】*（Va′+Vb′） （5.9） 同樣，被并購(gòu)公司可接受的最低換股比例是并購(gòu)后被并購(gòu)方股東所擁有的股票價(jià)值等于被并購(gòu)前的價(jià)值，即： Vb=【QbKb/（Qa+Qb*Kb）】*（Va′+Vb′） （5.10）,13,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),3）企業(yè)并購(gòu)支付方式?jīng)Q策 （1）選擇支付方式應(yīng)考慮的一般因素 一般說(shuō)來(lái)，并購(gòu)支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付三種。 并購(gòu)企業(yè)選擇支付方式一般要考慮如下因素的影響： ①并購(gòu)方股票的流動(dòng)性對(duì)支付方式的影響 ②不同支付方式對(duì)并購(gòu)企業(yè)股本結(jié)構(gòu)的影響 ③并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)狀況對(duì)支付方式的影響 ④目標(biāo)企業(yè)股東的稅收負(fù)擔(dān),14,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),（2）并購(gòu)支付方式?jīng)Q策 ①現(xiàn)金支付 使用現(xiàn)金支付方式主要應(yīng)考慮如下因素： A并購(gòu)所能獲得的最大資金數(shù)量。 第一，當(dāng)并購(gòu)方能利用目標(biāo)企業(yè)的變現(xiàn)能力時(shí)，則： 并購(gòu)方為并購(gòu)所能獲得的最大資金數(shù)量=并購(gòu)前并購(gòu)方總負(fù)債能力-并購(gòu)前兩公司的債務(wù)總和+并購(gòu)前兩公司的現(xiàn)金和有價(jià)證券之和 （5.11）,15,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),（2）并購(gòu)支付方式?jīng)Q策 ①現(xiàn)金支付 使用現(xiàn)金支付方式主要應(yīng)考慮如下因素： A并購(gòu)所能獲得的最大資金數(shù)量。 第二，當(dāng)并購(gòu)方不能利用目標(biāo)企業(yè)的變現(xiàn)能力時(shí)則： 并購(gòu)方為并購(gòu)所能獲得的最大資金數(shù)量=并購(gòu)前并購(gòu)方總負(fù)債能力-并購(gòu)前并購(gòu)方的債務(wù)+并購(gòu)前并購(gòu)方的現(xiàn)金和有價(jià)證券 （5.12）,16,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),B目標(biāo)企業(yè)股東的資本收益稅負(fù)擔(dān)。 由于目標(biāo)企業(yè)的股東會(huì)將其股票出售的資本收益稅負(fù)擔(dān)向后轉(zhuǎn)嫁給并購(gòu)方，從而使并購(gòu)方承受額外的損失。因此，并購(gòu)方在以現(xiàn)金支付時(shí)應(yīng)首先了解目標(biāo)企業(yè)的股東是否會(huì)面臨課征資本收益稅的問(wèn)題。 C現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況的影響。 由于并購(gòu)支付大量現(xiàn)金會(huì)使企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況惡化，造成財(cái)務(wù)拮據(jù)成本增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而使以現(xiàn)金支付的成本增大，所以并購(gòu)企業(yè)在選擇此種支付方式時(shí)，應(yīng)認(rèn)真考慮對(duì)現(xiàn)金的回收率及回收年限等。,17,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),（2）并購(gòu)支付方式?jīng)Q策 ②股票支付 采用股票支付方式時(shí)主要應(yīng)考慮如下因素： A并購(gòu)方股東對(duì)股權(quán)淡化的承受能力。 B股票支付對(duì)并購(gòu)方股東持有的股票價(jià)值的影響。 C股票支付對(duì)并購(gòu)方每股收益和每股凈資產(chǎn)的影響。 D并購(gòu)雙方當(dāng)前的股價(jià)水平。 E其他因素。,18,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),（2）并購(gòu)支付方式?jīng)Q策 ③綜合證券支付 綜合證券支付，是指并購(gòu)公司不僅采用現(xiàn)金、股票作為支付方式，而且采用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的證券作為支付方式。 A認(rèn)股權(quán)證。 B可轉(zhuǎn)換債券。 C其他方式。 綜合起來(lái)看，并購(gòu)公司在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)采用綜合證券支付方式，既可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成公司財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。,19,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),4）企業(yè)擴(kuò)張重組的特殊方式 （1）買(mǎi)殼上市 所謂買(mǎi)殼上市，是指非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)并控股上市公司，然后利用反向收購(gòu)的方式或注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而達(dá)到間接上市的目的。 （2）借殼上市 借殼上市是指上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過(guò)將主要資產(chǎn)售予（注入）上市的子公司中去，從而實(shí)現(xiàn)母公司間接上市的目的。,20,5.2 資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng),4）企業(yè)擴(kuò)張重組的特殊方式 （3）杠桿收購(gòu) 杠桿收購(gòu)是指一個(gè)公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，主要通過(guò)借款籌集資金，并用并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金收入來(lái)?yè)?dān)保和償還收購(gòu)中的借款而進(jìn)行收購(gòu)的一種資本營(yíng)運(yùn)活動(dòng)。杠桿收購(gòu)的理論基礎(chǔ)是財(cái)務(wù)杠桿作用。 （4）無(wú)形資產(chǎn)運(yùn)作 企業(yè)重組中的無(wú)形資產(chǎn)運(yùn)作主要包括：利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)籌資與投資、利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行債權(quán)籌資、利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行資本擴(kuò)張。,21,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),1）企業(yè)分拆與分立重組 （1）企業(yè)分拆與分立重組類(lèi)型 企業(yè)重組中無(wú)論是企業(yè)分拆還是企業(yè)分立，都必然涉及企業(yè)資產(chǎn)剝離和股權(quán)調(diào)整。因此，研究企業(yè)分拆與分立類(lèi)型，可從企業(yè)資產(chǎn)剝離角度出發(fā)進(jìn)行。 ①剝離非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)情況下的分拆與分立 ②剝離非主營(yíng)資產(chǎn)情況下的分拆與分立,22,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),1）企業(yè)分拆與分立重組 （2）企業(yè)分拆或分立重組與關(guān)聯(lián)方交易問(wèn)題 關(guān)聯(lián)方交易指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)。關(guān)聯(lián)方交易的產(chǎn)生必須同時(shí)具備兩個(gè)條件： 一是有關(guān)聯(lián)人士。 二是有關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。 在企業(yè)改制過(guò)程中，其注意事項(xiàng)具體內(nèi)容如下： ①正確選擇股份公司中國(guó)有股持股者，減少關(guān)聯(lián)人士。 ②搞好企業(yè)改制前的業(yè)務(wù)重組，減少關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。,23,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),2）企業(yè)出售重組 （1）企業(yè)出售方式 企業(yè)出售從一般意義看應(yīng)包括企業(yè)整體出售和企業(yè)資產(chǎn)出售。從不同角度出發(fā)，企業(yè)出售有許多方式： ①內(nèi)部出售與對(duì)外出售。 ②協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)拍賣(mài)、招標(biāo)出售。 ③整體出售與分割出售。 ④重組出售、先破后售、先租后售。,24,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),（2）企業(yè)出售程序 ①企業(yè)出售申報(bào)與審批。 ②出售企業(yè)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估和產(chǎn)權(quán)界定。 ③確定出售底價(jià)。 ④企業(yè)出售招標(biāo)及購(gòu)買(mǎi)者資格審查。 ⑤對(duì)購(gòu)買(mǎi)者出價(jià)及綜合情況進(jìn)行評(píng)定，確定中標(biāo)者。 ⑥辦理資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及有關(guān)手續(xù)。,25,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),（3）企業(yè)出售中應(yīng)注意的財(cái)務(wù)問(wèn)題 ①企業(yè)出售的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。 出售企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)出售的原因相關(guān)。企業(yè)出售可能由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法經(jīng)營(yíng)而出售，也可能由于企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)產(chǎn)而出售等等。 ②企業(yè)出售（分立及分拆）中與冗員剝離相關(guān)的財(cái)務(wù)問(wèn)題。 剝離企業(yè)冗員有許多變通作法，主要有： 第一，買(mǎi)斷工齡法。 第二，接受安置法。 第三，提前退休法。,26,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),3）企業(yè)破產(chǎn)重組 （1）企業(yè)破產(chǎn)重組的特點(diǎn) ①先破后并。它是指先對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn) 清算，再運(yùn)用兼并方式救活破產(chǎn)企業(yè)。 ②兼破結(jié)合。它是指優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并處于破產(chǎn) 整頓中的企業(yè)。 ③先破后租。它是指在對(duì)破產(chǎn)企業(yè)清算的基 礎(chǔ)上，以租賃形式搞活破產(chǎn)企業(yè)。 ④先破后包。它是指在對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn) 清算的基礎(chǔ)上，以承包形式搞活破產(chǎn)企業(yè)。 ⑤先破后售。上述四種情況都可稱(chēng)為先破后 售。,27,5.3 資本收縮經(jīng)營(yíng),3）企業(yè)破產(chǎn)重組 （2）企業(yè)破產(chǎn)重組應(yīng)注意的財(cái)務(wù)問(wèn)題 ①破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。 ②企業(yè)破產(chǎn)的財(cái)務(wù)界限。 ③盡量減少直接的破產(chǎn)清算。,28,基本訓(xùn)練,5.1簡(jiǎn)答題 1）簡(jiǎn)述企業(yè)資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)與收縮經(jīng)營(yíng)的內(nèi)涵。 2）簡(jiǎn)述企業(yè)合并、兼并、收購(gòu)的含義及相互關(guān)系。 3）簡(jiǎn)述企業(yè)資本擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的價(jià)值來(lái)源與資本收縮經(jīng)營(yíng)的價(jià)值來(lái)源 4）簡(jiǎn)述企業(yè)出售的程序與方法。 5）簡(jiǎn)述企業(yè)破產(chǎn)重組的特點(diǎn)和主要形式。 5.2思考題 1）如何選定目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)？ 2）企業(yè)如何規(guī)避并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？ 3）現(xiàn)金支付和股票支付對(duì)公司收益有什么影響？ 4）關(guān)聯(lián)方交易對(duì)企業(yè)分拆或分立重組有什么影響？,29,