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,第四章 資本預(yù)算與投資決策,資本預(yù)算（capital budget）是企業(yè)全面預(yù)算管理的一個(gè)重要組成部分，但絕不是一種簡(jiǎn)單的預(yù)算控制。資本預(yù)算是一種投資項(xiàng)目決策機(jī)制，包括了所有圍繞投資項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的全部過(guò)程；同時(shí)，資本預(yù)算是一種管理控制機(jī)制，包括了資本分配權(quán)配置、資本支出預(yù)算、籌資預(yù)算等系統(tǒng)。,第一節(jié) 資本預(yù)算原理 第二節(jié) 特殊資本預(yù)算 第三節(jié) 上市公司的投資行為 第四節(jié) 投資戰(zhàn)略,本節(jié)的內(nèi)容包括：,1,,第一節(jié) 資本預(yù)算原理—投資項(xiàng)目決策,公司投資戰(zhàn)略,資本預(yù)算目標(biāo),現(xiàn)金流量預(yù)測(cè),增量現(xiàn)金流量,投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),投資項(xiàng)目選擇,資本分配標(biāo)準(zhǔn),資本支出預(yù)算,資本籌集預(yù)算,投資項(xiàng)目審計(jì),,,投 資 項(xiàng) 目 決 策,資 本 預(yù) 算 控 制,,,資本預(yù)算體系,,,資本預(yù)算環(huán)境,核心 內(nèi)容,關(guān)鍵 環(huán)節(jié),決 定,指導(dǎo),,影 響,2,,一、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè),基于投資決策的現(xiàn)金流量 1﹒是現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)； 2﹒是營(yíng)業(yè)性現(xiàn)金流量而不是融資性現(xiàn)金流量； 3﹒是稅后現(xiàn)金流量而不是稅前現(xiàn)金流量； 4﹒是增量現(xiàn)金流量而不是沉沒(méi)成本。,基于投資決策的資本預(yù)算原則,考慮相關(guān)成本,去掉沉沒(méi)成本,重視機(jī)會(huì)成本,考慮風(fēng)險(xiǎn)因素,考慮營(yíng)運(yùn)資本的影響,考慮通貨膨脹的影響,忽視融資成本,考慮稅收和折舊的影響,,,,,,,,,原 則,3,,二、增量現(xiàn)金流量,現(xiàn)金流入量,現(xiàn)金流出量,付現(xiàn)成本,營(yíng)業(yè)收入,回收的固定資產(chǎn)殘值,回收的流動(dòng)資產(chǎn),其他現(xiàn)金流入,,墊支的流動(dòng)資產(chǎn),購(gòu)置固定資產(chǎn)的價(jià)款,所得稅,其他現(xiàn)金流出,,4,,1．初始現(xiàn)金流量 a﹒ “新”資產(chǎn)的購(gòu)置成本 b﹒＋ 資本性支出（運(yùn)輸費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和建造安裝成本等） c﹒＋（－） “凈”營(yíng)運(yùn)資本的增加（減少） d﹒－ “新”資產(chǎn)取代“舊”資產(chǎn)時(shí)，“舊”資產(chǎn)出售的收入 e﹒＋（－） “舊”資產(chǎn)出售的所得稅（營(yíng)業(yè)稅計(jì)入營(yíng)業(yè)成本） f﹒＝ 初始現(xiàn)金流量,5,,2．期間現(xiàn)金流量（營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量） a﹒ 營(yíng)業(yè)收入的凈增加（減少）減去（加上）付現(xiàn)營(yíng)業(yè)費(fèi)用（不包括折舊）的凈增加（減少） b﹒－（＋） 稅法確認(rèn)的折舊的凈增加（減少） c﹒＝ 稅前收入凈變化 d﹒－（＋） 稅收的凈增加（減少） e﹒＝ 稅后收入的凈變化 f﹒＋（－） 稅法確認(rèn)的折舊的凈增加（減少） g﹒＝ 期間現(xiàn)金流量＝ 營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)費(fèi)用－所得稅 ＝ （營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)費(fèi)用）×（1－所得稅稅率） ＋折舊×所得稅稅率 ＝ 營(yíng)業(yè)收入－（營(yíng)業(yè)費(fèi)用－折舊）－所得稅 ＝ 凈利潤(rùn)＋折舊,6,,3．終結(jié)現(xiàn)金流量 a﹒ “新”資產(chǎn)的最后殘值（處理或出售價(jià)值） b﹒－（＋） “新”資產(chǎn)處理或出售的所得稅（稅收抵免） c﹒＋（－） “凈”營(yíng)運(yùn)資本的減少（增加） d﹒＝ 終結(jié)現(xiàn)金流量,7,,三、投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),非貼現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù),投資回收期PP法Payback period,貼現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù),凈現(xiàn)值NPV法net present value,內(nèi)含報(bào)酬率IRR法internal return rate,獲利指數(shù)PI法,投資利潤(rùn)率ROI法,,,,8,,四、確定投資項(xiàng)目,投資項(xiàng)目的關(guān)系,獨(dú)立項(xiàng)目：接受或拒絕某項(xiàng)目不影響正在考慮的其他項(xiàng)目的決策，,投資項(xiàng)目的等級(jí)排列,在任何情況下，按NPV排序都可以選出正確的項(xiàng)目,選擇投資項(xiàng)目的要求,國(guó)民經(jīng)濟(jì)可行性,相關(guān)項(xiàng)目：接受某項(xiàng)目依賴于正在考慮的其他項(xiàng)目的決策，如購(gòu)置一臺(tái)大型設(shè)備可能需要建造廠房,,,,互斥項(xiàng)目：接受某項(xiàng)目必須放棄其他項(xiàng)目的決策，如對(duì)用友軟件和金蝶軟件的決策,在互斥項(xiàng)目決策中，使用NPV、IRR、PI來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目排序，可能導(dǎo)致矛盾的結(jié)論,財(cái)務(wù)可行性,,9,,第二節(jié) 特殊資本預(yù)算—管理期權(quán),一、期權(quán)的概念 期權(quán)也稱選擇權(quán)（option），是指期權(quán)持有人在期權(quán)合同規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利（但無(wú)義務(wù)）按執(zhí)行價(jià)格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)。至于持有人最后是否行權(quán)，即是否真正買入或賣出，取決于現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的比較。 A 期權(quán)的構(gòu)成要素 1．期權(quán)的交易人（多頭和空頭） 期權(quán)的多頭（long），也稱期權(quán)的買（入）方（buyer），或持有人（holder），在期權(quán)合約規(guī)定的有效期內(nèi)，有權(quán)利按約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的交易方。 期權(quán)的空頭（short），也稱期權(quán)的賣（出）方（seller），或立權(quán)人（writer），在期權(quán)合約規(guī)定的有效期內(nèi)，有義務(wù)按約定的價(jià)格賣出或買入一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的交易方。,10,,看漲期權(quán)（call option），也稱買入期權(quán)（買權(quán)），做多或看多。期權(quán)的多頭，向期權(quán)空頭支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價(jià)格，從期權(quán)空頭買入一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權(quán)利，但不必負(fù)有必須買入的義務(wù)。 看跌期權(quán)（put option），也稱賣出期權(quán)（賣權(quán)），做空或看空。期權(quán)的多頭，向期權(quán)空頭支付一定數(shù)額的權(quán)利金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價(jià)格，向期權(quán)空頭賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權(quán)利，但不必負(fù)有必須賣出的義務(wù)。,11,,期權(quán)交易涉及兩次交易：一是權(quán)利的交易，即指向權(quán)利的買方和賣方，構(gòu)成期權(quán)的頭寸，即多頭和空頭；二是標(biāo)的資產(chǎn)的交易，即指向標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方，構(gòu)成期權(quán)的類型，即看漲期權(quán)（買權(quán)）和看跌期權(quán)（賣權(quán)）。,根據(jù)多頭的性質(zhì)，分為： 多頭買權(quán)、多頭看漲期權(quán)、買入買權(quán)、買入看漲期權(quán) 多頭賣權(quán)、多頭看跌期權(quán)、買入賣權(quán)、買入看跌期權(quán) 相應(yīng)地，根據(jù)空頭的性質(zhì)，分為： 空頭買權(quán)、空頭看漲期權(quán)、賣出買權(quán)、賣出看漲期權(quán) 空頭賣權(quán)、空頭看跌期權(quán)、賣出賣權(quán)、賣出看跌期權(quán),,多頭,空頭,,,,,買權(quán),賣權(quán),獲得權(quán)利,支付權(quán)利金,12,,2．執(zhí)行價(jià)格（X） 執(zhí)行價(jià)格，也稱協(xié)定（contract）價(jià)格，或履約（exercise）價(jià)格，敲定（strike）價(jià)格。期權(quán)的多頭和空頭在期權(quán)合約中商定的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。一經(jīng)約定，這種價(jià)格在合約有效期內(nèi)固定不變。 3．有效期限（T） 期權(quán)合約規(guī)定的行使期權(quán)的期限，期權(quán)的行使是有期限的，過(guò)期作廢。一般期權(quán)合約有效期不超過(guò)1年，以3個(gè)月的最為常見(jiàn)。 4．期權(quán)費(fèi)（F，對(duì)期權(quán)多頭而言） 期權(quán)費(fèi)（premium fee）也稱期權(quán)價(jià)格，即期權(quán)合約買賣的價(jià)格，在訂立期權(quán)合約時(shí)由多頭支付給空頭，作為其獲得期權(quán)的代價(jià)，故也稱權(quán)利金。 期權(quán)費(fèi)的多少取決于期權(quán)價(jià)值的大小。期權(quán)價(jià)值等于內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值之和。,13,,多頭的內(nèi)在價(jià)值,,,,X,ST,C,空頭的內(nèi)在價(jià)值,0,,看漲期權(quán)（買權(quán)）的多頭與空頭,,,式中：C—多頭期權(quán)價(jià)值，X—執(zhí)行價(jià)格，ST—現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)價(jià)格 多頭買權(quán)的到期日價(jià)值：C＝max（0，ST－X） 空頭買權(quán)的到期日價(jià)值：C＝min（0，X－ST）,14,,多頭的內(nèi)在價(jià)值,,,X,ST,P,空頭的內(nèi)在價(jià)值,0,看跌期權(quán)（賣權(quán)）的多頭與空頭,式中：P—空頭期權(quán)價(jià)值，X—執(zhí)行價(jià)格，ST—現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)價(jià)格 多頭賣權(quán)的到期日價(jià)值：P＝max（0，X－ST） 空頭賣權(quán)的到期日價(jià)值：P＝min（0，ST－X）,,,,,15,,5．履約保證金（對(duì)期權(quán)空頭而言） 期權(quán)的空頭必須存入一定數(shù)額的保證金用于履約的財(cái)力擔(dān)保。期權(quán)交易是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人采用競(jìng)價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的，經(jīng)紀(jì)人作為所有期權(quán)多頭的賣方和所有期權(quán)空頭的買方，必須為交易雙方提供擔(dān)保，如果期權(quán)空頭違約，經(jīng)紀(jì)人必須代為履約。 6．標(biāo)的物（資產(chǎn)的數(shù)量和種類） 期權(quán)買入或賣出的資產(chǎn)的數(shù)量和種類，即買權(quán)或賣權(quán)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)。資產(chǎn)包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。前者如石油、鋼鐵、貴金屬等現(xiàn)貨及期貨；后者如外匯、債券、股票等現(xiàn)貨及期貨。 7．到期日（D） 到期日（expiration Date），也稱起算日（value date），是指期權(quán)合約到期最后一天，也是交割資產(chǎn)的日期。如果期權(quán)多頭希望履約，必須在合約到期時(shí)通知期權(quán)空頭（因而也有一個(gè)通知日）。到期期限越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)的時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)的買方利用行權(quán)而獲利的可能性越大，時(shí)間價(jià)值就越大。但隨著到期日的臨近，時(shí)間價(jià)值就越小，直至為零。,16,,B 期權(quán)交易的特點(diǎn) 1．交易方式：有場(chǎng)內(nèi)交易，也有場(chǎng)外交易。 2．交易擔(dān)保：期權(quán)多頭以交納期權(quán)費(fèi)作為擔(dān)保；期權(quán)空頭以收取期權(quán)費(fèi)作為收入，但必須繳納一定數(shù)額的履約保證金作為擔(dān)保。 3．交易雙方的權(quán)利和義務(wù)：期權(quán)多頭與空頭的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)等的，期權(quán)多頭有權(quán)利而無(wú)義務(wù)，期權(quán)空頭有義務(wù)而無(wú)權(quán)利。 4．交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)與收益。期權(quán)多頭與空頭的風(fēng)險(xiǎn)和收益具有極大的不對(duì)稱性，期權(quán)多頭的最大損失是期權(quán)費(fèi)，但其潛在收益是無(wú)限的；期權(quán)空頭的最大收益是期權(quán)費(fèi)，但其潛在風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的。,17,,C 期權(quán)的分類 1．看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 期權(quán)多頭之所以買入看漲期權(quán)是因?yàn)轭A(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，以便在將來(lái)價(jià)格上漲后能夠以較低的價(jià)格買入資產(chǎn)，從而避免由于價(jià)格上漲所帶來(lái)的損失。 期權(quán)多頭之所以買入看跌期權(quán)是因?yàn)轭A(yù)計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌，以便在將來(lái)價(jià)格下跌后能夠以較高的價(jià)格賣出資產(chǎn)，從而避免由于價(jià)格下跌所帶來(lái)的損失。,18,,2．美式期權(quán)和歐式期權(quán) 美式期權(quán)（American option），在合約的有效期限內(nèi)的任何時(shí)間，期權(quán)多頭可以行使權(quán)利，即要求期權(quán)空頭履行合約，如一個(gè)3月20日到期的期權(quán)，多頭可以在3月20日之前的任何一天決定是否行使期權(quán)。 歐式期權(quán)（European option），只有在合約的有效期到期的當(dāng)日，期權(quán)多頭才能行使權(quán)利，即要求期權(quán)空頭履行合約，如一個(gè)3月20日到期的外匯期權(quán)，多頭可以在3月20日決定是否行使期權(quán)。 由于美式期權(quán)具有更大的靈活性，在交易量上超過(guò)歐式期權(quán)，已經(jīng)成為主流，因而其期權(quán)價(jià)格相對(duì)較貴。當(dāng)然，美式期權(quán)和歐式期權(quán)的劃分并非地理上的概念。還有一種介于兩者之間，在到期日前兩周執(zhí)行期權(quán)，稱為百慕大期權(quán)。 3．商品期權(quán)和金融期權(quán) 商品期權(quán)包括石油期權(quán)、有色金屬期權(quán)和鋼鐵期權(quán)、糧食期權(quán)等 金融期權(quán)包括貨幣（外匯）期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)和股票價(jià)格指數(shù)期權(quán),19,,4．價(jià)內(nèi)期權(quán)和價(jià)外期權(quán) 價(jià)內(nèi)期權(quán)（in-the-money option），也稱實(shí)值期權(quán)，溢價(jià)期權(quán)，當(dāng)期權(quán)多頭要求期權(quán)空頭履行合約時(shí)，多頭可以從中獲利的期權(quán)。如看漲期權(quán)合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格（S大于X），看跌期權(quán)合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格（S小于X），多頭行使期權(quán)便會(huì)獲得利潤(rùn)。價(jià)內(nèi)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值大于零。 價(jià)外期權(quán)（out-of-the-money option），也稱虛值期權(quán)，折價(jià)期權(quán)，當(dāng)期權(quán)的買方要求期權(quán)的賣方履行合約時(shí)，買方不得不蒙受損失的期權(quán)。如看漲期權(quán)合約中資產(chǎn)的即期價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格低于敲定價(jià)格，看跌期權(quán)合約中資產(chǎn)的即期價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格高于敲定價(jià)格，買方行使期權(quán)便會(huì)導(dǎo)致虧損。價(jià)外期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于零。 還有一種平價(jià)期權(quán)，期權(quán)合約中規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)的即期價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格等于敲定價(jià)格。平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于零。 由于價(jià)外期權(quán)和平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于零，其期權(quán)費(fèi)等于時(shí)間價(jià)值。 5．現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán) 期貨期權(quán)包括商品期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、利率期貨期權(quán)和股票價(jià)格指數(shù)期貨期權(quán)。,20,,D 期權(quán)的價(jià)值 期權(quán)的公平價(jià)值在數(shù)量上等于期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值之和。 內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）是指資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間存在的有利于期權(quán)多頭的差額，即期權(quán)多頭行使期權(quán)所獲得的利潤(rùn)。內(nèi)在價(jià)值是期權(quán)交易的最低價(jià)格，只能大于或等于零。 時(shí)間價(jià)值（time value）是指期權(quán)多頭所支付的高于內(nèi)在價(jià)值的剩余期權(quán)費(fèi)，即期權(quán)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的部分，時(shí)間價(jià)值的產(chǎn)生源于期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不對(duì)稱性，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值很難估算，表現(xiàn)為期權(quán)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之差。時(shí)間價(jià)值是期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其大小主要受市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系、期權(quán)到期時(shí)間、兩種貨幣利差、兩種貨幣匯率波動(dòng)率等影響。,21,,E．看漲（call）期權(quán)的行權(quán)損益（income）,,,,,ST,X,0,IC,,1 看漲期權(quán)多頭的利潤(rùn)：無(wú)窮大 2 看漲期權(quán)多頭的損失： 最大損失為－FC（當(dāng)ST＜X時(shí)） 3 看漲期權(quán)多頭的盈虧平衡點(diǎn)：ST＝X＋FC 4 對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)，若存在多個(gè)到期日相同但執(zhí)行價(jià)格不同的看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格越低，收益越高，期權(quán)費(fèi)也越高。,FC,,多頭的損益線,,,,,22,,E．看漲（call）期權(quán)的行權(quán)策略（game）,,,,,ST,X,0,IC,,當(dāng)ST≤X時(shí)，多頭應(yīng)當(dāng)放棄行權(quán)，面臨的損益IC＝－FC，即損失期權(quán)費(fèi)。 當(dāng)ST＞X時(shí)，多頭面臨兩種選擇： 一是賣出期權(quán)，面臨的損益IC=FM－FC （假定賣價(jià)為FM） 二是行使期權(quán)，特別是當(dāng)ST≥X＋FC時(shí)，必須行使期權(quán)，面臨的損益IC=ST－（X＋FC）,FC,,,,多頭的損益線,空頭的損益線,,,23,,E．看跌（put）期權(quán)的行權(quán)損益（income）,,,,ST,X,0,IP,,1 看跌期權(quán)多頭的利潤(rùn)：X－FP 2 看跌期權(quán)多頭的損失：最大損失為－FP（當(dāng)ST＞X時(shí)） 3 看跌期權(quán)多頭的盈虧平衡點(diǎn)：ST＝X－ FP 4 對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)，存在多個(gè)到期日相同但執(zhí)行價(jià)格不同的看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格越高，收益越高，期權(quán)費(fèi)也越高。,FP,,,多頭的損益線,,,,,,24,,E．看跌（put）期權(quán)的行權(quán)策略（game）,,,,ST,X,0,IP,,當(dāng)ST≥X時(shí)，多頭應(yīng)當(dāng)放棄行權(quán)，面臨的損益IP＝－FP，即損失期權(quán)費(fèi)。 當(dāng)ST＜X時(shí)，多頭面臨兩種選擇： 一是賣出期權(quán)，面臨的損益IP=FM－FP （假定賣價(jià)為FM） 二是行使期權(quán)，特別是當(dāng)ST≤X－FP時(shí)，必須行使期權(quán)，面臨的損益IP=（X－FP） －ST,FP,,,,,多頭的損益線,空頭的損益線,25,,二、管理期權(quán)的分類,規(guī)模期權(quán) sizing,增長(zhǎng)期權(quán) growth,放棄期權(quán) abandonment,規(guī)模擴(kuò)大期權(quán) scaling up,范圍拓展期權(quán) scoping up,規(guī)?？s小期權(quán) scaling down,范圍收縮期權(quán) scoping down,,,,彈性期權(quán) elasticity,退出期權(quán) exit,,,時(shí)機(jī)期權(quán) timing,擴(kuò)張期權(quán) expansion,,,,,延遲期權(quán) defer,壓縮期權(quán) reduce,等待期權(quán) waiting,進(jìn)入期權(quán) entry,,26,,三、管理期權(quán)的評(píng)價(jià)方法,考慮管理期權(quán)的現(xiàn)代貼現(xiàn)方法 1．項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值＝不考慮管理期權(quán)的凈現(xiàn)值＋管理期權(quán)的價(jià)值－管理期權(quán)的成本 2．決策樹(shù)法。 3．black-scholes布萊克-斯科爾斯（舒爾斯）期權(quán)定價(jià)模型法。,不考慮管理期權(quán)的傳統(tǒng)貼現(xiàn)方法 如果一個(gè)項(xiàng)目NPV大于0，并把一個(gè)游離在外的管理期權(quán)的價(jià)值加進(jìn)去，會(huì)使這個(gè)項(xiàng)目的選擇更有把握。,在投資項(xiàng)目決策中，管理者擁有多種選擇的權(quán)利，存在許多”可以但不是必須“的靈活性（ flexibility ）。因此，管理期權(quán)的本質(zhì)是靈活性。如在研究開(kāi)發(fā)上，在面對(duì)項(xiàng)目的問(wèn)題上，管理者有從事產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)備研發(fā)、技術(shù)研發(fā)選擇的靈活性；在不會(huì)失去研發(fā)機(jī)會(huì)的前提下，管理者有馬上研發(fā)和等待研發(fā)選擇的靈活性；在著手研發(fā)的情況下，管理者有增加研發(fā)規(guī)模和縮小研發(fā)規(guī)模選擇的靈活性。,27,,四、管理期權(quán)的應(yīng)用,,布萊克-斯科爾斯B—S模型的假設(shè)和影響因素 假設(shè)：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)分布； 不存在交易成本或稅收； 不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)； 投資者能夠以同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸款或借款； 股票期權(quán)在有效期內(nèi)沒(méi)有紅利支付。 因素：標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格S（在T時(shí)刻的價(jià)格為ST） 執(zhí)行價(jià)格X 有效期或到期日T 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率σ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r,28,,,布萊克-斯科爾斯B—S模型 歐式買權(quán)的價(jià)值在到期日為：c＝E〔max（ST－X，0）〕 如果距到期日有T期，歐式買權(quán)價(jià)值為： c＝e-rTE〔max（ST－X，0）〕 B—S定價(jià)模型為： 歐式買權(quán)的定價(jià)公式： c＝S﹒N（d1）－X﹒e-rT﹒N（d2） 同樣，歐式賣權(quán)的定價(jià)公式： p＝X﹒e-rT﹒N（-d2）－ S﹒N（-d1） N（d）為累計(jì)概率函數(shù) d1＝〔ln（S/X）＋（r＋σ2/2）T〕÷σ√T d2＝〔ln（S/X）＋（r－σ2/2）T〕÷σ√T＝d1－σ√T,29,,,在c＝S﹒N（d1）－X﹒e-rT﹒N（d2）中 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很大時(shí)， d1、 d2變得很大，則N （d1）、N （d2）趨向于1 c＝S－X﹒e-rT 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很小時(shí)， d1、 d2變得很小，則N （d1）、N （d2）趨向于0 c＝0 同樣，在 p＝X﹒e-rT﹒N（-d2）－ S﹒N（-d1）中 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很大時(shí)， d1、 d2變得很大，則N （-d1）、N （-d2）趨向于1 p＝X﹒e-rT －S 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格很小時(shí)， d1、 d2變得很小，則N （d1）、N （d2）趨向于0 p＝0,30,,第三節(jié) 上市公司的投資行為,31,,四、企業(yè)投資戰(zhàn)略,32,,33,