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Lecture17,融資,1.公開發(fā)行,基本過程管理層獲取董事會(huì)許可。企業(yè)準(zhǔn)備并向美國證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)書（RegistrationStatement）。美國證交會(huì)在等待期內(nèi)研究注冊(cè)申請(qǐng)書。企業(yè)準(zhǔn)備并向美國證交會(huì)提交修正注冊(cè)陳述書(amendedRegistrationStatement)。美國證交會(huì)批準(zhǔn)后，即開始定價(jià)和開始全面的銷售努力。,公開發(fā)行的過程,公開發(fā)行的步驟時(shí)間1.承銷前會(huì)議pre-underwritingconferences2.注冊(cè)申請(qǐng)registrationstatement3.發(fā)行定價(jià)pricingofissue4.公開發(fā)行和銷售publicoffering&sale5.市場(chǎng)安定操作marketstabilization,幾個(gè)月20天的等候期通常在第20天第20天之后發(fā)行30天之后,,1993至1995年，實(shí)行“額度管理”。主要做法是，國務(wù)院證券管理部門先確定總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和行業(yè)的需要分配總額度，再由省級(jí)政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)(主要是國企)。此后，股票發(fā)行又實(shí)行了“指標(biāo)管理”。即由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。省級(jí)政府或行業(yè)管理部門據(jù)此推薦預(yù)選企業(yè)?！邦~度管理”和“指標(biāo)管理”，都是以指令性計(jì)劃為特點(diǎn)的“審批制”。地方及一些部委在股票發(fā)行上擁有很大權(quán)力。直到1998年才告一段落。,,1998年2月，根據(jù)國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，國務(wù)院證券委與中國證監(jiān)會(huì)合并組成國務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，即現(xiàn)在的證監(jiān)會(huì)。證券發(fā)行的審批權(quán)完全收歸中央后，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部就成了這一權(quán)力的載體。行政化的審批制度成為滋生腐敗的溫床。,,1998年5月29日中國證監(jiān)會(huì)頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對(duì)上市公司的選擇分兩個(gè)階段進(jìn)行。第一個(gè)階段是預(yù)選階段，其中有五個(gè)步驟：(1)中國證監(jiān)會(huì)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)；(2)地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門推薦；(3)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理預(yù)選材料；(4)征求國務(wù)院有關(guān)部門意見；(5)中國證監(jiān)會(huì)預(yù)選審核。,,第二階段是審批階段，其中又有五個(gè)步驟：(1)地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門初審；(2)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理申報(bào)材料；(3)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核；(4)發(fā)行審核委員會(huì)審議；(5)發(fā)審委審議通過后，中國證監(jiān)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時(shí)間，并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開發(fā)行股票的批文。通過嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來選擇上市公司。,,我國股票一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國家的產(chǎn)業(yè)政策方向新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車等國家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵(lì)支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。,,2000年3月《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》頒布實(shí)施，標(biāo)志著“核準(zhǔn)制”的正式施行。核準(zhǔn)制取消了由行政方法分配指標(biāo)的做法，改為由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會(huì)表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的辦法。2001年3月，中國證券市場(chǎng)開始實(shí)行了核準(zhǔn)制下的“通道制”，也就是向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得2至9個(gè)通道，具體的通道數(shù)以2000年該主承銷商所承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，新的綜合類券商將有2個(gè)通道數(shù)。,,2004年2月以后“保薦制”階段即保薦代表人制度。保薦制的主體由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成，滿足一定條件和資格的人可擔(dān)任企業(yè)發(fā)行股票的保薦人。凡具有兩個(gè)以上保薦人的證券公司（或資產(chǎn)管理公司），并具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格，就可成為保薦機(jī)構(gòu)。,,74家保薦機(jī)構(gòu)，1800多位保薦人2010年平均年薪＞100萬前100位，平均年薪608萬最低258萬，最高＞2000萬,廣告的示例,,中國中鐵股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票招股意向書（一）發(fā)行股票類型：A股人民幣普通股（二）發(fā)行股數(shù)：不超過467,500萬股（三）每股面值：1.00元（四）每股發(fā)行價(jià)格：[]元（五）預(yù)計(jì)發(fā)行日期：2007年[]月[]日（六）擬申請(qǐng)上市證券交易所：上海證券交易所（七）A股發(fā)行后總股本：不超過1,747,500萬股（八）A股、H股發(fā)行后總股本（若H股成功發(fā)行）：不超過2,080,100萬股（H股超額配售選擇權(quán)行使前）不超過2,129,990萬股（全額行使H股超額配售選擇權(quán)）境內(nèi)上市流通股份（A股）數(shù)量：不超過467,500萬股境外上市流通股份（H股）數(shù)量（不含社保基金持股）：不超過332,600萬股（H股超額配售選擇權(quán)行使前）不超過382,490萬股（全額行使H股超額配售選擇權(quán)）（九）本次發(fā)行前股東所持股份的流通限制、股東對(duì)所持股份自愿鎖定的承諾：控股股東中鐵工承諾：自本公司A股股票在上海證券交易所上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的本公司股份，也不由本公司收購該部分股份。但是，若H股發(fā)行成功，中鐵工按有關(guān)規(guī)定進(jìn)行國有股減持，或者在獲得批準(zhǔn)并履行有關(guān)程序后，將其所持本公司的股份轉(zhuǎn)讓給境外投資者，并在香港聯(lián)交所以H股方式交易，不受上述時(shí)間限制（十）聯(lián)席保薦人（主承銷商）：（排名不分先后）中銀國際證券有限責(zé)任公司、瑞銀證券有限責(zé)任公司（十一）招股意向書簽署日期：2007年11月6日,,19.2選擇發(fā)行方法,有兩種公開發(fā)行：普通現(xiàn)金發(fā)行配股發(fā)行幾乎所有的債務(wù)都是通過普通現(xiàn)金發(fā)行的。,19.3現(xiàn)金發(fā)行,發(fā)行股票以獲取現(xiàn)金（publicofferforcash）有兩種方法：包銷代銷選擇承銷商也有兩種方法：競(jìng)標(biāo)協(xié)議,包銷,包銷式乘銷，投資銀行買下企業(yè)發(fā)行的所有證券顯然，投行這么做是需要利潤的，所以他們按“批發(fā)價(jià)”買進(jìn)，按“零售價(jià)”賣出為了最小化風(fēng)險(xiǎn)，投行家們通常組成承銷團(tuán)以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并共同努力向公眾推銷證券,代銷,代銷式乘銷，投資銀行不需購買企業(yè)發(fā)行的證券。相反的，承銷商起到中介的作用。通過銷售股份來收取傭金，并盡最大努力來完成整個(gè)發(fā)行的銷售。相比，代銷在首次公開發(fā)行中更為常見。,IPO定價(jià),,投資銀行家為新發(fā)行股票定立合理價(jià)格的激勵(lì)在于？為新股定價(jià)是非常困難的。投資銀行家擁有比其他任何人更多的信息和更好的能力來完成為新股公平定價(jià)的任務(wù)。如果投行家給新股定立的平均價(jià)格太高，買家將不會(huì)再向投行家購買新股。如果投行家給新股定立的平均價(jià)格太低，發(fā)行人將來不會(huì)再找投行家來發(fā)行新股。投行家的聲譽(yù)是其準(zhǔn)確定價(jià)的一個(gè)很大激勵(lì)因素。,平均來講，投行家為新股的定價(jià)合理嗎？答案是——不！數(shù)據(jù)：1960年至1992年，美國市場(chǎng)有10,626項(xiàng)IPO。其首日平均收益為15%。發(fā)行人怎么看待這種低價(jià)發(fā)行呢（underpricing）?對(duì)低價(jià)發(fā)行的解釋：-使發(fā)行工作容易開展；-低價(jià)將影響將來股價(jià)的發(fā)展路徑-贏家的詛咒。,贏家的詛咒的例子：承銷商需要銷售1百萬股有兩種類型的投資者：有信息的和沒有信息的。沒有信息的投資者：愿意以合理的價(jià)格購買1百萬股準(zhǔn)確的評(píng)估到每股新股價(jià)值為$10的概率為0.5，而價(jià)值為$12的概率也是0.5有信息的投資者：知道股票的價(jià)值為$10或$12，當(dāng)價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，他愿意購買1百萬股。,,假設(shè)承銷商的要價(jià)為每股$11。Claim:如果沒有信息的投資者按每股$11購買新股，平均而言，他們將會(huì)虧本。,情況1:真實(shí)價(jià)值為$12有信息的投資者下單購買1百萬股沒有信息的投資者也下單購買1百萬股每類投資者得到50萬股(pro-ratarule)兩類投資者都賺取了$500,000。情況2:真實(shí)價(jià)值為$10有信息的投資者下單購買0股沒有信息的投資者下單購買1百萬股沒有信息的投資者將損失1百萬。當(dāng)股票定價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，沒有信息的投資者得到相對(duì)更多的股票-贏家的詛咒,沒有信息的投資者的預(yù)期收益：(.5)(500,000)+(.5)(-1,000,000)=-250,000基本的教訓(xùn)：承銷商給出的要約價(jià)格必須$75m。最近沒有違反SEC規(guī)定。,長期表現(xiàn),事例：在長達(dá)5年的時(shí)期內(nèi)，跟蹤一般的IPOs和SEOs，這些股票表現(xiàn)差于市場(chǎng)指數(shù)–對(duì)小公司的影響最明顯。首次公開發(fā)行如果你在1970-1990時(shí)期投資于首次公開發(fā)行的股票并持有5年，你的5年平均收益率將是15.7%。如果你投資于與首次公開發(fā)行企業(yè)有相似特征的non-IPOs股票，你的5年平均收益率將是66.4%。,股權(quán)再融資如果你在1970-1990時(shí)期投資于股權(quán)再融資企業(yè)的股票并持有5年，你的5年平均收益率將是33.4%。如果你投資于與股權(quán)再融資企業(yè)有相似特征的non-SEOs的股票，你5年的平均收益率將是92.8%。這些發(fā)現(xiàn)是否與有效市場(chǎng)相一致呢？,解釋-測(cè)量誤差/統(tǒng)計(jì)問題-“機(jī)會(huì)窗windowsofopportunity”,圖一：1996-2005年同等權(quán)重IPO股票組合后市表現(xiàn),,圖二：1996-2005年熊市上市同等權(quán)重IPO股票組合后市表現(xiàn),圖三：1996-2005年牛市上市同等權(quán)重IPO股票組合后市表現(xiàn),,解釋“一年盈，二年平，三年虧”盈余管理財(cái)務(wù)包裝財(cái)務(wù)欺詐,公開增發(fā)條件：一、最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10％，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。,,Istherepenaltyforcrime?CorporatescandalandmanagementturnoverinChinaPengSunPekingUniversityYiZhangPekingUniversity2007,Stockmarketaroundtheworldin2001-2002,EnronWorldcomXeroxParmalat......,,in2002USSarbanes-OxleyActsignedManymanagerswerepunishedbylaworotherdisciplinesTodate,intheEnroncase34defendantshavebeencharged,including25formerEnronexecutives,and16defendantshavesofarbeenconvicted.FormerEnronViceChairmensuicidedin2002whentheinvestgitionstarted…,StockmarketinChina,aboomingofcorporatescandalssince1992,about200listedfirmsamong1200havebeensubjecttosecurityenforcementactionsbyChinaSecuritiesRegulationCommission(CSRC),ShenzhenStockExchange(SZSE)andShanghaiStockExchange(SSE).Theratiooffirmswithscandalisfarabovethelevelofothercountries,Motivation,Zhang(2006)corporategovernancedoesnothelpinavoidingscandalinChinalegalenforcementmattersWhatarethecoststomanagementforfrauds?Aretherepenaltiesonthosetopmanagersanddirectorsaccusedoffraud?,Case1,ZhengzhouBaiwenCo.,Ltd.(Group)ChairmanFuqianLiandchiefexecutiveofficer(CEO)YideLuwerefiredsoonaftertherevelationofthefirm’sfraudinaccountingstatementsbyCSRCin2001.In2002,FuqianLiandYideLuweresentencedtoimprisonmentforthreeandtwoyearsrespectively.,Case2,LandH,whoarechairmanandCEOoffirmArespectively,kepttheirjobsthoughbeingconvictedbyCSRCofannouncingfalseprofitandconcealinglargeguaranteecontractsin2002.Case3ZannouncedhisresignationaschairmanoffirmBinMarch2000,whichwasconvictedbySZSEforitsnotoriouscorporatescandalsininappropriatelylendingtolargeshareholdersfrom1994to2000.AfterthatZbecameaseniorofficialinthegovernmentofCityYinProvinceH.,II.Issues,therearevariousconsequencesfacedbythefirmsandseniorofficialsthathavecommittedfraudsthepenaltyfromtheregulationauthoritiesfallingstockpricelegalpenaltyformanagementandcorporation.reputationpenaltytothemanagementcommittingfraud.,,wechoosethelastyearthefraudoccursasyear0studymanagementturnoverinthewindowofyear[0,+2].Amongthose155firms,thereare126CEOsand127chairmenarereplaced.However,69CEOsand67chairmenlosetheirjobsbeforetheregulationauthoritiesannouncementdateoffraud.,Thepenaltyforscandalfromregulationauthorities,,,Nofirmsactuallygobankruptcybecauseofconvictionoffraud.Outof155firmsconvictedforfraud,only2firmsgetdelistedaftertheconvictionoffraud.Overalltheenforcementactionsarenotsevereforfirmsconvictedforscandal.,Stockpricereactionstotherevelationoffrauds,cumulativeabnormalreturn(CAR)forthedays(-1,+1)PanelAofTable4themeanCARoffraudfirmsis–0.014andisstatisticallysignificantnegative.PanelBTheCARfor“criticism”ispositivebutnotsignificant.TheCARfor“PublicCondemnation”is–0.0235andisstatisticallysignificantnegative.TheCARfor“warning”and“warning,fining&confiscationofillegalearnings”isnegativebutnotstatisticallysignificantTheCARfor“fining”and“warning&fining”ispositivebutnotstatisticallysignificant.,UnivariatecomparisonsoftopmanagementandCEOturnoverrates(Table6),thefraudfirmshaveasignificanthighermanagementturnoverratesduringthekeyedfraudyearandthesubsequenttwoyears.ThelastrowofPanelAonaveragetheturnoverofseniorexecutivesis1.11inafraudfirminthefollowingyears(0,+2)whilethecontrolfirmshaveameanmanagementturnoverrateof0.743percentsimilarlythefraudfirmshaveahigherCEOturnoverthanthecontrolfirms,,,UnivariatecomparisonsofboardandChairmanturnover,eachmeasureofturnoverrateissignificantlylargerforthefraudfirmsthanforthecontrolfirms,,,Conclusion,Theresultsshowthatmanagementturnoverishigherforscandalfirmsthanforthecontrolfirms.ThisisconsistentwiththeresultsofJayaramanetal.(2004)Desaietal.(2006)ActuallyisalsoconsistentwiththeresultsofAgrawaleta(1999).Itseemsthatthemanageriallabormarketdisciplinesthemanagersanddirectorscommittingscandals.,,TheEnd?,,Howeveritispossiblethatthemanagersanddirectorsleavetheirpositionstoavoidliabilities.Theirleavecanmaketheinvestigationdifficult.Ourresultsshowthatalargenumberofmanagersanddirectorsleavetheirpositionssoonafterthefraudandthusthereplacementorresignationmaytakeplacebeforetheauthoritiesinvestigationsstart.,FinaloutcomesforCEOsandchairmen,WesearchforthefinalrealoutcomesofCEOsandchairmenassociatedwithfraudscandals.Weareabletocollectdetaileddatafor144CEOsand150chairmenfrom155fraudfirms.,,WecategorizetheoutcomesforCEOsandchairmeninfraudfirmsinto9groupsGroupA-getpromotedtohigherlevelpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelpositionsingovernmentadministrations.GroupB-keeptheirinitialpositionsormovetosimilarpositionsinthesamefirmorotherfirmaffiliatedinthesamegroup.GroupC-includesthosemovedtosamelevelpositionsinothercomparablefirms.,,GroupD-movedtolowerpositionsinthesamefirm.GroupE-movedtolowerpositionsinotherfirms.GroupF-retirerightafterscandalordiedsoonafterscandal.GroupG-went(flee)toU.S.andothercountries.GroupH-subjectedtosevereadministrativepunishment,e.g.,dismissedfromthefirm,forbiddancetomanagementpositioninlistedfirms,suggesteddismissalfromofficeorthePartybyCSRC.GroupI-sentencedonthecourt.,,,theresultsareastonishing,41percentoftheCEOsand33percentofthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmsorfirmswithinthesameaffiliatedgroup11percentofCEOsand10percentofchairmenleavethefirmandtakesameleveloftopmanagementpositionsinothercomparablefirms.,Moresurprising,14percentoftheCEOsand27percentofchairmengetpromotedtohigherlevelofpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelofpositionsingovernmentadministrations.,Getting“worse”,19percentoftheCEOsand10percentofthechairmenweredemotedtolowerlevelofpositionsinthesamefirmsorotherfirmsaffiliatedwiththesamegroup,6percentoftheCEOsand3percentofthechairmenmovedtolowerpositionsinotherfirms.1percentoftheCEOsand9percentofthechairmenretiredordiedsoonafterscandals.,Theworstgoto…,2percentCEOsand3percentchairmengotoUSandothercountries.(Isitbad?)Only3percentofCEOsand2percentofchairmenreceivesevereadministrativepenalties.(Notsurehowbaditis)3percentofCEOsand3percentofchairmenweresuitedandsentencedtojailforthefraudswefocuson.allthesentencesrangfrom2to3yearsinjail,Findings,TheenforcementactionsfromCSRC,SHSEandSZSEarenotsevereforfirmsconvictedforfraud.AlargeportionoftheCEOsandthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmorinothercomparablefirms,orgetpromotedtoparentfirmsorevengovernment.althoughCEOsandchairmeninfraudfirmsareverylikelytoleavetheirpositionsaroundfraudevents,theydonotreceiveseverepenalty.,,,案例：哈空調(diào)增發(fā)利益鏈的合謀與背叛基金閃進(jìn)閃出拋售2009年中期，中郵系旗下的兩只基金合計(jì)持有3550萬股，占流通盤的14.63%。2009年年報(bào)顯示交銀系基金持有1780萬股。然而在2010年一季度，重倉持有哈空調(diào)的基金大規(guī)模賣出，其中中郵核心基金至少減持了1600萬股，交銀系至少減持900萬股。一季度華夏系和大成系等基金開始接手哈空調(diào)。但是讓人意外的是，隨后的4月份，他們開始選擇了大規(guī)模賣出。從3月29日到4月23日的17個(gè)交易日中，哈空調(diào)的最大跌幅超過了33%。,3月30日的暴跌緣起哈空調(diào)當(dāng)天的一則公告。當(dāng)天哈空調(diào)公告稱，對(duì)2008年報(bào)表中的所得稅進(jìn)行調(diào)整，并將一項(xiàng)長期股權(quán)投資由成本法改為按照權(quán)益法核算，以及商業(yè)發(fā)票貼現(xiàn)的會(huì)計(jì)處理差錯(cuò)等事項(xiàng)，造成哈空調(diào)的費(fèi)用上升，利潤減少。4月7日，哈空調(diào)發(fā)布的2009年報(bào)顯示，哈空調(diào)的營業(yè)收入同比下降29.75%，利潤總額下降49.17%。4月22日哈空調(diào)公告稱，經(jīng)向控股股東詢證，未來可預(yù)見的三個(gè)月內(nèi)不存在非公開增發(fā)等重大應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)。當(dāng)天3000萬機(jī)構(gòu)賣盤傾倉而出。,2009年7月份哈空調(diào)增發(fā)方案被否后，開始新的增發(fā)計(jì)劃。“去年年底，招商證券就已經(jīng)開始與哈空調(diào)進(jìn)行接觸?！睋?jù)知情人士透露。這一說法得到了招商證券內(nèi)部人士和上述基金服務(wù)人士的證實(shí)。按照之前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，哈空調(diào)2009年業(yè)績將達(dá)到1元/股，國信證券一行業(yè)研究員也表示，之前機(jī)構(gòu)對(duì)于哈空調(diào)的業(yè)績非常樂觀，曾有一基金研究員預(yù)計(jì)業(yè)績會(huì)達(dá)到1.5元/股。據(jù)知情人士透露，“有的機(jī)構(gòu)對(duì)哈空調(diào)管理層提出要求提前知道業(yè)績等不規(guī)范要求，態(tài)度非常強(qiáng)硬。這讓哈空調(diào)管理層很惱火。基金甚至威脅如果不合作就對(duì)增發(fā)投反對(duì)票，阻止哈空調(diào)的增發(fā)。,定向增發(fā),2009年7月14日保利地產(chǎn)以24.12元的價(jià)格定向增發(fā)近80億元，除保利集團(tuán)認(rèn)購15億元以外，其余65億元增發(fā)給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人南方和博時(shí)基金公司合計(jì)動(dòng)用20.17億元購買8362.12萬股。緊隨其后金地集團(tuán)實(shí)施定向增發(fā)，工銀瑞信基金動(dòng)用4.2億元認(rèn)購金地集團(tuán)定向增發(fā)3000萬股，定向增發(fā)價(jià)格為14元。截至5月19日，保利地產(chǎn)收于10.71元(10送3除權(quán))，與增發(fā)價(jià)相比，跌幅高達(dá)42.28%；金地集團(tuán)收?qǐng)?bào)6.19元(10送8除權(quán))與1定向增發(fā)價(jià)格相比下跌了20.41%。按當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算，南方和博時(shí)兩家基金公司的浮虧已高達(dá)8.53億元；工銀瑞信基金的浮虧也達(dá)8574萬元。,定向增發(fā),“增發(fā)王”劉益謙保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)浮虧近5億元。報(bào):今年還會(huì)參與定向增發(fā)嗎？劉益謙:有,馬上要去參與了,過兩天去看公告就知道了。我們是一直要參與下去的,現(xiàn)在市場(chǎng)不好對(duì)我來說機(jī)會(huì)更大。我買地產(chǎn)股為什么虧,就是在市場(chǎng)太好的時(shí)候去買。,藝術(shù)品投資,“股票要買便宜的，藝術(shù)品要買貴的。”--劉益謙“我就買貴的、好的。有朋友跟我說，這幅畫好在哪里，我根本搞不清楚，我知道大家都說它好，‘為什么好’不是我研究的。”，“我是不大懂藝術(shù)。但是，我認(rèn)為藝術(shù)本身沒有價(jià)值，只有被資本發(fā)現(xiàn)之后才有價(jià)值，全世界都是這樣?！?定向增發(fā),平均來講，定向增發(fā)的短期收益為正，但長期累積超額收益為負(fù)?；馂橹鲄⑴c的定向增發(fā)收益最低僅有公司關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)的公司，其長期股價(jià)表現(xiàn)將會(huì)好于那些僅向外部投資者發(fā)定向增發(fā)的上市公司的長期股價(jià)表現(xiàn)。有境外投資者參與定向增發(fā)的上市公司的長期股價(jià)表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于僅有國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與的公司,定向增發(fā),但累積超額收益為負(fù)。,定向增發(fā)發(fā)布公告前不同事件窗下的累計(jì)超額收益（CAR）,,,,在定向增發(fā)發(fā)布公告事件中[-100,100]事件窗下的CAR,發(fā)行債券,公開發(fā)行債券－與發(fā)行股票相同的流程-指定一家投資銀行-處理和SEC的注冊(cè)問題注：承銷成本少于發(fā)行股票的相應(yīng)成本不對(duì)稱信息問題也更小,私募市場(chǎng)定義：向一小部分投資者銷售債券–通常是直接談判而不通過投行家。市場(chǎng)份額占所有新發(fā)行公司債的，一般購買者：-保險(xiǎn)公司-養(yǎng)老金基金為什么私募債券而非公開發(fā)行債券?避免注冊(cè)的各種要求更低的發(fā)行交易成本更容易個(gè)性化和展開重新談判,為什么公開發(fā)行債券而非私募債券?私募投資者要求補(bǔ)償私募債券的流動(dòng)性不足（流動(dòng)性溢價(jià)）私募市場(chǎng)的發(fā)展144A規(guī)則(1990)-合格機(jī)構(gòu)投資者允許交易未注冊(cè)證券。結(jié)果是：-增強(qiáng)的流動(dòng)性-更多的國外公司在美國發(fā)行債券,債券評(píng)級(jí),美國債券違約率,1971-1999,Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.,,MichaelMilken中小企業(yè)融資杠桿收購,,,19.9私人權(quán)益市場(chǎng),前面的部分假設(shè)公司規(guī)模足夠大，足夠成功，也足夠資深在公開股權(quán)市場(chǎng)上籌集資本。對(duì)于新成立的企業(yè)以及陷于財(cái)務(wù)困難中的企業(yè)，是很難到公開股權(quán)市場(chǎng)上籌集資本的。,私募,避免與公開發(fā)行的注冊(cè)要求相關(guān)的昂貴的程序。SEC規(guī)定私募發(fā)行中非經(jīng)認(rèn)可（knowledgeable）的投資者不超過某個(gè)數(shù)字（acoupleofdozen），這其中包括類似保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金基金等投資機(jī)構(gòu)。最大的不利因素是證券無法隨意出售。,風(fēng)險(xiǎn)投資,此類市場(chǎng)上中介機(jī)構(gòu)的主流形式為有限合伙制（thelimitedpartnership)。風(fēng)險(xiǎn)投資有4種類型的投資者：歷史悠久的富有家庭；私有合伙企業(yè)和有限公司；大型工業(yè)企業(yè)或金融企業(yè)所設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資部門；個(gè)人，通常年收入超過$100,000且個(gè)人凈財(cái)富超過$1,000,000。一般這些“天使”擁有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有能力承受高風(fēng)險(xiǎn)。,融資的階段,啟動(dòng)資金階段：小額資金以證明一個(gè)觀點(diǎn)或開發(fā)一種產(chǎn)品。導(dǎo)入階段：很可能為營銷和產(chǎn)品改進(jìn)支付費(fèi)用。第一階段融資開始生產(chǎn)和銷售所需的額外資金。第二階段融資指定用于企業(yè)運(yùn)營資本的資金，以補(bǔ)償其虧損的銷售收入。第三階段融資為實(shí)現(xiàn)盈虧平衡但在考慮擴(kuò)張的企業(yè)融資；a.k.a.夾層融資。第四階段融資為很可能在6個(gè)月內(nèi)上市的公司提供融資；a.k.a.過渡融資。,注：大部分風(fēng)險(xiǎn)投資資助的項(xiàng)目在很早的階段就失敗了。為什么使用階段融資?-不盈利時(shí)放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)-在任一階段最優(yōu)擴(kuò)張（expandoptimally）的選擇權(quán)-管理層會(huì)努力工作,設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中的問題很難使企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資者在相關(guān)數(shù)字上（relevantnumbers）達(dá)成一致。項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)使企業(yè)家有激勵(lì)去實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的成功。-風(fēng)險(xiǎn)投資者通常持有優(yōu)先股-風(fēng)險(xiǎn)投資者堅(jiān)持企業(yè)家把他/她財(cái)產(chǎn)的大部分投入到項(xiàng)目中來。,為什么成功的風(fēng)險(xiǎn)投資最終也要走向公開發(fā)行?企業(yè)需要的資金超過風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠提供的。公開發(fā)行股票更具流動(dòng)性，因此投資者的要求回報(bào)率更低。企業(yè)家/風(fēng)險(xiǎn)投資者想實(shí)現(xiàn)他們的收益。,19.10概述和總結(jié),股權(quán)發(fā)行規(guī)模越大的成本就成比例的降低。大規(guī)模發(fā)行中，包銷比承銷更盛行。小規(guī)模發(fā)行由于其更大的不確定性更多的采用承銷。購股權(quán)發(fā)行比全面現(xiàn)金要約的成本低。儲(chǔ)架注冊(cè)是發(fā)行新股或債券的一種新方法。風(fēng)險(xiǎn)投資者在初創(chuàng)企業(yè)和后續(xù)融資中的影響日益重大。,