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第七章投資決策基礎,正文,引例,2002年，TCL凈投資現(xiàn)金支出高達12.6億元，2003年減少一半到6.4億元，2004和2005兩年均只有3億多，2006年三季度只有9400萬元。這一切阻礙了公司各方面業(yè)務的成長。2004年手機業(yè)務開始下滑，國內市場份額由11%降至5.8%，除了外資廠商的沖擊，自身新款推出速度放慢也是直接原因。2006年，彩電業(yè)務又出現(xiàn)滑坡，1至9月國內市場銷量下降11%，歐美下降30%，新興市場也下降8%，在9月的全球排名中，TCL的彩電業(yè)務已從老大降至第三名。,這個案例帶給我們的思考是什么？,第七章投資決策基礎,公司投資的基本概念現(xiàn)金流量的一般分析非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標投資決策指標的比較,,1.公司投資的基本概念,公司投資的意義公司投資的分類公司投資過程分析,公司投資是指公司對現(xiàn)在所持有資金的一種運用。,,新建項目的必要性投資決策生產設施的維護——維護性開支的投資決策降低成本、增加收入——改進生產技術的投資決策生產能力擴充——如新建分廠的擴張型投資決策開發(fā)新產品或新業(yè)務的投資決策購建或租賃的選擇型投資決策其他，如為符合安全、環(huán)保等法規(guī)要求而進行的項目,,公司投資的意義,投資是實現(xiàn)公司財務管理目標的基本前提投資是公司發(fā)展生產的必要手段投資是公司降低經營風險的重要方法,1.公司投資的基本概念,公司投資的意義公司投資的分類公司投資過程分析,公司投資是指公司對現(xiàn)在所持有資金的一種運用。,,公司投資的分類,直接投資與間接投資長期投資與短期投資初創(chuàng)投資和后續(xù)投資獨立項目投資、相關項目投資和互斥項目投資常規(guī)項目投資和非常規(guī)項目投資,1.公司投資的基本概念,公司投資的意義公司投資的分類公司投資過程分析,公司投資是指公司對現(xiàn)在所持有資金的一種運用。,,公司投資的過程分析,1997年，五糧液集團建成的5萬噸酒精生產線剛投產就告夭折；隨后號稱“亞洲一流的制藥集團”也不了了之；1998年入主華西證券的計劃，終止于股權過戶前；2003年陷入停產的“安培納絲”亞洲威士忌項目讓幾千萬元投資付諸東流；2004年宣布進軍柴油發(fā)動機；2005年2月，五糧液集團宣布涉足日化，首期投資1億元，可結果都并不令人滿意；2006年8月投資華晨汽車，致使股票在漲聲一片的大潮中不漲反跌。,小案例,公司投資的過程分析,投資項目的決策投資項目的提出投資項目的評價投資項目的決策投資項目的實施與監(jiān)控為投資方案籌集資金按照擬定的投資方案有計劃分步驟地實施投資項目實施過程中的控制與監(jiān)督投資項目的后續(xù)分析投資項目的事后審計與評價,將提出的投資項目進行分類估計各個項目每一期的現(xiàn)金流量狀況按照某個評價指標對各投資項目進行分析并排隊考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出相應的投資預算,延遲投資放棄投資擴充投資與縮減投資,投資項目的事后審計指對已經完成的投資項目的投資效果進行的審計。,第六章投資決策基礎,公司投資的基本概念現(xiàn)金流量的一般分析非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標投資決策指標的比較,,2.現(xiàn)金流量的一般分析,現(xiàn)金流量的構成現(xiàn)金流量的計算投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因,,現(xiàn)金流量是指與投資決策有關的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量。,正常項目的CF按照投資進程分為三部分：(1)初始現(xiàn)金流量（建設期現(xiàn)金流量）1)固定資產投資2)流動資產墊支3)其他投資費用4)原有固定資產的變價收入,,營業(yè)現(xiàn)金流量（生產經營期現(xiàn)金流量）,1)營業(yè)現(xiàn)金收入,2)付現(xiàn)成本及費用3)稅金:銷售稅金及附加、所得稅,,,現(xiàn)金流入,現(xiàn)金流出,現(xiàn)金流量的構成,營業(yè)現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量固定資產殘值收入或變價收入收回墊支在流動資產上的資金停止使用的土地的變價收入,,現(xiàn)金流量的計算,假定各年投資在年初進行，各年營業(yè)現(xiàn)金流量在年末發(fā)生，終結現(xiàn)金流量在最后一年末發(fā)生。,某項目需投資1200萬元用于構建固定資產，另外在第一年初一次投入流動資金300萬元，項目壽命5年，直線法計提折舊，5年后設備殘值200萬元，每年預計付現(xiàn)成本300萬元，可實現(xiàn)銷售收入800萬元，項目結束時可全部收回墊支的流動資金，所得稅率為40%。則，每年的折舊額=（1200-200）/5=200萬元,例題,銷售收入800減：付現(xiàn)成本300減：折舊200稅前凈利300減：所得稅120稅后凈利180營業(yè)現(xiàn)金流量380,現(xiàn)金流量的計算,對國定資產殘值的稅金忽略,練習:某公司投資一新項目，有關資料如下：固定資產投資42萬元，分別于第1年初和第2年初各投資21萬元，兩年建成投產，壽命期8年。無形資產投資12萬元，于第2年年末投資。投產前(第2年末)墊支流動資金10萬元。核定：固定資產和無形資產的攤銷期都是8年，采用直線攤銷法，固定資產的殘值為2萬元。投產后前2年各年的銷售收入為60萬元，年付現(xiàn)成本都為38萬元，銷售稅金及附加4.375萬元，后6年各年銷售收入90萬元，付現(xiàn)成本60萬元，銷售稅金及附加7.125萬元。企業(yè)所得稅稅率20%。計算項目從投資初始到終結各年的現(xiàn)金凈流量。,年折舊=（42-2）8=5年攤銷=128=1.5,=年稅后利潤+年折舊+年攤銷額,營業(yè)現(xiàn)金流量表(單位：萬元),投資項目現(xiàn)金流量表:(單位:萬元),-21,-21,-12,-10,15.4,19.6,19.6,營業(yè)現(xiàn)金流量,終結現(xiàn)金流量,固定資產殘值,流動資金收回,固定資產投資,無形資產投資,流動資金墊支,2,10,各年現(xiàn)金凈流量,-21,-21,-22,31.6,15.4,19.6,投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因,有利于科學地考慮資金的時間價值計算利潤時不考慮現(xiàn)金實際收付的時間采用現(xiàn)金流量才能使投資決策更符合客觀實際情況利潤的計算沒有一個統(tǒng)一的標準利潤反映的是某一會計期間“應計”的現(xiàn)金流量，而不是實際的現(xiàn)金流量,第七章投資決策基礎,公司投資的基本概念現(xiàn)金流量的一般分析非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標投資決策指標的比較,,3.非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,投資回收期平均報酬率平均會計報酬率,非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標是指不考慮貨幣時間價值的各種指標。,,,投資回收期法(PP,PaybackPeriod),計算方法如果每年的NCF相等：投資回收期=原始投資額/每年NCF如果每年營業(yè)現(xiàn)金流量不相等：根據(jù)每年年末尚未收回的投資額來確定。假設初始投資在第n年和第n+1年之間收回：,投資回收期法(PP,PaybackPeriod),有三個投資項目，其每年凈現(xiàn)金流量如下表所示,例題,投資回收期法(PP,PaybackPeriod),各項目投資回收期的計算,,,投資回收期法(PP,PaybackPeriod),優(yōu)點：計算簡單，易于理解對于技術更新快和市場不確定性強的項目，是一個有用的風險評價指標。缺點：未考慮投資現(xiàn)金流量對投資回收期內的現(xiàn)金流量沒有考慮到時間價值。,3.非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,投資回收期平均報酬率平均會計報酬率,,平均報酬率是投資項目壽命周期內平均的年投資報酬率。,,,計算方法ARR=平均現(xiàn)金流量/初始投資額決策規(guī)則ARR>必要報酬率,平均報酬率法(ARR,AverageRateofReturn),平均報酬率法(ARR,AverageRateofReturn),根據(jù)上表的資料，項目A、B、C的投資報酬率分別為：平均報酬率（A）=（5500+5500）2/10000=55%平均報酬率（B）=（3500+3500+3500+3500）4/10000=35%平均報酬率（C）=（7000+7000+6500+6500）4/20000=33.75%,,,平均報酬率法(ARR,AverageRateofReturn),優(yōu)點：概念易于理解，計算比較簡便。缺點：沒有考慮資金時間價值。,3.非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,投資回收期平均報酬率平均會計報酬率,,平均會計報酬率是使用會計報表上的數(shù)據(jù)，以及普通會計的收益和成本概念，而不使用現(xiàn)金流量概念。,平均會計報酬率(AAR,AverageAccountingReturn),計算方法,,優(yōu)點：平均會計報酬率計算簡單缺點：使用利潤而不使用現(xiàn)金流量未考慮貨幣的時間價值,平均報酬率法(ARR,AverageRateofReturn),根據(jù)上表的資料，項目A、B、C的平均會計報酬率分別為：平均會計報酬率（A）=（500+500）2/10000=5%平均會計報酬率（B）=（1000+1000+1000+1000）4/10000=10%平均會計報酬率（C）=（2000+2000+1500+1500）4/20000=8.75%,,,練習：某公司為生產發(fā)展需要，需購買一臺機床，現(xiàn)有甲、乙兩方案可供選擇：甲方案固定資產投資為300萬元，使用壽命6年，每年經營現(xiàn)金凈流量為100萬元，期滿無殘值。乙方案固定資產投資為250萬元，流動資金投資150萬元。第一年經營現(xiàn)金凈流量為80萬元，以后每年減少5萬元，使用期限為6年，期滿殘值為10萬元，收回墊支流動資金，分別計算甲、乙兩個方案平均會計報酬率。,,∵經營現(xiàn)金凈流量＝凈利潤+折舊+攤銷，∴凈利潤＝經營現(xiàn)金凈流量-折舊-攤銷甲方案：年折舊=3006=50（萬元）投資利潤率=年平均利潤額投資總額=（100-50）300100%=16.67%,乙方案：年折舊=（250-10）6=40（萬元）各年凈利潤分別為：80-40=40、75-40=35、70-40=30、65-40=25、60-40=20、55-40=15，年均利潤=(40+35+30+25+20+15)6=27.5(萬元)投資利潤率=年平均利潤額投資總額=27.5(250+150)100%=6.87%,第七章投資決策基礎,公司投資的基本概念現(xiàn)金流量的一般分析非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標投資決策指標的比較,,4.貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,凈現(xiàn)值內含報酬率獲利指數(shù)貼現(xiàn)投資回收期,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標是指考慮了資金時間價值的指標。,,凈現(xiàn)值（NPV，NetPpresentValue),計算公式決策規(guī)則一個備選方案：NPV>0多個互斥方案：選擇正值中最大者。,凈現(xiàn)值是特定方案在未來各期的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，減去初始投資以后的余額。,凈現(xiàn)值（NPV，NetPpresentValue),根據(jù)上表的資料，假設貼現(xiàn)率i=10%，則三個項目的凈現(xiàn)值為：凈現(xiàn)值（A）=5500(P/A,10%,2)-10000=55001.7533-10000=-454.75凈現(xiàn)值（B）=3500(P/A,10%,4)-10000=35003.1699-10000=1094.65凈現(xiàn)值（C）=7000(P/A,10%,2)+6500(P/A,10%,2)(P,10%,2)-20000=70001.7355+65001.73550.8264-20000=1094.65,凈現(xiàn)值（NPV，NetPpresentValue),凈現(xiàn)值的大小取決于折現(xiàn)率的大小，其含義也取決于折現(xiàn)率的規(guī)定：如果以投資項目的資本成本作為折現(xiàn)率，則凈現(xiàn)值表示按現(xiàn)值計算的該項目的全部收益(或損失)；如果以投資項目的機會成本作為折現(xiàn)率，則凈現(xiàn)值表示按現(xiàn)值計算的該項目比己放棄方案多(或少)獲得的收益；如果以行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，則凈現(xiàn)值表示按現(xiàn)值計算的該項目比行業(yè)平均收益水平多(或少)獲得的收益。,注意,貼現(xiàn)率的計算仍然按照資本資產定價模型B權益=B資產｛1+（1-所得稅率）（負債權益）｝例：某大型聯(lián)合公司A企業(yè)準備進入飛機制造業(yè)，公司目前的負債/權益為2/3，債務資本為6%，進入飛機制造業(yè)后仍然保持這個結構。飛機業(yè)另一個公司為B企業(yè)，B企業(yè)負債/權益為7/10，B權益為1.2。已知無風險利率為5%，市場溢價為8%，公司所得稅率為30%。計算A公司加權平均成本。,B企業(yè)：B資產=1.2｛1+（1-30%）7/10｝=0.8054A公司：B權益=0.8054｛1+（1-30%）2/3｝=1.1813K權益=5%＋1.18138%=14.45%K綜合=6%(1-30%)2/5＋14.45%3/5=10.35%,凈現(xiàn)值（NPV，NetPpresentValue),優(yōu)點：考慮了資金時間價值考慮了項目計算期的全部凈現(xiàn)金流量，體現(xiàn)了流動性與收益性的統(tǒng)一；考慮了投資風險性，因為折現(xiàn)率的大小與風險大小有關，風險越大，折現(xiàn)率就越高。缺點：不能從動態(tài)的角度直接反映投資項目的實際收益率水平，凈現(xiàn)金流量的測量和折現(xiàn)率的確定是比較困難的。,4.貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,凈現(xiàn)值內含報酬率獲利指數(shù)貼現(xiàn)投資回收期,內含報酬率又稱內部報酬率，是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。,,內含報酬率(IRR，InternalRateofReturn）,計算方法：決策規(guī)則一個備選方案：IRR>必要的報酬率多個互斥方案：選擇超過資金成本或必要報酬率最多者,內含報酬率(IRR，InternalRateofReturn）,IRR的計算步驟：每年的NCF相等計算年金現(xiàn)值系數(shù)查年金現(xiàn)值系數(shù)表采用插值法計算出IRR每年的NCF不相等先預估一個貼現(xiàn)率，計算凈現(xiàn)值采用插值法計算出IRR,,找到凈現(xiàn)值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現(xiàn)率,找到凈現(xiàn)值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現(xiàn)率,內含報酬率(IRR，InternalRateofReturn）,公司一次投資200萬元購置12輛小轎車用于出租經營，預計在未來八年中每年可獲現(xiàn)金凈流入量45萬元，則該項投資的內部報酬率是多少？,例題,解：NPV=45(P/A、i、8)－200令NPV=0則：45(P/A、i、8)－200=0(P/A、i、8)=20045=4.4444查年金現(xiàn)值系數(shù)表，確定4.4444介于4.4873(對應的折現(xiàn)率i為15%)和4.3436(對應的折現(xiàn)率i為16%)，可見內部收益率介于15%和16%之間。用插值法計算內部報酬率：4.4873-4.4444IRR=15％+-------------------(16％-15％)=15.3％4.4873–4.3436,遠大公司于2004年2月1日以每3.2元的價格購入H公司股票500萬股，2005年、2006年、2007年4月1日分別分派現(xiàn)金股利每股0.25元、0.32元、0.45元，并于2007年4月2日以每股3.5元的價格售出，要求計算該項投資的內部報酬率。,,采用插值法計算內部報酬率：45.345-0IRR=12％+-------------(14％-12％)45.345–(-34.21)=13.14％,,內含報酬率(IRR，InternalRateofReturn）,優(yōu)點：內含報酬率法考慮了資金的時間價值，反映了投資項目的真實報酬率，概念也易于理解。缺點：這種方法的計算過程比較復雜。特別是每年NCF不相等的投資項目，一般要經過多次測算才能算出。,有三個投資項目，其每年凈現(xiàn)金流量如下表所示,,4.貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,凈現(xiàn)值內含報酬率獲利指數(shù)貼現(xiàn)投資回收期,,獲利指數(shù)又稱利潤指數(shù)或現(xiàn)值指數(shù)，是投資項目的所有未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比,獲利指數(shù)（PI，ProfitabilityofIndex）,計算公式決策規(guī)則一個備選方案：大于1采納，小于1拒絕。多個互斥方案：選擇超過1最多者。,獲利指數(shù)（PI，ProfitabilityofIndex）,依前例,獲利指數(shù)（A）=5500(P/A,10%,2)/10000＝55001.7355/10000＝0.95獲利指數(shù)（B）=3500(P/A,10%,4)/10000=35003.1699/10000=1.11獲利指數(shù)（C）=[7000(P/A,10%,2)+6500(P/A,10%,2)(P,10%,2)]/20000=[70001.7355+65001.73550.8264/]20000=1.07,獲利指數(shù)（PI，ProfitabilityofIndex）,優(yōu)點：考慮了資金的時間價值，由于獲利指數(shù)是用相對數(shù)來表示，所以，有利于在初始投資額不同的投資方案之間進行對比。缺點：獲利指數(shù)無法反映投資項目的實際收益率,4.貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,凈現(xiàn)值內含報酬率獲利指數(shù)貼現(xiàn)投資回收期,,獲利指數(shù)又稱利潤指數(shù)或現(xiàn)值指數(shù)，是投資項目的所有未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比,貼現(xiàn)的投資回收期（DPP，DiscountedPaybackPeriod),計算公式,貼現(xiàn)投資回收期是使項目的累計貼現(xiàn)現(xiàn)金流量等于其初始成本所需要的時間。,,優(yōu)點：考慮了資金的時間價值，在這一點上優(yōu)于投資回收期法。缺點：它同樣沒有考慮現(xiàn)金流量情況，并且計算起來比較復雜，也要計算凈現(xiàn)值，所以不如直接使用凈現(xiàn)值法。,貼現(xiàn)的投資回收期（DPP，DiscountedPaybackPeriod),振業(yè)化工公司公司甲項目的NCF情況及貼現(xiàn)投資回收期的計算,,例題,貼現(xiàn)的投資回收期（DPP，DiscountedPaybackPeriod),振業(yè)化工公司乙方案的貼現(xiàn)投資回收期計算表單位：元,,從以上計算結果可以看出，甲方案的貼現(xiàn)投資回收期為4.26年，而乙方案到項目結束時仍然有284.32元投資未收回，未收回的投資實際上就是項目的負的凈現(xiàn)值。所以振業(yè)化工公司應該選擇甲方案,第七章投資決策基礎,公司投資的基本概念現(xiàn)金流量的一般分析非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標投資決策指標的比較,,5.投資決策指標的比較,兩類指標在投資決策應用中的比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較,,兩類指標的比較,20世紀50年代20世紀六、七十年代,1950年，MichrelGort教授對美國25家大型公司調查的資料表明，被調查的公司全部使用投資回收期法等非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標，而沒有一家使用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標,TomesKlammer教授對美國184家大型生產企業(yè)進行了調查，資料詳見下表,資料來源：JournalofBussiness1972年7月號,兩類指標的比較,20世紀80年代的情況,1980年，DauidJ.Oblack教授對58家大型跨國公司進行了調查，資料詳見下表：,投資決策指標使用情況調查表,資料來源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考慮使用中的主次地位，則被調查的公司使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的已達90％。,兩類指標的比較,20世紀末至21世紀初的情況2001年美國Duke大學的JohnGraham和CampbellHavey教授調查了392家公司的財務主管，其中74.9%的公司在投資決策時使用NPV指標，75.7%的公司使用IRR指標，56.7%的公司同時使用投資回收期指標。同時調查發(fā)現(xiàn)，年銷售額大于10億美元的公司更多地依賴于NPV或IRR指標，而年銷售額小于10億美元的公司則更多地依賴于投資回收期等非貼現(xiàn)的指標。,資料來源：John.R.Gramham,CampbellR.Harvey.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField.JournalofFinancialEconomics,Vol.60,no.2–3,2001,187–243.,；,5.投資決策指標的比較,兩類指標在投資決策應用中的比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較,,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因,非貼現(xiàn)指標忽略了資金的時間價值投資回收期法只能反映投資的回收速度，不能反映投資的主要目標—凈現(xiàn)值的多少非貼現(xiàn)指標對壽命不同、資金投入的時間和提供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力平均報酬率、平均會計報酬率等指標，由于沒有考慮資金的時間價值，實際上是夸大了項目的盈利水平投資回收期是以標準回收期為方案取舍的依據(jù)，但標準回收期一般都是以經驗或主觀判斷為基礎來確定的，缺乏客觀依據(jù)。而貼現(xiàn)指標中的凈現(xiàn)值和內含報酬率等指標實際上都是以企業(yè)的資金成本為取舍依據(jù)的，任何企業(yè)的資金成本都可以通過計算得到，因此，這一取舍標準符合客觀實際。,再老生常談一把,,歸根結底都是時間價值惹的禍,5.投資決策指標的比較,兩類指標在投資決策應用中的比較貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較,,NPV與IRR：,投資項目C和D的現(xiàn)金流量單位：元,當兩種標準排序出現(xiàn)沖突時，可進一步考慮項目C與D的增量現(xiàn)金流量，即D-C：D-C項目現(xiàn)金流量單位：元,六、NPV，IRR，PI比較與選擇,C，D項目凈現(xiàn)值曲線圖,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較,－凈現(xiàn)值與內含報酬率的比較在多數(shù)情況下，運用凈現(xiàn)值和內含報酬率這兩種方法得出的結論是相同的。會產生差異的兩種情況：,,投資規(guī)模不同,現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同,互斥項目,非常規(guī)項目,,當現(xiàn)金流量的符號不只改變一次，則為非常規(guī)型現(xiàn)金流量，此時，就可能會有不止一個IRR,當現(xiàn)金流量只改變一次符號的常規(guī)型，則NPV是貼現(xiàn)率的單調減函數(shù)，隨著貼現(xiàn)率的上升，NPV將單調減少,產生排序矛盾的根本原因是這兩種標準隱含的再投資利率不同NPV→K;IRR→IRRj,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較,初始投資額不同時,－凈現(xiàn)值與獲利指數(shù)的比較,？,在投資規(guī)模不同的互斥項目的選擇中，兩種標準可能得出相反的結論。在這種情況下，可采用考查投資增量的獲利指數(shù)的方法來進一步分析兩個投資項目的獲利指數(shù)，投資增量D-C的獲利指數(shù)可計算如下：由于增量投資項目D-C的獲利指數(shù)大于1，根據(jù)規(guī)則應接受該項目。此時，選擇D項目可使公司獲得更多的凈現(xiàn)值。,,結論：凈現(xiàn)值越高，企業(yè)的收益越大，而獲利指數(shù)只反映投資回收的程度，而不反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥選擇決策中，應選用凈現(xiàn)值較大的投資項目。,第七章投資項目決策,投資決策中的影響因素無風險的投資決策投資風險分析,現(xiàn)金流量的估計,區(qū)分相關成本和非相關成本考慮機會成本考慮部門間的影響,某公司在2000年曾打算新建一個廠房，并請有關的專家做過可行性分析，支付了咨詢費1萬元，后來該項目被擱置下來。2007年舊事重提，又想建新廠房了，那么這筆咨詢費是否仍然是相關成本呢？,上述公司新建廠房的投資方案，需要使用公司擁有使用權的一塊土地，這塊土地如果出租，可以每年取得租金收入10萬元，那么在進行投資分析時，這10萬元的租金收入就是新建廠房的一項機會成本。,,,機會成本是指由于選擇本方案而放棄其他方案的收益，這種收益就是選擇本方案的機會成本。,相關成本是與特定決策有關的、在分析評價時必須加以考慮的成本。與特定決策無關的、在分析評價時不必加以考慮的成本是非相關成本,2.無風險的投資決策,固定資產新建項目的投資決策固定資產更新決策多個方案組合的投資決策,,固定資產新建項目的投資決策,主要假設：所有的初始投資都是在年初投資營業(yè)現(xiàn)金流量都是在年末發(fā)生會計政策的處理與稅法相關規(guī)定相同，即不需要為計算應納稅額而調整應納稅所得額。,固定資產新建項目的投資決策,假設某企業(yè)擬新建一個固定資產項目，需要一次性投資110萬元，建設期為1年，該固定資產可使用10年，按直線法提折舊，期滿凈殘值可取得變現(xiàn)收入10萬元。投入使用后，經營期第1年初墊支流動資金20萬元。經營期第1-7年每年產品的營業(yè)收入（不含增值稅）為80萬元，第8-10年每年產品的營業(yè)收入為60萬元，同時第1-10年的付現(xiàn)成本為37萬元。經營期第10年年末收回墊支的流動資金。企業(yè)的所得稅的稅率為30%，資金成本為10%，試用凈現(xiàn)值法分析該固定資產是否值得投資。,例題,有關項目的計算如下,,,固定資產新建項目的投資決策,固定資產投資項目現(xiàn)金流量表,固定資產新建項目的投資決策,固定資產新建項目的投資決策,根據(jù)上表計算凈現(xiàn)值：,,固定資產新建項目的投資決策,眾所周知，近幾年中國GDP的增長速度一直領跑世界，截至2007年底已經連續(xù)5年增長超過10%，全社會固定資產投資占GDP的比重為40%，呈逐年上升態(tài)勢。上述資料表明，對于中國的GDP的增長，固定資產投資起了不可低估的作用。2008年公布年報的1167家上市公司，2007年投資活動現(xiàn)金流出為5272.5億元，其中購建固定、無形和其他長期資產支付的現(xiàn)金為4034.97億元，占投資現(xiàn)金流出總額5272.5億元的76.53%。,一組數(shù)字,固定資產新建項目的投資決策,這些固定資產投資的效果又是如何呢？國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，固定資產投資效果并不理想，1995年—2000年投資效果系數(shù)為0.279,2002年至2008年投資效果系數(shù)不升反降，為0.218,可見投資規(guī)模上去了，并不見得投資效果一定會好。,2.無風險的投資決策,固定資產新建項目的投資決策固定資產更新決策多個方案組合的投資決策,,固定資產更新是對技術上或經濟上不宜繼續(xù)使用的舊資產，用新的資產更換，或用先進的技術對原有設備進行局部改造。,（一）項目壽命相等的投資決策例：某公司5年前花40萬購買了1臺設備，目前市價15萬，還可使用5年，無殘值?，F(xiàn)在準備采購一臺60萬的新設備來代替舊設備，使用期限5年，殘值5萬。新設備可使銷售收入增加30萬，付現(xiàn)成本減少10萬，按直線法折舊，所得稅率為40%，問是否應該進行固定資產更新？△初始投資=60-15=45（萬元）△年折舊額=（60-5）\5-40\10=7(萬元）,,3、兩個方案各年現(xiàn)金流量差量表,4、計算凈現(xiàn)值的差量△NPV=14.8PVIFA10%,4+19.8PVIF10%,5–45=14.83.170+19.80.621–45=14.21(萬元）,（二）項目壽命不等的投資決策1、最小公倍壽命法2、年均凈現(xiàn)值法,,某公司正準備購買設備，成本率為12%，有兩個選擇：（1）一臺使用六年的設備A（2）一臺B使用期限為，現(xiàn)金流如下：,,NPVA=3245.47NPVB=2577.44最小公倍壽命法,NPVB=4412.01,,年均凈現(xiàn)值法ANPV=NPV/PVIFAANPVA=3245.47/4.111=789.46ANPVB=2577.44/2.402=1073.04,練習：A廠兩年前購入一臺機床，原價42000元，期末預計殘值2000元，估計仍可使用8年。目前企業(yè)正在考慮是否用一種新型機床來取代原設備。新機床售價52000元，使用年限為8年，期末殘值為2000元，若購入新機床，可使每年的營業(yè)現(xiàn)金凈流量由目前的36000元增加到47000元。目前原有機床的帳面價值為32000元，如果現(xiàn)在立即出售，可獲價款12000元。該廠資本成本為16%。要求：根據(jù)資料，采用凈現(xiàn)值法對該項售舊購新方案的可行性作出評價。,售舊購新：第1—8年每年的NCF為47000元第八年末殘值為2000元NPV=47000PVIFA16%，8+2000PVIF16%，8+12000–52000=164778（元）,新方案比原方案增加NPV=164778–156994=7784（元）應采取售舊購新方案。,如使用老設備：第1—8年每年的NCF為36000元，第八年末的殘值為2000元NPV=36000PVIFA16%，8+2000PVIF16%，8–0=156994（元）,,練習：某公司準備評估兩臺設備的價值。A設備NPV為20000元，可使用3年。B設備NPV為25000元，可使用5年，成本率為12%。請問哪個價值更高？ANPVA=20000/2.402=8326.4ANPVB=25000/3.605=6934.8,固定資產更新決策,例：利明公司考慮用一臺新的效率更高的設備來代替舊設備，以減少成本。假設更新后的固定資產并不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入，并且無法確知該項固定資產帶給企業(yè)原有的現(xiàn)金流入是多少。兩個設備均采用直線法折舊，公司的所得稅率為30％，資金成本為10％。其他情況見表：,固定資產更新決策,由于沒有適當?shù)默F(xiàn)金流入，無論哪個方案都不能計算其凈現(xiàn)值和內含報酬率。,不妥，因為舊設備與新設備的剩余使用壽命不同，一個是6年，一個是10年，兩個方案總成本產生的時間長短不同，不具備可比性。,可否比較兩個方案的總成本呢？,需要使用固定資產平均年成本法,固定資產的平均年成本是指該資產引起的現(xiàn)金流出的年平均值。,固定資產更新決策,新舊設備每年付現(xiàn)成本計算如下：,,,兩種方案各自使用期滿最后一年末的現(xiàn)金流入情況如下：,新設備初始現(xiàn)金流出量相當于：,,固定資產更新決策,固定資產更新決策,計算新舊設備的平均年成本,,2.無風險的投資決策,固定資產新建項目的投資決策固定資產更新決策多個方案組合的投資決策,,在投資方案組合分析時，我們通常使用凈現(xiàn)值率（NPVR）這個指標。,多個方案組合的投資決策,以各方案的凈現(xiàn)值率的高低為序，逐項計算累計投資額，并與資金限額相比較。當截止到某項投資項目的（假設為第i項）的累計投資額恰好達到資金限額時，則第1至第i項的項目組合為最優(yōu)投資組合若在排序過程中未能直接找到最優(yōu)組合，則進行修正。,凈現(xiàn)值率是一個項目的凈現(xiàn)值與其原始投資額之間的比值。其計算公式如下：,具體分析的程序如下,,多個方案組合的投資決策,設有A、B、C、D、E五個投資項目，有關原始投資額凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值率的情況見表7-5。假設企業(yè)的資金限額為700萬元，要求選擇最優(yōu)的投資組合。,根據(jù)各方案的凈現(xiàn)值率重新排序,項目的順序為C、A、D、E、B。前三個項目相組合，即C+A+D，累計投資額剛好為700萬元,答案,例題,,練習：某公司資金預算2000元，有5個項目可供選擇，應該如何選擇？,,復習題1：甲公司評價一投資項目的B值，利用從事與擬投項目的某上市公司的B值進行替換，若該上市公司的B為2，資產負債率為60%，甲公司投資該項目后的產權比率為0.6，所得稅率為30%，與不考慮所得稅的B相差多少？A-0.11B0C0.11D0.98,B資產=2｛1+（1-30%）6/4｝=0.98甲公司：B權益=0.98｛1+（1-30%）0.6｝=1.39如果不考慮所得稅：B資產=2（1+6/4）=0.8甲公司：B權益=0.8（1+0.6）=1.28,,復習題2：某公司打算賣掉一臺設備，該設備8年前以40000元買入，稅法規(guī)定折舊時間為10年，按照直線折舊，殘值率為10%，目前準備以12000元賣出，所得稅率為30%，賣出設備會影響本期現(xiàn)金流多少？A-240B240C12240D11760,,復習題3：當兩個方案為相互排斥時，應該選擇（）ANPV最大的B項目周期最短的CPI最大的DIRR最大的,,復習4：某公司資金預算80000元，有5個項目可供選擇，應該如何選擇？A1，3，5B2，3，4C1，3，4D2，3，5,復習題5：L公司一臺舊設備原價為40萬元，估計還可使用6年，假設期滿報廢時殘值為4萬元。公司按直線法計提折舊，該設備已提折舊16萬元，帳面凈值24萬元。如果繼續(xù)使用該設備每年付現(xiàn)成本為50萬元。現(xiàn)公司準備購置一臺新設備以降低操作成本，購買新設備需要60萬元，預計可使用10年，期滿無殘值。新舊設備的年生產能力相同，生產的產品質量也相同，但使用新設備每年的付現(xiàn)成本僅為35萬元。如果使用新設備，舊設備可作價14萬元。假設公司的該產品會長期生產下去，公司所要求的最低投資報酬率為12%，試決策是否需要更新固定資產？,,計算新舊設備的總成本現(xiàn)值使用新設備的成本現(xiàn)值=60+35（P/A，12%，10）=257.75（萬元）繼續(xù)使用舊設備的成本現(xiàn)值=14+50（P/A，12%，6）-4（P/F，12%，6）=217.522（萬元）計算新舊設備的平均年成本使用新設備的成本現(xiàn)值=257.75/（P/A，12%，10）=45.619（萬元）繼續(xù)使用舊設備的成本現(xiàn)值=217.522/（P/A，12%，6）=52.912（萬元）決策：進行設備的更新合算！,,第七章投資項目決策,投資決策中的影響因素無風險的投資決策投資風險分析,,3.投資風險分析,按風險調整貼現(xiàn)率法按風險調整現(xiàn)金流量法決策樹法,,風險調整貼現(xiàn)率法,方法(1)按投資項目的風險等級來調整貼現(xiàn)率,總分風險等級調整后的貼現(xiàn)率0—8很低7%8—16較低9%16—24一般12%24—32較高15%,,,方法(2)用風險報酬率模型來調整貼現(xiàn)率特定項目按風險調整的貼現(xiàn)率可按下式計算,練習：某公司在08年1月1日發(fā)行1年期債券，面值1000元，票面利率為10%，到期一次還本付息。假設評級機構對它風險估計如下：完全償還本息的概率為50%，完全不能償還本息的概率為50%。當時金融市場的無風險利率為8%，風險報酬斜率為0.15。請問該債券的價值是多少？,現(xiàn)金流入期望值=550標準差=｛（1100-550）20.5+（0-550）20.5｝1/2=550標準離差率=550/550=1K=8%+0.151=23%P=550/(1+23%)=447.15,風險調整貼現(xiàn)率法,逸飛公司的無風險最低報酬率為6%，現(xiàn)有2個投資機會，有關資料如表所示,例題,風險調整貼現(xiàn)率法,(1)標準離差率的計算A方案的現(xiàn)金流的期望值為,,,,A方案各年現(xiàn)金流入量的標準離差為：,,,風險調整貼現(xiàn)率法,3年現(xiàn)金流入的綜合標準離差,,A方案的標準離差率VA,,3年現(xiàn)金流入量的預期現(xiàn)值EPVA為,,同理，B方案：,風險調整貼現(xiàn)率法,（2）確定風險調整貼現(xiàn)率,假設逸飛公司的b為0.1，則兩個方案的風險調整貼現(xiàn)率分別為：,b為經驗數(shù)據(jù),,,（3）計算凈現(xiàn)值,,,3.投資風險分析,按風險調整貼現(xiàn)率法按風險調整現(xiàn)金流量法決策樹法,,風險調整現(xiàn)金流量法,方法(1)確定當量法確定的現(xiàn)金流量＝期望現(xiàn)金流量約當系數(shù),約當系數(shù)是確定的現(xiàn)金流量對與之相當?shù)?，不確定的期望現(xiàn)金流量的比值。,約當系數(shù)的選取，可能會因人而異，敢于冒險的分析者會選用較高的約當系數(shù)，而不愿冒險的投資者可能選用較低的約當系數(shù)。,,風險調整現(xiàn)金流量法,假設某公司準備進行一項投資，其各年的預計現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當系數(shù)已列示在下表中，無風險貼現(xiàn)率為12%，試判斷此項目是否可行。,例題,根據(jù)以上資料，利用凈現(xiàn)值法進行評價,,風險調整現(xiàn)金流量法,方法(2)概率法,運用概率法時，各年的期望現(xiàn)金流量計算公式為：,,投資的期望凈現(xiàn)值可以按下式計算：,,某公司的一個投資項目各年的現(xiàn)金流量及其發(fā)生概率情況如表所示，公司的資金成本為16％。試判斷此項目是否可行。,,,,,,,,3.投資風險分析,按風險調整貼現(xiàn)率法按風險調整現(xiàn)金流量法決策樹法,,決策樹法,決策樹分析的步驟把項目分成明確界定的幾個階段。列出每一個階段可能發(fā)生的結果。基于當前可以得到的信息，列出各個階段每個結果發(fā)生的概率。計算每一個結果對項目的預期現(xiàn)金流量的影響。根據(jù)前面階段的結果及其對現(xiàn)金流量的影響，從后向前評估決策樹各個階段所采取的最佳行動?；谡麄€項目的預期現(xiàn)金流量和所有可能的結果，并考慮各個結果相應的發(fā)生概率，估算第一階段應采取的最佳行動。,決策樹法,洋洋服裝公司準備生產一個新的時裝系列。目前考慮是在國內市場銷售還是在國際市場銷售的問題。如果在國內市場銷售，目前需要投入150萬元購置加工設備和支付廣告費；如果要開拓國際市場，則此項投入需要400萬元。公司的資金成本為10％。其他情況是:如果該公司一開始就打入國際市場，則市場需求水平高、一般、低的概率分別為0.3、0.4、0.3；如果公司一開始就進入國內市場，則市場需求水平高、一般、低的概率分別為0.5、0.3、0.2。第2年末，公司還要決定是否進入國際市場,各年的現(xiàn)金流量以及市場需求情況如圖,例題,決策樹法,第七章投資項目決策,實物期權概念與分類實物期權的計算,相關概念——實物期權,標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權。期權理論對實物（非金融）資產領域的延伸，是在不確定條件下，與金融期權類似的實物投資的選擇權。實物期權理論方法將企業(yè)投資項目中的投資機會與經營靈活性看作一個個選擇權（期權），管理人員有權力決定是否利用這些機會，何時利用以及如何利用，從而創(chuàng)造經營柔性，以獲得盡可能多的收益。一個投資項目具有越多的期權，投資項目的管理者就有更多的權利和自由，就能夠更加靈活地適應環(huán)境的發(fā)展變化。絕大多數(shù)實物期權象是美式期權，它可以在期權的有效期內任意時刻執(zhí)行。,實物期權的分類,實物期權-投資時機的決策：推遲期權(theoptiontodefer)實物期權-投資期決策投資項目進行了一段時間后，包含以下決策：-擴張期權(theoptiontoextend)收縮期權(theoptiontocontract)放棄期權(theoptiontoabandon)轉換期權(theoptiontoswitch),開發(fā)時機決策舉例,某公司擁有一稀有礦藏，這種礦產品的價格在不斷上升。根據(jù)預測，6年后價格將上升30%。因此，公司要研究現(xiàn)在開發(fā)還是6年后開發(fā)的問題。不論現(xiàn)在開發(fā)還是6年后開發(fā)，初始投資均相同。建設期均為1年，從第2年開始投產，投產后5年就把礦藏全部開采完。有關資料如下表：,要求：確定該公司應何時開發(fā)？,,計算示意圖6年后開發(fā)：,,,,,,,,1,0,2,4,6,5,,3,…,0,1,,,,6,,12,,,,,7,,,,,1.確定現(xiàn)在開發(fā)經營期現(xiàn)金流量,2.現(xiàn)在開發(fā)凈現(xiàn)金流量的計算,3.現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值計算,4.確定6年后開發(fā)的營業(yè)期現(xiàn)金流量,5.計算6年后開發(fā)的凈現(xiàn)金流量,6.計算6年后開發(fā)的到開發(fā)年度初的凈現(xiàn)值,7.將6年后開發(fā)的凈現(xiàn)值折算為立即開發(fā)的現(xiàn)值,結論：早開發(fā)的凈現(xiàn)值為226萬元，6年后開發(fā)的凈現(xiàn)值為197萬元，因此應立即開發(fā)。,,投資期決策舉例例：某公司進行一項投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共投資600萬元。第4~13年每年現(xiàn)金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產后項目壽命和每年現(xiàn)金凈流量不變，資本成本為20%，假設壽命終結時無殘值，不用墊支營運資金。試分析應否縮短投資期。,差量分析法,-320,-320,0,210,210,210,210,-210,210,0,0,-200,-200,-200,200,-120,-120,計算正常投資期凈現(xiàn)值,計算縮短投資期凈現(xiàn)值,△NPV=24.38-4.1=20.28（萬元）應采用縮短投資期的方案,實物期權方法,實物期權理論認為傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法忽略了投資中暗含的期權價值，所以應當對NPV原則進行修改，將傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值和期權價值分開。特里杰奧吉斯（Trigeorgis）將戰(zhàn)略性NPV定義為：戰(zhàn)略性NPV=傳統(tǒng)NPV+實物期權價值,,例：某公司3年項目，資本成本率為14%，最初投資1000萬，每年現(xiàn)金流入400萬。問：（1）是否值得投資？（2）如果每年現(xiàn)金流50%的可能是600萬，50%的可能是200萬。而且第一年現(xiàn)金流如果為200萬，項目失敗，可以放棄這個項目，賣出設備得到殘值650萬。2、3年現(xiàn)金流一致，問是否又值得投資？,,（1）NPV=-1000+400/1.14+400/1.142+400/1.143=-71.35（2）第一種情況，如果2、3年成功，現(xiàn)金流為6006000.877+6000.769=987.6不應該放棄NPV=-1000+600/1.14+600/1.142+600/1.143=393,,第二種情況，如果2、3年失敗，現(xiàn)金流為2002000.877+2000.769=329.2應該放棄，得到650NPV=-1000+（200+650）/1.14=-254NPV=0.5329.2+0.5-254=69.5期權價值為：69.5-（-71.35）=140.85,練習：某公司進行一項投資：最初投資50萬，項目壽命3年，3年的現(xiàn)金流有40%的可能為10萬，有60%的可能為28萬，必要報酬率為10%，期末沒有殘值，一年后，公司可以選擇放棄這個項目，接受現(xiàn)金流25萬。問：應該放棄還是繼續(xù)這個項目？期權價值多少,,第一種情況，現(xiàn)金流為281.736=48.608第二種情況，現(xiàn)金流為101.736=17.36前一個不應該放棄，后一種情況應該放棄NPV=-50+28/1.1+28/1.12+28/1.13=19.636NPV=-50+(10+25)/1.1=-18.185NPV=0.619.636+0.4-18.185=4.5076NPV=-50+20.8/1.1+20.8/1.12+20.8/1.13=1.7296期權價值為：4.5076-1.7296=2.778,