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從美國資本市場發(fā)展歷程看中國股票市場發(fā)展 美國資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn) 1 從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看戰(zhàn)后美國股市發(fā)展的五階段 從美國20 世紀(jì)60 年代以來的宏觀數(shù)據(jù)分析來看 戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大致經(jīng)歷了五 個階段 1 20 世紀(jì)60 年代的繁榮期 戰(zhàn)爭時期被嚴(yán)重壓抑的民用需求迅速得到釋放 在家 電 食品 汽車 建筑等初級消費(fèi)的拉動下 美國經(jīng)濟(jì)快速增長 該時期美國GDP 快速增 長的同時 保持了較低的CPI 即保持了高增長 低通脹的發(fā)展態(tài)勢 2 20 世紀(jì)70 年代的滯脹期 進(jìn)入七十年代以后 隨著初級消費(fèi)需求放緩以及石油 危機(jī)等因素 美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲階段 社會矛盾凸現(xiàn) 該時期美國的GDP 增長緩慢 CPI 處于較高的水平 即屬于低增長 高通脹的滯脹時期 3 20 時期80 年代 美國經(jīng)濟(jì)和股市繼續(xù)保持激烈波動 在石油價格高漲的背景下 GDP 增長速度和CPI 指數(shù)劇烈波動 美國經(jīng)濟(jì)和股市經(jīng)歷兩次衰退 4 20 世紀(jì)90 年代 美國再次進(jìn)入繁榮時期 在美國不斷完善的資本市場推動下 以硅谷為代表的高科技產(chǎn)業(yè)悄然興起 從那時起 美國的計算機(jī) 半導(dǎo)體 生物技術(shù) 網(wǎng) 絡(luò)等高科技產(chǎn)業(yè)相繼涌現(xiàn)并迅速在全球確立了領(lǐng)先優(yōu)勢 促使美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級 九十年代后 美國進(jìn)入了以信息產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)時代 其高科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢進(jìn)一步加 大 特別是在一些附加值最高的尖端科技行業(yè)占有壟斷地位 尤其是從1995 年開始的網(wǎng)絡(luò) 泡沫 投資者從網(wǎng)景 亞馬遜 美國在線等公司極為成功的上市中受到鼓舞 相信了 投 資網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)一年抵得上投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一百年 的神話 使網(wǎng)絡(luò)概念股的股價在納斯達(dá)克市 場上一路攀升 1999 年美國圣誕節(jié)前納斯達(dá)克股指曾一舉跨過了4000 點(diǎn)大關(guān)并一路走高 2000 年3 月10 日上升到有史以來的最高位5048 點(diǎn) 同時 由于虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良 性互動 美國進(jìn)入有史以來持續(xù)時間最長的一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期 并繼續(xù)保有創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展 的動力 5 在20 世紀(jì)末世界范圍互聯(lián)網(wǎng)泡沫的結(jié)束對美國虛擬經(jīng)濟(jì)相成了一個負(fù)面沖擊 2001 年美國經(jīng)濟(jì)增速趨于0 美國經(jīng)濟(jì)陷入了衰退 美國股市進(jìn)入了長達(dá)三年的調(diào)整 2002 年以后 美國經(jīng)濟(jì)逐漸開始恢復(fù) 在2003 年3 月份股市開始反轉(zhuǎn) 2003 年當(dāng)年的漲 幅達(dá)到25 32 直至2007 年次貸危機(jī)的爆發(fā) 美國經(jīng)濟(jì)增長放慢 再次出現(xiàn)衰退跡象區(qū)間 股市再次進(jìn)入調(diào)整 美國股市經(jīng)歷的衰退 2 美國股市變化充分反映了美國經(jīng)濟(jì)基本面 美國股市的運(yùn)行 已經(jīng)充分反映了基本經(jīng)濟(jì)面的變化 通過對美國經(jīng)濟(jì)階段的劃分 結(jié)合 20 世紀(jì)60 年代以來美國標(biāo)普500 指數(shù)的變化趨勢 我們對美國資本市場的發(fā)展作一個簡 要的分析 一般來說 經(jīng)濟(jì)的繁榮時期也是資本市場的繁榮期 并伴隨資本市場較低的估 值水平 反之亦然 資本市場向好一般先于經(jīng)濟(jì)向好大概2 到3 個月 反之亦然 美國經(jīng)濟(jì)與證券市場估值水平 中國資本市場發(fā)展階段分析 一 中國資本市場的展望 短期視角和長期視角 1 中國資本市場正在快速崛起 中國金融市場格局迅速改變 2006 年以來 資本市場出現(xiàn)許多積極的變化 數(shù)據(jù)表明 中國資本市場在很多方面 實(shí)現(xiàn)了巨大的飛躍 同時 市場上也發(fā)生了很多重要的事件 它們已經(jīng)并將繼續(xù)對中國資 本市場的未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響 2006 2007 年 中國資本市場的市值上了一個很大的 臺階 從2006 初的三萬多億 變成年底的八 九萬億 從原來的新興市場第三位變成了新 興市場第一 同時 資本市場的融資和資源配置功能得到恢復(fù) 不僅中國銀行 工商銀行 這樣的超級航母 的順利發(fā)行使中 國資本市場進(jìn)入 了藍(lán)籌時代 還 因?yàn)?A H 模式 的成功試點(diǎn)而開 啟了海外藍(lán)籌股 的回歸路程 全 年融資額超過2800億元 證券公司得到了全面的清理和整頓 機(jī)構(gòu)投資者特別是證券投資 基金實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展 到目前 基金 證券公司 保險等機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的 30 多 資本市場的上市公司結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)都日趨合理 市場數(shù)據(jù)的直觀變化固然可喜 但更為重要的是 資本市場在這一年對中國的經(jīng)濟(jì)和 社會產(chǎn)生了重要的影響 并成為全社會關(guān)注的焦點(diǎn) 人們對資本市場悲觀失望的情緒開始 轉(zhuǎn)變 投資者的信心得以恢復(fù)和建立 中國社會開始重新認(rèn)識和審視資本市場的功能和作 用 研究表明 中國資本市場具有廣闊的發(fā)展空間 中國資本市場的巨大變化 不僅使得 中國社會的各個層面感受到了資本市場發(fā)展給經(jīng)濟(jì)帶來的巨大活力 也向全球的投資者昭 示了中國資本市場發(fā)展的巨大潛力 無論從上市公司數(shù)還是從總市值看 中國證券市場與國外主要證券市場相比 在規(guī)模 上已經(jīng)可以躋身前列 但是經(jīng)濟(jì)效率還是不夠 中國股市功能經(jīng)過近20年發(fā)展正逐步趨于 完善 但資本市場還是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能要求還不相匹配 中國資本市場結(jié)構(gòu)還不完善 金融工具也不全 缺乏避險套利工具 而且動員儲蓄的功能發(fā)揮不充分 美國股市發(fā)展由來已久 擁有數(shù)量眾多的業(yè)績優(yōu)良的大型上市公司 而且其中有不少 都是跨國公司 一般都有著比較長遠(yuǎn)的歷史 較高的國際競爭力與盈利水平 其公司規(guī)模 與市值也就相對較大 與此對應(yīng)的是 中國的上市公司數(shù)量較少 而且歷史較短 競爭力 較低 公司業(yè)績也良莠不齊 而在我國 從交易工具結(jié)構(gòu)看 交易工具的單一制約了股市 虛擬化程度的提高 一方面限制了投資者的投資渠道 同時使市場缺少了規(guī)避風(fēng)險或轉(zhuǎn)移 風(fēng)險的手段和機(jī)制 從市場層次看 目前主要為大型國有企業(yè)服務(wù)的中國股市將代表中國 經(jīng)濟(jì)增長重要力量的大量中小企業(yè)排除在外 使股市在滿足各類企業(yè)融資需求方面存在功 能缺陷 而且相比較其余地區(qū)的虛擬經(jīng)濟(jì)市場 國內(nèi)的金融市場的相對封閉的 再從居民 財富結(jié)構(gòu)來分析我國虛擬經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段 因?yàn)樨敻唤Y(jié)構(gòu)變化伴隨著金融脫媒而發(fā)生 而隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的不斷深入 金融脫媒已經(jīng)成為金融發(fā)展的一個全球化趨勢 從表2 中可以看出主要國家的居民財富結(jié)構(gòu)以金融資產(chǎn)為主 其中美國的居民財富中 證券相關(guān)產(chǎn)品如股票 基金等占比由1980 年的70 上升到88 成為家庭財富的主要構(gòu)成 而我國目前居民財富主要以貨幣 銀行存款為主 隨著我國經(jīng)濟(jì)的證券化和虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)財富規(guī)模的增長 非物質(zhì)財富所帶來的財產(chǎn)性 收入也越來越重要 而在金融市場發(fā)達(dá)和經(jīng)濟(jì)證券化程度不斷提高的階段 財產(chǎn)性收入主 要是證券化資產(chǎn)的紅利收入和資本增值 隨著我國虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 現(xiàn)階段資本市場已經(jīng) 成為我國居民財富管理的基礎(chǔ)性平臺 個人 家庭 機(jī)構(gòu)甚至是國家都是資本市場的積極 參與者 截至07 年9 月末 投資者開戶總數(shù)已達(dá)1 02 億戶 資本市場作為財富管理平臺 的作用將日益顯現(xiàn) 但是中國家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中 股票及基金所占比重僅為20 左右 而 在美國家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中 股票及基金的比重超過65 隨著我國居民理財意識的逐漸增 強(qiáng) 證券相關(guān)產(chǎn)品如股票 基金的占財富比將會逐漸提高 中美居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比情況 2 短期視角 資本洼地 和 成長溢價 效應(yīng)將在中國資本市場繼續(xù)釋放 中國的資本市場大致可以定性為 新興加轉(zhuǎn)軌 的市場 世界上的新興市場發(fā)展均不 如人意 轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中資本市場的發(fā)展也舉步維艱 我國的資本市場盡管還存在著很多 差強(qiáng)人意的地方 但是 經(jīng)過十幾年的發(fā)展 在政府和市場的共同推動下 我們在法律制 度 交易規(guī)則 監(jiān)管體系等各個方面 建立起了一個基本上與國際標(biāo)準(zhǔn)相符合的資本市場 這應(yīng)該是一個比較基本的結(jié)論 回顧我國資本市場近年的發(fā)展歷程 我們可以清晰地看到 與很多成熟市場漫長的自 我演進(jìn)發(fā)展模式不同 我國資本市場走過的道路有自己非常獨(dú)特的地方 我國資本市場是 由政府與市場共同推動 即一條政府自上而下推動的市場化改革與市場的自我演進(jìn)相結(jié)合 的道路 一些重要變革成功的關(guān)鍵也都是堅持了市場化的改革方向 并采取了政府與市場 有機(jī)結(jié)合的方式循序漸進(jìn)地推進(jìn) 例如 從 2002 年開始的基金審核制度的市場化改革帶來了基金業(yè)的逆勢崛起 從 2003 年開始的詢價制改革使得發(fā)行市場一掃陰霾 而股權(quán)分置改革成功的重要原因之一也 是正確地處理了政府和市場的關(guān)系 從 2005 年開始 我國資本市場明顯成為世界金融市 場的洼地 這進(jìn)一步推動中國資本市場的大發(fā)展 其實(shí) 世界歷史上曾出現(xiàn)過幾次非常有趣的 資本洼地 現(xiàn)象 十七世紀(jì) 大量國際 資本涌入荷蘭 荷蘭崛起并成為當(dāng)時歐洲最強(qiáng)國 十八世紀(jì) 大量資本涌入英國 英國成 為日不落帝國 十九世紀(jì) 歐洲資本大量涌入美國 美國成為世界第一強(qiáng)國 目前 全球 金融資本正在向中國匯集 在過去的十幾年中 在對全球 FDI 外商直接投資 的競爭中 中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于印度 在過去幾年中 包括 QFII 在內(nèi)的國際投資界對中國市場始終看好 中國實(shí)際利用FDI 情況統(tǒng)計 中國經(jīng)濟(jì)增長與市盈率 3 長期視角 快速崛起的資本市場背后隱含轉(zhuǎn)型的憂慮 盡管從短期因素看 我國資本市場是全球金融市場的價值洼地 但是我們必須清醒地 認(rèn)識到 我國改革開放已經(jīng)二十多年 以初級消費(fèi)拉動的經(jīng)濟(jì)增長將逐漸放緩 這可能對 中國資本市場的長期發(fā)展造成威脅 目前 我國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出內(nèi)需不足的問題 與西方國家在上世紀(jì)七十年代所面臨的經(jīng) 濟(jì)低增長困境有相似之處 與此同時 我國經(jīng)濟(jì)徘徊在以加工制造為主的低層次經(jīng)濟(jì)發(fā)展 模式中 在中國的跨國公司已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家的利潤中心 近年來 日本 韓國等地的股 市和經(jīng)濟(jì)狀況回暖 很大程度上得益于來自本國企業(yè)在中國獲得的豐厚利潤 而中國只因提 供了低成本的生產(chǎn)要素而獲得微薄的利潤 因此 對中國經(jīng)濟(jì)而言采取有效措施 實(shí)現(xiàn)產(chǎn) 業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 已經(jīng)迫在眉睫 另一方面 近年來我國大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)先后到境外上市 新浪 搜狐 百度等幾乎所有 中國概念的網(wǎng)絡(luò)公司 都是通過海外市場進(jìn)行融資 國內(nèi)投資者卻缺乏分享中國經(jīng)濟(jì)成長 的機(jī)會 國內(nèi)高達(dá)46 的儲蓄率使大量資金得不到有效利用 金融資源浪費(fèi)嚴(yán)重 這一客 觀事實(shí)對我國資本市場的國際競爭力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 二 中國資本市場存在的問題 與處于類似經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的其他新興市場相比 以及與境外成熟資本市場相比 中國 資本市場在許多方面仍然存在一定的差距 從市場規(guī)模 結(jié)構(gòu)到市場效率 從上市公司治 理結(jié)構(gòu)到證券期貨服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理水平 從交易所競爭力到各種基礎(chǔ)設(shè)施的效率 從法律 法規(guī)的完備性到執(zhí)法的有效性 都存在著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 但是 從市場中長期的發(fā)展來看 中國資本市場將踏上 從繁榮走向成熟 之旅 確 切地說 隨著各項機(jī)制的完善 中國資本市場將從近期的繁榮走向長期可持續(xù)發(fā)展 我們 相信 中國的資本市場具有廣闊的前景 而這是由中國資本市場的 基本面 和明確的市 場化改革方向決定的 資本市場整體規(guī)模偏小 直接融資比例較低 股票市場和債券市場的比例 失衡2007 年12 月底 中國資本市場資產(chǎn)總額的比例雖然有了快速提高 升至37 但是比例仍然較低 資本市場整體規(guī)模依然偏小 2001 至2007 年 中國境內(nèi)直接融 資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9 50 4 11 2 97 4 49 2 05 8 38 和21 95 雖然逐步提高但是仍然偏低 2007 底 中國債券市場規(guī)模僅相當(dāng)于股票市場規(guī)模的26 7 遠(yuǎn)低于美國等成熟市場 甚至低于韓國 印度等新興市場 結(jié)構(gòu)失衡問題較為突出 全流通下的供求關(guān)系將對資本市場發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)峻考驗(yàn)2008 2010 年的集中釋放 股票市場實(shí)際進(jìn)入流通市場的股份比例偏低 多層次資本市場剛剛起步 不能滿足多 元化的投資及融資需求 2007 年股票市場規(guī)模迅速擴(kuò)大 截至年底 股票總市值達(dá)到 32 7 萬億元 然而現(xiàn)有實(shí)際進(jìn)入流通領(lǐng)域的股份比例偏低 僅為上市公司總股本的 28 4 尤其是大市值股票實(shí)際進(jìn)入流通領(lǐng)域的股份比例過低 而2008 2010 期間 大 量限制性非流通股將陸續(xù)解禁 這對中國資本市場將造成嚴(yán)峻考驗(yàn) A 股解禁圖 投資結(jié)構(gòu)的不合理阻礙了資本市場持續(xù)性發(fā)展 近年來 隨著機(jī)構(gòu)投資者特別是證券投資基金的快速發(fā)展 投資者結(jié)構(gòu)有所改善 但總的 來說 中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)不合理 機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小 發(fā)展不平衡 現(xiàn)在 我國證券市場的投資者開戶數(shù)量中絕大多數(shù)都是資金量在50 萬以下的中小散戶 有相當(dāng)一 部分主要用于一級市場中簽 這種散戶占主導(dǎo)的市場容易出現(xiàn)非理性投機(jī) 并導(dǎo)致證券市 場較大幅度的價格波動 市場價格容易失真 投資者結(jié)構(gòu)從中小散戶時代到機(jī)構(gòu)投資者時 代的轉(zhuǎn)變是資本市場成熟和發(fā)展的必然途徑 同時 有必要指出的 在散戶非理性投機(jī)行 為主導(dǎo)的市場 各類機(jī)構(gòu)投資者持股期限普遍較短 交易比較頻繁 短期投資行為比較明 顯 同時 現(xiàn)有各類機(jī)構(gòu)投資者之間在投資理念 投資標(biāo)的等方面顯示出較大的雷同性 不利于股票市場的長期健康發(fā)展 2007 年底我國股票市場投資者市場份額