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金融工具創(chuàng)新及風(fēng)險控制林華CFACPAFRM特許金融分析師美國注冊會計(jì)師注冊金融風(fēng)險管理師 目錄 1 金融工程與金融危機(jī) 金融工程 資產(chǎn)證券化金融危機(jī)政府救助政府救助的副作用 歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī) 2 各類資產(chǎn)證券化衍生品設(shè)計(jì) 通俗地講 資產(chǎn)證券化是指銀行 或其他機(jī)構(gòu) 把資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成債券 出售給各類投資機(jī)構(gòu)的過程 典型的銀行資產(chǎn)負(fù)債表 金融工程 資產(chǎn)證券化 銀行資產(chǎn) 1 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 2 債券投資 3 各類短期貸款 信用卡 汽車 4 各類長期貸款 房屋 項(xiàng)目融資 銀行的融資渠道 負(fù)債 所有者權(quán)益 1 儲戶短期存款 2 儲戶長期存款 3 發(fā)行債券 4 發(fā)行股票 更好管理資產(chǎn)和負(fù)債的Duration 可以按照組合的概念管理信貸風(fēng)險 可以分散銀行的信貸風(fēng)險 客戶更容易得到貸款 促進(jìn)了消費(fèi) 提高資產(chǎn)的流動性 變現(xiàn)能力 增加了銀行的融資渠道 增加產(chǎn)品的多樣性 資產(chǎn)證券化的好處 資產(chǎn)和負(fù)債的Duration不匹配 承擔(dān)所有的信貸風(fēng)險 融資渠道單一 傳統(tǒng)銀行的問題 金融工程 資產(chǎn)證券化 概念解釋 Duration ConvexityInterest PriceCurve 購房者 其他消費(fèi)者 銀行機(jī)構(gòu) 每月的按揭付款 提供現(xiàn)金 傳統(tǒng)銀行資金流向 如何進(jìn)行資產(chǎn)證券化 傳統(tǒng)銀行貸款必須十分穩(wěn)健 因?yàn)殂y行承擔(dān)了所有風(fēng)險 金融工程 資產(chǎn)證券化 購房者 銀行機(jī)構(gòu) 投資機(jī)構(gòu) 房屋貸款 現(xiàn)金 現(xiàn)金 債券 每月按揭付款 購買房屋者按揭付款 AIG 購買信貸違約掉期 現(xiàn)金 信托機(jī)構(gòu) 由華爾街的投資銀行設(shè)立 金融創(chuàng)新讓銀行不需要負(fù)責(zé)所有的信貸風(fēng)險 因此銀行具有強(qiáng)烈的貸款沖動 但是風(fēng)險不會因?yàn)橘Y產(chǎn)出售而消失 而是由投資者承擔(dān) 然而投資人無法對借款者的信用進(jìn)行有效評估 資產(chǎn)證券化后資金流向 金融工程 資產(chǎn)證券化 因?yàn)橘J出的款項(xiàng)都可以出售 降低了銀行的信貸風(fēng)險 銀行因此變的更加Aggressive 使傳統(tǒng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系更加復(fù)雜 資產(chǎn)估價更加困難 金融工程 資產(chǎn)證券化 背景 金融危機(jī) 全球化使各個國家積累了大量美元 同時由于美元的儲備貨幣地位 這些美元需要回流到美國 日本極低利率 從日本借錢到美國購買債券獲得利率差 CarryTrade 各類投資機(jī)構(gòu)對債券產(chǎn)品的需求 CarryTrade YieldDifference CurrencyAppreciation Depreciation 日元carrytrade 借日元 換成美元 投資美國債券 賺取利率差 基本沒有信貸風(fēng)險 期末美元換成日元還債 核心風(fēng)險是美元貶值 日元升值 但是當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)很差 日元升值概率小 QE2 美國底利率 發(fā)展中國家國債高利率 從美國借債 購買發(fā)展中國家債券 獲取利率差 風(fēng)險也是發(fā)展中國家貨幣貶值 美元升值 貿(mào)易順差 政治壓力 或者發(fā)展中國家調(diào)低國債利率 政策被高通貨膨脹抑制 Arbitrage 無風(fēng)險套利行為 20 CarryTrade 購房者 銀行機(jī)構(gòu) 投資機(jī)構(gòu) 信托機(jī)構(gòu) 由華爾街的投資銀行設(shè)立 大量購買房屋貸款 大量現(xiàn)金供給 發(fā)放更多現(xiàn)金 抵押貸款 大量現(xiàn)金流供給 對債券需求增加 投資機(jī)構(gòu)如何推高房價 金融危機(jī) 零首付開始兩年利率為1 并且前兩年不許要支付本金 第三年開始上升為正常水平 信貸過量增加對房屋的需求 本來不合格購買房子的人開始購買房子 需求增加進(jìn)一步刺激房價上漲房價上漲進(jìn)一步增加銀行貸款例子 LTV 90 瘋狂提供貸款 信貸過量的后果 金融危機(jī) 增加信貸 增加對房屋需求 房屋價格上漲 固定LTV 為什么投資機(jī)構(gòu)要這么做 寬松信貸與高房價關(guān)系 大家假設(shè)房屋價格不會跌獲得比較高的收益 金融危機(jī) 2007年6月 BearStearns兩個專門購買房屋按揭貸款債券的公司破產(chǎn) 投資者對房屋貸款為抵押的債券的質(zhì)量表示擔(dān)心 減少了對該類債券的購買投資者不購買這些債券具有什么后果 金融危機(jī) 購房者購買力減少 銀行機(jī)構(gòu) 投資機(jī)構(gòu)減少債券購買 信托機(jī)構(gòu) 由華爾街的投資銀行設(shè)立 房屋貸款 現(xiàn)金減少 現(xiàn)金減少 債券 減少貸款 房屋價格下跌 如果房子零首付 價格下跌什么后果 債券需求下降的后果 金融危機(jī) 斷供會引起更多斷供 買新房者斷供 債券投資者損失 投資者減少債券需求 資金供給減少 房屋價格進(jìn)一步下跌 為什么第一套房子銀行要求首付20 第二套房子銀行要求首付40 Downpaymentisequivalenttooptionpremium 金融危機(jī) 金融危機(jī) 高違約率的影響 影響銀行的貸款能力和貸款意愿 高違約率 低回收率使原來AAA級的債券被降級 銀行需要更多的經(jīng)濟(jì)資本 WhatwillbetheimpactofdowngradeonBankLending AAA riskweighting20 Junk riskweighting100 moreeconomiccapital LessLending 高違約率提高了交易結(jié)構(gòu)底層債券金額 減少了上層債券金額 提高了發(fā)行方的綜合融資成本 律師和會計(jì)師使用行業(yè)違約和虧損假設(shè) 降低了銀行的貸款意愿 100cashtoday 95ifmortgagetomorrow 1 貸款損失和違約率上升導(dǎo)致了銀行資本金不足 而該時點(diǎn)資本金的融資成本和融資難度都很大 2 對所有的產(chǎn)品不信任 AutoABS CreditCardABS StudentLoanABS CMBS evenCommercialPaper affectseveryaspectofconsumerlending liquiditysqueeze 高違約率的影響 金融危機(jī) 信用風(fēng)險 虧損 流動性 gettingcontagious 系統(tǒng)性風(fēng)險 次級貸款問題通過銀行系統(tǒng)擴(kuò)散到了整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng) 客戶 銀行 其他銀行 投資人 互相不信任 不信任 不信任 投資者恐慌的后果 1 投資人不購買銀行的產(chǎn)品 銀行失去流動性 甚至發(fā)生銀行擠兌 2 銀行不貸款給客戶 貸出馬上產(chǎn)生損失 3 銀行之間互不信任 repo市場要求更高質(zhì)量的抵押品 更低的杠桿 金融危機(jī) 信貸減少 違約率上升 銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化 經(jīng)濟(jì)資本問題 銀行失去重要的融資渠道 流動性問題 銀行破產(chǎn) Countrywide 經(jīng)濟(jì)資本 流動性 WaMu 流動性問題 經(jīng)濟(jì)資本 其他問題 Wachovia 經(jīng)濟(jì)資本 MarktocomparableafterWaMuwentunder 投資人不相信銀行的結(jié)構(gòu)債券產(chǎn)品 金融危機(jī) 銀行資產(chǎn)惡化 銀行破產(chǎn) 資產(chǎn) 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 債券投資 3 各類短期貸款 信用卡 汽車 4 各類長期貸款 房屋 項(xiàng)目融資 負(fù)債 所有者權(quán)益 儲戶短期存款 儲戶長期存款 股權(quán) BaselII要求必須大于8 金融危機(jī) 銀行不相信客戶 問題滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì) 1 消費(fèi)信貸減少抑制GDP2 短期商業(yè)信貸減少3 信貸減少引起失業(yè)4 失業(yè)導(dǎo)致客戶還款能力下降 銀行資產(chǎn)進(jìn)一步惡化 投資者進(jìn)一步損失 金融危機(jī) 銀行之間互相不信任 投資銀行的融資渠道 Repo 再購買協(xié)議 增加抵押品的質(zhì)量 減少杠桿 對依靠Repo的銀行造成融資壓力 雷曼兄弟 現(xiàn)金 短期抵押借款 長期債券 股權(quán) 短期債券投資 兼并收購?fù)顿Y 長期債券投資 抵押給商業(yè)銀行 金融危機(jī) 概念解釋 Repo Financing 再購買協(xié)議 Repo 借方 證券出售方 同意以雙方約定的價格從貸方 證券的買方 回購證券 雖然看過去是買賣關(guān)系 實(shí)質(zhì)上借貸關(guān)系 買賣之間的價格差是利息 Therateofinterestontherepoisreferredtoasthereporate 34 再購買協(xié)議 Repo 假設(shè)組合經(jīng)理使用 repo 去融資5百萬美元 假定再購買期限為一天 利率為4 利息計(jì)算如下 美元利率 5million 0 04 1 360 555 55組合經(jīng)理同意以5百萬的價格出售債券 同時同意以 5 000 555 55價格回購該債券 555 55本質(zhì)就是借款利率 Themanager borrower obtainsfundsatacheapinterestratewhilethe lender earnsareturngreaterthantherisk freerate 35 政府救助 1 雷曼倒閉 投資者極度恐慌 進(jìn)一步降低資產(chǎn)價格 AAA40 100面值 2 進(jìn)一步加劇流動性和經(jīng)濟(jì)資本問題 ISDA counterpartydefault futureliabilitybecomescurrentliability resultinliquidityproblem AlotofdefaulteventsweretriggeredwhenLBastransactioncounterparty3 銀行倒閉使救市行為變得合理 政府發(fā)行國債 作為資本金注入銀行充當(dāng)tieronecapital 8 融資 政府發(fā)行債券 再把資金轉(zhuǎn)貸給銀行 融資 購買銀行所發(fā)行的債券 TALF 恢復(fù)投資者信心 資產(chǎn) 為銀行的資產(chǎn)提供擔(dān)保 資產(chǎn) 美國政府的救市計(jì)劃 政府充當(dāng)了投資者 風(fēng)險從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到了政府 政府救助 資產(chǎn) 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 債券投資 3 各類短期貸款 信用卡 汽車 4 各類長期貸款 房屋 項(xiàng)目融資 負(fù)債 所有者權(quán)益 儲戶短期存款 儲戶長期存款 股權(quán) BaselII要求必須大于8 購買資產(chǎn) 同時從資產(chǎn)和融資兩方面進(jìn)行救助 政府救助 歐洲政府的救市 政府救助的副作用 歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī) 銀行債務(wù)轉(zhuǎn)移到政府政府的債務(wù)危機(jī)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)威脅歐元地位 幾點(diǎn)思考 外部環(huán)境對我國宏觀政策的影響 大規(guī)模違約對銀行系統(tǒng)的影響 結(jié)構(gòu)金融在項(xiàng)目融資中的應(yīng)用 目錄 1 金融工程與金融危機(jī) 金融工程 資產(chǎn)證券化金融危機(jī)政府救助政府救助的副作用 歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī) 2 各類資產(chǎn)證券化衍生品設(shè)計(jì) 金融工程CreditCard Leasing ABS MBS CMBS 把整體的資產(chǎn)風(fēng)險分解為可以滿足不同投資人風(fēng)險偏好的細(xì)分風(fēng)險 或把幾種不同的風(fēng)險整合起來滿足某種風(fēng)險偏好 總風(fēng)險固定 讓某些投資人更安全 會以另外一些投資人更不安全為代價 產(chǎn)品設(shè)計(jì) 評級機(jī)構(gòu) Sponsor 投資人之間的平衡 發(fā)行方 在滿足評級的要求下 盡可能多是AAA 盡可能少Subordination 使綜合融資成本最小 投資人 保證本金投入的安全 highersubordination 收益最大 higheryield 結(jié)構(gòu)性債券設(shè)計(jì) 有固定邊界的優(yōu)化求解 與公司債的區(qū)別 ongoingassumption cashflowpriority 資產(chǎn)證券化 金融工程 房屋貸款為抵押物的證券 StructuringMortgage BackedSecuritiesIssues 金融工程 資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化流程 資產(chǎn)證券化各方的角色 匯聚應(yīng)收款 房屋抵押貸款的經(jīng)紀(jì)人Bringstogetherborrowersandoriginatorsofindividualorgroupsofmortgages negotiatesatransaction 房屋抵押貸款承銷方Makesandunderwritesmortgagesinprimarymarket 房屋抵押貸款的保險方Insurespartorallofmortgagebalanceforafee 資產(chǎn)證券化各方的角色 導(dǎo)管 SPE 導(dǎo)管Assembles pools loans CreatesSPE atrust toholdloans 特殊目的公司 SPE 應(yīng)收款和母公司分離 資產(chǎn)證券化各方的角色 產(chǎn)品設(shè)計(jì)與出售 債券發(fā)行承銷人Evaluatesinvestorappetites structuresissueaccordingly Bringstomarket 評級機(jī)構(gòu)Ratestheissuewithrespecttocreditrisk債券經(jīng)紀(jì)人Marketsissuetoinvestorcommunity 投資人Purchasesportionofissue 資產(chǎn)證券化各方的角色 服務(wù)商 信托LegallyoverseesproperoperationofSPEtoinsurecarryingoutfunction Alsotypicallysendchecksouttoinvestors Oftenislargebank 貸款服務(wù)商 房屋貸款抽取0 5 汽車貸款抽取1 Handleslogisticsofpayment prepaymentbyborrower Passespaymentsontomasterservicer Oftenisoriginator 金融工程 資產(chǎn)證券化 信用卡 采用MasterStructure結(jié)構(gòu) 利用RevolvingStructure來管理duration ExcessSpread Cardrate Bondyield DefaultRate 汽車貸款 汽車租賃 autoABS GELease AviationFinance 商業(yè)地產(chǎn)貸款證券化 refinancerisk extensionrisk 并購貸款證券化 CLO reinvestment 金融工程 資產(chǎn)證券化 反向房屋貸款人壽保險債券 lifeinsurancebond mortalitycurve CDOCDO 2 金融工程 資產(chǎn)證券化 RE REMIC 評級無風(fēng)險套利 釋放經(jīng)濟(jì)資本 1 評級由虧損概率決定 而非虧損數(shù)量 2 3bond eachhashighprobabilityofloss lossamount 1 alljunk riskweight100 riskyasset 100 300 300 ifrepackagedandrearrangeitscashflowpriority 200maybecomeAAA riskweight20 and 100junk riskweight100 weightedaverageriskyasset 200 20 100 100 140 釋放更多EconomicCapital 金融工程 資產(chǎn)證券化 核心驅(qū)動因素 1 融資成本 2 評級驅(qū)動